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摘要：中國人民銀行2008年4月22日的中期票據(jù)，一經(jīng)推出即受到市場和學界的普遍認可，然而面世僅兩個月，就被高層批示“先暫?！?，對其原因眾說紛紜。通過中期票據(jù)業(yè)務(wù)分別對企業(yè)、商業(yè)銀行乃至整個金融市場的績效進行分析，希望在中國整個金融市場協(xié)調(diào)后，中期票據(jù)能夠卷土重來。

關(guān)鍵詞：中國；中期票據(jù)業(yè)務(wù)；績效分析

中國人民銀行2008年4月12日《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》。該辦法規(guī)定，市場參與主體自主研發(fā)的各類創(chuàng)新產(chǎn)品均可采用交易商協(xié)會注冊、監(jiān)管機構(gòu)備案的方式，不再需要逐項進行行政審核，且債務(wù)融資工具發(fā)行利率、發(fā)行價格和所涉費率也將以市場化方式確定。隨后銀行間交易商協(xié)會頒布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊規(guī)則》及《銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（下稱“指引”）等七項自律規(guī)則，并接受包括中國核工業(yè)集團公司、中國交通建設(shè)股份公司、中國電信股份有限公司、中國中化集團公司、中糧集團有限公司等七家企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的注冊，注冊額度共1190億元，首期計劃發(fā)行392億元，此舉標志著中國中期票據(jù)市場正式啟動。

一、中國中期票據(jù)的定義及特點

在中國，所謂銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是繼短期融資券之后推出的又一項直接債務(wù)融資工具。根據(jù)《指引》，中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場上，經(jīng)監(jiān)管當局一次注冊批準后，在注冊期限內(nèi)按照計劃連續(xù)、分期地以公募形式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。

中國中期票據(jù)具有以下幾個特點:第一，中期票據(jù)對發(fā)行企業(yè)的門檻低，只要符合相關(guān)交易商協(xié)會制定的《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》中的相關(guān)條件就可以發(fā)行；第二，中期票據(jù)是一種期限在三至五年間的債務(wù)融資工具，對企業(yè)的中長期項目投資具有重大推動作用；第三，中期票據(jù)可以一次注冊，分批發(fā)行，融資企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展需要靈活地選擇發(fā)行時間；第四，中期票據(jù)在銀行間債券市場發(fā)行和交易。另外，與公司債相比，中期票據(jù)除了具有“一次注冊、分批發(fā)行”以及投資者“反向詢價機制”等優(yōu)點之外，在籌資成本、發(fā)行的靈活機動性以及籌資的保密性等方面都具有一定的優(yōu)勢。

二、“曇花一現(xiàn)”的中期票據(jù)

盡管中期票據(jù)一經(jīng)推出即受到市場和學界的普遍認可，但面世僅兩個月，就被高層批示“先暫?！薄＝刂聊壳?，央行已經(jīng)批準發(fā)行22只中期票據(jù)，累計規(guī)模達人民幣1727億元，已經(jīng)發(fā)行20只，累計發(fā)行規(guī)模達到人民幣735億元。在現(xiàn)有債券市場管理格局下，由央行推出的中期票據(jù)，帶有明顯的“打擦邊球”性質(zhì)，毫無意外地引發(fā)了各方的爭議。

對于此次中期票據(jù)被“先暫?！钡脑颍河械恼J為這是為了貫徹緊縮性貨幣政策；也有的認為，這是因為中期票據(jù)監(jiān)管不明，政府可能在修改條例，進一步完善和明確監(jiān)管；還有人估計，這是因為中期票據(jù)發(fā)行“過熱”，壓縮了公司債和企業(yè)債的發(fā)行空間，管理層不得不出手讓它“冷靜”一下。據(jù)悉，最為激烈的反對聲來自發(fā)改委和證監(jiān)會。他們認為，中期票據(jù)幾乎無條件發(fā)行的發(fā)行體制，與現(xiàn)行《公司法》、《證券法》有關(guān)規(guī)定沖突?？傊怯捎诟飨嚓P(guān)部門對于債券市場的發(fā)展缺乏協(xié)調(diào)。

三、中期票據(jù)業(yè)務(wù)的績效分析

（一）工商企業(yè)利用中期票據(jù)融資的績效分析

1.降低企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)2008年4月22日首批中期票據(jù)在銀行間債券市場發(fā)行情況來看，鐵道部兩只三年和五年期的中期票據(jù)的票面利率分別確定為5.08%和5.28%外，其余6只中期票據(jù)的票面利率整齊劃一地呈現(xiàn)為三年期5.3%，五年期5.5%的水平。而目前中國銀行貸款三年期和五年期利率分別為7.56%和7.74%，兩者相比，中期票據(jù)業(yè)務(wù)更具有低成本融資的優(yōu)勢。企業(yè)作為市場經(jīng)濟中的理性人會主動核算融資成本，降低銀行貸款規(guī)模，提高直接融資比例和中期融資比例，改善并優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)。對企業(yè)利用金融市場改善財務(wù)管理能力，提高企業(yè)應(yīng)對復雜多變的金融環(huán)境和提升企業(yè)經(jīng)濟價值具有積極意義。

2.幫助中小企業(yè)緩解融資難問題。數(shù)據(jù)顯示，與中期票據(jù)類似的短期融資券自2005年上市至今，發(fā)行量和發(fā)行規(guī)模都須速增長。截至2007年年底，短期融資券共發(fā)行584只，總額為7693億元，遠遠高于其他企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模。隨著中期票據(jù)對短期融資券逐步分流，中期票據(jù)市場發(fā)展前景必然可觀。另外，就全球而言，大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)主要依靠發(fā)行中期票據(jù)來融資，中小企業(yè)則更多依靠股本和貸款融資。此次中國中期票據(jù)業(yè)務(wù)的推出，將有效平衡銀行機構(gòu)的信貸資源，在銀行信貸資源一定的條件下，促使信貸機構(gòu)對中小企業(yè)予以更多關(guān)注，為解決中小企業(yè)融資難問題進行了制度安排。

（二）商業(yè)銀行利用中期票據(jù)的績效分析

1.有利于分散銀行貸款風險，提高金融體系的穩(wěn)定性。資料表明，2007年銀行貸款占全部融資額的82%，中國企業(yè)融資過渡依賴銀行貸款，導致金融風險大量聚集在銀行業(yè)內(nèi)。若單一企業(yè)發(fā)生償付危險，則直接危及其貸款銀行；若信用風險大面積爆發(fā)，銀行不良資產(chǎn)必將出現(xiàn)大幅反彈，則危及整個銀行業(yè)極端情況甚至會引發(fā)系統(tǒng)性風險。而短期融資券和中期票據(jù)由銀行間債券市場分散的投資人持有，包括銀行、證券、信托等不同機構(gòu)，有利于信用風險的分擔和分散，從而提高金融體系的穩(wěn)定性。

2.豐富了債券市場品種，為銀行增加了新的投資品種。目前中國已有的企業(yè)債品種中，商業(yè)匯票貼現(xiàn)的融資期限為6個月以內(nèi)，短期融資券的期限在一年以內(nèi)，企業(yè)債、公司債期限則多在五年以上，分離債也大多在五至六年之間，部分企業(yè)的中期融資需求被抑制。因此，三至五年期中期票據(jù)的推出，可以說恰好彌補了國內(nèi)債券市場在企業(yè)債期限上的缺口。另外，人民銀行數(shù)據(jù)顯示，2008年以來，中國金融機構(gòu)人民幣存貸差持續(xù)擴大，已經(jīng)從年初的12.77萬億元增至3月末的14.07萬億元。中期票據(jù)的推出，滿足了銀行機構(gòu)縮短風險資產(chǎn)期限，平滑資產(chǎn)、負債業(yè)務(wù)期限不匹配的要求。與此同時，良好的投資收益也在一定程度上抵消了存款增加帶來的利息成本。

3.拓展了銀行中間業(yè)務(wù)服務(wù)范圍，增加了銀行的中間業(yè)務(wù)收益。從首批中期票據(jù)的發(fā)行情況來看，主要的國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行紛紛加入到中期票據(jù)的承銷商行列中來。這些商業(yè)銀行均有短期融資券的承銷歷史，為銀行承銷企業(yè)中期票據(jù)積累了寶貴經(jīng)驗。

由于中期票據(jù)承銷是商業(yè)銀行新盈利來源，商業(yè)銀行必然在投資銀行業(yè)務(wù)方面展開對優(yōu)質(zhì)客戶的爭奪，促使銀行鞏固與老客戶在銀行貸款、存款、結(jié)算業(yè)務(wù)方面的合作關(guān)系。進一步拓展企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行、現(xiàn)金賬戶管理、債務(wù)風險管理等新型金融業(yè)務(wù)。以往中國商業(yè)銀行過分依賴于存貸款利差收入，中間業(yè)務(wù)收入在總收入中的比重過小。

（三）中期票據(jù)對整個金融市場的績效分析

1.有利于改善宏觀調(diào)控效果和維護經(jīng)濟穩(wěn)定。中期票據(jù)的融資成本對債券市場利率相當敏感，發(fā)行人通過中期票據(jù)的發(fā)行能直接感知融資成本的變化，有利于完善貨幣政策傳導機制，從而提高宏觀調(diào)控中貨幣政策的效用，促進經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。此外，中期票據(jù)在目前流動性偏松的大背景下推出，能夠引導資金流向固定收益證券市場，在一定程度上有助于緩解流動性過剩的局面，降低資產(chǎn)價格過快增長的風險，從而促進國民經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。同時，在當前從緊貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)融資渠道受到限制，中期票據(jù)的推出，將鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用金融市場進行直接債務(wù)融資，可以有效平衡銀行機構(gòu)的信貸資源，保證當前宏觀調(diào)控政策的平穩(wěn)推進也從一定程度上降低了經(jīng)濟由于企業(yè)盈利下降導致“硬著陸”的風險。同時，加大債務(wù)融資工具的創(chuàng)新、提高直接融資比例從宏觀層面來看有利于進一步提高儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效力，降低銀行系統(tǒng)性風險，更好地傳導宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策的意圖，改善宏觀經(jīng)濟管理的效果。

2.有利于建立完整的市場收益率曲線。通過發(fā)展中期票據(jù)，不斷豐富投資品種，解決了債務(wù)融資工具的“期限斷檔”問題，可以有效增加金融供給，改善利率環(huán)境，建立健全有效的市場機制。同時，作為無擔保的企業(yè)短期融資券在期限上的延伸，中期票據(jù)豐富了債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)、風險結(jié)構(gòu)及流動性結(jié)構(gòu)，增加了債券市場的層次和深度，有利于提高債券市場的彈性以熨平外部沖擊帶來的波動。所以說，中期票據(jù)發(fā)行后，信用類債券產(chǎn)品的收益率曲線可以得到進一步完善。

3.有利于推動中國利率市場化進程，并建立信用風險定價機制。由于成本優(yōu)勢，使得中期票據(jù)對于同期限貸款具有替代作用，如此通過中期票據(jù)利率的市場化，促進貸款利率的市場化，從而推動了中國利率市場化的進程。并且中期票據(jù)的推出，將進一步提升債券市場乃至借貸市場關(guān)于信用風險的價格發(fā)現(xiàn)機制。中期票據(jù)一級市場發(fā)行價格和二級市場交易價格都包含了投資人對信用風險索要的溢價。若溢價過低，可能無法補償投資人承受的信用風險；如果溢價過高，則可買入套利，提升資產(chǎn)組合的回報水平。因此，中期票據(jù)可以驅(qū)動投資人為了獲取超額回報，加強對中期信用風險識別、計量和定價的研究，從而提升債券市場對于信用風險的定價水平。

巴曙松也認為，中期票據(jù)是橫跨貨幣市場、資本市場的金融產(chǎn)品，其推出開拓了新的產(chǎn)品領(lǐng)域，有利于拓展金融市場的深度和廣度，是在現(xiàn)行管理體制下非常有益的探索，也是在金融市場發(fā)展領(lǐng)域落實科學發(fā)展觀的具體步驟。

結(jié)論：中期票據(jù)是真正的信用產(chǎn)品，在一定程度上促進了金融創(chuàng)新，如果可以取代銀行貸款，成為企業(yè)融資的主要渠道，將成為中國資本市場一個根本性變化，對于促進銀行脫媒、提高金融市場整體效率、通過市場化解金融風險、配置資源具有深遠意義。中期票據(jù)的暫停比較可惜，可能意味著整個債券市場發(fā)展步伐的放慢、市場化發(fā)展趨勢的減速，金融市場的創(chuàng)新積極性可能會受到影響。我們期待著在中國整個金融市場協(xié)調(diào)后，中期票據(jù)能夠卷土重來。

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