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根據(jù)韓國(guó)民法的規(guī)定，證券借貸是一種消費(fèi)借貸行為，當(dāng)雙方當(dāng)事人接受（返還）證券和借出證券的種類(lèi)與數(shù)量都相同時(shí)，證券借貸契約成立。

引言

所謂證券借貸，是指長(zhǎng)期持有證券的法人機(jī)構(gòu)（出借者）通過(guò)中介機(jī)構(gòu)將其所持有的證券暫時(shí)借給因投資策略而需要證券的其他法人機(jī)構(gòu)。一般來(lái)說(shuō)，出借者往往是開(kāi)辦證券借貸業(yè)務(wù)的證券金融公司。在證券借貸期間，出借者仍然擁有獲取證券的股利、股息等權(quán)利，并且向借貸者收取一定的出借費(fèi)用。與此相對(duì)照，信用交易是指投資者向券商申請(qǐng)融資或融券，以此來(lái)買(mǎi)入或賣(mài)空證券，通過(guò)杠桿達(dá)到擴(kuò)大投資收益的目的。

韓國(guó)1995年開(kāi)始建立證券借貸業(yè)務(wù)，在1997年的金融危機(jī)后，加快了金融市場(chǎng)的改革與開(kāi)放進(jìn)程，目前韓國(guó)已經(jīng)有較大規(guī)模的證券借貸市場(chǎng)和較為完善的證券借貸制度。本文通過(guò)介紹韓國(guó)證券借貸市場(chǎng)的發(fā)展和相關(guān)規(guī)定，希望能對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)引入信用交易和證券借貸等提供有益的借鑒。

韓國(guó)證券借貸市場(chǎng)的基本狀況

韓國(guó)的證券借貸市場(chǎng)建立于1996年。1996年，韓國(guó)證券集中托管公司（KoreaSecuritiesDepository，KSD）開(kāi)辦了證券借貸業(yè)務(wù)，韓國(guó)證券金融公司（KSFC）開(kāi)始為證券借貸進(jìn)行擔(dān)保。2000年6月，韓國(guó)證券金融公司不再為韓國(guó)證券集中托管公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，同時(shí)KSFC開(kāi)始從事證券借貸業(yè)務(wù)，其目的在于增加證券借貸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性，提高市場(chǎng)效率。1997年亞洲金融危機(jī)后，韓國(guó)證券市場(chǎng)幾乎禁止融券賣(mài)空（見(jiàn)表1，表2），KSFC只允許證券商融資買(mǎi)進(jìn)證券。盡管如此，2001年韓國(guó)的證券借貸業(yè)務(wù)仍然達(dá)到3570萬(wàn)股，交易金額達(dá)到12025億韓元（約9.06億美元）。由此可以看出，盡管受到金融危機(jī)的影響，但韓國(guó)證券借貸市場(chǎng)仍然比較活躍。根據(jù)韓國(guó)證券集中托管公司的分析，韓國(guó)證券借貸市場(chǎng)的活躍與許多投資品種的存在而導(dǎo)致的策略交易對(duì)證券借貸產(chǎn)生的大量需求有關(guān)。比如2001年韓國(guó)證券市場(chǎng)中存在存托憑證（DRs）、可轉(zhuǎn)換債券（CBs）、含認(rèn)股權(quán)的公司債券（BWs）等與標(biāo)的股票價(jià)格相聯(lián)系的證券，這使得各種套利活動(dòng)非?；钴S，因此這些策略性交易產(chǎn)生了證券借貸需求。從表3看出2001年第4季度證券借貸更加活躍，這是因?yàn)?，KOSPl200指數(shù)期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格而產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，套利者大量買(mǎi)入期貨并賣(mài)出標(biāo)的指數(shù)成份股票，進(jìn)而產(chǎn)生借券需求，使證券借貸量大幅增加。原來(lái)KSD證券借貸的申請(qǐng)人僅限于證券和金融法人機(jī)構(gòu)，但從2002年開(kāi)始，KSD將證券借貸申請(qǐng)者擴(kuò)大到其他法人機(jī)構(gòu)。由于KSFC的證券借貸制度與KSD基本一致，且KSD的證券借貸制度歷史更長(zhǎng)，故本文的介紹以KSD的借貸規(guī)定為主。

韓國(guó)證券托管公司的證券借貸制度

一、證券借貸市場(chǎng)的參與者

根據(jù)韓國(guó)民法的規(guī)定，證券借貸是一種消費(fèi)借貸行為，當(dāng)雙方當(dāng)事人接受（返還）證券和借出證券的種類(lèi)與數(shù)量都相同時(shí)，證券借貸契約成立。證券借貸市場(chǎng)包括三方：證券借出方、證券借入方和中介機(jī)構(gòu)。證券借貸的借出方一般包括證券保管機(jī)構(gòu)、銀行、保險(xiǎn)公司、信托投資公司、證券投資基金、證券商、退休基金等。出借人通過(guò)借出證券而獲取借券費(fèi)用，在證券借貸期間，出借者仍然擁有證券的股利、股息等權(quán)利，但沒(méi)有表決權(quán)。如果在借出證券期間，證券發(fā)行公司又發(fā)行新股，那么出借人可以將認(rèn)購(gòu)新股的金額付給借券人，由借券人負(fù)責(zé)認(rèn)購(gòu)，并在新股上市后兩個(gè)營(yíng)業(yè)日將認(rèn)購(gòu)的新股付給出借方。參與證券借貸業(yè)務(wù)的借券方范圍非常廣，主要包括各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者、國(guó)內(nèi)外的證券公司等。其借券的目的主要包括：（1）策略性交易。如賣(mài)空交易、可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換、存托憑證的套利、現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間的套利以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等。（2）避免由不能及時(shí)交付證券而產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)。（3）應(yīng)用于其他各種金融投資策略而產(chǎn)生的證券需求。在韓國(guó)，證券借貸業(yè)務(wù)的中介方包括韓國(guó)證券托管公司（KSD）以及韓國(guó)證券金融公司（KSFC），中介方負(fù)責(zé)提供包括交易中介、撮合、交付、返還證券以及擔(dān)保品的管理等服務(wù)。

二、證券借貸的流程

首先，證券的借貸人和出借人將證券借貸申請(qǐng)材料輸入韓國(guó)證券托管公司的終端系統(tǒng)（SAFE），該申請(qǐng)材料包括證券名稱(chēng)、數(shù)量和費(fèi)率，根據(jù)輸入的材料，中介機(jī)構(gòu)韓國(guó)證券托管公司審查證券名稱(chēng)、數(shù)量、費(fèi)率、借貸時(shí)間期限及擔(dān)保品等條件，如果符合交易條件，則交易成立。債券的借入方必須提供現(xiàn)金或股票、債券、其他有價(jià)證券等擔(dān)保品交給擔(dān)保品管理人或出借方，以保證返還借人的證券。擔(dān)保品的維持率一般為100—110％，其允許變動(dòng)范圍取決于擔(dān)保品品種以及借入證券方的信用等級(jí)。當(dāng)證券借入方提供擔(dān)保品后，證券托管公司將證券通過(guò)賬簿劃撥的形式由出借方賬戶(hù)劃撥到借券方賬戶(hù)。在證券出借完成后，中介方韓國(guó)證券托管公司每天根據(jù)日收盤(pán)價(jià)格進(jìn)行盯市（mark—to—market），當(dāng)擔(dān)保品價(jià)值低于規(guī)定水平時(shí)，將要求借人方補(bǔ)足擔(dān)保品的價(jià)值，借券方必須在到期日之前歸還證券。

在借貸交易過(guò)程中涉及的費(fèi)用包括兩個(gè)方面，即借券人付給出借人的借券費(fèi)用和出借人與借券人付給中介機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)用。一般說(shuō)來(lái)，決定費(fèi)率的因素除了證券種類(lèi)和市場(chǎng)情況外，還有個(gè)別證券的供需狀況、借貸數(shù)量、借貸時(shí)間和借券方的信用狀況等。

三、證券借貸制度的機(jī)制設(shè)計(jì)

為了保證證券借貸市場(chǎng)的有效運(yùn)行，韓國(guó)的證券借貸制度詳細(xì)規(guī)定了有關(guān)可以作為借貸證券的品質(zhì)、借貸交易類(lèi)型、出借時(shí)間、最小交易單位、撮合與交割制度和擔(dān)保品管理等詳細(xì)的制度。

韓國(guó)證券托管公司規(guī)定，適合作為借貸交易對(duì)象的股票包括在韓國(guó)證券交易所上市的股票（包括被監(jiān)視的股票）、在KOSDAQ注冊(cè)的股票；債券包括在韓國(guó)證券托管公司保管的債券、政府債券、地方政府債券、由機(jī)構(gòu)法人基于法律規(guī)定發(fā)行的特別債券和公司債。不能作為借貸交易對(duì)象的股票包括被KOSDAQ監(jiān)視或觀察的股票；債券包括與權(quán)益證券相聯(lián)系的債券，如可轉(zhuǎn)換公司債券（CBs）以及帶認(rèn)股權(quán)的債券（BWs），債券評(píng)級(jí)等級(jí)低于BBB者，由于流動(dòng)性等原因無(wú)法進(jìn)行盯市的債券。

證券借貸類(lèi)型分為三種，每種交易方式都不相同。這三種借貸類(lèi)型是：（1）交割需求交易。這種借貸方式按照KSD規(guī)定的固定費(fèi)率，以申請(qǐng)時(shí)間和申請(qǐng)數(shù)量作為優(yōu)先條件執(zhí)行交易，交易采取T+2交易。（2）報(bào)價(jià)交易。這種借貸方式通過(guò)借券方和出借方協(xié)商費(fèi)用而形成交易，其中證券出借方中的低費(fèi)率報(bào)價(jià)者先于高費(fèi)率報(bào)價(jià)者得到成交，借券方中的高費(fèi)率報(bào)價(jià)者先于低費(fèi)率報(bào)價(jià)者得到執(zhí)行。如果所報(bào)費(fèi)率相同，則以申報(bào)時(shí)間和數(shù)量作為優(yōu)先交易的依據(jù)。（3）議價(jià)交易。通過(guò)這種方式進(jìn)行借貸交易的雙方通過(guò)協(xié)商決定交易的所有條件，包括借貸證券的種類(lèi)、數(shù)量、費(fèi)率及擔(dān)保品比率等。具體操作時(shí)，首先由借券方提出各類(lèi)交易條件，如果出借方不同意，可以要求調(diào)整交易條件，直到雙方同意或協(xié)商失敗。

從借貸時(shí)間的規(guī)定看，交割需求交易的時(shí)間很短，為交付日期后兩個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)。對(duì)于報(bào)價(jià)交易和議價(jià)交易，如果是股票，經(jīng)雙方協(xié)商后最長(zhǎng)為交付日后6個(gè)月內(nèi)（一般為3個(gè)月）；債券為交付日后一年內(nèi)，且借券的最后返還期限必須在債券到期日前3個(gè)營(yíng)業(yè)日以?xún)?nèi)。從交易單位看，股票為10股或10股的倍數(shù)，債券為100萬(wàn)韓元或其倍數(shù)。不同的借貸類(lèi)型有不同的交付方法。交割需求交易和報(bào)價(jià)交易在成交且提供了規(guī)定擔(dān)保品后立刻完成證券的賬戶(hù)劃撥。對(duì)議價(jià)交易，當(dāng)交易協(xié)商完成且提供了規(guī)定擔(dān)保品后，按同時(shí)履行交付原則，將擔(dān)保品劃入出借人賬戶(hù)，同時(shí)將出借證券劃入借券人賬戶(hù)。證券返還可以分為四種情況：（1）到期歸還。借貸到期時(shí)，借券方將相同種類(lèi)和數(shù)量的證券歸還出借方。（2）借券期間歸還，到期日前出借方提出返還要求。出借方可以在借券期間任何時(shí)間內(nèi)（交割需求交易除外）取消借券，出借方發(fā)出返還請(qǐng)求后，借券方需在3個(gè)營(yíng)業(yè)日（T+2）內(nèi)返還；在超過(guò)中午后發(fā)出返還請(qǐng)求，借券方需在4個(gè)營(yíng)業(yè)日（T+3）內(nèi)返還。（3）到期日前借券方返還。借券方也可以在借券期間內(nèi)任何時(shí)間返還借券，出借人也必須同意。（4）展期。如果借券方希望對(duì)借券交易進(jìn)行展期（roll-over）必須在到期日前5個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)提出申請(qǐng)，如果出借方在借券到期日前3個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)接受，則可以進(jìn)行展期，并且由雙方重新協(xié)商證券借貸條件。對(duì)報(bào)價(jià)交易來(lái)說(shuō)，需要重新確定借券費(fèi)率，而對(duì)議價(jià)交易來(lái)說(shuō)，還包括擔(dān)保品范圍等事項(xiàng)。

在證券借貸過(guò)程中，有兩個(gè)問(wèn)題至關(guān)重要，即擔(dān)保品的管理和盯市。當(dāng)進(jìn)行新的借貸交易，或借入更多的證券，以及盯市結(jié)果通知擔(dān)保品不足時(shí)，借券方都要提供足夠的擔(dān)保品，以保證借貸的有效性。如果是交割需求交易或報(bào)價(jià)交易，擔(dān)保品的處置權(quán)歸韓國(guó)證券托管公司所有，當(dāng)借券方無(wú)法歸還證券時(shí)，韓國(guó)證券托管公司即被授權(quán)運(yùn)用擔(dān)保品購(gòu)買(mǎi)證券歸還出借人。如果是議價(jià)交易，那么擔(dān)保品的處置權(quán)歸出借人，當(dāng)借券方違約時(shí)，出借人有權(quán)處置擔(dān)保品以獲得借出的證券，出借方也可以委托中介公司負(fù)責(zé)處置擔(dān)保品。

盯市的目的在于防止由于出借證券的價(jià)格波動(dòng)，股息、紅利、特別是擔(dān)保品價(jià)格變動(dòng)所產(chǎn)生的違約風(fēng)險(xiǎn)。韓國(guó)證券托管公司每天檢查出借的證券以及擔(dān)保證券前一日的收盤(pán)價(jià)格，借券人每天在開(kāi)始營(yíng)業(yè)時(shí)會(huì)收到報(bào)告。當(dāng)擔(dān)保品的擔(dān)保比率低于最低要求時(shí)，對(duì)于交割需求交易或報(bào)價(jià)交易，借券方必須于營(yíng)業(yè)時(shí)間截止前補(bǔ)足擔(dān)保品；對(duì)于議價(jià)交易，則由出借方在收到韓國(guó)證券托管公司SAFE系統(tǒng)的有關(guān)通知后，自行負(fù)責(zé)盯市并調(diào)整擔(dān)保品比率。同一借券人的多筆借券，其盯市結(jié)果可以合并計(jì)算。如果擔(dān)保品價(jià)值超過(guò)保證金要求，借券方可以在任何時(shí)間通過(guò)SAFE系統(tǒng)請(qǐng)求返還多余部分。

四、交易費(fèi)用

在證券借貸過(guò)程中會(huì)涉及到比較復(fù)雜的交易費(fèi)用。從總體上看，交易費(fèi)用可以分為借貸費(fèi)用和中介費(fèi)用兩類(lèi)。借貸費(fèi)用包括：（1）借券方付給出借方的費(fèi)用。根據(jù)證券借貸交易價(jià)格（前一日收盤(pán)價(jià)或市價(jià)）與借貸費(fèi)率逐日計(jì)算，如果借貸方式為交割需求交易，那么最高借貸費(fèi)率為25％，最少為3萬(wàn)韓元，不足者以3萬(wàn)韓元計(jì)；如果為報(bào)價(jià)交易，那么借貸費(fèi)用為交易價(jià)格乘以申報(bào)借貸費(fèi)率；如果為報(bào)價(jià)交易，那么借貸費(fèi)用為交易價(jià)格乘以出借方與借券方商定的費(fèi)率，具體的計(jì)算公式為：借貸費(fèi)用=交易價(jià)格×費(fèi)率×天數(shù)／365.除了借貸費(fèi)用，出借方和借券方都要給中介公司付中介費(fèi)用，韓國(guó)證券托管公司向每一筆交易的借貸雙方各收取借貸費(fèi)用的2％作為中介費(fèi)用。如果為報(bào)價(jià)交易或議價(jià)交易，若借券費(fèi)用少于該契約價(jià)格的20％，韓國(guó)證券托管公司將向借貸雙方收取該契約價(jià)格的0.04％作為中介費(fèi)用。如果為交割需求交易，當(dāng)借貸費(fèi)用少于3萬(wàn)韓元時(shí)，對(duì)于債券類(lèi)交易，交易費(fèi)用以3萬(wàn)韓元計(jì)；對(duì)于股票類(lèi)交易，借券方付證券借貸費(fèi)用的10％給中介公司。借券費(fèi)用每月計(jì)算一次，并于下月10日支付，出借方在下一營(yíng)業(yè)日收到出借費(fèi)用；若因?yàn)榻枞说牟徽\(chéng)實(shí)行為終止了交易，費(fèi)用在終止日收??；若費(fèi)用逾期支付，則以3家主要銀行平均逾期利率計(jì)算的金額課以遲延罰款。

啟示

從韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)可以看到，證券借貸市場(chǎng)的活躍與多投資品種存在而導(dǎo)致的策略交易對(duì)證券借貸產(chǎn)生的大量需求有關(guān)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的完善和發(fā)展，以股指期貨、認(rèn)股權(quán)證、指數(shù)期貨期權(quán)為代表的衍生產(chǎn)品必然會(huì)大量出現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，各種策略性交易必然也會(huì)大量涌現(xiàn)，這必將增加各種投資者對(duì)信用交易和證券借貸的需求，因此我們有必要在市場(chǎng)出現(xiàn)這些需求前就加強(qiáng)這方面理論上的研究和探討。韓國(guó)的證券借貸市場(chǎng)已經(jīng)有比較規(guī)范的制度經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)驗(yàn)，能為我國(guó)證券市場(chǎng)今后的發(fā)展提供一些有益的思路。