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引言

我國證券市場成立迄今已有十多年的發(fā)展歷史，股票市場的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行外源股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的場所。

在成熟市場上，企業(yè)融資存在“啄食次序”（pecking-order），即相對于外源融資，企業(yè)更偏向于內(nèi)源融資，相對于股票的權(quán)益融資，企業(yè)會更偏向于債權(quán)融資。而在我國，上市公司的融資順序依次為：內(nèi)源融資，股權(quán)融資，債權(quán)融資[1]。對照西方融資順序理論，內(nèi)外源融資偏好是一致的，在股權(quán)和債權(quán)的融資順序上并不適用。針對我國融資市場出現(xiàn)的股權(quán)融資偏好，本文將對融資成本進(jìn)行計(jì)算分析，試圖說明融資存在的問題，并提出相應(yīng)對策。

一．我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀

上市公司股權(quán)融資是建立在股票公開發(fā)行和交易基礎(chǔ)上的。從廣義上來講，它包括股票融資和直接接受投資的融資；從狹義而言，就是股票融資。本文使用的是狹義上的概念，即指上市公司為融通資金而進(jìn)行股票發(fā)行和交易的行為，具體包括初始股權(quán)融資（首次公開發(fā)行）和后續(xù)股權(quán)融資（配股和增發(fā)）。

中國企業(yè)上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”；大多數(shù)上市公司一方面保持很低的資產(chǎn)負(fù)債率，而另一方面目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發(fā)行股票融資的機(jī)會。我們將上市公司融資行為的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。

這是與國外成熟融資市場的“啄食次序”所不同的，我國企業(yè)在外源融資時(shí)，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資欲望和行動。自1990年股市成立，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。1990年，我國上市公司只有10家，到2004年已達(dá)1377家；1991年，我國股票籌資額只有5億元，2004年達(dá)到1510.94億元，企業(yè)對公開發(fā)行股票的愿望仍然十分強(qiáng)烈，對上市資格和上市后股權(quán)融資資格的爭奪一直沒有停止過。從1991年－2004年我國企業(yè)債券與股票融資額（見表1）的比較中可以看到，股權(quán)融資的金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債資。

表11996—2004年我國企業(yè)債權(quán)與股權(quán)融資額的比較（億元）

年份199619971998199920002001200220032004

債權(quán)融資268.92255.23147.89158.283147325358327

股權(quán)融資425.081293.82447.04556.261389.09604.50698.95988.161510.94

數(shù)據(jù)來源：《中華人民共和國年鑒2005年》整理計(jì)算

二．股權(quán)融資成本構(gòu)成

股權(quán)融資的成本包括兩大類：顯性成本和隱性成本。顯性成本是指在融資初期確定或預(yù)計(jì)要支付以貨幣度量的費(fèi)用；隱性成本是指非貨幣度量費(fèi)用或由于各種不確定性的存在可能發(fā)生的費(fèi)用。

㈠顯性成本

上市公司股權(quán)融資成本的顯性部分是股權(quán)融資的資本成本，包括籌資費(fèi)用和資金占用費(fèi)用。資本成本的計(jì)算公式可表示為：

KS=t*D/P(1-F0)+G

(其中，KS股權(quán)融資資本成本；t平均股利支付率；D公司盈利水平；P股票發(fā)行價(jià)格；F0融資費(fèi)用率；G股利增長率)

⒈股利報(bào)酬率t*D/P

股利報(bào)酬率＝每股股利/每股市價(jià)

＝（每股收益/每股市價(jià)）*(每股股利/每股收益)

＝（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）

我國公司法規(guī)定，上市公司分配當(dāng)年稅后利潤時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤的10％列入公司法定公積金，并提取利潤的5－10％列入公司法定公益金，之后，經(jīng)股東會議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多為每股收益的85%。根據(jù)近幾年的平均市盈率可計(jì)算得股利報(bào)酬率最大值的變動情況（深市數(shù)據(jù)）（見表2）。

表21996—2004年股利報(bào)酬率最大值變動情況（深市數(shù)據(jù)）

年度199619971998199920002001200220032004

平均市盈率（倍）35.4239.8630.5936.3056.0439.7936.9736.1924.63

股利報(bào)酬率最大值（％）2.402.132.782.341.522.142.302.353.45

數(shù)據(jù)來源：《深圳證券交易所市場統(tǒng)計(jì)年鑒（2004年）》

從表2中可以看出，由于證監(jiān)會對現(xiàn)金分紅做了有關(guān)規(guī)定（《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，證監(jiān)會，2001年3月28日），從2001年起，股利報(bào)酬率呈上漲趨勢，2004年的股利報(bào)酬率最高為3.45％。

⒉股利融資交易費(fèi)用F0

從申請上市到公開發(fā)行股票的過程中有許多工作，如策劃、改制、評估、審計(jì)、公證、準(zhǔn)備上市文件和股票承銷等都是交由中介機(jī)構(gòu)的。中國證監(jiān)會規(guī)定的發(fā)行費(fèi)用在1.5－3％之間。從目前上市公司招股說明書披露情況看，上市公司的股權(quán)融資發(fā)行交易費(fèi)用大約在4％左右。

⒊股利增長率G

我國上市公司大多是由原國有企業(yè)改造上市的，但公司上市之后沒有轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，造成上市公司經(jīng)營業(yè)績大多不理想，普遍存在“一年優(yōu)，二年平，三年虧”的現(xiàn)象，上市公司成長性差，因此股利支付增長率不高[2]。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市公司的經(jīng)營業(yè)績往往隨著上市時(shí)間的推移而逐步惡化,1997－2001年深滬兩市A股股利平均增長率是-1.45%和-13.26%，可以看出整體股利出現(xiàn)負(fù)增長。證監(jiān)會對股利發(fā)放的要求出臺后，發(fā)放的公司家數(shù)有所增長，但數(shù)量沒有改觀，基本保持不變。

將當(dāng)前值帶入KS=t*D/P(1-F0)+G

則股權(quán)融資顯性成本KS＝3.45%/(1-4%)+0%=3.59%

㈡隱性成本

在我國，由于市場經(jīng)濟(jì)體制的漸進(jìn)性和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的穩(wěn)固性相互交融，使上市公司股權(quán)融資存在相當(dāng)高的隱性成本,隱性成本掩蓋了上市公司進(jìn)行股權(quán)融資所付出的真實(shí)代價(jià)。

⒈制度性尋租成本

由于政府主導(dǎo)型外在制度安排與市場發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間較大的矛盾與摩擦，形成了相對較高的制度性尋租成本，損耗了股權(quán)融資的效率。據(jù)有關(guān)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，每個企業(yè)發(fā)行的公關(guān)費(fèi)用大約在50－300萬之間，按此標(biāo)準(zhǔn)估算，每發(fā)行100元股票，大約花去公關(guān)費(fèi)用約0.34-0.98元，占0.34%-0.98%[3],近幾年一直保持在這個水平,本文取中間數(shù)0.66％。

⒉成本

一方面，所有者與經(jīng)營者之間是一種委托關(guān)系，雙方作為理性的經(jīng)濟(jì)人具有不同的效用目標(biāo)，經(jīng)營者自身效用的最大化凌駕于股東財(cái)富最大化之上，損害了股東的利益；另一方面，我國上市公司特殊的成本——公有股（國有股、法人股）處于控股地位，但不公開流通，使公司治理結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出行政強(qiáng)控制和產(chǎn)權(quán)弱控制特點(diǎn)，并導(dǎo)致事實(shí)上的內(nèi)部人控制，對管理者的激勵約束機(jī)制難以奏效，增加了融資成本。

⒊非有效市場下信息不對稱成本

我國上市公司的信息披露不規(guī)范，同時(shí)，投資公眾缺乏正確的投資理念，投機(jī)性強(qiáng)，迎合了上市公司股權(quán)融資偏好，這樣股權(quán)融資在我國不僅不是壞消息，反而成為炒作的機(jī)會。此時(shí)，上市公司將信息不對稱成本轉(zhuǎn)嫁給了投資者。

⒋機(jī)會成本

上市公司由于采取股權(quán)融資而放棄其他融資方式籌集資金所帶來的好處，即為股權(quán)融資的機(jī)會成本。如近幾年來我國銀行利率連續(xù)七次下調(diào)，而且人民銀行為刺激經(jīng)濟(jì)增長放寬了許多貸款條件，存貸款利率大幅度降低。由于債權(quán)融資具有稅盾作用，采取股權(quán)融資就喪失了這種稅盾帶來的好處，并且債權(quán)融資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)會對經(jīng)理人員產(chǎn)生破產(chǎn)壓力，促使成本降低，這些都是上市公司股權(quán)融資的機(jī)會成本。

三．我國上市公司股權(quán)融資成本分析

我國上市公司外源融資之所以出現(xiàn)股權(quán)融資熱，很大程度上就是因?yàn)槠涑杀镜?。?000年前后，我國上市公司新股發(fā)行的市盈率一般在30－50倍之間，最高的達(dá)到80多倍，而以二級市場價(jià)格為準(zhǔn)計(jì)算的市盈率則更高。以當(dāng)時(shí)證券市場的平均市盈率56.04倍計(jì)算（見表2），股利報(bào)酬率最大值為1.52％，發(fā)行費(fèi)用率按3.2％計(jì)算，資本成本為1.57％，加上制度性尋租成本0.66％，可量化的融資成本不過2.23％（其它幾種隱性成本不易量化，而且當(dāng)時(shí)尚未表現(xiàn)出消極影響，故沒有計(jì)算在內(nèi)），而當(dāng)時(shí)的貸款利息率是5.94－6.21％，股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債權(quán)融資成本。

但是，通過計(jì)算增長率可以看出，2004年的可量化融資成本最大值是4.25%，比2000年增長了90.58％；2004年的銀行貸款融資成本是5.76－6.12％，負(fù)增長了1.45－3.03％，股權(quán)融資成本的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)融資成本。我國股票市場2005年的市盈率已經(jīng)降到了20倍，而且由于融資市場的完善，融資的申請及交易過程中控制力度加大，交易費(fèi)用率有上升的趨勢，近期，中山大學(xué)達(dá)安基因股份的首發(fā)發(fā)行費(fèi)用率竟然高達(dá)8％，股權(quán)融資成本有很大的上升空間。同時(shí)，國家不斷調(diào)低貸款利率（2004年利率略有上升）（見表3），降低了債權(quán)融資成本，股權(quán)融資成本有達(dá)到并超過債權(quán)融資水平的趨勢。

這一方面說明我國融資市場正在逐步步入正規(guī)化管理，是由于股票市場的完善與高效所產(chǎn)生的結(jié)果，另一方面這也是由于隱性成本堆積到一定程度，在對股權(quán)融資造成負(fù)面效應(yīng)的結(jié)果。股權(quán)融資成本已經(jīng)不是想象中的那么低了，公司仍盲目的熱衷股權(quán)融資是不理智的，上市公司應(yīng)該結(jié)合自身和環(huán)境情況，實(shí)行多重有效的融資方案。

表3債券融資成本與股權(quán)融資成本最大值（可量化部分）（％）歷年比較

時(shí)間1996－05－011996－08－231997－10－231998－03－251998－07－011998－12－071999－06－102002－02－212004－10－

29

債權(quán)融資成本下限13.1410.989.369.007.116.665.945.495.76

債權(quán)融資成本上限15.1212.4210.5310.358.017.566.215.766.12

股權(quán)融資成本最大值（可量化部分）3.143.142.863.533.533.533.083.044.25

四．我國上市公司融資對策

⒈提高企業(yè)的自我積累能力

我國上市企業(yè)的內(nèi)源融資比例不高并不是因?yàn)楸旧頉]有這個偏好，而是心有余而力不足，企業(yè)自身積累不夠。應(yīng)允許有條件的企業(yè)逐步提高固定資產(chǎn)折舊的提取比例，明確折舊基金的使用范圍和用途；鼓勵企業(yè)加大提取盈余公積金的比例。從融資主體角度來說，上市公司應(yīng)明確，企業(yè)要謀得長期生存與發(fā)展，應(yīng)該要“造血”而不是“輸血”，內(nèi)源融資是企業(yè)發(fā)展與壯大的最基本的保證。

⒉開拓和發(fā)展公司債券市場

上市公司重股權(quán)融資、輕債權(quán)融資造成公司負(fù)債率偏低（到目前為止，公布的年報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率低于40％的公司占已公布年報(bào)公司的五成以上，50％－70％之間的占四成多，而70％以上的公司寥寥，顯然上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低），不能充分發(fā)揮公司的財(cái)務(wù)杠桿作用，并弱化了對管理者的激勵。鑒于以上原因，應(yīng)該通過擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，減少對企業(yè)債券市場運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個方面來促進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善，以此推動資本市場的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)，在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發(fā)債融資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營壓力，增強(qiáng)資金成本意識，建立有效的自我約束機(jī)制。

⒊深入發(fā)展股票市場，規(guī)范上市公司的融資行為

采取各種措施加強(qiáng)股票市場的流動性，改變國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，上市公司在融資時(shí)要更多考慮中小股東的利益。同時(shí)，加強(qiáng)投資者的投資理念教育，發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者，使融資資金的使用情況及分紅的多少成為衡量上市公司投資價(jià)值的重要指標(biāo)，從而強(qiáng)化上市公司在選擇融資方式時(shí)的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)意識。

⒋逐步培育和完善可轉(zhuǎn)換債券市場。

可轉(zhuǎn)換債券形式上是一種可以轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的特殊債券，但實(shí)質(zhì)上就是一份普通債券和一份可以購買普通股的看漲期權(quán)的混合體。我國的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行才剛剛起步，可轉(zhuǎn)換債券的市場規(guī)模也相當(dāng)小。從目前看，我國的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方式中絕大部分條款已與國際慣例接軌，但在發(fā)行期限，發(fā)行對象及轉(zhuǎn)股價(jià)格方面仍有待規(guī)范和完善。隨著我國可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模的擴(kuò)大，迫切需要加大轉(zhuǎn)債品種的創(chuàng)新。為了滿足當(dāng)前國內(nèi)公司轉(zhuǎn)債需求，可適當(dāng)擴(kuò)大境外發(fā)行可轉(zhuǎn)債的嘗試。

五．結(jié)論

本文通過計(jì)算比較得出股權(quán)融資成本的增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)融資成本,根據(jù)掌握的數(shù)據(jù)，股權(quán)融資的顯性成本仍有很大的上升空間。與此同時(shí)，隨著國家股改的正式實(shí)施，一些之前未表現(xiàn)出來的隱性成本的負(fù)面效應(yīng)開始發(fā)揮作用，影響了股權(quán)融資效率。在對我國上市公司股權(quán)融資成本分析基礎(chǔ)上，提出了上市公司的融資對策。

嚴(yán)格地說，計(jì)算融資成本的同時(shí)要考慮稅收因素，但因?yàn)閭鶛?quán)融資的“稅盾”作用所證實(shí)的結(jié)果和本文觀點(diǎn)是一致的，限于篇幅，本文在計(jì)算過程中做了簡化，沒有考慮稅收影響。