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一、證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)之內(nèi)涵

(一)基金治理結(jié)構(gòu)的特殊性

現(xiàn)代基金產(chǎn)業(yè)中基金管理人分解為基金顧問(wèn)商、基金制造商和基金銷(xiāo)售商?；痄N(xiāo)售商出售基金之后將資金交給基金制造商，再由基金制造商選擇并委托基金顧問(wèn)商來(lái)管理。這樣，投資者與最終投資組合管理人之間的距離拉大，投資者了解最終投資組合管理人的相關(guān)情況非常困難。而且信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)也更嚴(yán)重。

由于委托問(wèn)題的存在導(dǎo)致了利益背離問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)所引發(fā)的監(jiān)控不完全，當(dāng)基金投資者把基金財(cái)產(chǎn)交給基金管理人之后，就無(wú)法對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的安全和盈利實(shí)施控制，只有對(duì)未來(lái)收益的一種預(yù)期，而這種預(yù)期具有非常大的不確定性，完全取決于基金管理者的水平和努力程度，這就是基金市場(chǎng)中的核心問(wèn)題。其次，基金投資者把基金資產(chǎn)交由基金管理人來(lái)管理，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，意味著基金是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的管理人，意味著基金管理人不為基金經(jīng)營(yíng)虧損支付成本，而基金投資者則要承擔(dān)所有的風(fēng)險(xiǎn)。再者，分散的基金投資者對(duì)基金管理者無(wú)法實(shí)施有效監(jiān)督?；鹜顿Y者相當(dāng)分散，對(duì)基金監(jiān)督的成本較高，監(jiān)督成本和監(jiān)督收益不匹配，每一位基金持有者都希望別人來(lái)監(jiān)督，坐享別人監(jiān)督的收益，正是在搭便車(chē)心理的作用下，個(gè)體理性導(dǎo)致集體非理性，就出現(xiàn)了基金投資者難以采取積極行動(dòng)來(lái)監(jiān)督基金管理人，于是讓基金中有相當(dāng)部分產(chǎn)權(quán)事實(shí)上處于公共領(lǐng)域。為某些管理公司“內(nèi)部人控制”提供了便利。因而，從理論上說(shuō)基金業(yè)本是委托產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)最突出的行業(yè)，基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)就越顯重要。

(二)基金治理的核心——資產(chǎn)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分配

基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是保證有關(guān)基金控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一整套法律、文化和組織制度、報(bào)酬制度等和約的制度性安排。基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該是以保護(hù)基金投資者的利益為中心，對(duì)基金當(dāng)事人之間的權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行合理的配置，基金投資者通過(guò)其中間授權(quán)組織來(lái)選擇、監(jiān)督和激勵(lì)基金管理人的制度安排。

基金治理的核心問(wèn)題應(yīng)該是基金資產(chǎn)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的配置。從生產(chǎn)效率原則來(lái)講，剩余控制權(quán)應(yīng)該配置給那些擁有信息優(yōu)勢(shì)并有較高決策能力的一方；基金管理者在掌握了充分、及時(shí)的市場(chǎng)信息的同時(shí)具有專(zhuān)業(yè)化的決策能力。因而，基金管理人理所當(dāng)然的擁有對(duì)基金資產(chǎn)的剩余控制權(quán)。另一方面，從分配效率原則來(lái)看，剩余控制權(quán)應(yīng)當(dāng)配置給那些承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人，因而投資者應(yīng)當(dāng)擁有剩余控制權(quán)。與此相對(duì)應(yīng)的，剩余索取權(quán)也應(yīng)在投資者和基金管理者之間分配，投資者因自己的投資行為承擔(dān)基金運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)也必然應(yīng)該享有剩余索取權(quán)。同時(shí)，基金管理者也應(yīng)享有一定的剩余索取權(quán)，以形成一個(gè)良好的激勵(lì)機(jī)制。

可以看出，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)盡可能對(duì)應(yīng)的最理想狀態(tài)是基金管理者又是基金投資者。這種安排被認(rèn)為是古典企業(yè)的產(chǎn)權(quán)契約安排：負(fù)擔(dān)經(jīng)營(yíng)決策的企業(yè)家沒(méi)有非人力資本就不可能成為一個(gè)真正的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的剩余索取者；企業(yè)的性質(zhì)又決定了企業(yè)家擁有控制權(quán)，因而在此時(shí)最優(yōu)的產(chǎn)權(quán)契約必然要求一個(gè)既是非人力資本擁有者的資本家，又是有經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)家的合二為一。然而，當(dāng)一個(gè)人同時(shí)擁有最大化財(cái)富又同時(shí)擁有最佳經(jīng)營(yíng)才能無(wú)法實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，我們就在擁有資本的資本家與擁有經(jīng)營(yíng)才能的企業(yè)家的結(jié)合中，尋求生產(chǎn)效率與分配效率的優(yōu)化與平衡。

二、證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部關(guān)系及合約設(shè)計(jì)

(一)證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中投資者與管理人之間的委托關(guān)系

1.委托基本理論。委托——理論(theprincipleagenttheory)是在過(guò)去20年中發(fā)展起來(lái)的，委托理論所要解決的就是失去控制權(quán)的所有者如何促使擁有控制權(quán)的經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮最大的努力為所有者的最大利益行事。這一理論的特點(diǎn)是首先放棄了人無(wú)私的假設(shè)，認(rèn)為他們追求的是個(gè)人利益的最大化；其次，這一理論放棄了完全信息的假定，認(rèn)為人和委托人的信息是不對(duì)稱(chēng)的。當(dāng)關(guān)于人的信息不完備時(shí)，委托人將某項(xiàng)任務(wù)授權(quán)給具有和自己不同利益的人就會(huì)帶來(lái)很多問(wèn)題?；鹜顿Y者將資金交給基金管理人運(yùn)作，就其本質(zhì)而言就是一種關(guān)系。

委托——理論有其隱含的前提條件，即：(1)契約建立在自由選擇和產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上，維持契約的條件是成本小于收益；(2)擁有剩余索取權(quán)的委托人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，從而不存在偷懶動(dòng)機(jī)，即具有監(jiān)督人行為的積極性；(3)由于剩余索取權(quán)具有可轉(zhuǎn)讓性，委托人通過(guò)行使退出權(quán)(或稱(chēng)用腳投票)懲罰人違約行為的威脅是可信的。

2.委托問(wèn)題與非對(duì)稱(chēng)信息。委托問(wèn)題的根源都可歸結(jié)到一方?jīng)]有足夠的能力監(jiān)督另一方的行動(dòng)。委托理論把這種監(jiān)督能力的缺乏視為信息的不對(duì)稱(chēng)造成的，即擁有私人信息的一方是人，他利用委托人對(duì)自己的不了解來(lái)采取謀私利的行為。

信息不對(duì)稱(chēng)是委托——理論中的核心概念。所謂不對(duì)稱(chēng)信息是指這樣一種情況，人一方知道該信息而委托人一方不知道，甚至第三方也無(wú)法驗(yàn)證，即使能夠驗(yàn)證，也需要花費(fèi)很大的物力、財(cái)力和精力，在經(jīng)濟(jì)上是不劃算的。信息不對(duì)稱(chēng)理論就是用以說(shuō)明相關(guān)信息在交易雙方的不對(duì)稱(chēng)分布對(duì)于市場(chǎng)交易和市場(chǎng)運(yùn)行效率所產(chǎn)生的一系列影響。

那些最可能造成不利(逆向)結(jié)果即造成償還風(fēng)險(xiǎn)的資金使用者，常常就是那些尋找資金最積極，而且是最可能得到資金的人。資金使用者可能從事從投資者的觀點(diǎn)來(lái)看不希望看到的那些活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些活動(dòng)使得這些投資血本無(wú)歸。由于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)使得存在巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者可能最終放棄投資的打算。

在基金的委托——關(guān)系中，基金管理人處于人的地位，同時(shí)具有隱藏行動(dòng)和隱藏信息可能，即基金管理人的很多投資行為投資者無(wú)法觀察到，投資者也往往無(wú)法對(duì)基金管理人的管理能力作出非常清楚的判斷。基金管理人可以利用自己的信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)降低努力水平或其他機(jī)會(huì)主義行為來(lái)達(dá)到自我效用的最大滿(mǎn)足，甚至不惜損害基金投資者的利益。

3.投資基金的委托問(wèn)題。在投資基金中同樣也存在委托的問(wèn)題。前面我們已經(jīng)分析過(guò)投資基金的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)存在著分離的情況，這就為信息不對(duì)稱(chēng)的產(chǎn)生提供了條件。以公司型基金為例，在投資人購(gòu)買(mǎi)基金單位的時(shí)候?qū)τ诨鸸芾砣说哪芰Σ⒉煌耆私?，但作為發(fā)起人的基金管理人為了促進(jìn)基金單位的銷(xiāo)售可能隱藏一些不利的信息，或?qū)σ酝獾幕饦I(yè)績(jī)進(jìn)行掩飾，這就會(huì)導(dǎo)致投資人做出錯(cuò)誤的判斷，即產(chǎn)生了“逆向選擇”的問(wèn)題。而在投資者購(gòu)買(mǎi)了基金單位之后，由于基金管理人取得了基金資產(chǎn)的控制權(quán)，負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，基金管理人與投資人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，因此基金管理人取得了優(yōu)勢(shì)的地位可以為自己的利益從事與投資人利益相沖突的交易行為，這就是基金管理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

(二)基金持有人與基金管理者的合約設(shè)計(jì)

基金作為現(xiàn)代金融業(yè)發(fā)展的產(chǎn)物，其本質(zhì)上是相關(guān)行為主體：基金持有人、基金管理人、基金托管人之間相互建立的合約的集合。在這些合約當(dāng)中規(guī)定了基金持有人、基金管理人、基金托管人的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系和基金的運(yùn)作方式?；鸸芾砣撕突鹜泄苋税凑蘸霞s規(guī)定履行受托責(zé)任，基金持有人按照其所持基金份額享受受益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

在基金合約中，行為主體之間的利益沖突的結(jié)果很可能是一種零合博弈，即一方所得正好是另一方所失。理想的結(jié)果是正合博弈，這意味著總體福利的改進(jìn)。在基金中，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)在理論上可以通過(guò)訂立完備的合約來(lái)實(shí)現(xiàn)。但是，完備的合約必須建立在信息的充分上。信息不充分是客觀世界的常態(tài)。對(duì)于復(fù)雜多變的外界，人類(lèi)的理性永遠(yuǎn)是有限的。有限理性的存在意味著信息不對(duì)稱(chēng)是無(wú)法克服的，從而合約是不可能完備的。

在基金當(dāng)中，合約的非完備性將會(huì)導(dǎo)致逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)是行為主體采取損人利己的機(jī)會(huì)主義行為。居于實(shí)力優(yōu)勢(shì)的管理人擁有大量的私人信息，它在自身利益的驅(qū)動(dòng)下，很可能在利用這些私人信息的過(guò)程中損害基金持有人的利益。與之相比，基金持有人的人數(shù)眾多，個(gè)體實(shí)力非常有限。在監(jiān)督約束基金管理人的過(guò)程中，不僅需要專(zhuān)業(yè)的知識(shí)，而且要花費(fèi)高額的成本。但是，有利的結(jié)果卻是被大家分享的，這樣就會(huì)出現(xiàn)搭便車(chē)的傾向：都希望別人去努力而自己坐享其成。受損的最終是基金持有人。這就是集體行動(dòng)的悖論。因此，既然是合約沒(méi)有辦法解決，但不解決又結(jié)果嚴(yán)重，辦法只有在合約之外找答案。也就是說(shuō)，必須在合約之外找到相應(yīng)的制度安排來(lái)規(guī)范行為主體的責(zé)、權(quán)、利。