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摘要：現(xiàn)代財務理論的一個重要特征即是其概念體系比以往更加豐富、更加科學化。自/012年33資本結(jié)構(gòu)理論提出以來，“現(xiàn)金流量”與“企業(yè)價值”便成為現(xiàn)代財務理論的基本的、核心的概念。

從一定意義上講，不了解現(xiàn)金流量的內(nèi)涵，不了解現(xiàn)金流量與企業(yè)價值之間的關系，不了解企業(yè)價值估價的基本方法，很難全面、深入地領會現(xiàn)代財務理論的精髓。自由現(xiàn)金流量是一個比現(xiàn)金流量概念更加嚴謹、更加深厚的財務概念，對此的了解甚至會影響到對某些財務學說的認識。在企業(yè)價值的估價和財務管理過程中，自由現(xiàn)金流量是一個極為關鍵的概念。詹森:%"&@*&;教授在研究沖突的時候論及自由現(xiàn)金流量概念。按照他的定義，所謂現(xiàn)金流量是指在滿足全部凈現(xiàn)值為正的項目之后的剩余現(xiàn)金流量；如果企業(yè)的目標為追求企業(yè)價值最大化的話，這種自由現(xiàn)金流量必須支付給企業(yè)的股東。

自由現(xiàn)金流量越大，企業(yè)價值越大，股東財富也越大。自由現(xiàn)金流量已經(jīng)成為現(xiàn)財學中的一個重要概念。它可以對許多財務現(xiàn)象做出解釋，比如對股利問題的解釋。對于那些自由現(xiàn)金流量為正值的企業(yè)，按照自由現(xiàn)金流量理論可以解釋股利支付率的未預見到的提高會提高公司的股票價格；相反，未預見到的股利支付率的下降會降低公司的股票價格。另外，為了對公司本論文由整理提供管理人員的行為進行約束，最大限度地減緩沖突，許多學者認為金額為2的自由現(xiàn)金流量才是最合理的。其基本理念是，掌握在管理者手中的現(xiàn)金存量越多，管理者據(jù)其進行不合理行為的可能性越大，公司所有者利益受損的可能性也就越大。因此，管理當局應當將企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中所創(chuàng)造的所有的超過經(jīng)營活動需要以外的現(xiàn)金流量即企業(yè)自由現(xiàn)金流量完全分派給所有者比如公司普通股股東。

這是一個極其重要的財務思想，可惜尚沒有引起我國理財學界、企業(yè)界的重視。具體而論，自由現(xiàn)金流量即是扣除營運資本投資與資本投資之后的經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”即體現(xiàn)為管理當局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有的索償權持有人，包括短期、長期債權人以及股權持有人等。從現(xiàn)金流量的角度來講，股東與債權人沒有性質(zhì)上的差異，存在的只是索償權支付的順序上的差異。這里經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量應當是利息之前、納稅之后的現(xiàn)金流量。換言之，在計算自由現(xiàn)金流量的時候，負債的利息費用不應作為扣除項，而扣除的納稅額反映的是企業(yè)在沒有利息扣除情況下的支付額。

一、股權投資者現(xiàn)金流量股權投資者即企業(yè)的普通股東，是企業(yè)剩余收益索償權的持有人。企業(yè)在支付了經(jīng)營費用、債務利息和本金、資本投資之后如果仍有剩余現(xiàn)金，在性質(zhì)上講，即屬于股權投資者的現(xiàn)金流量。對于無負債企業(yè)而言，由于沒有負債，因而也就沒有了利息和本金。企業(yè)投資及經(jīng)營所需的全部現(xiàn)金均由股權資本來滿足。營業(yè)收入5營業(yè)費用6利息、稅與折舊前盈利/78+9:05折舊6納稅付息前盈利/789:05所得稅6凈收益;折舊6經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流量5資本支出5營運資本變動6股權投資者自由現(xiàn)金流量從以上計算中不難看出，屬于股權投資者的自由現(xiàn)金流量是在滿足了企業(yè)的所有財務需求之后的剩余現(xiàn)金流量。如果為正值，管理當局可將此現(xiàn)金流量以股利的方式支付給股東；如果為負值，則為了維持的持續(xù)增長，必須發(fā)行新的股權資本。折舊/還有攤銷費用0屬于抵稅費用，同時，也屬于非現(xiàn)金費用。這些費用的金額越大，給企業(yè)所帶來的抵稅收益/現(xiàn)金流入0越多。因為抵稅收益等于折舊或攤銷金額乘以企業(yè)所得稅稅率之積。企業(yè)的自動化程度越大，固定資產(chǎn)投資越多，折舊費用就越多，其給企業(yè)所帶來的抵稅收益也就越多。資本支出即資本預算支出，是企業(yè)為了維持或擴展其經(jīng)營活動必須安排的固定資產(chǎn)投資。通常情況下，企業(yè)經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量應當首先滿足資本支出的需求。在有剩余的情況下，才以股利的方式支付給普通股股東。這即是所謂的“剩余股利政策”。企業(yè)的持續(xù)增長依賴于不斷增加的資本支出，這是一個普遍的規(guī)律。在現(xiàn)金流量預測中，這種增長是不容忽視的一個重大問題。另外，在許多現(xiàn)金流量預測過程中，人們常假設各期資本支出與各期的折舊額相等。事實上，資本支出與折舊額兩者之間的關系是極為復雜的。

比如，在高速增長期，資本支出通常要大于其折舊額，而在固定增長期，兩者之間的差距一般不會太大。因此，人們便假設那些穩(wěn)定增長企業(yè)的折舊與資本支出兩者相等，進而大大簡化了財務估價工作。在現(xiàn)金流量分析中，營運資本通常是指企業(yè)流動資產(chǎn)與流動負債的差額，即一般所謂的“凈營運資本”。從現(xiàn)金流量的角度來看，營運資本的需求意味著現(xiàn)金的運用，因而，營運資本的增加即為現(xiàn)金流出，營運資本的減少則為現(xiàn)金流入。營運資本需求的增加與資本支出成一定程度的正比例關系，同時也減少了可向股東自由支付的現(xiàn)金流量。按照會計學的定義，營運資本中的流動資產(chǎn)包括現(xiàn)金在內(nèi)，因為營運資本的增加是企業(yè)中現(xiàn)金積累的結(jié)果而非現(xiàn)金向企業(yè)的流出。企業(yè)的性質(zhì)不同，所需營運資本的數(shù)量就不同。比如零售企業(yè)所需營運資本的比重會超過一般的制造業(yè)企業(yè)。

另外，營運資本的變動與企業(yè)的增長率也密切相關，高增長率企業(yè)通常需要更多的營運資本。對于有負債企業(yè)而言，除了上述的現(xiàn)金流出之外，還會有一部分現(xiàn)金流量用于支付利息和償還本金。營業(yè)收入5營業(yè)費用6利息、稅與折舊前盈利/78+9:05折舊與攤銷6納稅付息前盈利/789:05利息費用6稅前盈利5所得稅6凈收益;折舊6經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流量5資本支出5營運資本變動5償還本金;發(fā)行新負債進款6股權投資者自由現(xiàn)金流量如果企業(yè)的杠桿程度在合理的范圍之內(nèi)，且企業(yè)目標的負債比重/負債<總資本0為，則：股權投資者自由現(xiàn)金流量6凈收益5/=50/資本支出5折舊05/=50營運資本變動同時，該企業(yè)發(fā)行新負債進款為：發(fā)行新負債進款6償還本金;/資本支出5折舊;營運資本變動0由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)比較合理，因而可用發(fā)行新負債所得的進款來償還到期的本金。資本支出與營運資本需要也應按照合理的負債與股權資本比例來籌措。企業(yè)運用負債融資的數(shù)額越大，屬于股權投資者的自由現(xiàn)金流量就越多。當企業(yè)實際負債比率低于其目標負債比率/0時，為了實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，管理人員應當運用更多的負債來滿足資本支出和營運資本需求，達到目標負債比率為止。

股權投資者的現(xiàn)金流量可按下式計算：凈收益1折舊2經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流量3資本支出3營運資本變動3償還本金1發(fā)行新負債進款如果企業(yè)決定將負債比率提高至目標水準，則：發(fā)行新負債進款4償還本金1/資本支出1營運資本變動0在這種情況下，企業(yè)大幅度提高其負債比重，屬于股權投資者的自由流量將會增加。到期本金的償還仍由發(fā)行的新負債來償還，不影響股權投資者的現(xiàn)金流量。當企業(yè)實際負債比率高于其目標負債比率時，管理人員應當大量地運用股權資本融資，從而將負債比率降至目標水平，這將有助于企業(yè)價值的提高。企業(yè)可用新籌措的股權資本來償還到期的本金。這時：發(fā)行新負債進款5償還本金1!/資本支出1營運資本變動0在這種情況下，屬于股權投資者的自由現(xiàn)金流量將低于同等情況下負債水平合理的企業(yè)。

二、企業(yè)現(xiàn)金流量企業(yè)經(jīng)營所需資金是由企業(yè)的各類收益索償權持有人來提供的，既包括股權資本投資者，也包括債權人和優(yōu)先股持有人。那么，經(jīng)過經(jīng)營所獲得的企業(yè)自由現(xiàn)金流量也應當支付給企業(yè)全部的索償權持有人，而絕不僅僅是普通股股東。屬于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是經(jīng)營費用和所得稅后，向各類收益索償權持有人支付前的現(xiàn)金流量，即：企業(yè)自由現(xiàn)金流量2股權投資者自由現(xiàn)金流量1利息費用1償還本金3發(fā)行新債1優(yōu)先股股利其中，利息費用/63所得稅稅率01償還本金3發(fā)行新債2屬于債權人的現(xiàn)金流量。優(yōu)先股股利是屬于優(yōu)先股股東的現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量也可按下式進行計算：企業(yè)自由現(xiàn)金流量2納稅付息前盈利/63所得稅稅率01折舊3資本支出3營運資本變動/需求0企業(yè)自由現(xiàn)金流量通常高于有負債企業(yè)的股權投資者現(xiàn)金流量，而等于無負債企業(yè)的股權資本投資者現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量為債務支付前的現(xiàn)金流量，因此它不受企業(yè)運用負債數(shù)額大小的影響。但這并不意味著由企業(yè)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)而得的企業(yè)價值與負債金額沒有關聯(lián)。因為過高的負債會導致企業(yè)加權資本成本的提高，從而引起企業(yè)價值的變動。

三、經(jīng)營活動帶來現(xiàn)金流量的計算無論是股權投資者現(xiàn)金流量的計算，還是企業(yè)現(xiàn)金流量的計算，經(jīng)營活動所帶來現(xiàn)金流量的多少都是一個至關重要的因素。從某種意義上講，企業(yè)價值就取決于企業(yè)在未來時期內(nèi)經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量。在企業(yè)價值評估過程中，經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量的計算與各類不同性質(zhì)的投資者的劃分比如股東或者債權人沒有關系。因為無論是股東還是債權人，他們都向企業(yè)提供了資金，都是企業(yè)的投資者，同時也都有權利從企業(yè)獲取一定數(shù)額的報酬。在現(xiàn)金流量之于企業(yè)的意義上，他們之間沒有差異。在財務估價人員的眼里面，向債權人支付利息與向股東支付股利也沒有差異。只有既滿足了股東對股利的最大要求，也滿足了債權人對利息、本金的最大要求的時候，企業(yè)價值才意味著實現(xiàn)了最大化。因此，在營業(yè)費用的計算中，利息并不考慮在內(nèi)，因而也就不從現(xiàn)金流量中扣除。稅后但利息前的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量既可以向債權人支付/利息0也可以向股東支付/股利0。在計算營業(yè)活動現(xiàn)金流量的應納稅金的時候，利息無需考慮。

由利息費用所帶來的抵稅收益通常反映在加權平均資本成本的計算中。經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量可按下式計算：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量2營業(yè)收入3折舊前營業(yè)費用3所得稅278+9:3所得稅278+9:3;/78+9:3:+7<02/63;078+9:1;=:+7<式中：78+9:2利息、稅與折舊前盈利；:+7<2計算所得稅時的折舊；;2所得稅稅率經(jīng)營活動現(xiàn)金流量也可表達為其他的形式，首先：789:278+9:3+7<式中：+7<2向股東報告的賬面折舊；7<9:2納稅付息前利潤將后式代入前式可得：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量M/FN:0OPQ6R+OSR:/6+OSN+OS0在這個公式中將賬面折舊額加回到稅后OP66之中。但與此同時，對稅單折舊與會計折舊之間的差異需要進行所得稅的調(diào)整。如果稅單折舊與會計折舊相等，則：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量M/FN:0OP66R+OSM凈收益R折舊這是一個較常運用的計算經(jīng)營活動帶來現(xiàn)金流量的公式。事實上，運用這一公式與運用前面的兩個公式所得的結(jié)果應當是相同的。關鍵在于采用數(shù)據(jù)的方便程度以及是否符合必要的條件/比如，稅單折舊與會計折舊是否相等0。

將經(jīng)營活動帶來本論文由整理提供的現(xiàn)金流量定義為企業(yè)的稅后利潤與折舊額之和，大大方便了估價人員以及分析人員對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的理解與計算。但需要注意的是，這里的稅后利潤并非真正意義上的會計利潤，因為利息因素沒有考慮在內(nèi)。另外，在以上的公式中，事實上是假設所有的營業(yè)收入和費用/折舊除外0均是以現(xiàn)金額為基礎的。