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證券市場(chǎng)的性質(zhì)范文第1篇

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)制約會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國(guó)際化是近年來(lái)國(guó)內(nèi)外頗為流行的一個(gè)概念，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際化是時(shí)代的潮流，是未來(lái)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)發(fā)展的方向，也是世界各國(guó)都面臨的共同的課題。從各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生與發(fā)展的歷史看，證券市場(chǎng)是推動(dòng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生與發(fā)展的動(dòng)力，我國(guó)也不例外。當(dāng)今，證券市場(chǎng)的日益全球化為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了新的活力，同時(shí)也使會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際化成為我國(guó)必須面對(duì)的一個(gè)不可避免的現(xiàn)實(shí)一隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，其時(shí)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的推動(dòng)作用也更加明顯。不容忽視的是，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，證券市場(chǎng)雖然有了一些長(zhǎng)足的發(fā)展，但是仍不夠完善，其內(nèi)在矛盾的存在導(dǎo)致證券市場(chǎng)基本功能難以發(fā)揮，高度投機(jī)違背證券市場(chǎng)的交易原則，顯現(xiàn)出幼稚和不成熟的特點(diǎn)。這種不成熟和幼稚的證券市場(chǎng)同時(shí)也制約著我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際化進(jìn)程。

一、證券市場(chǎng)的制度缺陷影響會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的目標(biāo)

我國(guó)的證券市場(chǎng)是在新舊經(jīng)濟(jì)體制的劇烈摩擦和尖銳時(shí)抗的夾縫中產(chǎn)生與發(fā)展起來(lái)的，是摩擦雙方和時(shí)抗雙方相互妥協(xié)和不斷磨合的結(jié)果。因而我國(guó)的證券市場(chǎng)從產(chǎn)生那一天起，就帶有先天不足的制度缺陷。

(1)體制缺陷是我國(guó)證券市場(chǎng)第一個(gè)主要的制度缺陷。由于行政權(quán)力和行政機(jī)制的大規(guī)模介入，我國(guó)證券市場(chǎng)被嚴(yán)重行政化了，已經(jīng)成為有計(jì)劃的資本市場(chǎng)。

(2)機(jī)制缺陷是我國(guó)證券市場(chǎng)的第二個(gè)重要制度缺陷。由于競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的三重缺失，我國(guó)證券市場(chǎng)在很大程度上失去發(fā)展和進(jìn)取的動(dòng)力與源泉。我國(guó)的大多上市公司是由國(guó)有企業(yè)改造而采．由于行政的介入與市場(chǎng)機(jī)制的缺失，上市公司普遍存在“轉(zhuǎn)軌不轉(zhuǎn)制”的情況。許多上市公司來(lái)說(shuō)，最主要的變化只有兩個(gè)方面，一是“翻牌”(改名稱(chēng)為股份有限公司)，二是“圈錢(qián)”(在上市時(shí)按高水平的溢價(jià)募集巨額社會(huì)資金)。

(3)功能缺陷是我國(guó)證券市場(chǎng)第三個(gè)主要的制度缺陷。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，證券市場(chǎng)最主要、最核心的功能是資源的配置和再配置。為了實(shí)現(xiàn)這一功能，證券市場(chǎng)必須具備如下條件：價(jià)格形成的機(jī)制必須是市場(chǎng)化的，市場(chǎng)上聚財(cái)——用財(cái)——生財(cái)機(jī)制是健全完善的。然而在我國(guó)，公司上市后，保配股資格成了許多管理者和經(jīng)營(yíng)者甚至政府時(shí)企業(yè)“關(guān)愛(ài)”的心照不宣的目標(biāo)。這樣，資源合理組合和優(yōu)化配置的功能基本失敗或在相當(dāng)大的程度上失敗了：在“聚財(cái)——用財(cái)——生財(cái)”這條因果鏈中，剩下的惟一功能就是聚財(cái)，即人們常說(shuō)的“圈錢(qián)”功能了。

(4)規(guī)則缺陷是我國(guó)證券市場(chǎng)的又一重要制度缺陷。從市場(chǎng)的角度，保護(hù)投資者的利益特別是中小投資者的利益應(yīng)是證券市場(chǎng)的立法基本出發(fā)點(diǎn)和立足點(diǎn)。

由于這些制度缺陷，使得有計(jì)劃的證券市場(chǎng)一方面要支持國(guó)有企業(yè)上市圈錢(qián)，向投資者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；另一方面又要防止欺詐，保護(hù)投資大眾的利益。這是一個(gè)無(wú)法兩全的目標(biāo)。正是這樣的目標(biāo)，使得我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定必須同時(shí)為國(guó)家、企業(yè)、投資者三方服務(wù)。我國(guó)1993年出臺(tái)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中提到：“會(huì)計(jì)信息應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)管理的需求，滿(mǎn)足有關(guān)各方了解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的需要，滿(mǎn)足企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理的需要。”可見(jiàn)，我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的目標(biāo)是要滿(mǎn)足政府、有關(guān)各方和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理人員三方的利益，而且似乎把政府的利益放在首位。這實(shí)際上是“有計(jì)劃”證券市場(chǎng)的必然結(jié)果。把三方利益關(guān)系人的利益要求同時(shí)作為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的目標(biāo)，在技術(shù)上具有一定的難度。而且，在同一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系規(guī)范下的同一會(huì)計(jì)信息要同時(shí)滿(mǎn)足三方利益關(guān)系人的要求，首先的前提必須是：這三方關(guān)系人的利益不存在任何的沖突。顯然．這一前提是不成立的從證券市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家來(lái)看，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的目標(biāo)一般定位在民眾利益上。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的民眾利益一般表現(xiàn)為它所規(guī)范的財(cái)務(wù)信息是否有利于社會(huì)資源配置的優(yōu)化，是否根據(jù)普通民眾的利益要求來(lái)規(guī)范企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露行為。目前，在國(guó)際范圍內(nèi)普遍流行的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等，大多是以民眾利益為目標(biāo)的。從長(zhǎng)遠(yuǎn)觀點(diǎn)看，我國(guó)證券市場(chǎng)終會(huì)完善、健全，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定目標(biāo)應(yīng)當(dāng)定位于民眾利益，把政府看作是眾多投資者的一員。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理影響會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的價(jià)值取向及制定

與國(guó)外大多數(shù)國(guó)家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著特殊性：

(1)股份復(fù)雜，股票流動(dòng)性差。我國(guó)上市公司的普通股份被人為地分割為具有不同流動(dòng)性的國(guó)家股、法人股和社會(huì)公眾股等。國(guó)家股幾乎不具有流通性，法人股只有極小流通性．只有占比例不高的社會(huì)公眾股具有充分的流通睦，這也使股權(quán)結(jié)構(gòu)處于比較穩(wěn)定狀態(tài)。

(2)國(guó)有股處于控股地位。我國(guó)上市公司的股權(quán)集中程度較高，其中最高可以達(dá)85％左右。我國(guó)占據(jù)控股優(yōu)勢(shì)的國(guó)有股中首先是國(guó)家股股東，其次是法人股股東，并且均不能流通。由于國(guó)有股高度集中不流通，而社會(huì)公眾股一般比較分散，難以集中。

因此，在上市公司中，主要是國(guó)有股控股。國(guó)有股“一股獨(dú)大”，必然影響我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定中價(jià)值取向原則的設(shè)定。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的價(jià)值取向原則從理論上可以歸納為三個(gè)：用戶(hù)優(yōu)先原則、送戶(hù)優(yōu)先原則和中立原則。用戶(hù)優(yōu)先原則是指會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者在進(jìn)行會(huì)計(jì)選擇過(guò)程中，以最大化用戶(hù)(投資者)的效用為先決條件，而不管它對(duì)其他利益關(guān)系人的影響；送戶(hù)優(yōu)先原則是指會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定過(guò)程中以最大化送戶(hù)(經(jīng)理人)的利益為前提；中立原則是指會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定者在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的過(guò)程中，不考慮用戶(hù)或送戶(hù)任何一方的特殊利益，而僅以社會(huì)總福利最大化的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)加以選擇。我國(guó)證券市場(chǎng)上股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性．決定了政府利益在各種利益關(guān)系中的主導(dǎo)地位。以政府利益為導(dǎo)向的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定就成為一種必然的選擇。于是出現(xiàn)了我國(guó)會(huì)計(jì)信息應(yīng)滿(mǎn)足國(guó)家、有關(guān)各方和企業(yè)內(nèi)部的各種需要的提法。我國(guó)奉行的這一中立原則在操作上存在較大的難度，而且縱觀我國(guó)現(xiàn)有具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，主要是借鑒國(guó)際慣例，而這些國(guó)際慣例多是以用戶(hù)優(yōu)先原則為導(dǎo)向的。那么這就有可能與我們所持的中立原則相違背，就不太適應(yīng)我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的情況。美國(guó)等會(huì)計(jì)準(zhǔn)則比較完善、發(fā)達(dá)的國(guó)家，他們奉行的是用戶(hù)優(yōu)先原則，而這一原則的選擇也主要出于對(duì)資本市場(chǎng)資源配置效率的考慮。要使會(huì)計(jì)準(zhǔn)則能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置，它首先就必須能夠使投資者從所制定的準(zhǔn)則中獲益。

中國(guó)獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得政府的行政職能、經(jīng)濟(jì)調(diào)控職能和所有者職能結(jié)合在一起．股權(quán)約束就滲透了社會(huì)政治目標(biāo)，帶有行政干預(yù)的屬性。我國(guó)這種以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)地位、國(guó)有控股的經(jīng)濟(jì)模式．導(dǎo)致會(huì)計(jì)的重．心是國(guó)有企業(yè)．會(huì)計(jì)目標(biāo)是一種政府導(dǎo)向型的目標(biāo)。這對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響體現(xiàn)在：由于政府在整體上是企業(yè)最大的投資者，也是絕對(duì)最大的產(chǎn)權(quán)主體，它兼有代表產(chǎn)權(quán)主體和權(quán)威性?xún)芍靥匦浴?/p>

所以．我國(guó)財(cái)政部是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定機(jī)構(gòu)，即由政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)制定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。用博弈論來(lái)理解，這種政府管制下的準(zhǔn)則制定，似乎也就成了由博弈的一方來(lái)制定規(guī)則的格局。因此，政府作為準(zhǔn)則制定機(jī)關(guān)，使我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不單純是一種技術(shù)規(guī)范，它同時(shí)也是政府規(guī)章的一個(gè)組成部分，能夠借助于國(guó)家機(jī)器的強(qiáng)制力得以貫徹。企業(yè)、少數(shù)股東對(duì)政府進(jìn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定工作缺少敏感性利益驅(qū)動(dòng)，很少直接干預(yù)。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則直接關(guān)系著利益分配的舍理性，政府色彩太濃。會(huì)損害其他方的利益，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也無(wú)法真正代表廣泛的社會(huì)利益。

三、證券市場(chǎng)的發(fā)育程度影響我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系

同經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家比較，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育仍不夠成熟。我國(guó)證券市場(chǎng)從20世紀(jì)80年代才開(kāi)始興起，發(fā)展的歷史較短，證券市場(chǎng)規(guī)模狹小，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的容量小。2000年底股票市場(chǎng)的市價(jià)總值為48091億元．僅相當(dāng)于美國(guó)的一、兩個(gè)基金的規(guī)模。證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位不夠突出。2000年底股票市場(chǎng)市價(jià)總值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為53．79％，仍遠(yuǎn)低于周邊發(fā)展中國(guó)家大部分在100％的水平。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)能力弱、風(fēng)險(xiǎn)高、業(yè)務(wù)范圍窄、經(jīng)營(yíng)行為不規(guī)范。機(jī)構(gòu)投資者占市場(chǎng)投資主體的比例偏小。截至2OO1年底，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占全部投資者的比例不到20％，而在一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者是市場(chǎng)上的主導(dǎo)力量，一般占40％～60％，在市場(chǎng)中發(fā)揮重要的穩(wěn)定作用。

由于我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不完善，公開(kāi)、公平、效率程度低，上市公司的數(shù)量和影響都不大。參與證券市場(chǎng)的投資者雖然較多，但廣大中小投資者主要是證券市場(chǎng)的“投機(jī)者”。而且受教育程度有限，他們并不過(guò)多地關(guān)心企業(yè)提供的會(huì)計(jì)信息，缺乏對(duì)財(cái)務(wù)資料進(jìn)行分析的能力和知識(shí)，對(duì)企業(yè)提供相關(guān)、可靠、可比的會(huì)計(jì)信息的要求自然就不如證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者那么迫切，人們并不過(guò)多關(guān)·是否有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)會(huì)計(jì)信息作出規(guī)范。并且，由于上市公司的數(shù)量和規(guī)模都較小，還沒(méi)有形成一種“產(chǎn)權(quán)文化”的氛圍，人們?nèi)匀涣?xí)慣于按有關(guān)法律或會(huì)計(jì)制度對(duì)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)作出處理。于是形成現(xiàn)在這種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與會(huì)計(jì)制度并存的準(zhǔn)則體系。但從世界范圍來(lái)看，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已成為會(huì)計(jì)規(guī)范的主要形式，隨著企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)融資的比例增大，人們?cè)絹?lái)越需要會(huì)計(jì)信息的公開(kāi)流通，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也變得日益重要了。在這一大趨勢(shì)下，我國(guó)也應(yīng)加大會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定和實(shí)施的步伐，逐步取消會(huì)計(jì)制度，盡快走上與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則協(xié)調(diào)的道路。

四、證券市場(chǎng)的監(jiān)管不力影響會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行

強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則內(nèi)容的國(guó)際化固然重要，但是確保會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的有效貫徹和執(zhí)行同樣重要，兩者缺一不可。近年來(lái)，我國(guó)在借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則基礎(chǔ)上，已制定了16項(xiàng)具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定方面取得一定成果：但我們也應(yīng)看到，這些具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行還存在一定的問(wèn)題。近幾年，我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了許多案例，如瓊民源、銀廣夏等虛構(gòu)收入、提供假報(bào)告。藍(lán)田股份等虛增資產(chǎn)、隨意調(diào)劑利潤(rùn)等都與沒(méi)有有效執(zhí)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有關(guān)。

由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史較短，監(jiān)管手段不足，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能有待加強(qiáng)。我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管比較薄弱，其主要原因在于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管權(quán)力不充分，證券監(jiān)管在職能和地區(qū)上處于分割狀態(tài)，從而影響監(jiān)管政策的效率。各級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管分屬于不同的機(jī)構(gòu)和部門(mén)，在多元化管理體制下，出現(xiàn)權(quán)力的爭(zhēng)奪和責(zé)任的推卸，各部門(mén)之間不協(xié)調(diào)，空耗各部門(mén)、各企業(yè)的大量資源，協(xié)調(diào)不周出現(xiàn)的漏洞又造成監(jiān)管的盲區(qū)。這種多元化管理體制也有悖于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自由性原則，導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。政府經(jīng)常使用政策手段監(jiān)管證券市場(chǎng)。使股市成為政策市、消息市，政府變成證券市場(chǎng)上的最大的“莊家”。這些都影響到證券市場(chǎng)對(duì)有關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有效執(zhí)行。一個(gè)制定得再好的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。如果得不到有效執(zhí)行，就會(huì)成為一紙空文，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則便形同虛設(shè)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際化曼是無(wú)從談起。:

證券市場(chǎng)的性質(zhì)范文第2篇

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資；內(nèi)在價(jià)值；市場(chǎng)有效性

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）01-0-01

價(jià)值投資在國(guó)外的證券市場(chǎng)中比較盛行，認(rèn)為股票應(yīng)該反映公司的內(nèi)在價(jià)值，而購(gòu)買(mǎi)低估價(jià)值的公司會(huì)從中獲取較大的利潤(rùn)。所以，價(jià)值投資策略的核心內(nèi)容是利用某種方法測(cè)出股票的內(nèi)在價(jià)值，和市場(chǎng)價(jià)值作比較，再由投資人決定是否購(gòu)買(mǎi)該股票的買(mǎi)賣(mài)策略。

一、 價(jià)值投資的概念

價(jià)值投資理論也就穩(wěn)固基礎(chǔ)投資理論，它實(shí)際上分析影響證券投資的財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)發(fā)展前景、經(jīng)濟(jì)因素以及公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，再測(cè)出股票的潛在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行對(duì)比，最后交由投資人自己決定是否投資該股票的投資行為。從價(jià)值投資的角度講，上市公司的內(nèi)在價(jià)值和股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)一定的差別，股票價(jià)格會(huì)圍繞內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股票價(jià)格有向內(nèi)在價(jià)值回歸的趨勢(shì)。其中股票價(jià)格由股市資金的供需情況來(lái)決定，內(nèi)在價(jià)值由經(jīng)營(yíng)管理的基本因素決定。因?yàn)闆Q定因素的不同，內(nèi)在價(jià)值和股票價(jià)格之間的價(jià)差被稱(chēng)作是“安全邊際”，也就是說(shuō)當(dāng)股票價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)偏差時(shí)就表示可以進(jìn)行投資了。

二、價(jià)值投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性分析

1.證券市場(chǎng)投資主體有很多的投機(jī)者

中小投資者和機(jī)構(gòu)作為證券市場(chǎng)的投資主體，其獲利能力差別很大。中國(guó)的中小投資者具有時(shí)間有限、資金有限和流動(dòng)性大的特點(diǎn)。中小投資者大部分都不是專(zhuān)業(yè)的投資人，搜集信息的成本得不到應(yīng)有的回報(bào)，收集上市公司的信息不夠充分，分析信息也有一定的困難。而機(jī)構(gòu)投資者都是專(zhuān)業(yè)的，也有專(zhuān)門(mén)的投資調(diào)查隊(duì)伍，可以在第一時(shí)間獲得上市公司的經(jīng)營(yíng)信息資料，防止公開(kāi)資料產(chǎn)生虛假。加上機(jī)構(gòu)投資者是專(zhuān)業(yè)的投資人，可以準(zhǔn)確的分析判斷出所收集到的信息。但參與股市的投資者關(guān)注的最多的還是股價(jià)的起伏，往往會(huì)忽視股票的內(nèi)在價(jià)值。有些機(jī)構(gòu)投資者即使宣稱(chēng)價(jià)值投資，在投資行為上還是實(shí)行頻繁的買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出，完全和價(jià)值投資的方向背離了。從1990年中國(guó)股市建立以來(lái)，證券市場(chǎng)的投機(jī)者要大大多于投資者。從2005年到2007年，僅僅兩年時(shí)間中國(guó)股市的上證指數(shù)就從最低998點(diǎn)上漲到了最高的6124點(diǎn)。盡管股市已經(jīng)大幅上漲，但是仍然有很多的參與者積極的買(mǎi)入，完全忽視了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)巨大、市盈率偏高這一現(xiàn)實(shí)。股市高位反轉(zhuǎn)下跌以后，投資者買(mǎi)入的股票大跌，造成了巨大的損失。而形成鮮明對(duì)比的是，市場(chǎng)在大幅下跌之后市盈率回落到正常水平，投資者沒(méi)有認(rèn)識(shí)到這點(diǎn)而繼續(xù)賣(mài)出。由此可以看出中國(guó)股市投機(jī)氛圍過(guò)于濃厚。

2. 市場(chǎng)的非有效性不利于價(jià)值投資

目前，中國(guó)的市場(chǎng)還處于一種相對(duì)不完善、有一定特殊性的階段。這種階段使得價(jià)值投資不會(huì)有太大的效率。

第一，證券市場(chǎng)調(diào)節(jié)收入分配的功能不健全。在中國(guó)股市發(fā)展的過(guò)程中，有很長(zhǎng)一段時(shí)間里政府的干預(yù)超過(guò)了市場(chǎng)自身的調(diào)節(jié)，導(dǎo)致了股市功能的不健全。股票市場(chǎng)不僅可以融資，還可以調(diào)節(jié)資金在各部門(mén)之間的再分配。通過(guò)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)資金的重新分配，股票市場(chǎng)的這些作用能夠確保價(jià)格和價(jià)值保持一致。但是長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)只重視證券市場(chǎng)的融資功能，缺少對(duì)資金流通再分配功能的關(guān)注。這種失誤造成了投資者對(duì)股市的認(rèn)識(shí)產(chǎn)生偏差。反映了中國(guó)證券市場(chǎng)中進(jìn)行價(jià)值投資還不成熟。

第二，股權(quán)分割現(xiàn)象嚴(yán)重。目前企業(yè)權(quán)益股份由流通股、國(guó)有股和法人股等組成。這體現(xiàn)了交易環(huán)境比較特殊，利益主體在企業(yè)中的地位不同，利益范疇和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)都不相同，因此股票定價(jià)也會(huì)有所差別。這些差別導(dǎo)致了收益率的不同?！按笮》恰钡慕饨?，使市場(chǎng)上股權(quán)持有者成本結(jié)構(gòu)失去平衡，限售股東的上市流通造成大量持股人拋售股票，造成原有股票的貶值?！按笮》恰钡某止沙杀痉浅５停推胀ǖ某止沙杀拘纬删薮蟮牟町?，這樣會(huì)直接造成市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制的失衡。自股改以來(lái)，2006年6月至2008年年底，第一批股改限售股解禁以后累計(jì)產(chǎn)生限售股4681億股，其中大非股占到了84%的比例。第一批限售股獲得流通權(quán)以后，總共有287億股大小非。經(jīng)過(guò)了市場(chǎng)減持，小非占主導(dǎo)地位，達(dá)到了198.9億股，占到了69%的比例。滬深累計(jì)減持的股改限售股占6%。2007年由于A股市場(chǎng)上揚(yáng)，大小非的減持力度達(dá)到了最大，2008年交易萎縮、市場(chǎng)下挫，大小非的減持力度又有所下降。隨著中石油 1575.22億股原始股解禁，A股總流通股本已有1.86萬(wàn)億股，占A股總股本2.64萬(wàn)億股的70.45% ?！按笮》恰钡慕饨恢倍紱](méi)停止過(guò)，股市流通股越來(lái)越多，這對(duì)價(jià)值投資策略造成了更大的影響。

第三，非市場(chǎng)因素、灰色操作等影響扭曲了投資者的價(jià)值投資判斷。諸如部分地方國(guó)企的資產(chǎn)注入、兼并重組、無(wú)償資產(chǎn)劃撥、大股東占款和關(guān)聯(lián)交易，不少民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)Q于難以衡量的“關(guān)系資源”， 都影響了理性分析企業(yè)的真實(shí)投資價(jià)值。

三、總結(jié)

總而言之，由于中國(guó)的證券市場(chǎng)起步比較晚，在體制和制度上還存在一定的缺失，具有一定的不穩(wěn)定性。市場(chǎng)有效性基本處于無(wú)效至弱式有效的狀況，這種外部環(huán)境不利于價(jià)值投資理念的推行。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)上看，大小非的全部解禁和股權(quán)分置改革的成功，證券市場(chǎng)相關(guān)制度的建立完善和投資者的不斷壯大，中國(guó)會(huì)有越來(lái)越多的投資者將圍繞公司價(jià)值而展開(kāi)，投資價(jià)值理念將成為中國(guó)股市主流投資理念。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉宏.價(jià)值投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性分析[J].知識(shí)經(jīng)濟(jì),2010(03).

證券市場(chǎng)的性質(zhì)范文第3篇

摘要：基于股改完成后股權(quán)結(jié)構(gòu)中實(shí)質(zhì)掌控公司的終極控制權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的影響考慮，選取基于“調(diào)整的利潤(rùn)敏感性法”直接測(cè)度模型，利用分部報(bào)告數(shù)據(jù)測(cè)度內(nèi)部資本市場(chǎng)效率現(xiàn)狀，接著通過(guò)構(gòu)建多元線性模型，對(duì)193個(gè)樣本公司進(jìn)行各變量間的相關(guān)性描述及回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)比例、終極現(xiàn)金流權(quán)比例與內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率成顯著正相關(guān)；終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度大小對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產(chǎn)生；國(guó)有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率要比民營(yíng)控制下的好。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；終極控制權(quán)；分部報(bào)告

The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study

XIA Qingqing

(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)

Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.

Key words：internal capital market; ultimate control right; division report

一、引言

內(nèi)部資本市場(chǎng)是以彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題而出現(xiàn)的，其存在必須以一定的組織結(jié)構(gòu)為載體，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的資本籌集與配置，并能在一定程度上滿(mǎn)足各利益相關(guān)者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“內(nèi)部資本市場(chǎng)”的概念，認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效配置企業(yè)內(nèi)部稀缺資源的一種機(jī)制，時(shí)至今日，已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的一個(gè)新興研究領(lǐng)域。近些年來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)集團(tuán)的形成和規(guī)模擴(kuò)張速度不斷加快，公司間兼并重組時(shí)有發(fā)生，為內(nèi)部資本市場(chǎng)的建設(shè)及其運(yùn)作創(chuàng)建了良好的環(huán)境。但 “三九系”、“德隆系”、“鴻儀系”危機(jī)事件的不斷出現(xiàn)，顯示著我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)較大的負(fù)面效應(yīng)，使得對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率成為公司治理與內(nèi)部資源配置理論研究的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。

在2007年股權(quán)改革基本完成的背景下，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展特征與國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)高度集中現(xiàn)象，本文通過(guò)追溯上市公司終極控制權(quán)，研究直接所有權(quán)背后的繁雜控制鏈特征，更完整、更全面、更真實(shí)地揭示出股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，并基于這些終極控制權(quán)行為特征表現(xiàn)研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，體現(xiàn)出兩者間的本質(zhì)內(nèi)涵關(guān)系，有助于使研究達(dá)到實(shí)質(zhì)根源的效果。這不僅充實(shí)了現(xiàn)今內(nèi)部資本市場(chǎng)研究理論，還促進(jìn)了上市公司或其公司集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的良好運(yùn)行，完善公司治理機(jī)制，深入剖析集團(tuán)終極控制權(quán)行為的各種路徑及其對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的影響，具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)研究回顧

內(nèi)部資本市場(chǎng)現(xiàn)身的關(guān)鍵之處是它能有效彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)和激勵(lì)問(wèn)題，能更高效、科學(xué)、合理地配置內(nèi)部各種資源，使得企業(yè)總部能夠更充分發(fā)揮信息和監(jiān)督方面的作用以及集中融資的優(yōu)勢(shì)，給公司帶來(lái)巨大績(jī)效。但事實(shí)發(fā)展并非如此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者為此從多個(gè)方面對(duì)影響其效率運(yùn)行的原因進(jìn)行了研究，其中重點(diǎn)關(guān)注的原因之一是體現(xiàn)公司治理效應(yīng)重要特征的控制權(quán)特征。終極控制權(quán)位于企業(yè)控制鏈的頂端，對(duì)企業(yè)重大決策起著關(guān)鍵作用，直接或間接掌握著內(nèi)部資本市場(chǎng)這把雙刃劍的揮灑，它的“一舉一動(dòng)”、“一思一想”關(guān)乎著內(nèi)部資本市場(chǎng)存在并運(yùn)作的方向，決定著內(nèi)部資本市場(chǎng)是為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，還是淪為剝削中小股東利益的渠道，或者謀取私利為自己創(chuàng)建“資本帝國(guó)”的操作工具。

Friedman et al［1］（2003）研究發(fā)現(xiàn)，最終控制者不僅會(huì)利用金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)施隧道行為，剝削小股東利益，同時(shí)也可能使用自由資金來(lái)幫助子公司擺脫困境，使小股東獲益，即隧道行為與支撐行為可能同時(shí)存在。Atanasov(2005) ［2］指出，當(dāng)通過(guò)侵占公司所獲得的收益超過(guò)其付出的成本時(shí)，控股股東就可能通過(guò)隧道行為來(lái)獲取私人收益，從而犧牲其他股東的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）發(fā)現(xiàn)集團(tuán)保險(xiǎn)公司通常將其資本轉(zhuǎn)移到投資前景最好的項(xiàng)目上，這表明其內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的。

盧建新（2008）［3］表示內(nèi)部資本市場(chǎng)的合理存在有利于提高社會(huì)資本的配置效率，但在實(shí)際運(yùn)作中潛藏的公司治理風(fēng)險(xiǎn)影響著其作用的發(fā)揮，內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作是以健全的治理機(jī)制為基礎(chǔ)的。王永海、張文生(2008) ［4］研究發(fā)現(xiàn)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離程度越高，上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。其中民營(yíng)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低。楊淑娥、蘇坤(2009) ［5］基于終極控制人的視角研究表明現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，對(duì)終極控制股東存在“激勵(lì)效應(yīng)”；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，終極控制股東對(duì)公司具有“塹壕效應(yīng)”，且當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，其“塹壕效應(yīng)”顯著降低。

三、對(duì)國(guó)內(nèi)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的實(shí)證測(cè)度

“內(nèi)部資本市場(chǎng)”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效配置企業(yè)內(nèi)部稀缺資源的一種機(jī)制。作為不完美外部資本市場(chǎng)替代的內(nèi)部資本市場(chǎng)，因在信息、監(jiān)督和激勵(lì)等方面的優(yōu)勢(shì)，公司可根據(jù)需要把一個(gè)分部創(chuàng)造的現(xiàn)金流或以該分部的資產(chǎn)作為抵押而融得的資金，分配給其他分部，從而促使企業(yè)的資源得到有效配置。

對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究一直是眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)，由最初的理論評(píng)價(jià)，接著的間接實(shí)證模型，發(fā)展至如今的直接實(shí)證測(cè)度。間接實(shí)證研究因無(wú)法獲得所需要的企業(yè)分部數(shù)據(jù)，只是根據(jù)不同企業(yè)價(jià)值變化來(lái)推斷內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效，較粗略，準(zhǔn)確度不高。隨著分部報(bào)告規(guī)范的完善，各分部詳盡的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息漸漸滿(mǎn)足了直接測(cè)度內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的需要，現(xiàn)有直接研究模型主要包括：①投資現(xiàn)金流敏感性法；②價(jià)值增加法；③q敏感性法；④現(xiàn)金流敏感性法；它們之間最大的不同在于選擇判斷投資機(jī)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)，從收入增長(zhǎng)率、托賓Q值、銷(xiāo)售收入現(xiàn)金流回報(bào)率，雖并不完全合理，但一直在逐步減少資源配置標(biāo)準(zhǔn)的誤判，避免可克服的缺陷，提高內(nèi)部資本市場(chǎng)效率測(cè)度的準(zhǔn)確性。

本文綜合參閱了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究，考慮國(guó)內(nèi)內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及相關(guān)數(shù)據(jù)信息的獲取，重點(diǎn)依據(jù)王峰娟博士提出的“調(diào)整的利潤(rùn)敏感性法”測(cè)度模型，對(duì)中國(guó)A股上市公司進(jìn)行內(nèi)部資本市場(chǎng)效率實(shí)證分析。其具體效率測(cè)度模型公式為：

APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］

其中j表示企業(yè)中的某個(gè)分部j；pjBAj表示利潤(rùn)與賬面資產(chǎn)的比例,反映資產(chǎn)回報(bào)能力，pjBAj－pBA反映各分部的相對(duì)回報(bào)能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映資本的流向，總部對(duì)分部j的資源配置力度；BAj,tBA則是敏感系數(shù)的權(quán)重。若高資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較多的資本,或低資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較少的資本,則APS大于0, 內(nèi)部資本市場(chǎng)配置有效。反之,高資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較少的資本,或低資產(chǎn)回報(bào)的分部獲得較多的資本,即資金流向低投資機(jī)會(huì)的分部，則APS小于0，內(nèi)部資源配置無(wú)效。

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007―2010年公布財(cái)務(wù)報(bào)告的深、滬上市的A股公司作為原始研究樣本，參考李增泉［10］、萬(wàn)良勇等學(xué)者對(duì)具備內(nèi)部資本市場(chǎng)上市公司樣本選取的方法，具體篩選條件如下：①剔除實(shí)際控制人持股比例低于5%或者第一大股東持股比例低于5%的上市公司，但公司年度報(bào)告中指明有實(shí)際控制人的例外；②剔除第一大股東為科研所、大學(xué)等非盈利性機(jī)構(gòu)或非實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)的管理型公司；③剔除金融類(lèi)、保險(xiǎn)類(lèi)等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列經(jīng)營(yíng)狀況不佳的上市公司；⑤剔除無(wú)法獲得分部報(bào)告中相關(guān)所需數(shù)據(jù)的上市公司。最后得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家，最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。

本文研究所用數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、滬深交易所、和訊網(wǎng)（省略/）等，部分?jǐn)?shù)據(jù)利用EXCEL進(jìn)行處理，分析軟件采用專(zhuān)業(yè)統(tǒng)計(jì)軟件SPSS17。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)效率計(jì)算示例

本文選取中國(guó)石化上海石油化工股份有限公司（A股簡(jiǎn)稱(chēng)：S上石化；A股代碼：600688）為例演示其2010年內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的計(jì)算應(yīng)用。S上石化工有5個(gè)業(yè)務(wù)分部，分別是合成纖維、樹(shù)脂及塑料、中間石化產(chǎn)品、石油產(chǎn)品及其他，各分部2010年及2009年的利潤(rùn)和資產(chǎn)數(shù)據(jù)如表1所示。

從表2可知，合成纖維與樹(shù)脂及塑料兩分部的部門(mén)資產(chǎn)回報(bào)率大于平均資產(chǎn)回報(bào)率（P/BA），但獲得了比平均資本支出更少的資金，即（BAj,tBAj－BAtBA）

（三）中國(guó)A股上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)效率現(xiàn)狀

2005年6月我國(guó)開(kāi)始了股權(quán)分置改革，通過(guò)非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)的方式，使上市公司所有股權(quán)變?yōu)橥赏瑱?quán)、同股同價(jià)。至2007年底，股權(quán)分置改革基本完成。股改給中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)了深遠(yuǎn)的影響。本文采取股改完成后2008~2010年間的樣本數(shù)據(jù)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率進(jìn)行現(xiàn)狀分析。

1基于全部樣本的現(xiàn)狀評(píng)價(jià)

202家可選樣本上市公司關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的利潤(rùn)敏感系數(shù)詳細(xì)計(jì)算過(guò)程不在文中顯示。從計(jì)算結(jié)果看，有9家公司樣本的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率明顯異常，依據(jù)前文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)度模型，表2為其詳細(xì)計(jì)算過(guò)程。

常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數(shù)據(jù)帶來(lái)統(tǒng)計(jì)誤差，給予剔除，因此，全部固定研究樣本總計(jì)193家（以下實(shí)證分析均為這193家樣本公司），對(duì)它們的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示：

由表3可見(jiàn)，正態(tài)性檢驗(yàn)的顯著性水平Sig值都較大，顯示其分布基本為正態(tài)。全部樣本的利潤(rùn)敏感系數(shù)變動(dòng)幅度為00655954397，且其最大值與最小值分別為00483878921、-00172075476，說(shuō)明樣本內(nèi)部資本市場(chǎng)效率高低差異較小。雖然中值為-0000016297116，表明從樣本量角度看，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率處于無(wú)效的或者低效的樣本公司較有效的多，但總樣本均值為0000536675524，方差為00000448248，顯示內(nèi)部資本市場(chǎng)效率整體是有效的，且離散程度很小。另一方面，整體樣本公司效率和為01035783762，大于0，故從總體上看，樣本內(nèi)部資本市場(chǎng)效率是有效的。

存在多個(gè)眾數(shù)，顯示最小值。從表4中各年的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，2008年、2009年及2010年均值符號(hào)相同，且為正數(shù)，說(shuō)明在這三年中，樣本公司內(nèi)部資源配置是有效的。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，此三年的偏度和峰度均為正，且符合正態(tài)分布，從各年發(fā)展趨勢(shì)看，效率均值均為正，在漸漸提高，其離散程度在慢慢變小，同時(shí)全距范圍在逐步縮小。另一方面，盡管中值為負(fù)，但越來(lái)越趨向于0，表明內(nèi)部資本市場(chǎng)效率正朝著良好有效的方向發(fā)展。此外，2010年樣本公司組統(tǒng)計(jì)偏度為4898，峰度為34007，較之前兩年右偏與陡峭程度更嚴(yán)重些，且其極值均與總樣本的極值有較大的距離，在極小值非常趨于0的同時(shí)，極大值下降的幅度也相當(dāng)小，全距范圍在三年中也是最短的，這顯示2010年各樣本公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率總體平穩(wěn)，并趨向于有效。2008年數(shù)據(jù)趨勢(shì)有點(diǎn)異常，主要是當(dāng)年金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)外發(fā)展環(huán)境不穩(wěn)定，致使內(nèi)部資本運(yùn)作更加頻繁，這對(duì)資本發(fā)展產(chǎn)生了一定影響。

綜上所述，本文基于 “調(diào)整的利潤(rùn)敏感性法”測(cè)度模型，通過(guò)收集2008―2010年滬深A(yù)股上市公司的分部報(bào)表數(shù)據(jù)，采用直接數(shù)據(jù)測(cè)度其內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示：無(wú)論是對(duì)全部樣本總體上的描述性統(tǒng)計(jì)，還是各年分組樣本的統(tǒng)計(jì)描述，都表明國(guó)內(nèi)A股上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)效率處于有效狀態(tài)，且整體效果正在逐步上升。

四、終極控制權(quán)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)的提出

在我國(guó)特殊發(fā)展背景下，形成了上市公司股權(quán)普遍比較集中的現(xiàn)狀，出現(xiàn)了眾多企業(yè)集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)，使得第一大股東僅僅只是企業(yè)控制中的中間環(huán)節(jié)，它的持股比例并不代表最終控制人的實(shí)現(xiàn)利益，真正現(xiàn)實(shí)意義上，掌握著企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)政策的關(guān)鍵影響因素是其擁有的最終控制權(quán)。2007年底我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革基本完成后，全流通縮小了最終控制人利益取向與公司市場(chǎng)價(jià)值的背離，降低了終極控制人的掏空動(dòng)機(jī)，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，這為終極控制權(quán)與現(xiàn)代公司治理帶來(lái)了新的契機(jī)。

1.終極控制權(quán)比例與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

根據(jù)控制權(quán)理論，絕對(duì)控股的公司決策更容易達(dá)成一致。一般而言，當(dāng)公司存在終極控制股東時(shí)，其擁有著較大的控制收益權(quán)，其所擁有的現(xiàn)金流權(quán)高，對(duì)股東大會(huì)的控制權(quán)也隨之較高，由此對(duì)董事會(huì)和管理層的影響就越大，就會(huì)產(chǎn)生較大動(dòng)力的有效監(jiān)督，也才能更好地約束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陸法系國(guó)家，公司股權(quán)比較集中，它主要是由于投資者需保護(hù)自身利益。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例提高時(shí)，有助于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改進(jìn)。目前國(guó)內(nèi)外部經(jīng)理人市場(chǎng)缺失或失靈、內(nèi)部激勵(lì)不足的情況比較頻繁，企業(yè)資源配置更趨向無(wú)效，若公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，實(shí)際控制人就可能更換經(jīng)理人，改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)效率。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)1：終極控制權(quán)比例越高，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率就越好。

2.終極現(xiàn)金流權(quán)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

按理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)分析，終極控制人目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。當(dāng)終極現(xiàn)金流權(quán)提高時(shí)，其在公司分享的收益就越高，則其侵害上市公司利益的動(dòng)機(jī)就減弱，從而提升公司經(jīng)營(yíng)效益。終極現(xiàn)金流權(quán)的高比例，有利于制約終極控制人采用關(guān)聯(lián)交易、價(jià)格轉(zhuǎn)移等方式轉(zhuǎn)移公司資源，有助于保障中小股東的利益，有利于積極有效地監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)管理，最大限度的促進(jìn)資源的有效配置與公司績(jī)效的提升。終極現(xiàn)金流權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”也得到了不少學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已驗(yàn)證了終極現(xiàn)金流權(quán)與上市公司績(jī)效之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)2：終極現(xiàn)金流權(quán)比例越高，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率就越好。

3.終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，終極控制人就越能以較小的現(xiàn)金流控制上市公司，此時(shí)它與其他股東之間的利益目標(biāo)就不一致，進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移或輸送的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，所有權(quán)層面的矛盾就越突出，從而影響上市公司內(nèi)部的資源配置。有很多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成方便了大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資金占用等手段進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移，降低了上市公司的績(jī)效，出現(xiàn)了“折壕防御效應(yīng)”、“隧道效應(yīng)”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分學(xué)者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)大股東的資源轉(zhuǎn)移行為能在一定程度上緩解內(nèi)部其他成員企業(yè)的融資約束，擴(kuò)大投資規(guī)模，最終為全體股東創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值，從而表現(xiàn)為“支持（Propping）”行為。筆者認(rèn)為，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離引起的對(duì)上市公司資源的轉(zhuǎn)移，盡管一開(kāi)始體現(xiàn)為利益掠奪，但實(shí)質(zhì)上并不必然影響上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因?yàn)橘Y源的自由進(jìn)出，并不代表內(nèi)部資本配置的無(wú)效，只是提高了其靈活的利用度，并不能決定最終的效益。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)3：終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率不顯著相關(guān)。

4.終極控制權(quán)的性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率

終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行有著密切的關(guān)系，本文把終極控制人類(lèi)型分為國(guó)有與民營(yíng)兩類(lèi)，股東性質(zhì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展有著非常重要的作用，各位學(xué)者對(duì)此有著不同的看法。本文認(rèn)為，最終控制權(quán)屬于國(guó)有性質(zhì)的，因出于“政績(jī)”需要更傾向于追求公司利益最大化，作為控制人的政府總體上缺乏掏空資源的動(dòng)機(jī)，而且從委托的角度分析，國(guó)有控制下最大的矛盾是股東缺位引起的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，但在國(guó)有控股更高力度的監(jiān)督和更透明的管理下，經(jīng)理人的成本正逐步下降。但民營(yíng)控制下的上市公司不同，民營(yíng)終極控制人更具強(qiáng)烈的最大化自身利益的動(dòng)機(jī)，且其所受的監(jiān)管框架比較寬松，容易過(guò)度投資，進(jìn)行大規(guī)模多元化，引起無(wú)效資源配置，降低公司績(jī)效。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)4：國(guó)有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率要比民營(yíng)控制下的好。

（二）樣本選取、數(shù)據(jù)來(lái)源與變量定義

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

此部分選取樣本的條件和數(shù)據(jù)來(lái)源與前一部分相同，得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家（緣由是其效率敏感系數(shù)明顯異常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數(shù)據(jù)帶來(lái)統(tǒng)計(jì)誤差），最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量是基于資產(chǎn)回報(bào)的利潤(rùn)敏感系數(shù)，用CFA表示，反映內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，其具體計(jì)算和個(gè)別示例詳見(jiàn)上一部分。

（2）解釋變量

本文采用與La Porta et al［10］（1999）類(lèi)似的方法，通過(guò)層層追溯上市公司控制鏈的方式，尋找其終極控制人。

Ⅰ終極控制權(quán)

終極控制權(quán)，亦終極控制人持股比例，為每條控制鏈上最低持股比例之和，用CON表示。示例計(jì)算如下（下圖為華能?chē)?guó)際股權(quán)結(jié)構(gòu)，其A股代碼為600011）：

終極控制權(quán)=1486% + 3605% = 5091%

Ⅱ終極現(xiàn)金流權(quán)

終極現(xiàn)金流權(quán)，亦終極所有權(quán)，為每條控制鏈上持股比例乘積之和，用CASH表示。示例計(jì)算如下（參照上圖600011（華能?chē)?guó)際）的股權(quán)結(jié)構(gòu)）：

CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%

= 3540129%

Ⅲ終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度

終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度為兩者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例計(jì)算如下（參照上圖600011（華能?chē)?guó)際）的股權(quán)結(jié)構(gòu)）：

SQ＝5091%－3540129%＝1550871%

Ⅳ終極控制權(quán)性質(zhì)

本文把終極控制權(quán)性質(zhì)分為兩大類(lèi)，即國(guó)有與民營(yíng)，前者包括最終控制人為各級(jí)政府及政府授權(quán)投資的部門(mén)、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、國(guó)有出資企業(yè)等以營(yíng)利為目的的股東，不包括學(xué)校、研究所等非營(yíng)利組織；后者為除國(guó)有控制外的營(yíng)利組織。

本文在實(shí)證分析中，把終極控制權(quán)性質(zhì)作為一個(gè)虛擬變量，用FSH表示，當(dāng)其為國(guó)有性質(zhì)時(shí)，值取為1，否則取值為0。

（3）控制變量

借鑒以往的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率研究和涉及相關(guān)終極控制權(quán)的研究文獻(xiàn)，本文選取的控制變量有：財(cái)務(wù)杠桿（DOL），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（MGR），凈資產(chǎn)收益率（ROE），營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GRMBR)，資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)，獨(dú)立董事比例(IND-R)，企業(yè)規(guī)模(TASS)，年份(yeari)和行業(yè)(Xi)。

（三）實(shí)證模型建立

本文針對(duì)假設(shè)分別建立了4個(gè)模型：

模型1(內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與終極控制權(quán))：

CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型2（內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與終極現(xiàn)金流權(quán)）：

CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型3（內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度）：

CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型4（內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與終極控制權(quán)的性質(zhì)）：

CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

五、實(shí)證分析

本文通過(guò)逐步加入各個(gè)解釋變量建立多種遞進(jìn)模型，對(duì)終極控制權(quán)特征變量與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率間的相關(guān)性進(jìn)行回歸分析。

模型1、模型2、模型3與模型4分別是終極控制權(quán)、終極現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度、終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率間的單個(gè)回歸，研究結(jié)果顯示，四個(gè)模型均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，前兩個(gè)達(dá)到了1%的顯著性水平，后兩個(gè)也均獲得5%的顯著性水平。

模型A與模型D中的t值分別為402494、465502，通過(guò)1%的顯著檢驗(yàn)，且兩者系數(shù)都大于0，說(shuō)明終極控制權(quán)、終極現(xiàn)金流權(quán)分別與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率明顯正相關(guān)，即隨著終極控制權(quán)比例的上升，或者終極現(xiàn)金流權(quán)比例的提高，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率就越好，這符合假設(shè)1與假設(shè)2的預(yù)期。模型B與模型E分別是在模型A、D的基礎(chǔ)上引入終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度特征變量的回歸顯示，模型C與模型F是分別在模型B、E的基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)變量的綜合回歸效應(yīng)。研究結(jié)果顯示，六個(gè)模型均通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，而且在六個(gè)模型中，終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的正相關(guān)均十分明顯，達(dá)到1%的顯著水平，這有力地證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)2。

從基于終極控制權(quán)引入變量的縱向趨勢(shì)看，模型B基于A導(dǎo)入兩權(quán)分離度變量后，分離度與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的相關(guān)性明顯增加，其t值為-23497，通過(guò)了5%的顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明此時(shí)隨著終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度的增大，內(nèi)部資本市場(chǎng)效率就明顯下降。模型C在前兩者的基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)啞變量，此時(shí)兩權(quán)分離度的顯著水平有所降低（10%的顯著性），可終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率間的相關(guān)性也降低了不少，未通過(guò)顯著檢驗(yàn)。從基于終極現(xiàn)金流權(quán)引入變量的縱向趨勢(shì)看，基于模型D引入兩權(quán)分離度的模型E與在這兩者基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)變量的模型F中，引入的兩個(gè)解釋變量均與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率不顯著相關(guān)，未通過(guò)檢驗(yàn)。這說(shuō)明相比較終極現(xiàn)金流權(quán)，終極控制權(quán)、兩權(quán)分離度及其性質(zhì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響更有同質(zhì)性，更具共鳴性。

基于橫向分析，即模型E與模型B、模型F與模型C之間的比較研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度在基于終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)下的引入效應(yīng)是恰好相反的，前者與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率成負(fù)相關(guān)，且達(dá)到顯著水平，而后者與效率成正相關(guān)，但未通過(guò)顯著檢驗(yàn)，這說(shuō)明終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度的大小與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率間并不存在直接的顯著關(guān)系（這與單個(gè)變量模型G的回歸結(jié)果一致），它需在一定條件下才能影響其運(yùn)行效率。盡管后者正相關(guān)不顯著，但在很大程度上顯現(xiàn)著如下事實(shí)：在一定控制權(quán)下，兩權(quán)分離度越大，終極控制人就越能以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司，使得其能獲得不變的收益，但在經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)卻只需承擔(dān)較小比例，此時(shí)掏空動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，易導(dǎo)致資源配置無(wú)效，最終導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)效率降低。而在一定現(xiàn)金流權(quán)下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，兩權(quán)分離度與公司績(jī)效成正比，資源配置更合理，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行更有效。據(jù)此，兩權(quán)分離度對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響并不確定，需考慮其他相關(guān)因素，這證實(shí)了假設(shè)3的成立。

模型H中t值是193807，達(dá)到了10%的顯著水平，B值為000316，表明終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率有著較明顯的相關(guān)，即在國(guó)有控制下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行要比民營(yíng)控制下更有效率，從而證實(shí)了假設(shè)4。但在模型C與F中，終極控制權(quán)性質(zhì)的兩系數(shù)均大于0，可與內(nèi)部資本市場(chǎng)效率不顯著相關(guān)，說(shuō)明國(guó)有控制下內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行優(yōu)勢(shì)并不突出。

六、實(shí)證結(jié)論與啟示

在股權(quán)分置改革基本完成的背景下，考慮國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合中國(guó)上市公司特點(diǎn)，綜合以上分析與實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下研究結(jié)論：

1本文采用2007―2010年滬深A(yù)股上市公司分部報(bào)告中的直接數(shù)據(jù)測(cè)度其內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，描述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明：國(guó)內(nèi)A股上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)效率處于有效狀態(tài)，且整體效果正在逐步上升。

2.本文實(shí)證檢驗(yàn)顯示：終極控制權(quán)比例、終極現(xiàn)金流權(quán)比例與內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率成顯著正相關(guān)；國(guó)有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率要比民營(yíng)控制下的好，但國(guó)有控制下的內(nèi)部資本市場(chǎng)高效率運(yùn)行優(yōu)勢(shì)并不突出。此外，較之終極現(xiàn)金流權(quán)，終極控制權(quán)、兩權(quán)分離度及其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響更具有同質(zhì)性，它們間的關(guān)系更顯著。

3. 終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度大小對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產(chǎn)生。在既定終極控制權(quán)比重下，兩權(quán)分離度越大，終極控制人就能以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司，因其只需承擔(dān)小部分風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)失敗成本，此時(shí)獲取控制權(quán)私有收益的掏空或侵占動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，易導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)效率降低。而在高現(xiàn)金流權(quán)比例下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)所受成本很大，促使其科學(xué)合理配置資源，促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效運(yùn)行。

在現(xiàn)實(shí)發(fā)展中，如何有效地在公司各分部間進(jìn)行科學(xué)合理的配置資源成為現(xiàn)代公司治理中健康良好經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵，如何有效進(jìn)行公司終極控制權(quán)配置從而促進(jìn)內(nèi)部資本市場(chǎng)健康發(fā)展是公司管理與股權(quán)結(jié)構(gòu)合理安排的核心內(nèi)容，更是眾多利益相關(guān)人對(duì)公司進(jìn)行多元化戰(zhàn)略或并購(gòu)重組等重大決策的關(guān)鍵考慮因素。內(nèi)部資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代公司治理與內(nèi)部資源配置的最重要理論，已發(fā)展成為一個(gè)獨(dú)立創(chuàng)新的研究領(lǐng)域，對(duì)它的深入探究不僅具有非常重要的理論價(jià)值，更具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，它所涉及的眾多相關(guān)內(nèi)容有待更多學(xué)者進(jìn)一步分析。

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證券市場(chǎng)的性質(zhì)范文第4篇

學(xué)生權(quán)利

制約因素

論文摘要：權(quán)利的正常行使以相應(yīng)的觀念與制度的存在為基礎(chǔ)。制約高校學(xué)生權(quán)利正常行使的因素主要有：我國(guó)缺乏尊重、保護(hù)個(gè)人權(quán)利的社會(huì)傳統(tǒng)，社會(huì)本位價(jià)值取向漠視高校學(xué)生的權(quán)利，高校與學(xué)生的法律關(guān)系不清模糊了高校學(xué)生享有的權(quán)利的內(nèi)容和權(quán)利遭受侵犯時(shí)的救濟(jì)途徑，學(xué)歷社會(huì)中學(xué)生的弱勢(shì)地位影響學(xué)生主張自己的權(quán)利。

高校學(xué)生的權(quán)利有其特殊性，高校學(xué)生既是一個(gè)“社會(huì)人”，又是一個(gè)“學(xué)校人”，他們擁有雙重身份，因此，高校學(xué)生既享有作為公民應(yīng)當(dāng)享有的一般的法定權(quán)利，又享有作為受教育者應(yīng)當(dāng)享有的特殊的法定權(quán)利。然而，現(xiàn)實(shí)中，高校學(xué)生權(quán)利(無(wú)論是作為“社會(huì)人”還是作為“學(xué)校人”應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利)的正常行使都受到一定的制約?？傮w而言，其制約主要來(lái)自以下幾個(gè)方面。

一、我國(guó)缺乏尊重、保護(hù)個(gè)人權(quán)利的社會(huì)傳統(tǒng)

任何現(xiàn)存的社會(huì)現(xiàn)狀皆與歷史傳統(tǒng)有著難以割舍的聯(lián)系，追溯我國(guó)傳統(tǒng)社會(huì)中人民的法制意識(shí)、法律態(tài)度和權(quán)利的行使?fàn)顟B(tài)，可以窺視其對(duì)當(dāng)今社會(huì)高校學(xué)生合法權(quán)利正常行使的影響。

1.傳統(tǒng)社會(huì)重群體、輕個(gè)人的價(jià)值觀忽視個(gè)人權(quán)利

從歷史的角度看，在早期的人類(lèi)社會(huì)中，個(gè)人屬于群體、部落，個(gè)人的主體性被同化于整體的主體性之中，只有整體的利益和權(quán)利，個(gè)人的一切是微不足道的。在傳統(tǒng)社會(huì)中，家族是最基本的、最具自主性、無(wú)所不能的社會(huì)組織。家族是一宗法關(guān)系，突出的是身份、等級(jí)，家族中的經(jīng)濟(jì)生活完全由家長(zhǎng)、族長(zhǎng)的意志去支配，家族成員則只能服從，沒(méi)有獨(dú)立人格和意志可談。處在這樣一個(gè)社會(huì)結(jié)構(gòu)中，個(gè)人與社會(huì)的關(guān)系是有賴(lài)于其生存的群體—家族，社會(huì)對(duì)個(gè)人的管理也必須經(jīng)由家庭、家族來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，在中國(guó)人的頭腦中，家族主義是根深蒂固的，個(gè)人的一切問(wèn)題全部要依賴(lài)家族倫理來(lái)解決，家庭對(duì)個(gè)體的嚴(yán)格控制，阻礙了個(gè)人的獨(dú)立性和個(gè)體性。

另外，儒家價(jià)值觀以群體為本位，這種群體重于個(gè)體的價(jià)值取向，以天下為己任的傳統(tǒng)，對(duì)于穩(wěn)定社會(huì)秩序，形成團(tuán)結(jié)互助、平等友愛(ài)、共同前進(jìn)的人際關(guān)系，具有積極的作用。然而，這種價(jià)值觀忽視個(gè)人價(jià)值，在有著主流價(jià)值觀的傳統(tǒng)社會(huì)里，個(gè)人權(quán)利居次要地位。

2.傳統(tǒng)社會(huì)人性善的價(jià)值前提削弱個(gè)人權(quán)利

由于儒家思想長(zhǎng)時(shí)期占統(tǒng)治地位，“人性本善”成為中國(guó)人心中不可移易的觀念。堅(jiān)信人性本善的中國(guó)人把君臣之義喻為父子之親，視禮義廉恥為治國(guó)安邦之道，人性本善論成為中國(guó)皇帝君臨天下的“合法”依據(jù)。人性本善注重個(gè)人修為，強(qiáng)調(diào)道德約束，掩蓋人與人之間的沖突，對(duì)法制社會(huì)的形成造成消極影響。

性善論所提倡的平等為純道德化的平等，而非性惡論所提倡的利益或效益之平等。人性善的價(jià)值前提僅僅是一種道德追尋而非歷史的必然，更非一種實(shí)然的生活話語(yǔ)，人人為善、與人為善，人為善之道德取向無(wú)非是驅(qū)引人類(lèi)生活接近于一種理想模式。相形之下，性惡論奉行的不是一種“理想”，而是一種“理性”或“人性”，性善論的理想強(qiáng)調(diào)“為善”，性惡論則僅僅要求“不為惡”。理想與理性之差距實(shí)則表現(xiàn)為道德與財(cái)富、義務(wù)與權(quán)利的雙重背離，理想追求的是一種應(yīng)然之道德?tīng)顟B(tài)和人類(lèi)生存的義務(wù)性本質(zhì)，而理性則追求的是一種實(shí)然的生活場(chǎng)景與人類(lèi)權(quán)利之外溢性特征。I7所以，中國(guó)傳統(tǒng)社會(huì)的“人性本善”沒(méi)有促成法制的普遍應(yīng)用和對(duì)權(quán)利應(yīng)有的尊重。

3.傳統(tǒng)社會(huì)官府息訟、以訟為恥的法制傳統(tǒng)壓制個(gè)人權(quán)利

古代的宗法農(nóng)業(yè)社會(huì)，決定了絕大多數(shù)人被附著在土地上，終身難以遠(yuǎn)徙，他們生活在熟識(shí)的人際網(wǎng)絡(luò)之中。在這一個(gè)個(gè)的社會(huì)小圈子內(nèi)，以打官司為恥為大家的公識(shí)。陸游曾告誡其子孫:“紛然爭(zhēng)訟，實(shí)為門(mén)戶(hù)之羞?！痹偌由稀肮糯墒峭跽咧?，又都以刑罰方法統(tǒng)一調(diào)整制裁，在這樣的法制體系中，一個(gè)好訟之徒，無(wú)異于拿自己的權(quán)利這個(gè)‘雞蛋’去砸國(guó)家律法的‘石頭’，小則自取其辱，大則自取滅亡”Lzl0

古代司法體制采取司法行政合一制，司法者也是當(dāng)?shù)氐男姓撸湔?jī)考核，訴訟治安狀況是重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)，發(fā)案率低、結(jié)案率高為優(yōu)。他們對(duì)本地的刑事案件，多以“內(nèi)德外刑”的辦法實(shí)施打壓，以降低發(fā)案率。對(duì)于民事案件，則以息訟的策略以降低比例、提高政績(jī)。官府息訟再加之宣揚(yáng)“以訟為恥”，這樣，誰(shuí)都不敢主張自己的權(quán)利，而在這種思想泛濫之處，法將成為一紙空文。因?yàn)閷?duì)帶有無(wú)視權(quán)利、侮辱人格的權(quán)利侵害加以抵抗是一種義務(wù)，它是權(quán)利人對(duì)自身的義務(wù)—因?yàn)樗堑赖律系淖晕冶Ｗo(hù)的命令，同時(shí)它是對(duì)國(guó)家社會(huì)的義務(wù)—因?yàn)樗菫閷?shí)現(xiàn)法所必需的。[3]如果一部分人不能為自己的權(quán)利斗爭(zhēng)，那么剩下的人的斗爭(zhēng)就更加艱難。如果法的實(shí)現(xiàn)變得困難，那么越來(lái)越多的人面對(duì)權(quán)利的態(tài)度則是消極的放棄和拋棄。久而久之，法不僅形同虛設(shè)，而且，人民享有的權(quán)利也會(huì)越來(lái)越少。

二、社會(huì)本位價(jià)值取向漠視高校學(xué)生權(quán)利

儒家思想以社會(huì)利益為本，而儒家思想對(duì)我國(guó)有深遠(yuǎn)的影響，表現(xiàn)在教育中則是社會(huì)本位的教育價(jià)值觀?！懊恳豁?xiàng)教育行動(dòng)都是指向某個(gè)目的的一個(gè)過(guò)程的一部分。這些目的是受普遍的和最終的目的所制約的，而這些普遍的和最終的目的基本上又是社會(huì)確定下來(lái)的。?Lal這是當(dāng)代世界遵循的一個(gè)模式，我國(guó)也不例外。這一模式以社會(huì)的穩(wěn)定和發(fā)展為教育的最高宗旨，把教育能否為社會(huì)穩(wěn)定和發(fā)展服務(wù)、能否促進(jìn)社會(huì)的存在和發(fā)展作為衡量教育好壞的僅有的最高標(biāo)準(zhǔn)。誠(chéng)然，任何社會(huì)為了保持其穩(wěn)定、延續(xù)和繁榮，都會(huì)對(duì)其社會(huì)成員做出一定的規(guī)范;但也應(yīng)看到，規(guī)范高校學(xué)生個(gè)性與壓制其個(gè)性是不同的，培養(yǎng)學(xué)生的整體意識(shí)與把單個(gè)學(xué)生消融于整體之中是不同的。有學(xué)者分析了近期我國(guó)教育價(jià)值取向的弊病，其中的一個(gè)弊病就是在教育價(jià)值關(guān)系上忽視、甚至否認(rèn)受教育者的主體地位。[s7在教育領(lǐng)域，社會(huì)本位目前占據(jù)主導(dǎo)地位。這種思潮將社會(huì)的功能和地位極端化，從而導(dǎo)致人的地位的缺失。

在高等教育領(lǐng)域，不同的高等教育主體有不同的價(jià)值取向。國(guó)家與學(xué)校、學(xué)生在價(jià)值取向上的沖突并不表現(xiàn)為國(guó)家教育政策與學(xué)校、學(xué)生教育行為的直接對(duì)立，而是表現(xiàn)為學(xué)校、學(xué)生對(duì)國(guó)家高等教育政策的被動(dòng)適應(yīng)。國(guó)家通過(guò)法律形式將其價(jià)值取向合法化。((教育法》第八條規(guī)定:教育活動(dòng)必須符合國(guó)家和社會(huì)公共利益;《教育法》第五條規(guī)定:教育必須為社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)服務(wù)，必須與生產(chǎn)勞動(dòng)相結(jié)合，培養(yǎng)德、智、體等方面全面發(fā)展的社會(huì)主義事業(yè)的建設(shè)者和接班人。高等教育為社會(huì)服務(wù)本身無(wú)可非議，然而只強(qiáng)調(diào)社會(huì)利益而漠視個(gè)人的發(fā)展和權(quán)利是不可取的。國(guó)家通過(guò)法律的方式將高校的以國(guó)家利益為首的任務(wù)規(guī)范化，而高校在遵守這些法律規(guī)范時(shí)有將其極端化的傾向，這將會(huì)造成高校無(wú)限度滿(mǎn)足社會(huì)利益而忽視學(xué)生權(quán)利的狀況。

三、高校與學(xué)生的法律關(guān)系不清制約學(xué)生正常行使權(quán)利

高校與學(xué)生的法律關(guān)系不明確不僅造成高校學(xué)生作為一方法律關(guān)系主體的權(quán)利義務(wù)不明確，而且也使學(xué)生在權(quán)利遭到侵犯時(shí)無(wú)法選擇救濟(jì)途徑。因此，明確高校與學(xué)生之間的法律關(guān)系是學(xué)生享有權(quán)利的前提保障。

當(dāng)下，對(duì)于高校與學(xué)生之間的法律關(guān)系，理論界認(rèn)識(shí)還未盡一致。概而言之，主要有憲法關(guān)系說(shuō)、民事法律關(guān)系說(shuō)、行政法律關(guān)系說(shuō)、特別權(quán)利說(shuō)、綜合說(shuō)。綜合說(shuō)符合時(shí)展及國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)，有利于學(xué)生和教育事業(yè)的發(fā)展，而其他幾種有關(guān)高校與學(xué)生法律關(guān)系的觀點(diǎn)，均存在一些缺陷。憲法關(guān)系說(shuō)的問(wèn)題在于憲法是部門(mén)法的上位概念，具有高度抽象性和概括性，一般沒(méi)有具體的權(quán)利義務(wù)內(nèi)容，司法實(shí)踐中不能被援引。因此，把高校與學(xué)生之間的法律關(guān)系定位為憲法關(guān)系，對(duì)實(shí)踐的指導(dǎo)意義不大。行政法律關(guān)系說(shuō)和民事法律關(guān)系說(shuō)的缺陷相同，都是把高校與學(xué)生之間的一部分法律關(guān)系看作高校與學(xué)生法律關(guān)系的全部。特別權(quán)利說(shuō)的問(wèn)題在于把高校學(xué)生當(dāng)作高校組織內(nèi)部的組織成員。從教育學(xué)的角度看，學(xué)生當(dāng)然是學(xué)校內(nèi)部的組成人員，因?yàn)閷W(xué)生是構(gòu)成教育活動(dòng)的一個(gè)基本要素，是學(xué)校內(nèi)部不可或缺的，如果學(xué)校缺少學(xué)生，學(xué)校教育就無(wú)從談起。但從法律上講，學(xué)生不屬于學(xué)校組織的成員，高校學(xué)生和高校之間沒(méi)有法律隸屬關(guān)系。

由于高校與學(xué)生之間的關(guān)系是復(fù)雜的，因而簡(jiǎn)單地認(rèn)為高校與學(xué)生之間僅為純粹的某一種關(guān)系都是不完全正確的。對(duì)高校與學(xué)生之間的法律關(guān)系應(yīng)依具體情形分別認(rèn)定。此外，對(duì)于綜合說(shuō)也要有保留地接受，在特定情況下，高校與學(xué)生的法律關(guān)系會(huì)出現(xiàn)變更。比如，我國(guó)實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，并且已經(jīng)加入gyro，我國(guó)高校學(xué)生普遍被認(rèn)為是高等教育的消費(fèi)者。因此，高校在學(xué)生人學(xué)之前和之后制定的規(guī)章(或規(guī)范性文件)對(duì)學(xué)生有不同的效率，因?yàn)楦咝５恼猩麄飨喈?dāng)于向?qū)W生發(fā)出要約，學(xué)生報(bào)考志愿相當(dāng)于接受當(dāng)時(shí)高校列出的條件，這些條件包括學(xué)校的資源、規(guī)章制度、專(zhuān)業(yè)和課程等。學(xué)生收到高校的錄取通知書(shū)就意味著教育服務(wù)合同的成立，合同雙方應(yīng)根據(jù)要約中規(guī)定的內(nèi)容履行各自的權(quán)利和義務(wù)。如果高校學(xué)生人學(xué)之后學(xué)校規(guī)章出現(xiàn)變動(dòng)，則是學(xué)校單方面對(duì)教育合同進(jìn)行變更，學(xué)生則沒(méi)有義務(wù)履行變動(dòng)內(nèi)容。那么，對(duì)于高校因新變更的規(guī)章對(duì)學(xué)生作出的處分，則關(guān)系到高校與學(xué)生之間的民事關(guān)系。

四、學(xué)歷社會(huì)中學(xué)生的弱勢(shì)地位影響學(xué)生主張自己的權(quán)利

在開(kāi)放而流動(dòng)的現(xiàn)代社會(huì)里，學(xué)歷作為鑒別人才從而對(duì)個(gè)人能力產(chǎn)生信任的有效符號(hào)，被廣泛應(yīng)用。這是降低用人成本的一個(gè)必然選擇。中國(guó)學(xué)歷社會(huì)的出現(xiàn)有其必然性，那么，什么是學(xué)歷社會(huì)?判斷學(xué)歷社會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)是什么?所謂學(xué)歷社會(huì)是指，在決定一個(gè)人的社會(huì)地位時(shí)，學(xué)歷比其他因素更具有決定性作用的社會(huì)。現(xiàn)在的中國(guó)是不是學(xué)歷社會(huì)呢?關(guān)于學(xué)歷社會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)，一般來(lái)說(shuō)，主要有兩條:第一，看學(xué)歷文憑在社會(huì)生活中被重視的程度;第二，看考試競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。從我們國(guó)家現(xiàn)有的情況來(lái)看，應(yīng)該說(shuō)基本符合上述兩條標(biāo)準(zhǔn)。a從第一條來(lái)看，學(xué)歷文憑在我國(guó)社會(huì)生活中正起著越來(lái)越重要的作用，許多涉及到自身重大利益的問(wèn)題如就業(yè)、晉升、福利待遇等都與個(gè)體所獲文憑的高低息息相關(guān)。因此，為了能接受高等教育以便獲得文憑，老百姓即使砸鍋賣(mài)鐵也愿意送子女上學(xué)。從第二條來(lái)看，當(dāng)前由于高等教育學(xué)歷文憑的價(jià)值極高，雖然我國(guó)高等教育進(jìn)入大眾化階段，但是高等教育資源仍屬于稀缺資源。拿到某個(gè)學(xué)校的錄取通知書(shū)的人就是幸運(yùn)兒。而“美國(guó)的高中生人大學(xué)前，手里常拿著幾個(gè)大學(xué)的錄取通知書(shū)，從中進(jìn)行取舍。即使是哈佛、耶魯，每年也都有被錄取的學(xué)生不來(lái)、跑到別的學(xué)校的”fsl0

證券市場(chǎng)的性質(zhì)范文第5篇

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；融資融券 

 

融資融券交易(Margin Tmding)又被稱(chēng)為“證券信用交易”或者“墊頭交易”，是成熟資本市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項(xiàng)重要交易制度。在全球性金融危機(jī)的背景下，與其他國(guó)家對(duì)融資融券交易的限制或禁止形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)選擇了推行融資融券交易業(yè)務(wù)。我們既要充分借鑒其他國(guó)家成熟證券市場(chǎng)發(fā)展和運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，也要認(rèn)真分析我國(guó)的國(guó)情特征和法律環(huán)境，使融資融券交易的各項(xiàng)制度在合法、合規(guī)的背景下規(guī)范開(kāi)展。 

 

一、成熟市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)融資融券交易業(yè)務(wù)的發(fā)展 

 

融資融券交易制度最早誕生于美國(guó)。在美國(guó)證券市場(chǎng)建立之初，為了滿(mǎn)足市場(chǎng)融資的需求，就出現(xiàn)了融資融券的交易，但欺詐與違約的現(xiàn)象頻現(xiàn)。在20世紀(jì)30年代全球經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，美國(guó)政府將股市震蕩崩盤(pán)的部分歸因于過(guò)度融資融券交易，因此美聯(lián)儲(chǔ)制定了一系列的規(guī)則和法案來(lái)規(guī)范融資融券交易。隨著金融機(jī)構(gòu)自主性的不斷增強(qiáng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)融資融券交易典型的市場(chǎng)化融資模式日趨成熟和完善。在分散授信的模式下，融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)集中表現(xiàn)為市場(chǎng)主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只須對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。另外，證券交易所和證券公司協(xié)會(huì)等一些自律機(jī)構(gòu)也從自身出發(fā)，制訂了一系列的規(guī)則和條例來(lái)約束市場(chǎng)參與者的行為，作為對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律和法規(guī)的有益補(bǔ)充?？梢?jiàn)，美國(guó)的融資融券活動(dòng)是為適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需要而自發(fā)形成的，是以微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體為主體一種制度變遷過(guò)程。 

日本的融資融券交易制度是建立在二戰(zhàn)以后證券市場(chǎng)交易機(jī)制不完善、整個(gè)金融制度尚不健全的基礎(chǔ)上，引入這一制度的目的在于通過(guò)導(dǎo)入臨時(shí)供求，來(lái)確保證券市場(chǎng)的交易量與流動(dòng)性，促進(jìn)公允價(jià)格機(jī)制等目的實(shí)現(xiàn)。其融資融券制度建立伊始就具備了中央控制的強(qiáng)制性，是一種以政府為主體的具有一定激進(jìn)性質(zhì)的發(fā)展過(guò)程。日本的融資融券交易制度還由具有一定壟斷性質(zhì)的專(zhuān)業(yè)化證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)融資融券交易活動(dòng)進(jìn)行機(jī)動(dòng)的管理。這種典型的專(zhuān)業(yè)化模式的特點(diǎn)即：證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專(zhuān)業(yè)化的證券金融公司來(lái)完成，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開(kāi)，南證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司通過(guò)控制資金量和證券量來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)融資融券交易規(guī)模的控制，在整個(gè)融資融券活動(dòng)中處于核心和樞紐地位。 

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在20世紀(jì)80年代正式開(kāi)放證券市場(chǎng)融資融券交易，實(shí)行了獨(dú)特的雙軌制信用模式，即：證券金融公司不但可以對(duì)證券公司辦理資金和證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，還可以直接為一部分投資者提供融資融券服務(wù)，處于一種半壟斷半競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)地位。隨著證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)門(mén)檻的逐步降低，證券公司的交易占有量得到不斷的增長(zhǎng)，而相應(yīng)的證券金融公司的市場(chǎng)占有率也因此受到影響，加之證券金融公司需要直接對(duì)投資者進(jìn)行征信，很難深入了解客戶(hù)的真實(shí)狀況，其地位陷入比較尷尬的窘境，這也使得臺(tái)灣地區(qū)融資融券制交易模式的功效受到影響。

二、全球金融危機(jī)下我國(guó)推行融資融券業(yè)務(wù)恰合時(shí)宜 

 

當(dāng)前由美國(guó)次級(jí)房屋貸款所引發(fā)的金融危機(jī)愈演愈烈，向全世界范圍蔓延的形勢(shì)不可遏止，深刻影響著全球金融體系。市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)將買(mǎi)空賣(mài)空的融資融券交易列為亟待限制或加強(qiáng)監(jiān)管的業(yè)務(wù)之一，美日等國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛采取措施限制融資融券交易。與此相對(duì)，我國(guó)則開(kāi)放了融資融券業(yè)務(wù)，筆者認(rèn)為，此舉是適時(shí)可行的。 

首先，融資融券制度的賣(mài)空機(jī)制并非金融危機(jī)爆發(fā)的原因。在證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的缺位或失靈的情況下，投資主體與證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)過(guò)度的投機(jī)賣(mài)空以致財(cái)務(wù)杠桿和投資風(fēng)險(xiǎn)加大到無(wú)以復(fù)加的程度才是金融危機(jī)發(fā)生并加劇的罪魁禍?zhǔn)?。摒棄融資融券交易制度本身實(shí)際是本末倒置。我國(guó)此時(shí)推行融資融券交易是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有交易格局的創(chuàng)新和調(diào)整，更是我國(guó)規(guī)范證券交易市場(chǎng)、推動(dòng)金融業(yè)快速發(fā)展的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)在面臨的問(wèn)題不是創(chuàng)新過(guò)度而是創(chuàng)新不足，買(mǎi)空賣(mài)空交易機(jī)制的引入將為證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展帶來(lái)了新的契機(jī)。 

其次，我國(guó)現(xiàn)階段推行融資融券交易具備了較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)可行性。第一，股權(quán)分置改革的成功使證券市場(chǎng)的規(guī)模得以擴(kuò)容，為融資融券交易提供了更為安全、合理的交易對(duì)象；日益壯大的證券交易市場(chǎng)為融資融券交易制度的建立奠定了充足的物質(zhì)基礎(chǔ)。第二，《證券法》的修改放開(kāi)了對(duì)信用交易的限制，為融資融券交易具體操作規(guī)定的制定和業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供了法律保障。第三，以基金公司、證券公司、保險(xiǎn)公司等為主的機(jī)構(gòu)投資者已成為我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要主導(dǎo)力量，改善了中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)以散戶(hù)為主的投資者格局，這種投資者結(jié)構(gòu)的變革為我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。還有，證券監(jiān)管體系的不斷完善為我國(guó)融資融券交易制度的風(fēng)險(xiǎn)控制提供了制度保障。這些原因都表明了我國(guó)融資融券交易制度的建立已經(jīng)到了恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。