論文關(guān)鍵詞：場外交易OTC總體思路

論文摘要：場外交易市場是資本市場不可缺少的一個組成部分，也是資本市場向低端拓展的一個重要方向。在我國建立成熟的場外交易市場是至關(guān)重要的。文章認(rèn)為發(fā)展場外交易市場的總體思路就是建立統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市,建立集中的電子場外交易市場。

場外交易市場是場內(nèi)交易市場或者證券交易所市場的對稱，在美國被稱“Over-The-CounterMarket”(簡稱“OTCMarket”)，其原意是指場外交易市場或店頭市場，即證券商之間或證券商與客戶之間在證券商柜臺完成證券買賣，以區(qū)別于證券交易所從委托、公開集中競價直至結(jié)算交割的系列過程。

中國場外交易市場可由兩部分組成：一個是類似于NASDAQ全國市場的自動報價系統(tǒng)，可稱之為高級場外交易市場，它主要為具有成長潛力的中小企業(yè)提供融資服務(wù)，同時它也是兼容的市場，允許在證券交易所上市的公司在該市場掛牌交易；另一個是類似于美國OTCBB的場外交易市場，可稱之為次級場外交易市場，它主要作為證券交易所和高級場外交易市場的預(yù)備市場，同時為在前者上市的公司提供退市渠道，并為證券提供流通服務(wù)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。鑒于中國的場外交易市場發(fā)展還不夠成熟，市場風(fēng)險較大，監(jiān)管不太健全，目前還不適合設(shè)立類似美國粉紅單市場的場外交易市場。

場外交易市場與主板市場的類型不同,有著不同的投資者群體和融資企業(yè)群體,在融資、掛牌上市和交易、監(jiān)管方式等諸多方面都有著很大的不同。發(fā)展場外交易市場的總體思路就是統(tǒng)一互聯(lián)、分散做市,建立集中的電子場外交易市場。

一、明確功能定位，把深圳創(chuàng)業(yè)板和地方性產(chǎn)權(quán)市場建設(shè)成為主要幫助中小企業(yè)融資的場外交易市場

摘要資本市場作為企業(yè)籌資和投資者交易的載體，其層次性是由社會經(jīng)濟發(fā)展水平?jīng)Q定的。和國際資本市場對比，中國資本市場體系的顯著特點是市場結(jié)構(gòu)不完善。中國多層次資本市場體系的建立主要是指證券資本市場上的多層次化，包括規(guī)范以深滬交易所為核心的主板市場，推出以中小企業(yè)為核心的二板市場（創(chuàng)業(yè)板市場），發(fā)展三板市場（場外交易市場）。

關(guān)鍵詞多層次資本市場體系主板市場二板市場三板市場

1多層次資本市場體系的內(nèi)涵

多層次資本市場體系是指針對質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體系，具體說來包括以下幾個方面：①主板市場，即證券交易所市場，是指在有組織交易所進行集中競價交易的市場，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；②二板市場，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，指與主板市場相對應(yīng)，在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場，此市場還可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價值（包括知識產(chǎn)權(quán)）評價，風(fēng)險分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題；③三板市場(場外市場)，包括柜臺市場和場外交易市場，主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價值（包括知識產(chǎn)權(quán)）評價、風(fēng)險分散和風(fēng)險投資的股權(quán)交易問題。

2國外資本市場體系的結(jié)構(gòu)特點

2.1美國資本市場體系的結(jié)構(gòu)特點

一、我國證券場外交易市場立法的現(xiàn)狀

場外交易市場一詞來源于美國早期的股票和債券交易，因其主要在銀行柜臺交易而得名，又稱店頭交易市場。本文的場外交易市場謂指我國內(nèi)地除上海、深圳證券交易所以外的各種證券市場的總稱。

1．在摸索中前行的我國證券場外交易市場建設(shè)

自1999年上半年，曾經(jīng)在我國證券市場起步中扮演了重要角色的柜臺交易市場（典型的場外交易市場——筆者注）退出歷史舞臺后。2003年10月14日，中共中央十六屆三中全會通過的《完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》（以下簡稱《決定》）明確提出建立多層次資本市場體系的目標(biāo)，這為我國重啟、建設(shè)場外交易市場奠定了政策基礎(chǔ)。在股票市場，其實，早在2001年6月29日，中國證券業(yè)協(xié)會經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點辦法》，就為解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和交易所退市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題，開辦了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓試點。2004年5月，作為分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的第一步，深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立了中小企業(yè)板塊，為我國多層次資本市場的建設(shè)作出了有益的探索。2005年，中國人民銀行副行長吳曉靈在“中國經(jīng)濟50人論壇——中國經(jīng)濟政策研討會”上表示，今后要大力發(fā)展直接融資，允許場外交易和柜臺交易市場的存在，發(fā)展多層次資本市場。2006年1月16日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份進入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓試點，其同樣為我國建設(shè)多層次資本市場進行了積極的探索。2007年5月25日，證監(jiān)會副主席范福春在“第十屆科博會金融高峰會”上表示：管理層正著重研究以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為基礎(chǔ)構(gòu)建場外交易市場，而且，中國證券業(yè)協(xié)會的“金融創(chuàng)新委員會”也已更名為“場外市場委員會”，具體負(fù)責(zé)場外市場監(jiān)管。在債券市場，中國人民銀行于2000年4月30日頒布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，根據(jù)該《辦法》，銀行間債券市場的參與者包括具有獨立法人資格的商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)。2002年4月，中國人民銀行頒布《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》，允許取得柜臺交易承辦銀行資格的商業(yè)銀行通過其營業(yè)網(wǎng)點與投資者進行現(xiàn)券交易。在產(chǎn)權(quán)交易市場，自1988年5月武漢成立全國第一家企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓機構(gòu)至今，全國各類產(chǎn)權(quán)交易市場超過200家；2004年2月，國資委指定上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、天津產(chǎn)權(quán)交易中心和北京產(chǎn)權(quán)所三家產(chǎn)權(quán)交易市場為中央企業(yè)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的試點單位，等等。因此，在建設(shè)證券場外交易市場，構(gòu)建我國多層次資本市場方面，自1999年中國證監(jiān)會關(guān)閉場外交易市場后，基于我國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實需要，來自官方的、業(yè)界的努力不曾間斷過，并為場外交易市場的立法積累了一定的經(jīng)驗。

2．2005《證券法》在構(gòu)建多層次資本市場上的遺憾與希望

1998年底，當(dāng)新中國第一部調(diào)整證券關(guān)系的大法——《中華人民共和國證券法》（以下簡稱98《證券法》）千呼萬喚始出來之時，證券業(yè)界和法學(xué)界為此而歡欣鼓舞。但98《證券法》沒有將證券場外交易納入證券法的調(diào)整范圍，把場外交易拒之于證券法的大門之外。98《證券法》頒布之時也正是亞洲金融危機發(fā)生之際，這一特定的歷史背景使得構(gòu)建多層次資本市場的愿望只能讓位于證券市場的穩(wěn)定。期間，至05《證券法》頒布之前，證券業(yè)界關(guān)于改變單一交易市場、單一交易方式、單一交易品種的呼聲以及證券法學(xué)界關(guān)于加快證券場外交易市場立法的呼聲一浪高過一浪，他們對05《證券法》寄予厚望?？?5《證券法》第39條“或國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定，也僅僅是為“場外交易市場的合法存在預(yù)留了法律空間”、“為多層次資本市場的建設(shè)掃除法律障礙”。證券法學(xué)界有的學(xué)者為此甚至認(rèn)為，在我國經(jīng)濟發(fā)展已對建設(shè)多層次資本市場提出現(xiàn)實需求且證券業(yè)界已進行有益探索并積累了一定經(jīng)驗的情況下，立法者的遲鈍、木納，未免使人感到有點失望。筆者認(rèn)為，我國資本市場的建設(shè)和完善，需要相應(yīng)的法律制度的保駕護航。我國法律制度應(yīng)該著眼于世界范圍內(nèi)，實現(xiàn)與世界資本市場的法律制度的接軌。從世界各國的做法來看，證券交易所和場外交易市場都是證券市場必不可少的組成部分，《證券法》將場內(nèi)、場外交易市場納入其調(diào)整范圍是順理成章的事，即便我國證券市場“由政府催生”且“發(fā)育不良”，《證券法》把場內(nèi)交易市場（證券交易所）作為重點調(diào)整內(nèi)容無可厚非，可對場外交易，尤其是現(xiàn)代場外交易市場的發(fā)展，至少應(yīng)作框架性規(guī)定。這對于把證券發(fā)行關(guān)系、證券交易關(guān)系和證券監(jiān)管關(guān)系作為其調(diào)整對象的《證券法》而言，對我國資本市場的穩(wěn)步推進而言，都是非常必要的。很難想象占金融市場總交易量80％左右（包括外匯市場）的場外交易市場會游離于證券法監(jiān)管之外。[2]當(dāng)然，客觀地講，05《證券法》在建設(shè)證券場外交易市場方面的作用也是不容抹殺的：首先，05《證券法》明確了公開發(fā)行的概念、公開發(fā)行的條件和上市條件，而公開發(fā)行的條件和上市條件的分離使公開發(fā)行非上市公司股份有限公司的存在成為可能，也因此使得公開發(fā)行非上市股份有限公司和非公開發(fā)行的股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓問題順理成章地浮出水面。其次，05《證券法》確立了場外交易市場存在的合法性，這就為交易所市場和場外交易市場不同的市場定位和發(fā)展，甚至最終確立兩者之間相互補充、相互連通的良性互動機制奠定了法理基礎(chǔ)；再次，05《證券法》關(guān)于證券交易所可以規(guī)定高于《證券法》規(guī)定的上市條件的規(guī)定，為交易所內(nèi)不同板塊、不同層次市場的建立并最終為監(jiān)管部門針對包括場外交易市場在內(nèi)的不同的市場實施差別性的監(jiān)管和風(fēng)險防范制度積累經(jīng)驗。

長期以來，美國股票市場交易量一直位居世界第一。從1981年至1990年美國股票交易量保持很鬲的增長率。在美國，其證券發(fā)行和交易主要是通過兩個場所進行的，一是各個有組織的交易市場即證券交易所，二是交易所以外的市場即場外交易市場。一般而言，證券交易所是證券市場的核心，也就是證券市場的代名詞，美國還有一個著名的場外交易市場——納斯達克市場。美國證券交易所先后有過100多家，經(jīng)過歷史變遷。若干交易所先后停止和合并。目前向聯(lián)邦證券交易委員會正式注冊登記的證券交易所有10余家，其中華爾街的紐約國際金融中心存在兩個最大的。也是最著名的證券交易所：紐約證券交易所（NewYorkStockEx-cnange簡稱NYSE）和美國證券交易所（AmericanStockExchange簡稱AMEX）。隨著高科技和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對社會經(jīng)濟生活產(chǎn)生越來越大的影響，美國證券市場也在逐步擺脫傳統(tǒng)的約束。確立新的發(fā)展趨勢，其中最引人矚目的就是全球化發(fā)展和通訊技術(shù)引發(fā)的革命性的變化。

紐約證券交易所

紐約證券交易所(NYSE)是美國乃至世界最大的證券交易所。其富有意大利文藝復(fù)興時代建筑氣息的交易所大樓建造于1903年，是華爾街的標(biāo)志之一。根據(jù)《亞洲金融》的數(shù)據(jù)，1999年紐約證券交易所市值為12.3萬億美元，成交市值占全美國的6成以上，1999年有3025家上市公司，其中外國上市公司約400家。在紐約證券交易所有一套完整的交易制度，主要包括：經(jīng)紀(jì)人制度、交易指令制度和交割清算制度。

美國證券交易所

美國證券交易所(AMEX)是紐約華爾街上僅次于紐約證券交易所的另一家全球著名的證券交易所。它的歷史可以追溯到19世紀(jì)60年代美國南北戰(zhàn)爭時期，其前身是1929年被稱作“紐約路邊交易所”的NYCE(NewYorkCurbExchange)，于1921年才由室外遷入室內(nèi)，1953年起改用現(xiàn)名。由于其上市費用要比紐約證券交易所少，上市條件也低一些，所以能吸引一批中小型公司或條件相對不太夠的公司。像美孚石油公司、通用汽車公司、杜邦公司等一些赫赫有名的大公司，當(dāng)初就是在美國證券交易所起步，然后才到紐約證券交易所上市的。隨著納斯達克市場的迅速發(fā)展。1998年3月，AMEX與納斯達克市場合并。

美國納斯達克市場

[摘要]從長期來看，加入WTO將有助于改善中國經(jīng)濟基本面，從而支撐中國證券市場的長期發(fā)展；有助于推動中國證券市場的市場化改革并最終推動其深化發(fā)展；有助于推動中國證券市場監(jiān)管體系的改革、監(jiān)管和立法行為將更加透明、規(guī)范、國際化，為市場的長遠發(fā)展創(chuàng)造良好的體制環(huán)境；大量外資金融機構(gòu)進入中國，將為中國本土券商和中介機構(gòu)學(xué)習(xí)國際先進管理和技術(shù)提供渠道，中資機構(gòu)競爭實力將在同外資機構(gòu)的合作與競爭中得到明顯增強。

機遇與挑戰(zhàn)并存

國際化進程提速所帶來的劇烈競爭將對尚不成熟、有待規(guī)范的中國證券市場帶來巨大的沖擊與挑戰(zhàn)。中國證券業(yè)不僅會受到成熟、規(guī)范的外資機構(gòu)的擠壓，而且還要面臨國內(nèi)其他金融企業(yè)如商業(yè)銀行、保險公司、信托公司以及網(wǎng)上證券交易快速發(fā)展帶來的挑戰(zhàn)。第二，加入WTO將加劇中國證券業(yè)組織結(jié)構(gòu)的凋整。未來5年內(nèi)，合資證券公司與臺資基金管理公司將大量涌現(xiàn)，國內(nèi)證券公司也將引發(fā)大規(guī)模兼并、重組，組建實力強大的大型證券集團（或金融控股公司）以應(yīng)對挑戰(zhàn)。第三，加入WTO將對中國證券業(yè)監(jiān)管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混業(yè)經(jīng)營背景的外資機構(gòu)通過QFll（境外合格機構(gòu)投資者），組建中外合資證券公司、基金管理公司、保險公司，外資并購國有股權(quán)等管道紛紛進入中國市場，創(chuàng)新金融產(chǎn)品將明顯增加，證券市場將更趨復(fù)雜，監(jiān)管難度加大。

但從長期來看，加入WTO將有助于改善中國經(jīng)濟基本面，從而支撐中國證券市場的長期發(fā)展；有助于推動中國證券市場的市場化改革并最終推動其深化發(fā)展；有助于推動中國證券市場監(jiān)管體系的改革、監(jiān)管和立法行為將更加透明、規(guī)范、國際化，為市場的長遠發(fā)展創(chuàng)造良好的體制環(huán)境；大量外資金融機構(gòu)進入中國，將為中國本土券商和中介機構(gòu)學(xué)習(xí)國際先進管理和技術(shù)提供渠道，中資機構(gòu)競爭實力將在同外資機構(gòu)的合作與競爭中得到明顯增強。

應(yīng)戰(zhàn)國際化：對策與建議

發(fā)展證券交易市場體系