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摘要：以我國(guó)滬市房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為樣本，采取實(shí)證分析方法研究現(xiàn)金流量與上市公司價(jià)值的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，現(xiàn)金流量狀況與上市公司價(jià)值之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。因此，必須加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取現(xiàn)金的能力和債務(wù)償還能力；同時(shí)，要制定合理的銷售政策，提高銷售獲取現(xiàn)金的能力，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的提升。

關(guān)鍵詞：上市公司；現(xiàn)金流量；公司價(jià)值；實(shí)證分析

1引言

根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的觀點(diǎn)，所謂公司價(jià)值是一項(xiàng)資產(chǎn)或索取權(quán)為其所有者提供稅后現(xiàn)金流量的基本能力，即用現(xiàn)有業(yè)務(wù)在未來(lái)獲取現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，無(wú)論是股東還是債權(quán)人都希望在未來(lái)獲得現(xiàn)金，公司價(jià)值本質(zhì)上仍是一個(gè)現(xiàn)金流量權(quán)衡的概念?，F(xiàn)金流量反映了公司的收益質(zhì)量，公司的收益質(zhì)量決定了其內(nèi)在價(jià)值，公司價(jià)值的判斷最終仍依賴現(xiàn)金流量。公司現(xiàn)金流量質(zhì)量的高低直接影響著上市公司的價(jià)值。衡量現(xiàn)金流量質(zhì)量高低的指標(biāo)主要有：

(1)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)金凈流量的結(jié)構(gòu)分析，是通過(guò)將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量進(jìn)行比較，分析公司一定時(shí)期內(nèi)運(yùn)行的資金的來(lái)源及其組成，進(jìn)而可以了解公司現(xiàn)金的來(lái)龍去脈和現(xiàn)金收支構(gòu)成，評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)狀況、創(chuàng)現(xiàn)能力、籌資能力和資金實(shí)力。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量占現(xiàn)金總流量的比重越大，說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)狀況較好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)較為合理。

(2)每股現(xiàn)金流量。每股現(xiàn)金流量隱含著上市公司在維持期初現(xiàn)金流量情況下，有能力發(fā)給股東的最高現(xiàn)金股利金額。該指標(biāo)反映了公司的股利支付能力。

(3)現(xiàn)金流量比率。該指標(biāo)反映了公司的償債能力，便于投資者和債權(quán)人判斷公司的償債風(fēng)險(xiǎn)。在公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，經(jīng)常通過(guò)舉債來(lái)彌補(bǔ)自有資金的不足。但是舉債是以能償債為前提的，如果公司到期不能還本付息，則生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)就會(huì)陷入困境，以至危害公司生存。

(4)每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。該指標(biāo)從現(xiàn)金流量角度反映了每股普通股的產(chǎn)出效率與分配水平，反映了公司實(shí)際支付股利和資本支出的能力。由于每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的計(jì)算不涉及有關(guān)會(huì)計(jì)政策的主觀選擇，因而分析該指標(biāo)比分析每股盈利更能說(shuō)明公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。

(5)價(jià)現(xiàn)比。該指標(biāo)反映了公司的獲利能力，價(jià)現(xiàn)比越高，公司價(jià)值越大。許多投資者一直采用市盈率作為投資選股指標(biāo)，實(shí)際上它存在弊端，因?yàn)槊抗墒找嫒菀资艿饺藶椴倏v。用每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量替代每股收益更好地反映了上市公司價(jià)值的真實(shí)性。

(6)銷售現(xiàn)金比率。銷售現(xiàn)金比率反映了公司通過(guò)銷售獲取現(xiàn)金的能力，該指標(biāo)越高，公司價(jià)值越大。另外，該指標(biāo)也表明公司收益的含金量高低，揭示了公司盈利能力的質(zhì)量，因此它在現(xiàn)金流量分析中占主導(dǎo)作用。

2相關(guān)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于公司價(jià)值的研究，主要有以Myers、Jensen和McConnell&Servaes為代表的分析公司債務(wù)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，并采用Tobin''''Q值作為度量公司價(jià)值的指標(biāo)。這方面的工作主要是對(duì)自1976年，Jensen&Mecking開始的資本結(jié)構(gòu)成本理論的實(shí)證研究的繼承；另一個(gè)則是從公司治理結(jié)構(gòu)的角度分析其對(duì)公司價(jià)值和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，Shleifer&Vishny(1986)認(rèn)為，如果把公司股東分為內(nèi)部股東和外部股東兩類，公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東所占公司股份的比例，內(nèi)部股東占有公司股份比例越大，公司的價(jià)值也就越高；他們還發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)具有正相關(guān)性；而LaPotrta等(1986)也從法律體系和投資者保護(hù)的角度給該結(jié)論以支持。

Myers(1997)提出，公司的價(jià)值是由公司的現(xiàn)值與未來(lái)的成長(zhǎng)價(jià)值的現(xiàn)值構(gòu)成，并認(rèn)為公司價(jià)值增長(zhǎng)是公司現(xiàn)有資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的選擇權(quán)價(jià)格，而該價(jià)格包括了公司現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值和人們對(duì)該公司未來(lái)價(jià)值的預(yù)期，因此實(shí)際出售或選擇權(quán)價(jià)格要高于現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)格，這個(gè)高出的部份，就是公司價(jià)值增長(zhǎng)在市場(chǎng)上的現(xiàn)值。Myers還指出，公司的價(jià)值增長(zhǎng)與公司負(fù)債和股權(quán)結(jié)構(gòu)存在相關(guān)關(guān)系；過(guò)多的公司負(fù)債會(huì)使企業(yè)經(jīng)理放棄些正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，縮減對(duì)外投資，一些成長(zhǎng)性好的公司會(huì)由于負(fù)債而放棄發(fā)展機(jī)會(huì)，減小公司的價(jià)值增長(zhǎng)。

Jensen&Mecking(1976)從現(xiàn)代金融與債務(wù)角度，分析公司負(fù)債與公司價(jià)值的關(guān)系，認(rèn)為債務(wù)融資可以抑制公司經(jīng)理的個(gè)人價(jià)值目標(biāo)，對(duì)公司起到了減少成本的作用，從而提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和公司價(jià)值。Myeong-Hyeon，Cho(1998)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資和公司價(jià)值之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響投資，進(jìn)而影響公司價(jià)值。

目前，關(guān)于公司價(jià)值的研究主要都是從公司的治理機(jī)制、資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行分析。如朱武祥、宋勇(2001)以家電行業(yè)20家上市公司為樣本，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的相關(guān)性，結(jié)果表明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值并無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。陳曉、單鑫(1999)從資本結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行研究，結(jié)果顯示由于我國(guó)債務(wù)融資成本較低，債務(wù)融資的比例與公司價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系。對(duì)現(xiàn)金流量與上市公司價(jià)值的相關(guān)性研究、分析的論述尚未見到。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，公司價(jià)值與現(xiàn)金流量的關(guān)系越來(lái)越密切，現(xiàn)金流量指標(biāo)日益成為評(píng)價(jià)上市公司價(jià)值的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)?；诖?，本文以我國(guó)滬市房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，并剔除了STPT公司，選取2003年——2005年的年報(bào)資料進(jìn)行實(shí)證分析，研究現(xiàn)金流量與上市公司價(jià)值之間的關(guān)系。

3關(guān)于滬市房地產(chǎn)行業(yè)上市公司現(xiàn)金流量與公司價(jià)值關(guān)系的一個(gè)實(shí)證研究

3.1變量設(shè)計(jì)與模型選擇

采用相對(duì)價(jià)值指標(biāo)，即托賓Q值來(lái)衡量上市公司的價(jià)值，參考Mitchrll&Lehn的方法，近似認(rèn)為托賓Q值=（公司流通市值+公司非流通市值+債務(wù)賬面價(jià)值）/資產(chǎn)賬面價(jià)值，采用證券市場(chǎng)12月31日收盤價(jià)代替流通股每股價(jià)值，用每股凈資產(chǎn)代替非流通股每股價(jià)值，分別乘以流通股股數(shù)和非流通股股數(shù)，得到公司的流通市值和非流通市值。另外，還選取了6個(gè)指標(biāo)作解釋變量，具體見表1。

3.2實(shí)證結(jié)果與分析

以公司價(jià)值為因變量，以X1—X6共6個(gè)指標(biāo)為自變量進(jìn)行多元線性回歸分析，采用逐步回歸分析法，剔除不顯著的解析變量，并進(jìn)行相關(guān)的檢驗(yàn)，分別得到如下回歸模型，具體見表2、表3。

回歸分析結(jié)果顯示：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量比率以及銷售現(xiàn)金比率與該行業(yè)上市公司價(jià)值具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。這表明，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量在總現(xiàn)金凈流量中所占的比重越高、現(xiàn)金流量比率與銷售現(xiàn)金比率越大，公司價(jià)值越大。因此，必須要加強(qiáng)現(xiàn)金管理，保證現(xiàn)金流持續(xù)、健康、有序的周轉(zhuǎn)，保障企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)行，以提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取現(xiàn)金的能力和債務(wù)償還能力。同時(shí)，要制定合理的銷售政策，提高銷售獲取現(xiàn)金的能力，在不損害企業(yè)的信譽(yù)情況下，盡快加速現(xiàn)金的收款速度和延緩現(xiàn)金的付款時(shí)間。

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