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一、證券市場(chǎng)上有免費(fèi)午餐嗎？

我國(guó)證券市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展速度之快令人矚目。1995年之前,深滬兩地證券市場(chǎng)的上市公司數(shù)量?jī)H為310家,證券化程度(上市公司股票市值/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)為7.89%;到1997年底上市公司數(shù)量已增加到745家,總市值為17529億元,證券化程度達(dá)到23.44%;進(jìn)入1998年之后,公司上市的數(shù)量和規(guī)模更以前所未有的速度發(fā)展。即便如此,一方面仍有眾多企業(yè)在千方百計(jì)地尋求上市而未果;另一方面,業(yè)已上市的公司被市場(chǎng)和各級(jí)地方政府看成是珍貴的資源,即使長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不佳的上市公司也被作為一種“殼”資源得到保護(hù)和買賣。對(duì)此,人們不禁會(huì)問(wèn):中國(guó)證券市場(chǎng)上難道有免費(fèi)午餐嗎？證券市場(chǎng)難道是一個(gè)聚寶盆嗎？

依照經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論,證券市場(chǎng)大體上有三種功能。其一是融資功能。企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)籌集投資所需的資金。企業(yè)的融資來(lái)源一般可分為內(nèi)部和外部融資,外部融資又可進(jìn)一步劃分為間接和直接融資。直接融資主要是由債券融資和股票融資組成的,它們均是通過(guò)證券市場(chǎng)來(lái)完成的。其二是信號(hào)功能。證券市場(chǎng)為經(jīng)營(yíng)者的投資決策提供一種信號(hào)。這也就是說(shuō),證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的投資決策。一方面,證券市場(chǎng)是企業(yè)的一個(gè)融資來(lái)源,股價(jià)的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的資本成本;另一方面,如果經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)是股東利益最大化,證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)變動(dòng)會(huì)影響現(xiàn)有股東的利益。因而,經(jīng)營(yíng)者的投資決策必須考慮證券市場(chǎng)的反應(yīng)。其三證券市場(chǎng)充當(dāng)公司監(jiān)控的傳媒。作為公司控制市場(chǎng),證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為構(gòu)成了一種外部約束機(jī)制(相比之下,公司董事會(huì)則是一種內(nèi)部約束機(jī)制)。股東除去在董事會(huì)和股東大會(huì)上“用手投票”,還可以在證券市場(chǎng)上“用腳投票”。公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳可能導(dǎo)致證券市場(chǎng)上的并購(gòu),或者通過(guò)證券市場(chǎng)收購(gòu)股權(quán)爭(zhēng)奪公司的權(quán)。同時(shí),作為一種融資市場(chǎng),證券市場(chǎng)通過(guò)改變公司的資本結(jié)構(gòu)而影響公司治理結(jié)構(gòu)(Samuel,C.,1996,a,b,c,d)。

除此之外,證券市場(chǎng)在我國(guó)現(xiàn)階段還有一個(gè)特殊的功能,那就是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變,建立現(xiàn)代企業(yè)制度服務(wù)。黨的十五大把證券市場(chǎng)確立為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)有機(jī)組成部分,并將成為國(guó)有企業(yè)未來(lái)擺脫困境的出路之一。只有充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的上述固有功能,建立起現(xiàn)代企業(yè)制度才能從根本上使國(guó)有企業(yè)擺脫困境。我以為,這一點(diǎn)正是我國(guó)社會(huì)主義初級(jí)階段運(yùn)用證券市場(chǎng)的主要目的。

從證券市場(chǎng)的功能來(lái)看,如能有效地運(yùn)用證券市場(chǎng),其收益是巨大的。那么,這是否意味著對(duì)企業(yè)所有的利益相關(guān)主體(stakeholders)(股東、經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人及雇員)來(lái)說(shuō)只有收益而勿需付出成本呢？如果企業(yè)上市需要付出成本,那么為什么在我國(guó)證券市場(chǎng)上的會(huì)出現(xiàn)上市公司供給(接近)無(wú)窮大的局面呢？為了限制證券市場(chǎng)上的這種過(guò)度供給,現(xiàn)階段不得不依靠政府控制上市公司數(shù)量和規(guī)模來(lái)解決?？磥?lái)上市公司至少現(xiàn)階段(一定程度上)在證券市場(chǎng)上的確能享受免費(fèi)午餐。

上市公司能得到近乎免費(fèi)午餐的原因究竟是什么,它對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的功能發(fā)揮及建立現(xiàn)代企業(yè)制度這一目標(biāo)究竟意味著什么？這是我國(guó)發(fā)展證券市場(chǎng)目前迫切需要回答的問(wèn)題。

二、證券市場(chǎng)與企業(yè)融資

融資是企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)的最主要?jiǎng)訖C(jī)。對(duì)一家要進(jìn)行投資的企業(yè)來(lái)說(shuō),可供融資的來(lái)源是多重的,其中包括:(1)內(nèi)部積累,即依靠業(yè)已實(shí)現(xiàn)的一部分利潤(rùn)作為投資的來(lái)源(提取的折舊費(fèi)也可歸入此類)。(2)銀行貸款和發(fā)行債務(wù),雖然這兩種方式形式上不同,但它們都構(gòu)成企業(yè)的債務(wù)。(3)發(fā)行股票,它進(jìn)一步又可分為發(fā)行新股和配股,它們?cè)谄髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上并不表現(xiàn)為企業(yè)的債務(wù),而是一種資產(chǎn)。這三種融資來(lái)源或融資方式也被分別稱之為內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股票融資。

面對(duì)不同的融資方式,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)該選擇哪一種呢？傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論認(rèn)為,在既定的投資決策條件下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)是尋求最佳的金融結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的最大化，也就是本企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)投資者有最大的吸引力。但如果假定資本市場(chǎng)充分有效地運(yùn)行，那么企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。這也就是說(shuō)，企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)選擇不會(huì)影響它的市場(chǎng)價(jià)值。據(jù)此可進(jìn)一步推論：當(dāng)需要融資時(shí)，企業(yè)對(duì)任何一種融資方式都沒(méi)有特定的偏好，各種融資方式是完全可替代的,因?yàn)槿魏芜x擇都不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。這就是著名的莫迪利亞尼－米勒定理?，F(xiàn)代企業(yè)融資理論則認(rèn)為,由于資本市場(chǎng)是不完善的,不同融資方式的成本有很大的差異,企業(yè)融資方式的選擇取決于融資成本（Harris,Raviv,1991）。對(duì)企業(yè)內(nèi)部融資來(lái)說(shuō),在不考慮稅收的條件下,融資成本實(shí)際上是一種機(jī)會(huì)成本。如果企業(yè)的內(nèi)部留利不進(jìn)行投資,可以轉(zhuǎn)作其它用途,如分配給股東,存入銀行,購(gòu)買國(guó)債,轉(zhuǎn)借給其它企業(yè),等等。因此,它的成本是資本市場(chǎng)所要求的稅后利潤(rùn)率,這種稅后利潤(rùn)率既可能是向股東支付的股息率,也可能是資本市場(chǎng)的利率。

對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資而言,融資成本是由以下各部分構(gòu)成的:(1)利息率;(2)企業(yè)財(cái)務(wù)惡化或破產(chǎn)成本(Bernake&Campbell,1988)。(3)舉債的人成本。和內(nèi)部融資相比,后兩項(xiàng)是債務(wù)融資的額外成本。此外,如果經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳,企業(yè)在借貸市場(chǎng)上根本就得不到所需的資金。

至于股票融資的成本具體包括:(1)股息率。(2)股票發(fā)行的交易成本。(3)稅收成本,股票融資需要支付紅利所得稅,而債務(wù)融資支付的利息通常是免稅的。(4)發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本。和股票融資相比,債務(wù)融資存在著一系列收益。由于經(jīng)營(yíng)者不是企業(yè)100％的剩余索取者，他們有動(dòng)力從事企業(yè)價(jià)值非最大化行為。而通過(guò)債務(wù)融資可以約束經(jīng)營(yíng)者的這類非最優(yōu)行為。其一,在經(jīng)營(yíng)者持有企業(yè)股權(quán)水平不變的條件下，企業(yè)債務(wù)融資比例的增加會(huì)提高經(jīng)營(yíng)者的相對(duì)投資份額，增加經(jīng)營(yíng)者的工作動(dòng)力。其二,股票融資需要企業(yè)支付紅利，債務(wù)融資需要企業(yè)支付利息，但利息支付具有強(qiáng)制性。這就減少了企業(yè)的“自由現(xiàn)金流量”（剩余留利和折舊費(fèi)之和），經(jīng)營(yíng)者從事企業(yè)價(jià)值非最大化行為的活動(dòng)余地縮?。↗ensen,1986）。其三,和股票融資相比，債務(wù)融資使企業(yè)的破產(chǎn)概率上升，經(jīng)營(yíng)者所受到的壓力加大，為避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)者會(huì)更加努力地工作，減少不必要的奢侈消費(fèi)。這些都有助于緩解經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益沖突，降低了人成本,從而構(gòu)成了債務(wù)融資的收益。債務(wù)融資的成本和收益最終決定了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率。在這種意義上,股票融資的成本相對(duì)增加。(5)發(fā)行股票的信息不對(duì)稱成本。在經(jīng)營(yíng)者與外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱,因此外部投資者通常會(huì)把新股票發(fā)行看成是企業(yè)質(zhì)量惡化的信號(hào),相應(yīng)的低估它們的市場(chǎng)價(jià)值(Myers&Maijluf,1984)。經(jīng)驗(yàn)研究顯示:當(dāng)一家企業(yè)用債務(wù)回購(gòu)股票時(shí),該企業(yè)的股票價(jià)格會(huì)上升;反之,當(dāng)它通過(guò)發(fā)行股票來(lái)償還債務(wù)時(shí),其股票價(jià)格會(huì)下降。

從理論上來(lái)說(shuō),很顯然內(nèi)部融資的成本最低,股票融資的成本最高,債務(wù)融資的成本介于兩者之間。正是這種融資成本的差異決定了企業(yè)融資方式的選擇:企業(yè)融資方式的選擇順序是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股票融資。發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資方式的歷史和現(xiàn)狀均已證明了這一點(diǎn)。例如,1981－1991年間，美國(guó)公司新投資的74.7%來(lái)自于內(nèi)部融資。此間，股票融資的比例為－11%，這也就是說(shuō)，企業(yè)回購(gòu)的股票數(shù)量大于企業(yè)發(fā)行的股票數(shù)量。進(jìn)而,上市公司平均每18.5年才配股一次(Samuel,C.,1996,b)。

發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資方式的選擇本身并不能指導(dǎo)我國(guó)現(xiàn)階段企業(yè)融資方式的選擇。長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)不存在證券市場(chǎng),國(guó)有企業(yè)只能依賴內(nèi)部融資和債務(wù)融資;而負(fù)債率過(guò)高又是困擾國(guó)有企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要因素。隨著證券市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展,企業(yè)注重股票融資有著其客觀的必然性。然而,經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)卻向我們證明了一點(diǎn):股票融資是要付出成本的,并且其融資成本高于其它融資方式的成本。

現(xiàn)在讓我們來(lái)看一下中國(guó)國(guó)有企業(yè)的股票融資成本狀況,它在一定程度上決定著公司上市的欲望。

(1)理論上上市公司需要向股東支付紅利。它具體表現(xiàn)為股息率,即使公司沒(méi)有向股東支付對(duì)公司也是一種成本,只不過(guò)是股東放棄了現(xiàn)在獲得紅利的機(jī)會(huì),以便將來(lái)獲得更多的紅利。紅利實(shí)際上轉(zhuǎn)化成了一種股權(quán)。股息率的水平一般應(yīng)該高于債券利息率或銀行存款利率,因?yàn)楣善蓖顿Y是一種風(fēng)險(xiǎn)投資。在證券市場(chǎng)上,股息率表現(xiàn)為市盈率的倒數(shù)。從融資成本的角度來(lái)看,新股發(fā)行的市盈率比市場(chǎng)市盈率是一個(gè)更為符合實(shí)際的指標(biāo)。目前,我國(guó)上市公司新股發(fā)行的市盈率大致在14-15倍左右。假定上市公司上市前的盈利數(shù)據(jù)真實(shí),或?qū)ξ磥?lái)的盈利預(yù)期符合實(shí)際的話,股息率大致7.15-6.7%之間。顯然,這一水平低于借款利率。公司上市之后,如果經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致股息率降低,股價(jià)應(yīng)該相應(yīng)的下降。而股價(jià)的下降一方面可能會(huì)導(dǎo)致大股東通過(guò)內(nèi)部控制機(jī)制對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行懲罰(如撤換);另一方面還有可能導(dǎo)致被敵意兼并者收購(gòu),結(jié)果也將對(duì)經(jīng)營(yíng)者予以懲罰。而在中國(guó)證券市場(chǎng)上,這類機(jī)制基本上是不存在的(下文我們將討論原因)。結(jié)果是上市企業(yè)一旦完成新股發(fā)行之后一般就不會(huì)再關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)上其股價(jià)的變動(dòng),除非為了以高價(jià)格進(jìn)行配股或者保證內(nèi)部職工股順利上市。最終,許多企業(yè)的股息率降致零或負(fù)數(shù)的水平。例如,1997年深滬市場(chǎng)上市公司中,每股收益低于0.1元的公司占15.43%。就這些企業(yè)而言,說(shuō)它們通過(guò)證券市場(chǎng)免費(fèi)融資是決不為過(guò)的。

(2)股票發(fā)行的交易成本。這是企業(yè)需要付出的一項(xiàng)真實(shí)成本。然而,我國(guó)目前二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)與一級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的差異較大,新股一般是通過(guò)上網(wǎng)發(fā)行,只有極少一部分認(rèn)購(gòu)資金能夠中簽。認(rèn)購(gòu)過(guò)程中需要把巨額認(rèn)購(gòu)資金凍結(jié)一段時(shí)間,這部分資金所產(chǎn)生的利息收入在很多情況下足以抵消發(fā)行股票的交易成本并有余。

(3)紅利支付的稅收成本。這是企業(yè)無(wú)法逃避的一項(xiàng)成本。在我們的日常觀念中,紅利稅是由股東支付的,似乎與企業(yè)無(wú)關(guān)。但如果我們清楚企業(yè)本身就是股東的,這種稅收自然就構(gòu)成了企業(yè)的成本。但在這里需要指出與目前我國(guó)上市公司稅收有關(guān)的另一種現(xiàn)象:雖然中央政府對(duì)上市企業(yè)和非上市企業(yè)的稅率已經(jīng)統(tǒng)一,但在實(shí)際實(shí)施過(guò)程中,幾乎所有的地方政府都要對(duì)上市企業(yè)實(shí)行稅收減免政策。其結(jié)果是客觀上上市企業(yè)的稅負(fù)低于非上市企業(yè)。綜合起來(lái)看,上市公司并未承擔(dān)額外的稅負(fù)。

(4)發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本。對(duì)現(xiàn)階段的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō),無(wú)論是債務(wù)融資還是股票融資,經(jīng)營(yíng)者的動(dòng)力沒(méi)有明顯的區(qū)別。其一,經(jīng)營(yíng)者基本上不持有企業(yè)的股權(quán),債務(wù)融資談不上會(huì)增加經(jīng)營(yíng)者的相對(duì)投資份額。對(duì)國(guó)有上市公司而言,這一點(diǎn)表現(xiàn)得尤為明顯。其二,在政府既是企業(yè)債權(quán)人(通過(guò)國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)放貸款)又是最大股東的前提下,選擇何種融資方式都不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為和工作動(dòng)力產(chǎn)生重大影響。因而,從企業(yè)的最大股東(政府)角度看來(lái),發(fā)行股票的負(fù)動(dòng)力成本是可以忽略不計(jì)的。

(5)發(fā)行股票的信息不對(duì)稱成本。在所有者與經(jīng)營(yíng)者分離的條件下,信息不對(duì)稱是一種客觀存在。但是,信息不對(duì)稱要導(dǎo)致股票發(fā)行對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低估至少需要滿足兩個(gè)條件。第一,企業(yè)的債務(wù)融資是在真正意義的市場(chǎng)上進(jìn)行的。假如貸款人不是根據(jù)企業(yè)的“質(zhì)量”發(fā)放貸款的,那么投資者對(duì)企業(yè)選擇不同融資方式的動(dòng)機(jī)和能力也就無(wú)從進(jìn)行比較。這也就是說(shuō),哪些企業(yè)能夠獲得貸款并不完全取決于它們償債能力的高低;當(dāng)然,哪些企業(yè)上市也和其“質(zhì)量”缺乏必然的聯(lián)系。第二,證券市場(chǎng)上的投資者必須為自己的投資決策負(fù)責(zé)。反之,投資者根本無(wú)法根據(jù)經(jīng)營(yíng)者的融資決策判定企業(yè)的“質(zhì)量”。這也是判定投資者隊(duì)伍乃至證券市場(chǎng)質(zhì)量高低的一個(gè)主要標(biāo)準(zhǔn)(張維迎,1997年)。顯然,我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀還不滿足這兩個(gè)條件。當(dāng)然我們也就看不到證券市場(chǎng)對(duì)發(fā)行股票企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的低估?，F(xiàn)實(shí)中,許多上市公司正是通過(guò)發(fā)行股票償還其原有的債務(wù)的。例如,1997年底上市公司股東權(quán)益較上年增長(zhǎng)了36.66%,負(fù)債總額增長(zhǎng)了10.64%,由此使上市公司整體負(fù)債比率比上年度下降了5.26個(gè)百分點(diǎn)。這表明上市公司通過(guò)發(fā)行新股和配股所募集的資金相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)(劉郎,曹桂香,1998年)。這也從一個(gè)側(cè)面證明了我國(guó)上市公司的融資成本低于債務(wù)融資成本。否則的話,那就意味著上市公司用高成本的資金替代了低成本的資金。

綜合以上各項(xiàng),我國(guó)上市公司的股票融資成本是極低的。除去紅利支付之外,上市公司基本上勿需付出額外的成本。況且,紅利水平的高低對(duì)公司又是無(wú)約束力的,致使相當(dāng)大一部分公司實(shí)際上是近乎免費(fèi)融資。盡管我們現(xiàn)在還難以對(duì)其進(jìn)行量化,但有一點(diǎn)應(yīng)該是可以確認(rèn)的:相對(duì)于債務(wù)融資,這是一種較低成本的融資來(lái)源。由此也解釋了為什么國(guó)有企業(yè)對(duì)股票融資擁有近乎無(wú)限大的需求。三、證券市場(chǎng)與經(jīng)營(yíng)者的投資決策

與企業(yè)融資理論相對(duì)應(yīng),企業(yè)投資理論也在發(fā)生變化?；谀侠麃喣幔桌斩ɡ?傳統(tǒng)的投資理論認(rèn)為,只要投資的預(yù)期收益高于資本成本,企業(yè)就能獲得所需的資金,因?yàn)楦鞣N融資方式是完全可替代的,當(dāng)內(nèi)部融資發(fā)生波動(dòng)時(shí)(源于經(jīng)營(yíng)狀況的變化),企業(yè)完全可以不受約束地靠外部融資來(lái)彌補(bǔ)。即使沒(méi)有股票融資渠道,企業(yè)也可以通過(guò)債務(wù)融資來(lái)解決。在這里,證券市場(chǎng)與經(jīng)營(yíng)者的投資決策沒(méi)有必然的聯(lián)系。

而現(xiàn)資理論則接受不同融資方式的不可替代性,所以企業(yè)內(nèi)部融資能力的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資水平的波動(dòng);同時(shí),證券市場(chǎng)的股價(jià)變化會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的投資決策。不過(guò),在經(jīng)營(yíng)者投資決策的最主要決定因素上,不同投資理論模型的見(jiàn)解略有差異(Samuel,C.,1996d)。一類理論模型認(rèn)為,經(jīng)營(yíng)者的投資目標(biāo)是尋求銷售額、雇員利益、報(bào)酬、市場(chǎng)份額等指標(biāo)的最大化。在經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離的條件下，經(jīng)營(yíng)者的行為有很大的自主性，它們受所有者和市場(chǎng)的約束較小。經(jīng)營(yíng)者的自主權(quán)大小取決于證券市場(chǎng)所強(qiáng)加給它們的最低利潤(rùn)約束程度。所謂最低利潤(rùn)約束是指企業(yè)投資收益水平不得低于某一點(diǎn),否則經(jīng)營(yíng)者將會(huì)受到證券市場(chǎng)的懲罰(如,降低報(bào)酬、解雇、企業(yè)被兼并等)。高于這一點(diǎn)之后,經(jīng)營(yíng)者的投資決策是完全自主的。這類見(jiàn)解可稱之為經(jīng)營(yíng)者投資論。另一類理論模型則認(rèn)為,經(jīng)營(yíng)者的投資目標(biāo)是尋求股東利益最大化。市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)是決定經(jīng)營(yíng)者投資的最主要因素。由于信息不對(duì)稱,發(fā)行股票會(huì)使企業(yè)價(jià)值被低估,只有當(dāng)投資收益高于股票融資成本時(shí),經(jīng)營(yíng)者才應(yīng)該利用股票融資渠道。這類見(jiàn)解可稱之為信息投資論。

不論是經(jīng)營(yíng)者投資論還是信息投資論,它們都承認(rèn)證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者投資決策的約束,只不過(guò)對(duì)約束程度的高低有不同的看法而已。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái),證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者投資決策的影響有如下機(jī)制。

(1)股票價(jià)格的波動(dòng)會(huì)改變企業(yè)的資本成本。當(dāng)股市處于熊市時(shí),尤其是市場(chǎng)的市盈率較低時(shí),無(wú)論是發(fā)行新股還是配股都會(huì)提高股票融資的成本;相反,企業(yè)的融資成本會(huì)降低。

(2)過(guò)多或過(guò)少的運(yùn)用股票融資,或者改變?cè)械娜谫Y來(lái)源結(jié)構(gòu)會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)。這一點(diǎn)上文已經(jīng)提到。

(3)股價(jià)的波動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成壓力或動(dòng)力。如果市場(chǎng)認(rèn)定企業(yè)的某一項(xiàng)投資是不合理的,股價(jià)便會(huì)下跌。結(jié)果可能是,大股東通過(guò)董事會(huì)撤換經(jīng)營(yíng)者,敵意兼并者會(huì)乘虛而入,經(jīng)營(yíng)者持有的股票價(jià)值下跌,經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬降低(如果經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬水平與股價(jià)掛鉤機(jī)制的話),等等。

理論上正是證券市場(chǎng)的這種信號(hào)功能在一定程度上指導(dǎo)著經(jīng)營(yíng)者的投資決策。那么,我國(guó)現(xiàn)階段上市公司經(jīng)營(yíng)者的投資決策與證券市場(chǎng)的關(guān)系如何呢？

首先,經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)并不是尋求股東利益最大化,而是自身利益和職工利益的最大化,對(duì)國(guó)有上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)尤為如此。因而,投資決策與證券市場(chǎng)的信號(hào)無(wú)關(guān)。其一,在國(guó)有企業(yè)改制上市過(guò)程中,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者和職工可以按照一級(jí)股票市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)購(gòu)買10%的社會(huì)流通股。在一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格存在巨大差異的情況下,這種優(yōu)先購(gòu)買權(quán)是一筆巨大的收入。這也是為什么企業(yè)經(jīng)營(yíng)者選擇上市的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。其二,股票融資的低成本促使經(jīng)營(yíng)者根本勿需考慮投資收益問(wèn)題。股票融資的成本之低使得企業(yè)可以用股票融資來(lái)償還債務(wù),或干脆存入銀行獲息。例如,截至1998年4月15日對(duì)深滬市場(chǎng)已公布年報(bào)的546家上市公司募集資金使用情況(其中411家公布了募集資金使用情況)的統(tǒng)計(jì)表明,在尚未投入項(xiàng)目的資金中,有132家公司補(bǔ)充了流動(dòng)資金,有141家公司存入了銀行,有24家公司購(gòu)買了國(guó)債,有5家公司購(gòu)入證券,有38家公司歸還了貸款,另有23家公司轉(zhuǎn)作其它用途(上海證券報(bào),1998年)。更有甚者,某些上市公司把募集的資金用于改善職工住房和經(jīng)營(yíng)者的奢侈性消費(fèi)等等。其三,經(jīng)營(yíng)者隨意更改招股(或配股)說(shuō)明書(shū)所承諾的投資計(jì)劃。一些公司對(duì)投資項(xiàng)目的失敗乃至年度虧損不做任何實(shí)質(zhì)性的解釋。2)證券市場(chǎng)作為一種公司控制市場(chǎng)(corporatecontrolmarket)對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成了一種外部約束機(jī)制。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí),對(duì)經(jīng)營(yíng)者無(wú)法實(shí)行直接監(jiān)控的廣大中小投資者只能采取“用腳投票”的策略,賣掉所持有的股票,由此導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格下跌。股票價(jià)格的下跌首先會(huì)招致敵意兼并者的兼并。一旦敵意兼并成功,現(xiàn)行的經(jīng)營(yíng)者自然難以躲避被解雇的厄運(yùn)。

對(duì)于那些無(wú)法直接監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者而又擁有較大股權(quán)的股東來(lái)說(shuō),有時(shí)“用腳投票”策略并非最佳的選擇。為了共同的利益,這類投資者中的一些人會(huì)聯(lián)合起來(lái),利用手中的股權(quán)爭(zhēng)奪董事會(huì)的席位,或者聯(lián)合成為最大股東,直接監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者的行為。這種爭(zhēng)奪公司權(quán)的活動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者是一種潛在的威脅。

企業(yè)的最大股東(如果存在的話)一般不會(huì)采取“用腳投票”的策略。面對(duì)經(jīng)營(yíng)不善、股價(jià)下跌,他們會(huì)通過(guò)董事會(huì)的渠道直接罷免經(jīng)營(yíng)者,也就是說(shuō)“用手投票”。和前兩種方式相比,這是對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行日常監(jiān)控的最快捷和最有效的方式。

目前我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本上排除了上述形式的監(jiān)控機(jī)制。如上所述,國(guó)家股東持有絕對(duì)多數(shù)股權(quán),況且是不可流通股權(quán)。首先,排除了通過(guò)證券市場(chǎng)敵意兼并的可能性。極少的敵意兼并只可能發(fā)生在為數(shù)不多的所謂的“三無(wú)概念”公司中。著名的“寶延收購(gòu)”是其中一例?，F(xiàn)行的并購(gòu)大多是國(guó)有股東或法人股東在市場(chǎng)之外自愿轉(zhuǎn)讓的結(jié)果。其次,無(wú)控制權(quán)的大股東即使全部聯(lián)合起來(lái)也無(wú)法在權(quán)爭(zhēng)奪中獲勝,況且這樣做技術(shù)上還有很多障礙。最后的選擇只能是求助于最大股東──政府通過(guò)內(nèi)部控制機(jī)制對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)控。尚未改制上市的國(guó)有企業(yè)現(xiàn)狀便是這種監(jiān)控的結(jié)果。

除了上述監(jiān)控機(jī)制之外,理論上還存在著上市公司摘牌和破產(chǎn)機(jī)制。關(guān)于上市公司摘牌的條件,我國(guó)目前的管理?xiàng)l例規(guī)定是連續(xù)三年虧損。實(shí)際操作過(guò)程中,迄今為止尚未有一家上市公司因此而被摘牌,只有瓊民源一家公司因欺詐而被停牌。原因是上市資格是一個(gè)近乎免費(fèi)的融資來(lái)源,地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不會(huì)輕易地放棄這筆資源。這就是我國(guó)近年來(lái)證券市場(chǎng)上保護(hù)和買賣“殼資源”的真正動(dòng)機(jī)。一旦某家公司接近達(dá)到了摘牌條件(如連續(xù)兩年虧損),各方便會(huì)采取一切“措施”使其免遭劫難。最壞的結(jié)果也是為那些“借殼上市”的公司所購(gòu)買。至于破產(chǎn)機(jī)制在證券市場(chǎng)上更不會(huì)存在。國(guó)有企業(yè)的破產(chǎn)在一定程度上是政府決策的結(jié)果。目前,某些上市公司理論上已經(jīng)滿足了破產(chǎn)的條件:資不抵債?？傻玫降膽土P也只是在其股票名稱之前加上“ST”(英文的“特殊處理”縮寫(xiě))而已。

由于證券市場(chǎng)與公司治理結(jié)構(gòu)的脫節(jié),公司上市對(duì)所有者而言不會(huì)有什么損失,他們?nèi)匀粨碛袑?duì)公司的控制權(quán);對(duì)經(jīng)營(yíng)者而言同樣沒(méi)有什么損失,他們?nèi)匀豢梢悦庥谧C券市場(chǎng)的監(jiān)控。

五、中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)該向何處去？

證券市場(chǎng)的各種功能是相互聯(lián)系的。沒(méi)有融資功能,證券市場(chǎng)就失去了存在的基礎(chǔ);沒(méi)有信號(hào)功能,從證券市場(chǎng)籌措的資金就得不到有效地使用,市場(chǎng)的資源有效配置功能就無(wú)從談起;沒(méi)有公司監(jiān)控的功能,證券市場(chǎng)的融資功能就會(huì)演變成為一種大股東的“圈錢”行為,企業(yè)投資演變成為“內(nèi)部人”牟利的手段。

縱觀我國(guó)證券市場(chǎng)功能的現(xiàn)狀和公司上市的成本與收益,我們也就不難理解上市公司為什么會(huì)有無(wú)限大的供給。上市公司的應(yīng)該付出的和實(shí)際付出的存在著巨大的差異。對(duì)國(guó)有上市公司的所有者來(lái)說(shuō),證券市場(chǎng)提供了一個(gè)低成本的或免費(fèi)的融資渠道,解決或緩解了國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率過(guò)高和資金緊張的困難,解除了企業(yè)破產(chǎn)的威脅(至少在短期內(nèi)是如此),緩解了國(guó)有商業(yè)銀行的呆帳壓力,降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。即使證券市場(chǎng)的信號(hào)功能和監(jiān)控功能沒(méi)有得到發(fā)揮,那也不是額外的損失。對(duì)國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō),證券市場(chǎng)的融資功能不僅鞏固了在企業(yè)現(xiàn)有的地位,而且為“內(nèi)部人”帶來(lái)了一筆額外的收益;信號(hào)功能的失靈擴(kuò)大了經(jīng)營(yíng)者的自主權(quán),廉價(jià)的資金既可以為“內(nèi)部人”利益服務(wù),也可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的欲望;而監(jiān)控功能的失靈則更是一種額外的收益。既然最大所有者和經(jīng)營(yíng)者都不會(huì)從公司上市中損失什么,況且還有額外的收益,上市便成了一種皆大歡喜的選擇。而對(duì)于社會(huì)股東來(lái)說(shuō),只要上市資格還是一種稀缺的資源,就不用從整體上擔(dān)心投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題(即使在單個(gè)企業(yè)投資上存在風(fēng)險(xiǎn))。長(zhǎng)此以往,這個(gè)免費(fèi)的“餡餅”總有被吃完的一天。

由此可見(jiàn),我國(guó)目前的證券市場(chǎng)基本上只是一種融資的場(chǎng)所。毫無(wú)疑問(wèn),這種現(xiàn)狀無(wú)助于轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制,建立現(xiàn)代企業(yè)制度。而這一功能恰恰應(yīng)該是現(xiàn)階段發(fā)展我國(guó)證券市場(chǎng)的最主要目標(biāo)。造成這種矛盾的根本原因在于企業(yè)缺乏真正意義上的委托人。之所以這樣說(shuō)并不是企業(yè)在法律上沒(méi)有委托人,這種委托人既可以是政府(具體表現(xiàn)為政府官員)、國(guó)有控股法人,也可以是全體公民、證券市場(chǎng)上的廣大投資者。對(duì)于前一類委托人來(lái)說(shuō),問(wèn)題在于它們是否有足夠的動(dòng)力為自己的行為負(fù)責(zé),行使委托人的權(quán)力和義務(wù);對(duì)后一類委托人來(lái)說(shuō),問(wèn)題在于他們是否有能力行使委托人的權(quán)力和義務(wù)。如何通過(guò)證券市場(chǎng)造就出一批有動(dòng)力又有能力行使委托人權(quán)力和義務(wù)的委托人是解決目前我國(guó)證券市場(chǎng)功能缺陷的根本出路。

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