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2003年12月9日中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會的《關(guān)于將次級定期債務(wù)計入附屬資本的通知》以及2004年6月23日中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合頒布的《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》等管理法規(guī)的相繼出臺，擴大了我國商業(yè)銀行籌集資本金的渠道，為商業(yè)銀行發(fā)行次級債券奠定了制度基礎(chǔ)。最初，我國商業(yè)銀行將達到巴塞爾協(xié)議要求的希望放在股權(quán)融資上。然而，近年來我國股票市場的持續(xù)低迷為我國商業(yè)銀行的股權(quán)融資平添了不少變數(shù)。此外，我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的整體質(zhì)量還不盡人意。四大國有商業(yè)銀行的不良貸款比率偏高，資本充足率明顯低于8%，而其他股份制商業(yè)銀行的資本充足率也僅僅是剛好達標。為了達到新巴塞爾資本協(xié)議要求的資本充足率目標，我國金融管理當局和商業(yè)銀行遂將重點放在了發(fā)行次級債券上。然而，筆者認為，我們對商業(yè)銀行次級債券作用的認識還存在一些誤區(qū)，發(fā)揮次級債券的作用還存在許多的制約因素，故對此問題做一些探討。

一、對次級債券作用的再認識

新巴塞爾協(xié)議極為強調(diào)次級債券，認為次級債券的功能不僅僅是為商業(yè)銀行拓寬融資渠道，更重要的是它具有市場約束的作用。筆者認為，次級債券對銀行業(yè)的作用可以從短期和長期兩個方面來考察。

（一）短期作用

1.拓寬商業(yè)銀行補充資本金的渠道。商業(yè)銀行資本金的補充渠道有國家注資、擴充股本、資本公積、稅后盈利、計提準備等渠道。巴塞爾委員會將長期次級債券納入到資本金的范疇，拓寬了商業(yè)銀行的融資渠道。商業(yè)銀行可以通過發(fā)行債券的方式較快地將附屬資本的比例提高到協(xié)議所規(guī)定的占資本總額50%的水平上來，極大地減輕了商業(yè)銀行在擴充資產(chǎn)時所面臨的制度壓力。

2.強化對商業(yè)銀行的市場約束。市場約束機制的內(nèi)容包括：（1）在債券發(fā)行的一級市場上，由于次級債券的特點，一旦銀行的信用評級有所降低或投資者認為銀行的風險較高，就會增加商業(yè)銀行的融資成本。（2）在二級市場上，投資者認為銀行的風險超出了其承受能力，就會拋售手中持有的債券，結(jié)果是銀行的聲譽受損，該銀行以后很難被投資名所認同。（3）在銀行經(jīng)營業(yè)績極差或發(fā)生危機時，銀行總是希望盡可能的拖延破產(chǎn)時間，投資者則會要求盡可能快地關(guān)閉問題銀行，銀行和投資者的博弈這對維護整個銀行的聲譽是有利的。（4）當問題銀行破產(chǎn)風險不是很大的時候，銀行的次級債券會急劇波動，投資者作為利益相關(guān)者，必然要求銀行采取可行的戰(zhàn)略或相關(guān)應急措施，以改善資產(chǎn)質(zhì)量，提高盈利水平。

（二）長期作用

1.提高商業(yè)銀行抗御風險的能力。從理論上說，次級債券可以增強銀行的抗御風險的能力，主要體現(xiàn)在：（1）如果銀行擁有一定比例的次級債務(wù)余額，次級債券持有者事實上可以吸收一部分銀行損失，而不必像以前那樣，在銀行的股權(quán)賬面價值達到零時就得破產(chǎn)，從而為資本處境不佳的銀行提供額外的緩沖力量；[1]（2）次級債券提高了商業(yè)銀行的信息透明度，外部的壓力促使銀行加強日常風險管理，提高資產(chǎn)質(zhì)量。（3）作為債務(wù)的次級債券的融資成本比股權(quán)融資成本低，這本身就是一種財務(wù)節(jié)約。

2.提高金融監(jiān)管當局的監(jiān)管效率。大多數(shù)國家在處理問題銀行時均表現(xiàn)得相當謹慎，主要是為了避免因處理不當對整個金融體系造成的不穩(wěn)定，但有時也可能是由于受到了政治壓力或來自某些利益集團的阻力，從而使金融監(jiān)管當局行動猶豫不決。這往往會喪失對問題銀行的最佳處理時機，給金融體系造成更大的危害和沖擊。此外，由于缺乏對監(jiān)管當局的監(jiān)管，也容易產(chǎn)生監(jiān)管者的敗德行為。投資者則會因為信息不對稱和由于投資份額較少導致的“搭便車”行為以及金融安全網(wǎng)（存款保險和政府的隱性擔保）等原因缺乏對金融監(jiān)管當局的監(jiān)督動力，投資的風險意識淡薄。然而，對次級債券的投資者來說，由于次級債券的特點和持有債券的數(shù)量較多，機構(gòu)投資者有動力也有能力給監(jiān)管當局施加影響，督促監(jiān)管當局及時采取行動，促進監(jiān)管效率的提高。

二、當前我國商業(yè)銀行次級債券作用的評估

（一）資本金的補充渠道不暢

相當多的觀點認為我國商業(yè)銀行要達到巴塞爾協(xié)議規(guī)定的資本充足率水平只須發(fā)行次級債券就能一勞永逸。其理由是：我國商業(yè)銀行的核心資本數(shù)量已經(jīng)相當龐大，核心資本充足率已超過了巴塞爾協(xié)議規(guī)定的標準，附屬資本的充足率基本為零，發(fā)行次級債券能使我國銀行的資本充足率水平迅速達到規(guī)定要求。這一觀點本無可厚非，但我們必須指出：（1）通過發(fā)行次級債券的方式使銀行達到資本充足率的要求是一個動態(tài)的過程。達到巴塞爾協(xié)議規(guī)定的資本充足率要更多地考慮商業(yè)銀行風險資產(chǎn)的數(shù)量，我們可以實現(xiàn)在某一時點上達到這一標準，但不能保證能永久維持。（2）我國銀行次級債券的融資存在制度性制約。從發(fā)債主體的角度看，以我國目前商業(yè)銀行的風險資產(chǎn)總量核算，要從總體上達到4%的附屬資本充足率，必須發(fā)行3972億元。[2]從購買主體角度看，我國的機構(gòu)投資者主要是各類基金公司、保險公司等；而根據(jù)保監(jiān)會有關(guān)規(guī)定，保險公司投資銀行次級債券的余額，按成本價格計算不得超過該保險公司上月末總資產(chǎn)的15%.截止2004年12月底，我國保險公司的資產(chǎn)總額是11853億元，按15%計算，可以購買的次級債券總額是1777億元?；鸸尽⒆C券公司等機構(gòu)投資者，由于這幾年股市行情低迷和自身融資手段匱乏，也無力填補余下2000多億元的發(fā)行缺口。

（二）市場約束機制的現(xiàn)實基礎(chǔ)欠牢固

銀行信息披露制度和信息處理能力、相當?shù)氖袌霰O(jiān)督能力、合適的約束機制等構(gòu)成了市場約束機制有效性的前提條件。從現(xiàn)實情況分析，我國發(fā)揮市場約束機制作用的條件尚不具備。

1.信息披露和處理能力較差。西方學者認為巴塞爾協(xié)議得到廣泛傳播和接受的原因就是增強了市場的透明度。從信息的披露來看，我國商業(yè)銀行的信息披露現(xiàn)狀是上市銀行在信息披露的規(guī)范、信息內(nèi)容的數(shù)量上都要好于非上市銀行，而非上市銀行中四大國有商業(yè)銀行要好于一些地方性商業(yè)銀行。即使是上市銀行也未對銀行面臨的風險因素如信用風險、利率風險等內(nèi)容做出較為全面的披露，且缺乏數(shù)據(jù)支持，報表使用者無法對銀行經(jīng)營中的各種潛在風險做出準確判斷。從信息的處理來看，由于巨大的利益誘惑和低廉的違法成本，我國會計信息作假的現(xiàn)象非常嚴重。我國目前還沒有形成統(tǒng)一規(guī)范的信用評級市場，評級的原則、評級所依據(jù)的定性定量指標存在較大差異，水平也參差不齊，評估的業(yè)務(wù)范圍較窄。

2.監(jiān)督能力缺乏。次級債券投資者要有相當?shù)娘L險敏感意識和風險處理能力才能發(fā)揮市場監(jiān)督職能。我國證券公司和各類基金公司的業(yè)務(wù)并未隨著市場的發(fā)展表現(xiàn)出同步甚至是超常增長的勢頭，原因之一是資產(chǎn)規(guī)模偏小，投資過于集中，面臨巨大的系統(tǒng)風險；原因之二是資金來源與資產(chǎn)風險結(jié)構(gòu)不匹配，風險過大，[3]他們在次級債券的投資上顯得心有余而力不足。以中國銀行第一期次級債券的銷售情況為例，最大的五家買家分別是建行37億、中國人壽25億、交行18億，中信2.2億、國家開發(fā)銀行10.2億、中銀國際8.2億。次級債券發(fā)行的市場化程度較低，說明了我國次級債券的投資者不能完全履行監(jiān)督職能，并且相互購買很容易引發(fā)系統(tǒng)性風險。另外，債券的流動性也很差。一是在當前資本市場發(fā)展前景不明朗的情況下，銀行的次級債券是一個很好的投資品種，投資者不愿轉(zhuǎn)讓；二是我國的機構(gòu)投資者不發(fā)達，債券持有者很難找到合適的買家。流動性差嚴重制約了投資者監(jiān)督職能的發(fā)揮。

3.約束機制不強。良好的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是形成約束機制的必要條件。處在改革進程中的中國的商業(yè)銀行要建立完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，有許多方面的工作要做。一是必須分散股權(quán)，引入其他投資者，特別是非國有和國外的投資者，從而實現(xiàn)投資主體的多元化。二是建立規(guī)范的股東大會、董事會和監(jiān)事會，引入獨立董事制。三是建立以市場為導向的人力資源管理體系，建立有效的內(nèi)部激勵約束機制。四是銀行要確定明確的發(fā)展規(guī)劃，靈敏的風險監(jiān)測和管理機制，良好的組織結(jié)構(gòu)等。

（三）商業(yè)銀行抗御風險的能力亟待提高

1.從次級債券的緩沖器作用看。銀行如果出現(xiàn)問題會由于債券持有者的拋售而惡化問題銀行的資產(chǎn)負債表，使問題銀行出現(xiàn)流動性危機，甚至會加快問題銀行的破產(chǎn)。由此可見，次級債券的這種緩沖器作用是有條件的。

2.商業(yè)銀行抗御風險的能力關(guān)鍵在于對風險的識別。我國商業(yè)銀行從1999年開始實行的貸款五級分類管理辦法由于各家銀行的判斷標準不一，在風險的判斷上存在差異，風險識別能力參差不齊。此外，我國目前的貸款增量主要集中于固定資產(chǎn)投資貸款和住房類高檔消費貸款，一旦宏觀經(jīng)濟發(fā)生波動，容易引發(fā)系統(tǒng)性風險。

5.從財務(wù)成本的角度看。Keeley[4]的研究認為資本充足比率每增加一個百分點，存款利率下降14個基本點。銀行資產(chǎn)的市場與賬面價值比率每增加一個百分點，存款利率下降16-18個基本點。Berger[5]檢驗了為什么和在多大程度上資本充足率影響稅后凈資產(chǎn)收益。我國目前的次級債券的融資成本一般在5%左右，利率的高低與發(fā)債銀行的資本充足率高低和風險管理能力沒有必然聯(lián)系。

很多人認為，國外商業(yè)銀行的核心資本充足率和資本充足率都很高，抗御風險的能力也很強。但這只看到了問題的一個方面，實際上從國外經(jīng)驗來看，次級債券融資早已超越彌補資本金的狹隘視野，主要用于項目融資。項目融資能使融資主體和風險承擔主體實現(xiàn)多元化，確保銀行風險與收益的匹配。正因如此，西方商業(yè)銀行才出現(xiàn)高資本充足率與低風險資產(chǎn)比率并存的良性發(fā)展態(tài)勢。

（四）監(jiān)管效率有待進一步提高

首先，我國商業(yè)銀行政府部門的隱性擔保和“太大不宜倒”的現(xiàn)象較為突出，加上我國沒有建立商業(yè)銀行的市場退出機制，投資者無后顧之憂。其次，由于我國目前還是實行分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管模式，面對商業(yè)銀行發(fā)展金融控股公司、業(yè)務(wù)交叉和綜合經(jīng)營的現(xiàn)狀，我國監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管手段相對落后，各職能監(jiān)管機構(gòu)相互協(xié)調(diào)存在障礙。第三，次級債券持有者多為商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)，銀行之間沒有相互監(jiān)督的動力，其他金融機構(gòu)又與商業(yè)銀行有著千絲萬縷的利益聯(lián)系。由此可見，我國機構(gòu)投資者沒有動力要求監(jiān)管當局提高效率。惟一的監(jiān)管動力來自于監(jiān)管當局確保金融穩(wěn)定的內(nèi)在要求，而這不能保證監(jiān)管效率的提高。

二、結(jié)論與建議

上述分析表明，我國銀行次級債券對銀行業(yè)的積極作用短時間內(nèi)還很難顯現(xiàn)，處理不當，很容易引發(fā)新的一輪融資高潮，不能實現(xiàn)次級債券的真正目的。但這并不意味著我們要放棄發(fā)展次級債券，相反，我們應以此為契機，進一步推進銀行業(yè)的改革和創(chuàng)新，為商業(yè)銀行次級債券的發(fā)行創(chuàng)造良好的環(huán)境。

1.規(guī)范商業(yè)銀行信息披露制度。一要提高信息生產(chǎn)機構(gòu)的獨立性。一方面，國家要成立專門的管理機構(gòu)，歸口管理市場評級，以獨立性為基礎(chǔ)制定公正、科學、權(quán)威的評級機構(gòu)的標準。另一方面，要通過兼并重組等方式促進會計師事務(wù)所和評級機構(gòu)的競爭與整合，最終形成為數(shù)不多的幾家權(quán)威的會計師事務(wù)所和評級機構(gòu)。二要強化監(jiān)管體制建設(shè)。加強監(jiān)管力度，監(jiān)管部門不要加大處罰力度，增加信息生產(chǎn)機構(gòu)的違規(guī)成本；建立信息生產(chǎn)的復核、評價制度，并建立相應的“退市”制度。

2.大力培育機構(gòu)投資者。一要加強機構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。從資金來源看，必須不斷創(chuàng)新金融工具；從資產(chǎn)運用來看，要大力發(fā)展資產(chǎn)管理、投資咨詢等現(xiàn)代金融業(yè)務(wù)，將機構(gòu)投資者從獨自承擔風險的泥潭中徹底解脫出來。二要降低進入銀行間同業(yè)拆借市場的門檻，允許具有法人資格的各類金融機構(gòu)進入銀行間市場，允許資金雄厚的企業(yè)和個人以委托交易的方式進入銀行間市場，同時規(guī)范證券交易的登記結(jié)算制度，防止虛假交易和過度投機。三要通過股權(quán)多元化、完善激勵約束機制等方式改善機構(gòu)投資者的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，增強他們的市場反應能力。

3.提高商業(yè)銀行的風險管理意識。商業(yè)銀行的體制改革不僅僅是一個上市的問題，更重要的是要通過股份制改造來完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。我們要通過次級債券更新商業(yè)銀行的風險管理理念，推動銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，將風險管理落實到銀行的每一筆資產(chǎn)業(yè)務(wù)之中。加強風險管理要從兩個方面來考慮：一是要考慮業(yè)務(wù)發(fā)展和風險控制之間的關(guān)系；二是要完善和建立風險管理系統(tǒng)，包括風險管理的組織機構(gòu)、風險管理的技術(shù)（包括風險的甑別和分散技術(shù)）、風險管理的制度規(guī)范等。

4.促進監(jiān)管模式向功能性監(jiān)管轉(zhuǎn)化?，F(xiàn)階段，我國商業(yè)銀行的綜合性經(jīng)營特點已經(jīng)較為明顯，金融監(jiān)管模式的調(diào)整勢在必行。鑒于當前的現(xiàn)狀，我們可以在設(shè)置金融“防火墻”的同時，加強各監(jiān)管部門的協(xié)商和協(xié)調(diào)，嚴格規(guī)定商業(yè)銀行的資本金和次級債券對銀行業(yè)務(wù)的充足率水平，對于非銀行業(yè)務(wù)商業(yè)銀行應及時補充新的核心資本和次級債券，分別進行管理和監(jiān)督，確保商業(yè)銀行集團整體的資本充足率和銀行業(yè)務(wù)、保險業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)以及信托業(yè)務(wù)等結(jié)構(gòu)性資本充足率均能達到監(jiān)管當局的相應要求，防止風險的擴散和惡化。