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[摘要]中國經(jīng)濟(jì)屬于高增長型，和成熟市場相比，企業(yè)面臨的市場環(huán)境變化更快，調(diào)整期中閑置資金會相對更多。企業(yè)投資股市，在現(xiàn)階段有很多理性因素。如果企業(yè)投資股票存在問題，應(yīng)該通過完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方式來克服缺陷，而不應(yīng)該簡單地去限制企業(yè)正常的經(jīng)營自主權(quán)。

中國經(jīng)濟(jì)屬于高增長型，和成熟市場相比，企業(yè)面臨的市場環(huán)境變化更快，調(diào)整期中閑置資金會相對更多。企業(yè)投資股市，在現(xiàn)階段有很多理性因素。如果企業(yè)投資股票存在問題，應(yīng)該通過完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方式來克服缺陷，而不應(yīng)該簡單地去限制企業(yè)正常的經(jīng)營自主權(quán)。

不論金融監(jiān)管制度如何，各國監(jiān)管者對于企業(yè)投資股市的活動(dòng)，一般都不予干涉。企業(yè)為了追求利益的最大化，在某些情況下有內(nèi)在的需求投資股票。更重要的是，企業(yè)依照法律，只要是經(jīng)過正當(dāng)?shù)耐緩?，例如股東大會核準(zhǔn)，有權(quán)利決定自己的經(jīng)營和投資活動(dòng)。

美國很多自由現(xiàn)金流或閑置資金多的企業(yè)，投資股市的活動(dòng)很頻繁。微軟2000年財(cái)年從證券投資獲取的收益高達(dá)33億美元，約占同財(cái)年總收入的1/4.而許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，由于自由現(xiàn)金流不多，閑置資金較少，基本上不投資其他證券。如波音和麥當(dāng)勞。

一、對待企業(yè)投資股市的態(tài)度：與金融監(jiān)管體系沒有必然關(guān)系

不論金融監(jiān)管制度如何，監(jiān)管者對于企業(yè)投資股市的活動(dòng)，一般都不予干涉。美國Glass－Steagall法案前后的金融監(jiān)管制度的變化很大，但是對于企業(yè)投資股市的政策沒有改變，便是一個(gè)很好的例子。

美國的Glass－Steagall法案誕生于1933年，其核心是1933年銀行法（TheBankActof1933），主要宗旨在于限制銀行業(yè)與證券、保險(xiǎn)之間的混業(yè)經(jīng)營。法案的第16、20、21及32條對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行了明確的隔離。第16條，禁止全國性銀行（NationalBanks）投資股票，限制其代為機(jī)構(gòu)從事有價(jià)證券的買賣，并禁止其從事證券的承銷、中介業(yè)務(wù)。第20條，明確禁止聯(lián)儲的會員銀行從屬或介入任何主要從事證券承銷及中介業(yè)務(wù)的組織。第21條禁止證券公司接受存款。第32條則要求商業(yè)銀行與投資銀行實(shí)行人員分開原則，禁止官員、董事或雇員同時(shí)服務(wù)于聯(lián)儲的會員銀行及任何以證券承銷、中介業(yè)務(wù)為主業(yè)的組織。第20條和第32條，禁止銀行或銀行控股集團(tuán)的子公司或從屬機(jī)構(gòu)從事證券類業(yè)務(wù)。

1999年11月，美國通過了所謂“Gramm－Leach－Bliley”法案，從而有效地廢除了長期以來由Glass－Steagall法案對美國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營所加的種種限制，開創(chuàng)了美國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營、相互競爭的新局面。

上述簡短介紹表明，美國的分業(yè)經(jīng)營法案（Glass－Steagall）的適用對象是銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)。該法案對非金融類企業(yè)的證券買賣行為并無限制。當(dāng)然，從理論上講，對分業(yè)經(jīng)營進(jìn)行更嚴(yán)格的規(guī)定并非沒有可能，如限制企業(yè)的股票買賣行為，限制銀行為企業(yè)的股票交易提供融資等等。但在實(shí)踐中，據(jù)我們了解，很少有國家以立法方式對非金融類企業(yè)買賣股票的行為加以禁止。以美國為例，非金融類企業(yè)買賣股票是一種較為普遍的行為，在Glass－Steagall法案廢除前后并無明顯變化。

監(jiān)管者為什么不予干涉呢？企業(yè)的基本目的是為其所有者（股東）謀求利益的最大化，如下節(jié)所分析，投資股票是企業(yè)的正常行為，企業(yè)為了追求利益的最大化，在某些情況下有內(nèi)在的需求投資股票。更重要的是，企業(yè)依照法律，只要是經(jīng)過正當(dāng)?shù)耐緩?，例如股東大會核準(zhǔn)，有權(quán)利決定自己的經(jīng)營和投資活動(dòng)。

二、企業(yè)投資股市的基本情況：美國和香港地區(qū)的案例

美國的普通企業(yè)從事股票和債券等證券投資，主要是出于如下考慮：1）為閑置的資金尋找出路，提高企業(yè)的收益。2）并購重組、結(jié)成戰(zhàn)略伙伴關(guān)系等的戰(zhàn)略需要。3）按企業(yè)的財(cái)務(wù)需要，回購本公司股票。4）與養(yǎng)老金和職工福利政策相關(guān)的投資。

根據(jù)對美國幾家著名公司從事證券投資的分析表明（數(shù)據(jù)來源是這些公司的2000年報(bào)或中報(bào)），企業(yè)投資證券體現(xiàn)的是正常的商業(yè)行為，具體來說有以下特點(diǎn)：

首先，很多企業(yè)，尤其是自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow）或閑置資金多的企業(yè)，投資股市的活動(dòng)很頻繁。例如，微軟公司（Microsoft）2000年6月底的總資產(chǎn)價(jià)值（totalassets）約為520億美元，其投資于債券的總額為64億美元，投資于股權(quán)等等的總額，依成本計(jì)為80億美元，股票和債券投資總額約占其總資產(chǎn)的28％。2000年財(cái)政年度（6月30日結(jié)束），微軟從證券投資獲取的收益高達(dá)33億美元，約占微軟同一財(cái)政年度總收入（140億美元）的1/4.相應(yīng)地，戴爾電腦公司（Dell）2000年1月底持有的股權(quán)投資金額約為15億美元，債券投資金額約為13億美元。類似微軟和戴爾的企業(yè)很多，它們由于面臨一個(gè)高度變化的市場，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)的技術(shù)更新也很快，所以企業(yè)經(jīng)常面臨調(diào)整主營業(yè)務(wù)投資方向的需要。在這種調(diào)整期就會出現(xiàn)大量的閑置資金，也就產(chǎn)生了投資證券的需要。

其次，也有許多公司較少投資股市或債市。這些公司包括許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，它們的自由現(xiàn)金流不多，閑置資金較少。例如波音（Boeing）2000年12月底的總資產(chǎn)價(jià)值（totalas-sets）約為420億美元，其投資于股票的總額為23億美元，約占其總資產(chǎn)的5％。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)可預(yù)測性很強(qiáng)，企業(yè)能較準(zhǔn)確地按融資計(jì)劃來投資在其主營業(yè)務(wù)，閑置資金通常較少。麥當(dāng)勞（McDonald＇s）是一個(gè)典型的例子，在2000年除了回購一些本公司股票外，基本上不投資其他證券。

再次，即使是同一企業(yè)，對于股市的投資，在各種年份也有不同。這是因?yàn)槠髽I(yè)每年的經(jīng)營業(yè)績會有波動(dòng)，閑置資金量會有變化。例如嘉年華（Goodyear）輪胎公司1999年投資1.07億美元購買了可轉(zhuǎn)換公司債券，約占總資產(chǎn)的1％。但2000年由于交通事故惹來許多官司，業(yè)績大幅下滑，凈收入由1999年的2.43億美元下降到2000年的4000萬美元，所以，公司在2000年沒有從事股票和債券投資。在香港，企業(yè)投資股市的活動(dòng)也很頻繁，被視為正常的商業(yè)行為，監(jiān)管者一般不干涉。投資股市較多的如：和記黃埔（Hutchison）2000年財(cái)政年度（截至12月31號），投資證券為173億美元，占其總資產(chǎn)（561億美元）的1/3.投資較少的如中華煤氣（HK＆ChinaGasCompany）投資證券為1.1億港元，約占其總資產(chǎn)的6.3％。這兩個(gè)企業(yè)的投資證券都與產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略需要有關(guān)。

三、企業(yè)投資股市：我國的基本情況和問題

2001年公布中報(bào)的1153家上市公司中，有172家進(jìn)行了委托理財(cái)，約占所有上市公司的15％，金額累計(jì)216.65億元，平均每家1.25億元。非上市公司的股票買賣行為沒有全面的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。對于企業(yè)投資股市需要有正確的認(rèn)識，以下提出幾個(gè)需要回答的問題和一些初步的想法。

1）中國的企業(yè)有投資證券的正常需求。

中國經(jīng)濟(jì)屬于高增長型，和成熟市場相比，企業(yè)面臨的市場環(huán)境變化更快，企業(yè)對主營業(yè)務(wù)的投資調(diào)整會更頻繁，相應(yīng)地，調(diào)整期中閑置資金會相對更多。而目前1年期的存款利率僅為2.25％，企業(yè)選擇投資股票市場，在現(xiàn)階段的市場環(huán)境下有很多理性因素。

2）對企業(yè)投資的監(jiān)管要和企業(yè)改革、完善公司治理結(jié)構(gòu)等長遠(yuǎn)目標(biāo)相協(xié)調(diào)。

目前由于有些公司違規(guī)進(jìn)行委托理財(cái)并造成損失，有些社會輿論要求禁止企業(yè)投資股票，有觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)投資股票對政府來說是一個(gè)“負(fù)和”游戲（NegativeSumGame），理由是企業(yè)投資股票賺錢了的話，就將利潤分給職工和管理層，而虧錢時(shí)國家卻被迫補(bǔ)貼企業(yè)，所以認(rèn)為至少要“管住”國有和國有控股企業(yè)的股票投資。這種“負(fù)和”游戲的擔(dān)心一直伴隨著中國的國有企業(yè)改革歷程。在改革的初期，我們不給企業(yè)購買原材料的自主權(quán)，不給企業(yè)對產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，到后來又爭論能否給企業(yè)進(jìn)出口的自主權(quán)，都是害怕企業(yè)“損國家肥企業(yè)”。但事實(shí)是，我們的企業(yè)有了這一系列經(jīng)營自主權(quán)后，增加了活力和效益，推動(dòng)了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國力的壯大。對待企業(yè)投資證券，也應(yīng)該采取類似的理念。如果企業(yè)投資股票存在這樣或那樣的問題，我們應(yīng)該本著企業(yè)改革的思路，通過完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等方式來克服缺陷，而不應(yīng)該一有問題就簡單地去限制企業(yè)正常的經(jīng)營自主權(quán)。

3）銀行對企業(yè)貸款的管理只能以償還能力為中心。

首先是銀行的定位問題。銀行對客戶的監(jiān)管，應(yīng)以客戶對貸款的“綜合償還能力”為中心，而不可能一頭扎進(jìn)客戶的日常經(jīng)營，越俎代庖。銀行應(yīng)該發(fā)展在市場化下的監(jiān)管能力和手段，例如評核企業(yè)投資股票對該企業(yè)償還貸款的能力的影響，進(jìn)而決定是否繼續(xù)給該企業(yè)貸款，和以什么利率貸款。大量的企業(yè)是將各類負(fù)債資金進(jìn)行綜合調(diào)度運(yùn)用的，銀行難以逐筆監(jiān)督企業(yè)資金的運(yùn)用，這種工作和責(zé)任應(yīng)該留給企業(yè)的股東去做。

其次，借款企業(yè)的綜合還款能力是個(gè)復(fù)雜的事物，取決于行業(yè)特性、資本、現(xiàn)金流等多種因素，在實(shí)踐中銀行找不到科學(xué)的“一刀切”的單一指標(biāo)。因此，銀行也就不容易找出一個(gè)簡化的方法來判斷客戶的證券投資是否正常，是否應(yīng)對其停止貸款。

4）對上市公司與國有、國有控股公司區(qū)別對待。

對于上市公司投資的監(jiān)管，應(yīng)該和非上市的國有、國有控股公司區(qū)別對待。原因如下：首先，上市公司依照《公司法》和《證券法》，只要是經(jīng)過正當(dāng)?shù)耐緩剑缍聲蚬蓶|大會核準(zhǔn)，有權(quán)決定自己的包括投資股票在內(nèi)的經(jīng)營和投資活動(dòng)。上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)已相對完善，股東大會、監(jiān)事會和正在大力推行的獨(dú)立董事制度形成了制約機(jī)制。我們現(xiàn)在需要的是進(jìn)一步完善這些機(jī)制，而不是另起爐灶，改用行政的手段來解決問題。中國證監(jiān)會最近制定了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)股份有限公司公開募集資金管理的通知》，對募集資金實(shí)行專戶存儲。

總之，應(yīng)認(rèn)識到企業(yè)投資股票市場在市場經(jīng)濟(jì)里是一種正?，F(xiàn)象，對于其中出現(xiàn)的問題的處理，要努力同企業(yè)體制改革的長遠(yuǎn)目標(biāo)相吻合，通過企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善，從根本上解決問題。