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內(nèi)容提要：2004年6月以來(lái)，關(guān)聯(lián)儲(chǔ)有進(jìn)入加息周期的趨勢(shì)，在簡(jiǎn)要分析了美國(guó)利率、油價(jià)和匯率三大波動(dòng)周期的基礎(chǔ)上，本文介紹了關(guān)聯(lián)儲(chǔ)利率政策決策的經(jīng)驗(yàn)公式，并以拉美債務(wù)危機(jī)、英鎊危機(jī)和東亞金融危機(jī)為例，初步探討了美國(guó)加息如何通過(guò)影響國(guó)際資本流動(dòng)最終觸發(fā)區(qū)域金融動(dòng)蕩的可能性，最后我們對(duì)美國(guó)加息與中國(guó)熱錢(qián)流動(dòng)、國(guó)際收支狀況和貨幣政策調(diào)整三方面的影響進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析，并建議關(guān)注人民幣利率趨升的壓力和匯率適時(shí)合理調(diào)整的可能性。

2004年6月30日，美聯(lián)儲(chǔ)決定加息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)值由1%提高25個(gè)基點(diǎn)，至1.25%。這是美聯(lián)儲(chǔ)自2000年5月以來(lái)第一次調(diào)高利率。在8月10日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從1.25%再度提高到1.5%。這是美聯(lián)儲(chǔ)在兩個(gè)月內(nèi)的第二次加息，在目前美國(guó)就業(yè)率等指標(biāo)不樂(lè)觀和國(guó)際油價(jià)走勢(shì)莫測(cè)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)依然如期加息，顯示出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的充分信心，因此相信美元利率逐步有序提高的加息周期已經(jīng)開(kāi)始降臨.

一、聯(lián)儲(chǔ)利率政策決策及其政策周期

在考察美國(guó)利率政策波動(dòng)時(shí)，不能不結(jié)合考察另兩個(gè)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有顯著影響的波動(dòng)周期，一個(gè)是美國(guó)石油價(jià)格波動(dòng)的周期，油價(jià)波動(dòng)周期對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和核心通貨膨脹率有直接影響，并進(jìn)而影響到美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的調(diào)整；另一個(gè)是美元匯率周期的波動(dòng)，美元對(duì)世界主要貨幣匯率的波動(dòng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)格局有重大影響，并進(jìn)而影響到了美國(guó)國(guó)際收支調(diào)整和利率調(diào)整。在此我們對(duì)美國(guó)利率周期、油價(jià)周期和匯率周期這三大周期做極為簡(jiǎn)略的分析。

第一，關(guān)于美國(guó)利率波動(dòng)周期。近30年來(lái)，美國(guó)的加息周期大致可以這樣區(qū)分：1.1978-1987年是美元利率急劇波動(dòng)的一個(gè)周期，其中1978-1984年這個(gè)周期的背景是當(dāng)時(shí)全球石油危機(jī)，而后的1984—1987年是延續(xù)了石油危機(jī)影響的余波周期。2.1988-1992年是美元利率大幅度向下調(diào)整的另一個(gè)周期，這個(gè)周期內(nèi)覆蓋了美國(guó)股市動(dòng)蕩和儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)。3.1993-2002年是美國(guó)新經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰的時(shí)期，在1993-2000年全球跟隨美元加息經(jīng)歷了一個(gè)暖和而漫長(zhǎng)的加息周期；而到2000年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策發(fā)生了從1992年以來(lái)的逆轉(zhuǎn)，美元從加息周期逆轉(zhuǎn)為減息周期，期間美國(guó)先后經(jīng)歷了股市、房地產(chǎn)和美元三大泡沫的破裂。在2001年發(fā)生“9·11”事件后，美聯(lián)儲(chǔ)更是連續(xù)13次減息，使得聯(lián)邦基金利率達(dá)到了46年的最低水準(zhǔn)。在2002年和2003兩年，扣除通脹因素后美元基準(zhǔn)利率實(shí)際上已經(jīng)連續(xù)兩年為負(fù)數(shù)，這種非正常的“應(yīng)急利率”顯然將加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。而目前，美國(guó)加息周期漸漸降臨了。

第二，關(guān)于美國(guó)油價(jià)波動(dòng)周期。近30年來(lái)，美國(guó)的油價(jià)波動(dòng)周期大致可以這樣劃分：1.1978—1984年，美國(guó)經(jīng)歷了夢(mèng)魘般的石油危機(jī)沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯。2.1985—1993年，美國(guó)油價(jià)走完了另一個(gè)較小幅度的波動(dòng)，同時(shí)也走出了股市動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)滯脹，迎來(lái)經(jīng)濟(jì)高漲；1994—至今是美國(guó)油價(jià)的另一個(gè)周期，其中包含了兩個(gè)外部沖擊，一個(gè)是1994—1998年的亞洲金融動(dòng)蕩的沖擊，導(dǎo)致油價(jià)在1998年落到谷底，而2001年的恐怖襲擊是另一個(gè)沖擊，使得2001和2002兩年油價(jià)暫時(shí)出現(xiàn)了一個(gè)平臺(tái)，至今這個(gè)上升周期仍在延續(xù)。比照美國(guó)利率周期和油價(jià)周期，可見(jiàn)近10年來(lái)，油價(jià)周期和利率周期竟然出現(xiàn)背離!可以說(shuō)，油價(jià)波動(dòng)對(duì)美國(guó)核心通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，已經(jīng)較之1978—1993年間的影響明顯降低。

第三，關(guān)于美元匯率波動(dòng)周期。美元對(duì)世界主要貨幣的波動(dòng)周期大致可以這樣劃分：1.1978-1989年，是美元匯率一個(gè)完整的波動(dòng)周期，其中1978—1986年美元持續(xù)大幅度貶值，這反映出在能源危機(jī)沖擊下美國(guó)經(jīng)濟(jì)的脆弱狀況，此后美元匯率逐步回升，但1989年的股災(zāi)和隨之而來(lái)的資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)使得美元再度走軟。2.1990—1996年，是美元不斷振蕩走強(qiáng)的周期，這一期間，美元利率大幅度走低，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)更加倚重金融資本。3.從1997年以來(lái)，美元事實(shí)上一直是一種弱勢(shì)貨幣，其中雖然間或有所波動(dòng)，但其弱勢(shì)趨勢(shì)沒(méi)有根本逆轉(zhuǎn)，換言之，近8年來(lái)，強(qiáng)勢(shì)美元只是想象中的政策而不是美元真實(shí)的運(yùn)行狀態(tài)，尤其是近四年來(lái)，美元貶值更為明顯。因此，美元匯率周期和利率周期基本是反向的，即走入加息周期的美元將堅(jiān)挺，并吸引國(guó)際資本向美國(guó)的流動(dòng)。

綜合三大周期，可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)是否調(diào)整利率，較少考慮其利率政策對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響，而是著眼于美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身。近10年的特點(diǎn)反映出，美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)整政策受油價(jià)波動(dòng)周期的制約在減弱，而利率調(diào)整周期則仍然通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)強(qiáng)烈地、同步地影響著美元匯率周期。這就不難理解，為什么在目前國(guó)際油價(jià)突破40美元／桶時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)仍然在2004年8月份再度加息。

第四，總結(jié)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策決策，不僅要看到目前美國(guó)進(jìn)入加息周期的明顯趨勢(shì)，更應(yīng)該觀察美國(guó)加息遵循的規(guī)律何在?從三大周期的分析我們看出，美國(guó)加息是高度獨(dú)立的，其在國(guó)際貨幣政策決策中，處于“先行者”的角色，較少考慮其政策的溢出效應(yīng)，而歐洲和亞洲國(guó)家則是“跟隨者”，較多地承受美國(guó)國(guó)內(nèi)政策調(diào)整的國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。從20世紀(jì)60年代以來(lái)，人們總結(jié)出美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整聯(lián)邦基金利率的經(jīng)驗(yàn)公式為：

聯(lián)邦基金利率=8.5%1.4%×(核心通貨膨脹率-失業(yè)率)

在上述公式中，核心通貨膨脹率(CoreInflation)是指剔除糧價(jià)和油價(jià)之后的物價(jià)指數(shù)，而失業(yè)率是按季節(jié)調(diào)整后的失業(yè)率，這個(gè)公式對(duì)20世紀(jì)90年代之后美國(guó)聯(lián)邦基金利率變動(dòng)的擬合效果相當(dāng)不錯(cuò)。在2004年第1、2季度美國(guó)GDP增長(zhǎng)率分別為4.5%和3%，估計(jì)今年和明年美國(guó)GDP增長(zhǎng)率可能分別在4%和3.7%左右，這足以支持美國(guó)失業(yè)率從目前的5.5%下降到明年的5.2%，而美國(guó)核心通貨膨脹率應(yīng)該能夠穩(wěn)定在2%左右，套用上述公式，目前聯(lián)邦基金利率應(yīng)該在3.6%的水平，可以說(shuō)，綜合三大周期的因素，以及美國(guó)貨幣政策決策經(jīng)驗(yàn)，國(guó)際油價(jià)在很大程度是“恐怖溢價(jià)”，加息周期中的美元弱勢(shì)振蕩也符合美國(guó)利益，美國(guó)在今后2—3年進(jìn)入一個(gè)較為平緩的加息周期可能性很大。

二、美國(guó)加息、資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)和金融動(dòng)蕩

鑒于美元在國(guó)際貨幣體系中的重要地位，美國(guó)加息必然給國(guó)際資

本流動(dòng)格局帶來(lái)影響。從20世紀(jì)90年代以來(lái)，金融全球化有加速趨勢(shì)，在此前，1.5個(gè)百分點(diǎn)的利率差才會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本在不同的金融市場(chǎng)上的流動(dòng)，而此后0.5個(gè)百分點(diǎn)的利率差就足夠引起資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向了。美國(guó)利率周期的波動(dòng)必然會(huì)越來(lái)越明顯地影響到國(guó)際資本流動(dòng)格局，并進(jìn)而影響到區(qū)域金融的穩(wěn)定。從近30年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興市場(chǎng)國(guó)家，假如不能對(duì)美國(guó)利率波動(dòng)有足夠的應(yīng)對(duì)之策，并且不幸同時(shí)內(nèi)部宏觀政策存在失誤，那么區(qū)域金融動(dòng)蕩就不可避免。我們嘗試結(jié)合三大周期，考察拉美債務(wù)危機(jī)、英鎊危機(jī)和亞洲金融危機(jī)這三個(gè)典型的區(qū)域金融動(dòng)蕩.

第一，關(guān)于美國(guó)利率波動(dòng)和20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)問(wèn)題。從20世紀(jì)70年代以來(lái)，拉美地區(qū)的外債負(fù)擔(dān)就日益沉重，以至于在80年代初陷入了債務(wù)危機(jī)幾乎長(zhǎng)達(dá)10年之久。1.當(dāng)時(shí)的背景是全球仍然處于20世紀(jì)70年代末爆發(fā)的石油危機(jī)中，美國(guó)聯(lián)邦基金利率處于非常明顯的持續(xù)高位。當(dāng)時(shí)驟然堆砌的大量石油美元，和拉美國(guó)家在美元利率高企下被動(dòng)松懈的高利率舉債政策，使得拉美各國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)驟然加重，整個(gè)拉美地區(qū)的外債為3800億美元。2。拉美國(guó)家顯然沒(méi)有預(yù)料到美國(guó)加息周期從1977年開(kāi)始竟然延續(xù)了10年，結(jié)果整個(gè)80年代，以利潤(rùn)和債務(wù)本息形式流出拉美的資金，比以援助和投資形式流入該地區(qū)的資金還多1860億美元，同期拉美資本外逃也高達(dá)1810億美元。在石油危機(jī)和美國(guó)高利率周期的雙重打擊下，1982年開(kāi)始，拉美國(guó)家陸續(xù)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。此后10年，拉美人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平均每年下降1.2%。

第二，關(guān)于美國(guó)利率波動(dòng)和1992年英鎊、里拉危機(jī)。1.當(dāng)時(shí)的背景是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正陷入嚴(yán)重的不景氣，從1990—1994年間，美國(guó)聯(lián)邦基金利率不斷下跌，美元頗為疲軟。相應(yīng)地，國(guó)際資本紛紛逃離美國(guó)并涌入歐洲和拉美。2.1990年，英國(guó)加入歐洲匯率聯(lián)動(dòng)體系ERM，這樣英鎊承擔(dān)了以德國(guó)馬克為核心，對(duì)西歐各國(guó)貨幣相互釘住的義務(wù)。當(dāng)時(shí)英鎊與馬克的匯率穩(wěn)定在2.95的水平。英國(guó)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)衰退，為維持英鎊對(duì)馬克等西歐強(qiáng)幣的匯率穩(wěn)定，英國(guó)央行不得不實(shí)施高利率政策，這對(duì)英國(guó)顯然是危險(xiǎn)的，因?yàn)橛⒚乐g的利率差本可以通過(guò)英鎊匯率變動(dòng)來(lái)阻止國(guó)際資本從美國(guó)向英國(guó)的流動(dòng)，但英鎊加入EBM使得英國(guó)喪失了這種可能。3。在1992年2月7日，歐盟12國(guó)簽訂了《馬斯特里赫特條約》后，英國(guó)陷入了非常明顯的兩難：假如英國(guó)希望維持英鎊對(duì)馬克等的穩(wěn)定，則必須維持英鎊的高利率；假如英國(guó)希望拯救和刺激其長(zhǎng)期低迷的經(jīng)濟(jì)蕭條，則在馬約限制了其擴(kuò)張性財(cái)政政策空間的時(shí)候，則必須逐步調(diào)低英鎊的利率。

在這樣的兩難下，英國(guó)只能同時(shí)履行對(duì)ERM和馬約的義務(wù)，有兩條比較渺茫的出路可供選擇：第一條出路是，美國(guó)加息，使得國(guó)際資本從英國(guó)流向美國(guó)。不幸的是1989-1992年的美國(guó)正陷入經(jīng)濟(jì)困局，一直到1994年為止，美國(guó)聯(lián)邦基金利率不斷下滑。第二條出路是，英國(guó)說(shuō)服德國(guó)聯(lián)邦銀行降低利率，那么英鎊利率也能隨之打開(kāi)下調(diào)空間。不幸的是，作為ERM核心的德國(guó)擔(dān)心降息會(huì)導(dǎo)致德國(guó)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹并有可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)崩潰，拒絕了英國(guó)降息的請(qǐng)求。因此唯一的災(zāi)難性結(jié)果只能是：對(duì)于英鎊、意大利里拉等ERM中的弱幣面臨巨大的貶值壓力，由于未能對(duì)美國(guó)利率波動(dòng)周期有正確反映，加上1992年9月開(kāi)始國(guó)際投機(jī)者開(kāi)始進(jìn)攻ERM中的弱幣，例如英鎊、意大利里拉等。因此英鎊、里拉等危機(jī)不可避免，斯堪的納維亞國(guó)家陷入金融動(dòng)蕩。

第三，關(guān)于美國(guó)利率波動(dòng)和1997年亞洲金融危機(jī)的問(wèn)題。1.當(dāng)時(shí)的背景是，美國(guó)從1992年起開(kāi)始進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)的超長(zhǎng)景氣周期，但美國(guó)聯(lián)邦基金利率從1992—1998年間，擺脫了20世紀(jì)80年代的劇烈波動(dòng)，處于一個(gè)緩慢的暖和加息時(shí)期。2.不幸的是，當(dāng)時(shí)亞洲大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體采取的是釘住美元的匯率制度，并且激勵(lì)外資內(nèi)流，當(dāng)時(shí)泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞等國(guó)的國(guó)內(nèi)利率相對(duì)于同期美元利率明顯偏高，這就給國(guó)際資本提供了鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)下的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，結(jié)果在1996年之前，涌入東亞的國(guó)際資本迅速增加，資本項(xiàng)目的順差掩蓋了東亞地區(qū)經(jīng)常項(xiàng)目順差急劇收縮的威脅。3.當(dāng)時(shí)另一個(gè)變數(shù)出現(xiàn)了，在1995年4月，美日之間簽訂了一項(xiàng)旨在降低日元幣值，提高美元幣值的協(xié)議(這通常被視作和1985年廣場(chǎng)協(xié)議相反的協(xié)議)，美元開(kāi)始暖和持續(xù)地升值，這使得從1996年末開(kāi)始，國(guó)際資本產(chǎn)生了從日本和東亞向美國(guó)加速回流的逆轉(zhuǎn)。從1994到1996年，泰國(guó)、印尼、菲律賓和馬來(lái)西亞四國(guó)資本流入從400億美元增加到930億美元，而到了1997年竟逆轉(zhuǎn)為120億美元的凈流出，高達(dá)1050億美元資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)相當(dāng)于四國(guó)GDP的10%。而在1995—1997年間，美國(guó)吸收了超過(guò)5000億美元的資本內(nèi)流，東亞金融危機(jī)已經(jīng)難以避免了。東亞經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)利率和匯率波動(dòng)周期的漠視，對(duì)釘住美元的偏好和不恰當(dāng)?shù)母呃收?，?dǎo)致區(qū)域金融危機(jī)迅猛爆發(fā)并不斷蔓延。估計(jì)東亞金融在此后3年間造成了全球產(chǎn)出減少2萬(wàn)億美元，這可能是迄今為止最慘痛的危機(jī)。

上述討論也許失之粗糙，但美國(guó)利率周期波動(dòng)無(wú)疑在很大程度上影響甚至支配了國(guó)際資本流動(dòng)的格局，假如對(duì)此缺乏足夠的洞察和應(yīng)對(duì)，那么區(qū)域金融動(dòng)蕩是有可能被觸發(fā)的。21世紀(jì)美國(guó)對(duì)資本內(nèi)流的依靠性明顯上升，2001年末，美國(guó)對(duì)其他國(guó)家凈債務(wù)達(dá)到2.6萬(wàn)億美元，占GDP的22%，這個(gè)比例在1999年為16.4%，在1997年為12.9%。這意味著美國(guó)需要吸收全球凈儲(chǔ)蓄的2／3。在這樣的背景下，當(dāng)前弱勢(shì)美元和加息周期的搭配，以及美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)和非漸進(jìn)加息的趨勢(shì)，使得國(guó)際資本呈現(xiàn)加速向美國(guó)回流的趨勢(shì)，對(duì)此我們不能不非常謹(jǐn)慎地觀察和應(yīng)對(duì)。

三、美國(guó)加息對(duì)中國(guó)金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊

美國(guó)加息周期的陡峭程度受到美國(guó)核心通脹、就業(yè)狀況和油價(jià)波動(dòng)等多種因素的影響。目前一般預(yù)期聯(lián)邦基金利率在未來(lái)一年內(nèi)將提高125個(gè)基點(diǎn)，至2.25%；到2005年底將升至4%。而美國(guó)加息對(duì)中國(guó)金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊，還要考慮美元匯率的變動(dòng)、人民幣利率和匯率是否靈活變動(dòng)等因素。我們簡(jiǎn)要地對(duì)美國(guó)加息，與中國(guó)熱錢(qián)流動(dòng)、國(guó)際收支狀況和貨幣政策調(diào)整三方面的影響進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

第一，美國(guó)加息在未來(lái)2—3年將對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)產(chǎn)生顯著影響，假如人民幣匯率能保持基本穩(wěn)定，那么這種熱錢(qián)流動(dòng)的沖擊大致在中國(guó)可以承受的范圍之內(nèi)，中國(guó)不會(huì)因美國(guó)

加息而觸發(fā)金融動(dòng)蕩。1.美元利率變化對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)狀況有重要的影響。以一年期存款利率為例，1999年和2000年美元利率高出人民幣利率2～3個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)時(shí)中國(guó)資本和金融交易賬戶(hù)順差只有76億美元和19億美元；2001年下半年以后，人民幣利率平均高出美元利率大約1個(gè)百分點(diǎn)左右，2001—2003年資本和金融交易賬戶(hù)順差每年均在300億美元以上。當(dāng)然形成這樣明顯落差的另一重要原因是2000年前人民幣受貶值傳聞困擾，此后升值傳聞則與日俱增。2.近3年來(lái)人民幣存貸款利率持續(xù)高于美元已經(jīng)使得中國(guó)短期外債比例過(guò)商，中國(guó)2002年底短期外債占比為31.43%，在2004年3月為40.66%。顯示通過(guò)短期貿(mào)易信貸、境內(nèi)外資銀行短期外匯貸款、純粹熱錢(qián)流入等增加顯著，美國(guó)加息周期若使得美元利率高于人民幣利率，那么資本外逃是可能的。3.綜合第一點(diǎn)和第二點(diǎn)，即使人民幣在未來(lái)承受一個(gè)升值／貶值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，那么中國(guó)需承受的短期資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)每年也不會(huì)超過(guò)300億美元；再考慮假如今后幾年人民幣匯率保持基本穩(wěn)定，那么短期資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)每年可能不會(huì)超過(guò)250億美元；再考慮目前短期資本流動(dòng)中包含貿(mào)易；信貸等合理因素，可以說(shuō)中國(guó)需承受的純粹熱錢(qián)流動(dòng)逆轉(zhuǎn)每年不會(huì)超過(guò)200億美元，這還是目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)體能夠承受的。

第二，美國(guó)加息周期在今后2—3年可能給東亞帶來(lái)一定的資本外流壓力，但中國(guó)國(guó)際收支的穩(wěn)健性使其有能力應(yīng)對(duì)美國(guó)加息導(dǎo)致的流動(dòng)性收縮。1.就亞洲而言，截至到2003年底，亞洲國(guó)家的官方儲(chǔ)備高達(dá)2萬(wàn)億美元，2004年前4個(gè)月又迅速增加了2000億美元，并且其中3／4來(lái)自于經(jīng)常項(xiàng)目順差。由此可見(jiàn)，亞洲所積累的大量?jī)?chǔ)備，主要受經(jīng)常項(xiàng)目收支影響，而不是資本流動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能會(huì)促使部分國(guó)際資本從亞洲向美國(guó)回流?？紤]到事實(shí)上目前亞洲2.2萬(wàn)億美元官方儲(chǔ)備的資金主要投放在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)，因此，美國(guó)加息不至于給亞洲帶來(lái)明顯的資金緊縮壓力。2.就中國(guó)而言，美國(guó)加息帶來(lái)的流動(dòng)性收縮是可以承受的。過(guò)去3年，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備累計(jì)增長(zhǎng)了2376億美元。儲(chǔ)備增長(zhǎng)中，來(lái)自資本賬戶(hù)的貢獻(xiàn)日增而經(jīng)常項(xiàng)目的貢獻(xiàn)則日減；來(lái)自加工貿(mào)易的貢獻(xiàn)上升而一般貿(mào)易的貢獻(xiàn)明顯收縮?？紤]到中國(guó)資本和金融賬戶(hù)順差以直接投資順差為主，而中國(guó)吸收的直接投資相對(duì)穩(wěn)定，1997—2003年，直接投資項(xiàng)下年均順差約400億美元，并呈不斷上升趨勢(shì)。外商直接投資看重的是市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景和勞動(dòng)力成本，因此未來(lái)2—3年美國(guó)加息不至于給中國(guó)在國(guó)際收支方面帶來(lái)重大影響。

第三，美國(guó)加息周期在未來(lái)2—3年使得中國(guó)貨幣政策回旋余地有所改善，中國(guó)跟隨加息的可能性趨于增加。1.目前中國(guó)的本幣存貸：款利率處于20多年來(lái)的低點(diǎn)，因此從中長(zhǎng)期看，利率趨升是必然的，但這并不意味著短期利率也需要立即調(diào)整，本幣利率調(diào)整應(yīng)考慮更錯(cuò)綜復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)因素。這些因素包括：2004年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量、目前所采取。的調(diào)控措施的政策效果、國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)以及國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資的物價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)、銀行業(yè)和企業(yè)對(duì)利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)敏感程度、銀行吸收的企業(yè)存款和居民儲(chǔ)蓄的增速變化等等因素。2.目前中國(guó)外幣存貸款利率和本幣之間存在一定的利率差，這種現(xiàn)象從2001年10月持續(xù)至今已經(jīng)給貨幣政策帶來(lái)了影響。以一年期為例，存款側(cè)的利率差大約是1.4個(gè)百分點(diǎn)，貸款則大約是3個(gè)百分點(diǎn)，這導(dǎo)致了銀行業(yè)外匯存款增長(zhǎng)緩慢，居民結(jié)匯大幅度增加，外匯貸款增速過(guò)高等一系列現(xiàn)象。美聯(lián)儲(chǔ)的加息舉措，使得中國(guó)央行改善本外幣之間的利率倒掛空間有所拓展，也會(huì)對(duì)上述現(xiàn)象有所遏制。

最后，我們想指出的是，美國(guó)加息已經(jīng)使中國(guó)加息的可能性趨于上升，但僅僅考慮美國(guó)加息這一因素對(duì)中國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的影響是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，我們還必須對(duì)美元匯率的變動(dòng)有足夠的關(guān)注，假如未來(lái)2-3年美元持續(xù)在低位振蕩，那么我們做好人民幣匯率適時(shí)靈活調(diào)整的預(yù)備也是十分必要的。究竟2001年以來(lái)，人民幣跟隨美元走軟，使得中國(guó)從對(duì)外貿(mào)易中獲得的收益有所惡化。僅以中日貿(mào)易而言，1990—2002年間，日本輸華產(chǎn)品價(jià)格上漲了3%，而中國(guó)輸日產(chǎn)品價(jià)格下跌了19%，中國(guó)每年損失的外匯高達(dá)1.9萬(wàn)億日元，是2002年度日本對(duì)華直接投資的10倍。并且目前通過(guò)出口企業(yè)的企業(yè)或行業(yè)自律來(lái)改善貿(mào)易條件幾無(wú)可能。美元加息對(duì)中國(guó)的沖擊，不僅僅取決于美元匯率和利率如何變動(dòng)，也取決于我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)這些變動(dòng)的聰明。