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本文作者：蔣卓君作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)

股票市場與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系是經(jīng)濟增長理論探索研究中的一個重要課題。近年來，隨著虛擬經(jīng)濟部門在全球范圍內(nèi)不斷發(fā)展，資本市場對實體經(jīng)濟的影響越來越重要。在2008年美國爆發(fā)金融危機，并迅速輻射到全球，最終對全球經(jīng)濟體系造成了嚴重的負面沖擊，包括中國。從而使各國學(xué)者、政要紛紛將研究的重點落實在關(guān)注虛擬經(jīng)濟的發(fā)展，而研究作為虛擬經(jīng)濟的代表的股票市場對經(jīng)濟的影響就具有了重大意義。對于股票市場發(fā)展尚不充分完全的許多發(fā)展中國家來說，假如股票市場與經(jīng)濟增長之間存在著正相關(guān)關(guān)系，那么促進股票市場的發(fā)展就具有了重要的政策建議意義。我國股票市場是從20世紀80年代中期開始探索的，取得了很大的發(fā)展，但目前仍處于初期發(fā)展階段，具有諸多不成熟的特征。那么現(xiàn)階段我國股票市場與經(jīng)濟增長之間呈現(xiàn)的是怎樣的一種影響關(guān)系，具有怎樣的影響特征，亟待我們通過構(gòu)建實證模型進行分析探討。

一、文獻綜述

現(xiàn)有對于股票市場發(fā)展與經(jīng)濟運行的國外研究關(guān)系主要有以下兩個方面:一是采用定性分析方法研究股票市場的發(fā)展是否有助于提高經(jīng)濟運行效率，包括在提供流動性、獲取信息、分散風(fēng)險、增強企業(yè)約束等方面;二是采用實證分析方法研究驗證股票市場和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。理論方面的研究主要是側(cè)重于研究股票市場的功能效率。Diamond和VerrecMa(1984)研究得出，證券市場能在一定程度緩解信息不對稱的影響，從而能夠加強所有者對管理者的監(jiān)督與控制，同時有效的股票市場能夠聯(lián)系經(jīng)理報酬與股票業(yè)績，進而緩解委托———問題，有利于加強企業(yè)約束保障經(jīng)濟健康地發(fā)展。［1］SaintPual(1992)等經(jīng)濟學(xué)家認為，證券能夠通過對投資的細分化實現(xiàn)分散投資風(fēng)險，從而使具有較高風(fēng)險的投資項目能以較低成本進行籌資，促使經(jīng)濟發(fā)展。［2］周正慶(1999)認為股市的發(fā)展有利于拓展直接融資渠道，發(fā)展壯大國有經(jīng)濟;有利于國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和社會資源優(yōu)化配置。［3］羅美娟(2001)認為，實質(zhì)經(jīng)濟的發(fā)展特征和發(fā)展階段的演變，是股票市場與經(jīng)濟增長關(guān)系變化的基礎(chǔ)。當一個國家經(jīng)濟的發(fā)展存在資本制約問題時，股票市場與經(jīng)濟增長的相關(guān)程度會明顯大于其它的時期;而在其他融資方式比較發(fā)達的時候，股票市場與經(jīng)濟增長之間的相關(guān)程度就會相對較弱。［4］(P49－60)林毅夫等(2003)認為，判斷金融體系對經(jīng)濟增長的影響作用，要以它是否能夠滿足實體經(jīng)濟發(fā)展的需要作為判斷標準;一國金融結(jié)構(gòu)如果能適應(yīng)該國經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)要求，就能夠較好地促進經(jīng)濟增長，如果不能適應(yīng)，就會阻礙經(jīng)濟發(fā)展。［5］

實證方面的研究主要是通過檢驗股票市場和經(jīng)濟增長的相關(guān)關(guān)系來分析股市運行效率，不過由于采用的數(shù)據(jù)和方法的不同，不同經(jīng)濟學(xué)家們的實證分析結(jié)果存在差異。當前國內(nèi)外學(xué)者對股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系問題的實證研究，大致可以歸結(jié)為兩類:

第一，認為股票市場與經(jīng)濟增長之間存在正相關(guān)關(guān)系。Atje和Jovanovic(1993)利用不同的模型分別研究了1980年至1985年研究期間股市的經(jīng)濟增長效應(yīng)和水平效應(yīng)，得出樣本國家的經(jīng)濟增長和股市發(fā)展有明顯的相關(guān)關(guān)系，當經(jīng)濟增長率提高時，也恰好是股市上升的時機。［6］Boyd和Smith(1998)則認為，人均收入水平較高的經(jīng)濟體一般會伴隨著比較活躍的股票市場，不同國家的資本形成率可以顯示經(jīng)濟增長與股票市場增長之間的正向相關(guān)。［7］他還指出，人均產(chǎn)業(yè)的增長會伴隨著活躍的股票市場的發(fā)展，以及較低的債務(wù)/股票比率。談儒勇(1999)對我國金融中介和股票市場關(guān)系的實證研究表明，兩者之間存在較強的互補關(guān)系，這說明存在發(fā)展金融中介和股票市場共同促進經(jīng)濟增長的可能性。［8］殷醒民和謝潔(2001)通過回歸分析得出我國股票市場與經(jīng)濟增長之間具有很強的正相關(guān)性的結(jié)論。［9］胡關(guān)金(2003)對我國證券業(yè)及上市公司對GDP直接和間接貢獻進行了系統(tǒng)研究，認為股市對全國GDP的生產(chǎn)起了較大作用。［10］陳黎明等(2010)選取中國1993至2007年的有關(guān)年度數(shù)據(jù)，實證分析得到中國股市發(fā)展和經(jīng)濟增長之間并不具備雙向因果關(guān)系，而是呈現(xiàn)由經(jīng)濟增長到股市發(fā)展的單向因果關(guān)系，從根本上來說，國民經(jīng)濟的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，但股市發(fā)展對經(jīng)濟增長的積極影響不容否定，建議應(yīng)當努力促進我國股市穩(wěn)定健康發(fā)展，使消費真正成為推動經(jīng)濟增長的第一強大動力。［11］

第二，認為股票市場與經(jīng)濟增長之間存在的關(guān)系為弱相關(guān)或不相關(guān)。哈里斯(1997)也強調(diào)股票市場對經(jīng)濟增長的影響并不明顯，并對阿切和約凡諾維奇的模型檢驗和結(jié)論提出了質(zhì)疑，他認為股票市場雖然對發(fā)達國家經(jīng)濟增長具有一定的作用，但對落后的發(fā)展中國家而言，股票市場與經(jīng)濟增長之間的現(xiàn)階段我國股票市場與經(jīng)濟增長關(guān)系實證研究關(guān)系很微弱，甚至是負相關(guān)的。［12］鄭江淮等(2000)運用最小二乘法就我國股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長作用機制進行了回歸分析，結(jié)論顯示我國股票市場目前的規(guī)模對經(jīng)濟增長的作用效果不明顯。［13］龐曉波和趙玉龍(2003)實證檢驗了二十多年來的實測數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)總體上我國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在較弱的相關(guān)性，得出我國金融發(fā)展未能趕上經(jīng)濟發(fā)展的需要的結(jié)論。［14］周宏和呂光明(2004)利用協(xié)整理論方法實證檢驗了中國股票市場與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，結(jié)果表明我國股票市場與經(jīng)濟增長之間不存在穩(wěn)定的比較明顯的關(guān)系，股票市場對經(jīng)濟增長的促進作用較微弱。［15］宋玉穎(2009)實證分析了我國股票市場與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，結(jié)果表明股票市場與經(jīng)濟增長之間并不具有長期的均衡關(guān)系，并試圖從M賓斯維杰提出的金融窖藏理論對此加以解釋。［16］目前國內(nèi)外經(jīng)濟學(xué)界對于股票市場與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系問題仍然存在不少分歧。但可以肯定的是，如果股票市場與經(jīng)濟增長呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即認為股票市場能促進經(jīng)濟增長，則發(fā)展股票市場、擴大股市規(guī)模以促進經(jīng)濟增長就是必然的政策建議。如果股票市場與經(jīng)濟增長存在弱相關(guān)或負相關(guān)關(guān)系，則有必要繼續(xù)研究形成這一結(jié)果的內(nèi)在原因，應(yīng)該優(yōu)先考慮整頓和規(guī)范股票市場運作、完善股市發(fā)展的金融制度環(huán)境。因此，對股票市場與國民經(jīng)濟增長關(guān)系的判斷最終將影響到股票市場發(fā)展的策略和政策。

二、指標選取及數(shù)據(jù)來源

(一)指標選取與說明

為了更好地分析我國股票市場與經(jīng)濟增長關(guān)系，本文選取了兩組指標，分別是經(jīng)濟增長指標和股票市場發(fā)展指標，具體說明如下。

1.經(jīng)濟增長指標

一般來說，衡量一個國家或地區(qū)經(jīng)濟增長發(fā)展狀況的指標通常采用GDP增長率或者人均GDP?？紤]我國的實際情況，本文采用季度實際GDP(利用季度名義GDP除以通貨膨脹率計算得到，其中通貨膨脹率用CPI來進行換算)來代表中國經(jīng)濟增長變量，用GR表示。

2.股票市場發(fā)展指標

股票市場的發(fā)展水平常常可以通過其市場規(guī)模、流動性以及市場波動性等方面來加以度量。在Levine和Zervos(1998)［17］研究的基礎(chǔ)上，并考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了如下四個指標:資本化率用CR表示，它等于滬深兩市季度股票市價總值與季度名義GDP的比重，主要反映我國股票市場的規(guī)模;交易率用VR表示，它等于滬深兩市季度股票成交金額與季度名義GDP的比重，它從總量角度反映了我國股票市場的流動性;換手率用TR表示，它等于滬深兩市季度股票成交金額與季度股票市價總值的比重，它從交易成本角度反映了我國股票市場的流動性;市場波動性用VL表示，以季度內(nèi)上證綜合股票日收盤指數(shù)波動幅度的標準偏差來表示。

(二)數(shù)據(jù)區(qū)間與來源

考慮中國股票市場的有效性及數(shù)據(jù)的可得性，本文的研究區(qū)間為1995年第1季度至2011年第3季度。季度GDP及月度CPI數(shù)據(jù)主要來源于中國統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)庫和國研網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，綜合AB股市價總值、綜合AB股成交金額和上證綜合股票日收盤指數(shù)數(shù)據(jù)主要來自于國泰君安數(shù)據(jù)中心。

三、股票市場與經(jīng)濟增長關(guān)系實證分析

由于季度數(shù)據(jù)有很強的季節(jié)性差異，為了消除季節(jié)因素對時間序列的影響，這里采用美國商務(wù)部人口普查局的X12季節(jié)調(diào)整方法對原數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整后再進行分析。

(一)單位根檢驗

傳統(tǒng)計量經(jīng)濟學(xué)在對時間序列數(shù)據(jù)建立計量模型時，都假定了這些數(shù)據(jù)序列是平穩(wěn)過程。然而，現(xiàn)實生活中，許多宏觀經(jīng)濟指標都不是平穩(wěn)的。基于穩(wěn)定假設(shè)對非平穩(wěn)序列建立回歸模型，勢必會產(chǎn)生“偽回歸”現(xiàn)象。因而，在進行協(xié)整分析前有必要檢驗序列的平穩(wěn)性。本文采用ADF方法檢驗各變量的平穩(wěn)性，其結(jié)果如表1所示。由表1檢驗結(jié)果可知，序列GR、CR、VR、TR和VL均是非平穩(wěn)的，而其一階差分在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即一階差分序列是平穩(wěn)的，因而，所有變量均為I(1)過程。

(二)協(xié)整檢驗

本文采用Johansen協(xié)整檢驗法檢驗經(jīng)濟增長與股票市場發(fā)展之間是否存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)AIC和SC準則確定var模型最優(yōu)滯后期為2期，具體檢驗結(jié)果見表2。從檢驗結(jié)果可以看到，跡檢驗和最大特征根檢驗都表明存在一個協(xié)整關(guān)系，這說明股票市場的發(fā)展與經(jīng)濟增長存在長期均衡關(guān)系。由于檢驗結(jié)果僅存在一個協(xié)整關(guān)系，對其協(xié)整參數(shù)進行標準化處理，可以得到股票市場與經(jīng)濟增長之間的協(xié)整方程，即（略）。

從協(xié)整方程可知，我國經(jīng)濟增長率與股票市場資本化率、換手率之間存在著正的協(xié)整關(guān)系，而與股票市場交易率以及波動性之間存在著負的協(xié)整關(guān)系。從協(xié)整方程系數(shù)來看，股票市場交易率與換手率的協(xié)整系數(shù)較大，分別為－0．50和1．35，這說明股票市場的流動性與經(jīng)濟增長之間存在較強的關(guān)聯(lián)性;股票市場資本化率系數(shù)較小(其值為0．21)，表明股市規(guī)模的擴大盡管對經(jīng)濟增長起到一定積極作用，但這種作用并不明顯;股票市場的波動性的協(xié)整系數(shù)最小(僅為－0．0002)，這表明我國股票市場波動性對經(jīng)濟增長的作用十分微弱，內(nèi)在關(guān)聯(lián)性很小。

(三)Granger因果檢驗

股票市場與我國經(jīng)濟增長之間是否因果關(guān)系，如果存在，這種關(guān)系是單向的還是雙向的，要回答這個問題，我們需要對VAR模型進行Granger因果關(guān)系檢驗。Granger因果關(guān)系檢驗實質(zhì)上是檢驗一個變量的滯后變量是否可以引入其他變量方程中。一個變量如果受到其他變量的滯后影響，則稱它們具有Granger因果關(guān)系。Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果如表3所示。從表3中的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)在股票市場發(fā)展的四個指標中，在5%的顯著性水平下，只有資本化率(CR)單向Granger導(dǎo)致經(jīng)濟增長(GR)，而經(jīng)濟增長單向Granger導(dǎo)致交易率(VR)和換手率(TR)，在10%的顯著性水平下。這說明我國股票市場規(guī)模的擴大在Granger意義上導(dǎo)致了經(jīng)濟的快速增長，而經(jīng)濟的增長并沒有Grang-er引起股市規(guī)模的擴張，盡管在Granger意義上促進了股市的流動性。

(四)脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)前面的分析，我們知道反映經(jīng)濟增長與股票市場發(fā)展的5項指標之間存在著長期均衡關(guān)系，但短期內(nèi)由于某種隨機干擾使得偏離長期均衡值，最終它將如何回到長期均衡狀態(tài)。下面我們利用脈沖響應(yīng)分析來給予回答。圖1是基于VAR(2)模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位:季度)，縱軸表示季度實際GDP增長率波動的變化。從圖1中可以看出，分別給資本化率、交易率、換手率和市場波動性一個單位正的沖擊，交易率和市場波動性對經(jīng)濟增長波動始終呈現(xiàn)正的影響，換手率對經(jīng)濟增長波動始終呈現(xiàn)負的影響，資本化率對經(jīng)濟增長波動則呈現(xiàn)正負交替影響，所以無論是股票市場規(guī)模的擴大，還是股市流動性的增強，都或多或少給經(jīng)濟增長帶來影響，這種影響在短期內(nèi)可能出現(xiàn)較大波動，但隨著時間的推移，其影響將逐漸削弱，到滯后25期，幾乎為0。反之，給經(jīng)濟增長一個單位正的沖擊，可以看到它對股票市場發(fā)展的響應(yīng)程度，如圖2所示，易知，資本化率、交易率、換手率和市場波動性開始幾期均呈現(xiàn)出負的影響，隨后其影響迅速達到負的最大，然后又逐漸減弱，以致出現(xiàn)正的影響，最后逐漸趨于0，可見，經(jīng)濟增長對股票市場的沖擊在短期內(nèi)會有較大的波動，不過當滯后28期，其波動將趨于0，也就是說，長期內(nèi)這種波動將趨于消失。

(五)方差分解分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響，而方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度，進一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解給出對VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個隨機擾動的相對重要性的信息。通過分析股票市場沖擊對經(jīng)濟增長變化的貢獻率，所得結(jié)果如圖3所示，圖中橫軸表示滯后期間數(shù)(單位:季度)，縱軸表示代表股票市場發(fā)展的各項指標對經(jīng)濟增長的貢獻率(單位:%)。從圖3中可以明顯看到，不考慮經(jīng)濟增長自身的貢獻率，在反映股票市場發(fā)展的4項指標中，交易率對經(jīng)濟增長的貢獻率在第12期達到最大，為12．5%，并逐漸穩(wěn)定在12．2%左右，其次是市場波動性，其對經(jīng)濟增長的貢獻率是逐漸增加的，在第16期達到5%左右，并一直保持不變，而換手率和資本化率的貢獻率較小，分別約為3%和1%。

四、主要結(jié)論

本文利用計量經(jīng)濟學(xué)方法，建立VAR模型，對我國股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了實證分析。通過分析，我們可以得出以下結(jié)論:第一，協(xié)整方程顯示:我國經(jīng)濟增長率與股票市場資本化率、換手率之間存在著正的協(xié)整關(guān)系，而與股票市場交易率以及波動性之間存在著負的協(xié)整關(guān)系。具體而言，股票市場的流動性與經(jīng)濟增長之間存在較強的關(guān)聯(lián)性;股市規(guī)模的擴大盡管對經(jīng)濟增長起到一定積極作用，但這種作用并不明顯;我國股票市場波動性對經(jīng)濟增長的作用十分微弱，內(nèi)在關(guān)聯(lián)性很小。第二，格蘭杰因果檢驗顯示:我國股市發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在一定的雙向格蘭杰因果關(guān)系。我國股票市場規(guī)模的擴大在Granger意義上導(dǎo)致了經(jīng)濟的快速增長，而經(jīng)濟的增長并沒有Granger引起股市規(guī)模的擴張，盡管在Granger意義上促進了股市的流動性。第三，脈沖響應(yīng)分析顯示:股票市場對經(jīng)濟增長的脈沖影響說明，交易率和市場波動性對經(jīng)濟增長波動始終呈現(xiàn)正的影響，換手率對經(jīng)濟增長波動始終呈現(xiàn)負的影響，資本化率對經(jīng)濟增長波動則呈現(xiàn)正負交替影響，這種影響在短期波動較大，但隨著時間漸弱，到滯后25期，幾乎為0。反之，經(jīng)濟增長對股票市場的沖擊在短期內(nèi)會有較大的波動，長期內(nèi)這種波動將趨于消失。第四，方差分解顯示:交易率對經(jīng)濟增長的貢獻率排第一，最終穩(wěn)定在12．2%左右;其次是市場波動性，最終穩(wěn)定在5%左右;而換手率和資本化率的貢獻率較小，分別約為3%和1%。