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本文作者：薛文忠作者單位：東北財經(jīng)大學(xué)

一、引言

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，對于新興市場國家來說，來自發(fā)達(dá)國家的投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者，堅持價值投資理念，擁有成熟的投資策略，強(qiáng)大的研究能力等，是理性投資者。外國投資者的進(jìn)入，有利于擴(kuò)大市場規(guī)模、增強(qiáng)市場有效性、改變東道國投資理念、提高市場的穩(wěn)定性。但是，由于新興市場國家股票市場規(guī)模小、股票質(zhì)量較低和本國長期投資者缺乏，加之外國投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)變化敏感，資金的頻繁流動，可能加劇新興市場國家股票市場的波動性。因此，外國投資者究竟是穩(wěn)定了股票市場還是加劇了波動，成為新興市場國家資本市場開放過程中被關(guān)注的首要問題。國內(nèi)外學(xué)者主要從三個角度進(jìn)行研究，一是把資本市場開放視為一次性事件，考察事件窗內(nèi)波動性的變化;二是檢驗(yàn)資本市場開放水平與股票市場波動性之間的關(guān)系;三是研究外國投資者的行為特征。學(xué)者得出的結(jié)論并不一致。

二、國外相關(guān)研究

國外早期的研究把資本市場開放作為一個一次性事件，檢驗(yàn)新興市場國家股票市場開放前后波動性的變化。但是，從政策變化到外國資金流入需要一個過程，另外，不同的國家采取不同的開放政策，部分國家是完全開放市場，而還有部分國家是實(shí)行漸進(jìn)性的開放策略，因此，一些學(xué)者轉(zhuǎn)而檢驗(yàn)資本市場開放水平與股票市場波動性之間的關(guān)系。

(一)資本市場開放前后股票市場波動性的變化

部分學(xué)者從資本市場開放前后股票市場波動性是否發(fā)生了變化的角度檢驗(yàn)研究外國投資者對新興市場國家股票市場波動性的影響。這些研究假定資本市場開放是一次性事件，檢驗(yàn)事件窗內(nèi)新興市場國家股票市場波動性的變化。不同的學(xué)者運(yùn)用不同的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得出不同的結(jié)論。

1．外國投資者的進(jìn)入降低了新興市場國家(地區(qū))股票市場的波動性

運(yùn)用多個國家的市場指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)外國投資者的進(jìn)入降低了新興市場國家股票市場的波動性。Bekaert和Harvey運(yùn)用波動性對表示資本市場開放的虛擬變量進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)17個金融市場開放的國家中大部分股票市場波動下降，有五個國家或地區(qū)顯著下降。在控制其他可能導(dǎo)致股票波動變化的因素后，結(jié)果仍然顯著［1］。Bekaert和Harvey在此基礎(chǔ)上研究資本市場開放對新興市場國家股票收益、波動性、β值以及與國際市場相關(guān)性等的影響，得出相同的結(jié)論［2］。Kim和Singal得出相似的結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn)在開放后前兩年波動性沒有變化，但是在第四年和第五年波動性顯著下降［3］。Kassimatis檢驗(yàn)資本市場開放前后股票市場波動性對消息反應(yīng)的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)樣本國家中除菲律賓有稍微上升外，其他國家股票市場波動性在外國投資者進(jìn)入后都降低了［4］。Richards認(rèn)為出現(xiàn)波動性上升的誤解是由于在外國投資者投資組合中新興市場國家股票數(shù)量增加，關(guān)注度上升，而相對于發(fā)達(dá)國家來說，新興市場國家的股票波動性要大得多［5］。臺灣是最早實(shí)施QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)的地區(qū)，相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)了外國投資者降低臺灣股市波動性的證據(jù)。Kwan和Reyes研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)施QFII后，臺灣股票收益分布產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性變化，股票收益波動率下降，市場更為有效［6］。Lin等把波動區(qū)分為正常波動和非正常波動，結(jié)果發(fā)現(xiàn)外國投資者對臺灣股票市場正常波動具有持續(xù)的影響，但是對非正常波動的影響逐步消失。在放松對QFII的限制后，外國投資者購買量持續(xù)增加(包括在亞洲金融危機(jī)期間)，對臺灣股票市場的穩(wěn)定發(fā)揮重要的作用，有利于改善臺灣投資環(huán)境［7］。

2．外國投資者加劇了新興市場國家股票市場的波動性

此前的研究基本都把資本市場開放時間點(diǎn)視為給定，以政府放松管制或者允許投資作為分界點(diǎn)。但是政策的變動如果沒有導(dǎo)致外資的大量流入，則對新興市場國家股票市場沒有影響或影響很小。因此，真正意義上的資本市場結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)與官方金融改革的時點(diǎn)可能不一致。Bekaert等通過構(gòu)造一個帶置信區(qū)間的內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)的資本市場結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)，檢驗(yàn)該點(diǎn)前后波動性的變化，發(fā)現(xiàn)金融市場的開放使證券市場規(guī)模增大，市場流動性增強(qiáng)，但是同時收益波動性上升，與國際市場收益的相關(guān)性也增大［8］。

3．外國投資者對股票市場波動性的影響不確定

DeSantis和Imrohoroglu對五個新興市場國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明資本市場開放與股票波動沒有明顯的聯(lián)系，不同的國家金融市場開放對波動的影響不同。他們認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)(IFC指數(shù))包含的證券多樣性增加、市場規(guī)模增大以及市場有效性提升等因素使得股票價格波動降低［9］。Huang和Yang和Jayasuriya研究發(fā)現(xiàn)外國投資者對新興市場國家股票市場的影響不確定，有些國家的波動性上升，有些國家的波動性下降，還有一部分國家則沒有表現(xiàn)出明顯的特征［10］［11］。Jayasuriya在此基礎(chǔ)上根據(jù)波動性變化把樣本國家分成三組，研究發(fā)現(xiàn)波動性下降與良好的社會制度和市場特征有關(guān)［11］。資本市場開放前后一些其他事件也可能影響股票市場波動，使研究結(jié)果出現(xiàn)偏誤。Eizaguirre等在剔除樣本期內(nèi)發(fā)生的其他事件對股票市場波動的影響之后發(fā)現(xiàn)，新興市場國家的金融市場開放確實(shí)帶來股票市場波動性的變化，但是變化并不一致，拉丁美洲國家的波動性下降，而亞洲國家的股票市場波動性卻上升［12］。

(二)資本市場開放水平與股票市場波動性的關(guān)系

Bae等(2004b)認(rèn)為采用虛擬變量忽視了金融市場開放漸進(jìn)性的特征，因此，他們采用個股可被外資持有的程度來度量資本市場開放水平。研究發(fā)現(xiàn)，在控制國家、行業(yè)、公司規(guī)模和換手率等變量后，新興市場國家股票的可投資性與收益波動性正相關(guān)。同時，由于與國際市場的風(fēng)險關(guān)聯(lián)度增加，允許被外國投資者持有的股票比不可被外國投資者持有的股票受國際市場波動影響大［13］。直接采用市場指數(shù)估計波動性可能因?yàn)椴煌竟善遍g的協(xié)變性而使估計出現(xiàn)偏差。為準(zhǔn)確估計波動性，Umutlu等利用SP/IFC全球新興市場各國指數(shù)構(gòu)成公司的股票收益估計股票總波動，并把總波動分解為國際市場波動、本地市場波動和特質(zhì)性波動。另外，他們還用四個連續(xù)變量度量資本市場開放水平。通過研究發(fā)現(xiàn):金融市場開放水平與總波動負(fù)相關(guān)，金融市場開放降低本地市場波動和特質(zhì)性波動，在控制規(guī)模、流動性、國別和危機(jī)沖擊后結(jié)果不變［14］。Li等(2011)從公司層面研究外資高比例持股①對公司股票收益波動性的影響。他們研究31個新興市場國家2002－2005年數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，外資高比例持股與股票收益波動負(fù)相關(guān)，這意味著外資高比例持股有利于新興市場國家股票市場的穩(wěn)定［15］。

(三)外國投資者的行為特征

外國投資者行為是考察資本市場開放對新興市場國家股市波動性影響的另一個角度。Chiyachan-tana等運(yùn)用43個國家交易前15天和交易后25天的股票價格數(shù)據(jù)樣本來研究外國機(jī)構(gòu)投資者決策和交易對股票波動的短期沖擊和長期影響。該研究發(fā)現(xiàn):只在外國機(jī)構(gòu)投資者交易的很短一段時間內(nèi)股票波動性有輕微的上升，他們把該現(xiàn)象歸因于外國機(jī)構(gòu)投資者交易時的價格沖擊;而交易完成后，股票波動與交易前相同甚至有輕微的下降。他們的結(jié)論是外國機(jī)構(gòu)投資者不會導(dǎo)致股票市場不穩(wěn)定［16］。Richards從外國投資者交易行為特征的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)外國資金流入對發(fā)達(dá)國家股票收益具有明顯的正反饋效應(yīng)，同時外國投資者的買入與當(dāng)天的股票收益具有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。Richards認(rèn)為，這一發(fā)現(xiàn)表明外國投資者和成熟市場的行情對新興市場國家股票市場的影響比早期的估計要大得多，因此，外國投資者的交易行為增加了新興市場國家股票市場不穩(wěn)定性［17］。外國機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是1997年亞洲金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)字唬C(jī)爆發(fā)后外國資金的大規(guī)模撤出更加深了危機(jī)。學(xué)界對此也進(jìn)行了深入研究，最具代表性的是Choe、Kim和Wei。對于危機(jī)發(fā)生前的外國投資者行為，兩者都發(fā)現(xiàn)，韓國投資者趨向于負(fù)反饋交易而外國投資者則采取正反饋策略。但對于危機(jī)期間的外國投資者行為，結(jié)論則并不一致。Choe等發(fā)現(xiàn)，在1997年的最后三個月，外國投資者的正反饋交易和羊群效應(yīng)減弱且不顯著，表明沒有證據(jù)顯示在危機(jī)期間外國投資者導(dǎo)致市場不穩(wěn)定［18］。Kim和Wei在Choe等的基礎(chǔ)上把樣本期延伸到1998年6月，同時把外國機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為具有本地獨(dú)立法人資格的外國投資者和外國機(jī)構(gòu)投資者的分支機(jī)構(gòu)兩類，得出相反的結(jié)論。其研究發(fā)現(xiàn)，危機(jī)期間不管是國內(nèi)投資者還是外國投資者，都傾向于采取正反饋交易，且程度有所加強(qiáng)。此外，外國機(jī)構(gòu)投資者較國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出更強(qiáng)的羊群行為，危機(jī)期間羊群效應(yīng)有增強(qiáng)，但是不顯著［19］。

三、國內(nèi)相關(guān)研究

與其他地區(qū)的研究相似，我國主要從引入QFII是否改變股票市場的波動性和QFII的投資行為特征兩個角度研究，也沒有得出一致的結(jié)論。

(一)引入QFII是否改變股票市場的波動性

部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)QFII的進(jìn)入有利于我國股票市場的穩(wěn)定。孫立、林麗采用描述性統(tǒng)計方法對QFII季度持股數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)QFII在遵循價值投資的同時也根據(jù)中國證券市場實(shí)際情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)牟呗哉{(diào)整［20］。此外，殷紅和藍(lán)發(fā)欽、陳澤慧從行業(yè)的視角考察QFII進(jìn)入對基金重倉股行業(yè)波動性的影響，研究發(fā)現(xiàn)QFII的進(jìn)入不會增大行業(yè)收益率的波動性，其長期價值投資理念有利于穩(wěn)定我國股市［21］［22］。另一部分學(xué)者則得出相反的結(jié)論，研究發(fā)現(xiàn)QFII一定程度上加劇了市場波動性。張佑輝等采用spearman系數(shù)檢驗(yàn)和多元回歸法研究QFII持股與我國上市公司股價波動的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)在控制大盤波動率、每股收益后QFII持股比例與股價波動正相關(guān)，相關(guān)性大小受上述兩個因素影響［23］。還有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)QFII對我國股票市場波動性影響不顯著。張雪瑩、沈小煒和藍(lán)發(fā)欽、王麟樂等通過GARCH模型設(shè)置虛擬變量考察實(shí)施QFII制度前后股市波動性。研究結(jié)果表明，QFII對A股市場收益波動性沒有顯著的影響［24］［25］［26］。

(二)QFII的交易行為特征

羊群行為和慣性交易可能導(dǎo)致股價過度波動，破壞市場穩(wěn)定，因此，QFII交易行為成為研究QFII對股票市場波動性影響的另一個角度?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，在我國股票市場中，QFII表現(xiàn)出明顯的羊群行為和采取慣性交易策略。劉成彥等以2005年股改開始為分界點(diǎn)分析股改前后QFII的羊群行為。研究發(fā)現(xiàn)，股改前QFII沒有表現(xiàn)出明顯的羊群行為，但股改期間及之后，羊群行為表現(xiàn)明顯，且小盤股表現(xiàn)尤甚。究其原因，積極參與股改是最重要因素，其他原因還包括投資理念相同、信息同質(zhì)性、多家QFII實(shí)際控制者相同等［27］。李學(xué)峰等(2008a)得出相似的結(jié)論。其研究結(jié)果表明，QFII與開放式基金都存在羊群行為，QFII的羊群行為程度大于開放式基金，但是有趨同的趨勢。同時還發(fā)現(xiàn)QFII的賣方羊群行為程度大大超過開放式基金，且超過其自身的買方羊群行為程度，因此，QFII在下跌行情下加大下跌的幅度而在上漲行情中則有利于穩(wěn)定市場［28］。李學(xué)峰等(2008b)從交易策略視角比較國內(nèi)開放式基金與QFII投資行為差異，發(fā)現(xiàn)兩者都采取慣性交易策略，但QFII的程度低于國內(nèi)開放式基金，對穩(wěn)定市場起積極的作用，但是QFII的交易策略有向開放式基金趨同的傾向，作用有限［29］。

四、評述

外國投資者對新興市場國家股票市場波動性的影響是金融市場開放過程中最受關(guān)注的問題之一。國內(nèi)外學(xué)者采用不同的樣本對此問題進(jìn)行深入研究，但沒有取得一致的結(jié)論。比較各種文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，即使在同一文獻(xiàn)中，外國投資者對新興市場國家股票市場波動性的影響在國家間也存在差異，因此，研究結(jié)論的不一致可能與樣本選擇有關(guān)。此外，資本市場開放界定不同以及采用不同的模型也會使結(jié)論不同?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從資本市場開放事件窗和開放水平兩個角度研究，而從外國投資者的交易和持有股票變動等微觀角度的研究，特別是采用高頻數(shù)據(jù)的研究相對較少，但是微觀數(shù)據(jù)更有利于對問題深入細(xì)致地考察，是未來研究應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的方向。另外，新興市場國家股票市場存在大量本國個人投資者，我國也不例外，而這些個人投資者往往被認(rèn)為是市場過度波動的重要原因，因此，同時研究外國機(jī)構(gòu)投資者與國內(nèi)個人投資者交易行為及其相互作用對股票價格波動的影響，是未來研究的另一個重要領(lǐng)域。