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論文關(guān)鍵詞:投資銀行;股權(quán)結(jié)構(gòu);約束機(jī)制

論文摘要:完善公司治理結(jié)構(gòu)一直是我國金融改革的重點(diǎn)。本文通過對美國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征、董事會(huì)構(gòu)成、員工激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督約束機(jī)制以及公司治理結(jié)構(gòu)等五個(gè)方面的深入分析,對深化我國金融機(jī)構(gòu)改革,特別是證券投資機(jī)構(gòu)改革具有重要的借鑒意義。

一、美國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

(一)美國投資銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散

一是在美國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,雖然機(jī)構(gòu)投資者股東占有多數(shù),但股權(quán)卻被眾多的機(jī)構(gòu)投資者所分散。我們選取2000年9月12日總市值排名前5位的投資銀行:摩根士丹利添惠、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟來分析,可計(jì)算出這5家投資銀行的機(jī)構(gòu)投資者股東(加權(quán))平均持股比重為49.3%；它們由數(shù)百個(gè)甚至1000多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者擁有。如摩根士丹利添惠的機(jī)構(gòu)投資者股東持股比重為54%,這部分股權(quán)分散在1822個(gè)機(jī)構(gòu)投資者手中。

二是個(gè)人投資者所擁有的投資銀行股權(quán)占有重要地位。美國十大投行的個(gè)人投資者平均持股比重為53.5%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出S&P500公司的個(gè)人投資者平均持股比重42.8%,其中高盛的個(gè)人投資者股東持股比重高到86%；TDWaterhouse-GROUP?熏Inc.的個(gè)人投資者股東持股比重更是高達(dá)95%。

三是投資銀行的股權(quán)集中度較低。在美國前五大投行中,第一大股東持股比重超過5%的只有一家,十大投行中第一大股東持股比重超過了5%的也只有3家；其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc.的第一大股東持股比重只有1.52%。前五大投行中只有美林證券的第一大股東持股比重較高,為13.35%。如以投行前五大股東持股比重作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo),則美國五大投行的平均股權(quán)集中度僅為15.6%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc的股權(quán)集中度為3.34%,摩根士丹利添惠的股權(quán)集中度為4.56%。

(二)美國投資銀行的股權(quán)具有高度流動(dòng)性

美國投資銀行絕大部分都是上市公司,其發(fā)行的股票大多是可以在證券市場上公開交易的活性股(即扣除公司高管人員和員工的內(nèi)部持股、持股比例達(dá)5%以上的股東所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后,其余交易比較活躍的股票)。在美國前五大投資銀行中,活性股(加權(quán))平均所占比重達(dá)到74.9%。其中摩根士丹利添惠的活性股比重高達(dá)98.2%,美林證券的活性股比重為82%。而美國十大投行中的活性股平均所占比重為68.8%。由于股權(quán)比較分散,美國投資銀行的股東直接參與公司治理的成本常常大于其可能獲得的收益,因此股東更傾向于通過在市場上“用腳投票”來間接參與公司治理。

(三)美國投資銀行推行員工內(nèi)部持股制度

為了有效地激勵(lì)員工的工作,美國投資銀行除采用高工資、高獎(jiǎng)金對員工進(jìn)行短期激勵(lì)外,還普遍通過實(shí)施員工持股計(jì)劃來對員工進(jìn)行長期激勵(lì)。通過內(nèi)部職工持股使公司的高成長性與員工的個(gè)人利益緊密聯(lián)系在一起,并形成相互促進(jìn)的良性循環(huán),從制度上保證了投資銀行長期穩(wěn)定發(fā)展。內(nèi)部持股大多是發(fā)起人持有或?qū)嵤╅L期激勵(lì)策略(如員工持股計(jì)劃)而產(chǎn)生的,這部分股權(quán)的流動(dòng)大多受一定限制,反映了經(jīng)理層和員工持股計(jì)劃等激勵(lì)約束機(jī)制在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著重要作用。美國10大投資銀行的平均內(nèi)部持股比重為11.9%,前五大投資銀行平均內(nèi)部持股數(shù)為24.9%,其中高盛內(nèi)部持股比重最高,達(dá)78%。

綜上所述,由于歷史上的銀證分業(yè)管理、法規(guī)上的限制以及機(jī)構(gòu)投資者對組合投資策略的偏好,美國投行的股權(quán)極為分散。在這種高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,機(jī)構(gòu)投資者股東由于本身的短視性、信息和專業(yè)能力的局限性、參與治理的成本約束及其公共產(chǎn)品特性,一般不太愿意積極主動(dòng)的直接參與投行的公司治理,而采取買入和賣出股票的方式來表達(dá)他們對投行經(jīng)營效益的評判,使投行的股權(quán)具有較高的流動(dòng)性。

二、董事會(huì)結(jié)構(gòu)

作為公司股東大會(huì)的常設(shè)機(jī)構(gòu),美國投資銀行的董事會(huì)和其他行業(yè)的公司董事會(huì)一樣,負(fù)責(zé)公司的日常決策。同時(shí),由于美國投資銀行內(nèi)部不設(shè)監(jiān)事會(huì),因此其董事會(huì)還兼有審計(jì)監(jiān)督的職能。一般的,美國投資銀行董事會(huì)具有以下特征:

(一)美國投資銀行中獨(dú)立董事占有重要地位

美國投行不專設(shè)監(jiān)事會(huì),而獨(dú)立董事在董事會(huì)中的人數(shù)較多,獨(dú)立董事成為監(jiān)督公司經(jīng)營管理的主力。如摩根士丹利添惠的董事會(huì)中只有兩個(gè)內(nèi)部董事,美林證券、帝杰則只有3個(gè)內(nèi)部董事。對獨(dú)立董事的數(shù)量規(guī)定,如NACD(1996)要求董事會(huì)中獨(dú)立董事占“實(shí)質(zhì)性多數(shù)”；美國加州公職人員退休基金(Calpers)的《美國公司治理原則》甚至采取了更為極端的準(zhǔn)則,認(rèn)為最“理想”的董事會(huì)構(gòu)成中,CEO是唯一的內(nèi)部董事,其余完全由外部董事構(gòu)成。同時(shí),美國投資銀行董事會(huì)的提名委員會(huì)、薪酬委員會(huì)和審計(jì)委員會(huì)完全由獨(dú)立董事組成,這實(shí)際上表明了獨(dú)立董事可以履行批準(zhǔn)管理者薪酬、選擇決定公司審計(jì)師、獨(dú)立與審計(jì)師商討有關(guān)會(huì)計(jì)和內(nèi)部控制事宜、挑選董事會(huì)候選人等職責(zé)。

盡管美國投資銀行中的內(nèi)部董事所占比重很小,但這些內(nèi)部董事在公司內(nèi)一般都占據(jù)了最重要的位置。如摩根士丹利添惠的兩個(gè)內(nèi)部董事,一個(gè)是董事長兼CEO,另一個(gè)是首席營運(yùn)總裁COO。內(nèi)部董事身居要職,一方面有利于董事會(huì)所進(jìn)行的公司重大經(jīng)營決策活動(dòng)；另一方面也說明了美國投資銀行董事會(huì)與公司經(jīng)理層之間的界限趨于模糊。這有利于減少董事會(huì)和經(jīng)理層之間的摩擦,但不利于董事會(huì)對經(jīng)理層行使有效的監(jiān)督和制衡。

(二)美國投資銀行的董事長普遍兼任CEO

美國五大投資銀行的董事長和CEO都是由一人擔(dān)任,在美國十大投資銀行中,董事長兼任CEO的比重高達(dá)70%,同時(shí),多數(shù)董事長在董事會(huì)中具有絕對的權(quán)威和核心作用,副董事長則輔助董事長工作。

(三)董事會(huì)下設(shè)各委員會(huì)以協(xié)助經(jīng)營決策并行使監(jiān)督職能

美國投資銀行的董事會(huì)大多設(shè)有以下三種委員會(huì),這些委員會(huì)的負(fù)責(zé)人主要是獨(dú)立董事。①審計(jì)委員會(huì):負(fù)責(zé)督察公司的內(nèi)部審計(jì)程序、財(cái)務(wù)控制及存在的問題,并和外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督審計(jì)相結(jié)合,保證公司的運(yùn)作和財(cái)務(wù)報(bào)告等滿足有關(guān)法律法規(guī)的要求；②薪酬委員會(huì):制訂公司高級管理人員的薪酬和分配方案；③提名委員會(huì):對內(nèi)部董事和高級管理人員進(jìn)行系統(tǒng)的評價(jià)。如美林證券董事會(huì)下設(shè)稽核與財(cái)務(wù)委員會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)、管理發(fā)展及薪酬委員會(huì)等。這些委員會(huì)一方面為董事會(huì)提供管理咨詢意見、協(xié)助行使決策與監(jiān)督,另一方面也對公司內(nèi)部管理的改善起著很重要的作用。

三、激勵(lì)機(jī)制

西方國家投行一般都制定了明確的薪酬激勵(lì)政策。激勵(lì)機(jī)制采用了流動(dòng)性、收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和期限互不相同的多元化金融工具,激勵(lì)機(jī)制公開透明,形式靈活,并通過這些不同金融工具的組合運(yùn)用以達(dá)到最佳激勵(lì)效果。美國投行的激勵(lì)機(jī)制具有以下特點(diǎn):

(一)激勵(lì)機(jī)制對高級管理人員實(shí)行重點(diǎn)傾斜

美國投行對高級管理人員實(shí)行重點(diǎn)激勵(lì),給予他們極為豐厚的待遇。以董事長兼CEO的現(xiàn)金收入為例,1999年度,摩根士丹利添惠的董事長兼CEO(Purcell,PhilipJ)總收入達(dá)2109.7萬美元,其中工資收入為77.5萬美元,獎(jiǎng)金1211.3萬美元,股票期權(quán)等其他收入為821萬美元。五大投行的董事長兼CEO總收入平均為1752.4萬美元,其中工資收入66.5萬美元,獎(jiǎng)金收入982.18萬美元,股票期權(quán)等其他收入703.76萬美元。

概括起來,高管人員的收入結(jié)構(gòu)具有以下特點(diǎn):

一是獎(jiǎng)金數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出工資總額,美國5大投資銀行1999年度董事長兼CEO的獎(jiǎng)金平均為其工資的14.8倍；其中高盛董事長兼CEO(Paulson?熏Jr.,HenryM.)的獎(jiǎng)金是其工資的53.5倍。

二是股票期權(quán)等其它激勵(lì)性收入在現(xiàn)金總收入中占有很高比重,美國前5大投資銀行董事長兼CEO的股票期權(quán)等其它收入在其總收入中所占比重高達(dá)40.2%。

三是對高管人員的股票期權(quán)激勵(lì)程度總體較高。主要表現(xiàn)是高管人員手中持有的大量尚未實(shí)施的股票期權(quán)。例如,摩根士丹利添惠的董事長兼CEO除已實(shí)施的股票期權(quán)外,手中還有到期尚未實(shí)施的股票期權(quán)316萬股,未到期不可實(shí)施的股票期權(quán)49萬股,加上已實(shí)施的股票期權(quán)44萬股,共獲股票期權(quán)409萬股,占公司發(fā)行在外股票的0.36%；雷曼兄弟董事長兼CEO的這一比例更高達(dá)1.77%。

(二)激勵(lì)形式多樣化

如美林證券根據(jù)員工在公司的不同職級、不同服務(wù)年限、不同工作特點(diǎn),采取了多種不同的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃,使員工從進(jìn)入公司到離退、從年輕新手到資深專家都能享受不同的階段性激勵(lì)。

(三)激勵(lì)目標(biāo)長期化

美國投資銀行普遍采用即期激勵(lì)和遠(yuǎn)期激勵(lì)相結(jié)合、注重引導(dǎo)高管人員行為長期化的激勵(lì)機(jī)制。如美林證券在保證員工基本薪酬不低于本行業(yè)平均水平的前提下,利用不同期限的金融工具進(jìn)行組合設(shè)計(jì)出以中長期為目標(biāo)的激勵(lì)方案。美國投資銀行采用的這種激勵(lì)機(jī)制,使公司的成長性和高管人員、普通員工的個(gè)人利益緊密聯(lián)系在一起,并形成相互促進(jìn)的良性循環(huán),保證投資銀行長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

四、監(jiān)督約束機(jī)制

美國投資銀行不設(shè)監(jiān)事會(huì),投資銀行對經(jīng)理層的監(jiān)督約束機(jī)制一般通過以下三個(gè)方面來實(shí)現(xiàn)。一是在董事會(huì)下設(shè)立審計(jì)委員會(huì)或其他類似的調(diào)查稽核委員會(huì),部分地代行審計(jì)監(jiān)督職能。二是完善的信息披露制度。美國的證券立法對包括投資銀行在內(nèi)的上市公司信息披露做了較詳細(xì)的規(guī)定,公司必須披露的重大信息包括:公司的經(jīng)營成果及財(cái)務(wù)狀況；公司的發(fā)展戰(zhàn)略和計(jì)劃；公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變化；董事和主要執(zhí)行官員的資歷、信譽(yù)和報(bào)酬；與雇員及其他利益相關(guān)者有關(guān)的重大事件。健全的信息披露制度是對經(jīng)理層的一種制衡約束手段,也是對公司進(jìn)行市場監(jiān)督的基礎(chǔ),它使經(jīng)理層的管理策略、經(jīng)營行為及經(jīng)營成果始終都受到市場的評判,是對內(nèi)部人控制的很好的外部市場制約。三是外部市場監(jiān)督與制約。投資銀行經(jīng)理層的管理策略、經(jīng)營行為及最終的經(jīng)營成果都要接受市場的評判。投資者會(huì)根據(jù)自己的評判采用不同的投票方式。公司業(yè)績和股價(jià)的不良表現(xiàn)可能會(huì)引發(fā)公司被收購兼并的危險(xiǎn),公司的經(jīng)理層也有被取而代之的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。這是對經(jīng)理層濫用權(quán)力、實(shí)行內(nèi)部人控制的很好的外部市場制約。

五、治理結(jié)構(gòu)與公司績效

美國投資銀行的一大特色是董事長是否兼任CEO在一定程度上與公司業(yè)績相關(guān)。我們權(quán)且選取權(quán)益資本回報(bào)率作為治理結(jié)構(gòu)的績效指標(biāo),從美國十大投資銀行中選出權(quán)益資本回報(bào)率高于25%的投資銀行共5家,將這五大投資銀行作為一組,剩下的5家作為第二組。通過對比分析發(fā)現(xiàn),董事會(huì)和經(jīng)理層越是融合,越是有利于權(quán)益資本回報(bào)率的提高。這種融合一方面表現(xiàn)為董事長和總裁在公司運(yùn)營中的核心作用,特別是董事長也是公司經(jīng)營班子的成員(兼任CEO),能夠保證董事會(huì)和經(jīng)理層的高度一致；另一方面表現(xiàn)為內(nèi)部董事在董事會(huì)身居要職,而他們一般也屬于公司經(jīng)營班子。

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