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定向債務融資計劃范文第1篇

關鍵詞：上市公司 融資選擇方式 偏好順序

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2011）04-094-03

為了在國際市場上有效地參與競爭，公司必須不斷地創(chuàng)新和提升自己的競爭優(yōu)勢，這就要求持續(xù)地融資，并使融資行為成為競爭力優(yōu)勢的最關鍵的決定性因素。近年來，隨著我國市場經濟的發(fā)展和證券市場的日益成熟，債務融資渠道逐漸暢通和債務融資創(chuàng)新方式不斷涌現(xiàn)，導致上市公司融資渠道日漸多樣化，上市公司在融資決策方面有更多的選擇余地和創(chuàng)新空間。2008年1月21日，中國平安公司推出融資額約1178億元的巨額股權融資計劃，結果該信息一出，不僅引起中國平安股價的暴跌，而且引起中國股市大幅調整。21日中國平安跌停，上證指數(shù)在21日和22日連續(xù)暴跌，分別下跌5.14%和7.22%，在22日滬深兩市近千只個股跌停。此后，上市公司中若有實施股權再融資計劃，則成為一個極大的利空信息。但是此時依然有許多公司計劃實施股權融資。因此，目前上市公司在進行投資時，如何實施融資偏好順序值得我們認真探討。

一、融資選擇方式的法規(guī)和政策約束與偏好

在融資偏好順序研究中，影響較大的為Myers和Majluf（1984）提出啄食順序理論，該理論認為新的投資資金首先源于留存收益，其次是貸款，最后才是新股發(fā)行。即在公司融資偏好中，相對于股權融資來說，公司優(yōu)先選擇債務融資。Rajan和Zingales（1998）指出，實際上對于美國的上市公司而言，只是在首次公開發(fā)行之時或者之后很短的一段時間內，股票市場起到了外部融資的作用，但之后就沒有這個作用。對于成熟的企業(yè)而言，股票市場在融資方面反而會帶來負面影響。同時如果成熟企業(yè)的債務償還額高于其重新借入的債務的金額，債務融資也會產生消極的作用。

最近的一些學者研究認為：一國或地區(qū)制度與法律環(huán)境對公司最優(yōu)資本結構的選擇具有重要影響。制度安排對規(guī)范人們行為和促進社會經濟發(fā)展的重要性，這為探討融資決策提供了一種分析工具和研究視角。根據(jù)North（1990）的觀點，制度是一套社會的博弈規(guī)則，參與人不僅受制度的約束，而且也能從制度中獲取信息。上市公司在融資偏好選擇中，往往要受到法規(guī)和政策的直接或間接影響。隨著法規(guī)和政策的調整而改變融資偏好順序。在2005年實施股權分置改革時，暫停了股權融資，從而公司債券得到了迅猛發(fā)展。同時也使公司融資偏好產生改變，在2005年上市公司通過債務融資的資金額突破了2000億元，是2004年的6.54倍，該數(shù)字近乎上市公司股權融資的7倍。這說明，隨著我國關于融資方式的政策發(fā)生了變化后，上市公司的融資偏好發(fā)生明顯的轉變。此外，股權融資的監(jiān)管規(guī)則的演變體現(xiàn)了監(jiān)管機關與上市公司之間的博弈。在中國上市公司股權融資動機非常強烈，一些達不到實施配股和增發(fā)股權融資條件的上市公司采取各種對策取得股權融資資格，在一定程度上降低了證券市場配置資源的使用效率。監(jiān)管部門注意到一些上市公司采取不同的對策來取得股權融資的資格，根據(jù)實踐中產生的新問題，不斷改進有關股權融資的監(jiān)管制度，從1993年開始，監(jiān)管機關和上市公司的這種博弈促進了上市公司融資制度的一系列變化。從這些法規(guī)制度的演變看，證券監(jiān)管部門和上市公司的博弈表現(xiàn)為：融資資格對盈利要求的變化和強調投資項目的可行性。這些體現(xiàn)在股權融資選擇中為：隨著配股和增發(fā)條件的改變，配股和增發(fā)兩種股權融資的順序在1998年在目前發(fā)生了顯著的變化，在2000年之前，上市公司在股權融資中主要采用配股的股權融資方式，并在2000年達到了頂峰，采用配股進行股權融資的上市公司有167家，采用增發(fā)的上市公司僅有19家。但2000年以后，隨著股權融資條件的調整，增發(fā)方式的股權融資逐漸增多，在2007年通過定向增發(fā)的上市公司有129家，融資總額2238.3億元，占當年融資總額的六成以上。30家公開增發(fā)，融資總額663億元；7家配股，融資約232億元。這說明，融資偏好并不是固定的，當公司所面臨的法規(guī)和政策發(fā)生轉變時，上市公司在融資偏好上也會隨之改變。

二、融資選擇方式的成本約束與偏好

在融資偏好中，傳統(tǒng)觀點認為融資成本是上市公司比較選擇融資方式的重要依據(jù)，是決定上市公司融資取向的根本因素。理論上，融資成本的高低順序和融資人對融資形式取舍呈反向關系。融資成本越低的融資形式，越容易得到融資人的青睞。以稅收為基礎的融資偏好理論認為，盈利的公司應該借更多的錢，因為他們更有必要規(guī)避公司所得稅。這說明稅收的避稅效應有利于增強融資方式中的債務融資偏好的程度。

以稅收為基礎偏好理論分析融資成本，主要是從靜態(tài)的和顯性的成本角度分析融資偏好的確定。但是，從動態(tài)的和隱性的成本角度看，債務融資也是有一定的范圍的。因為債務融資也是有成本的。當債務融資的規(guī)模愈來愈大時，債務人所承擔的公司經營風險和財務風險的比例日益增加。如果投資成功的話，股東能夠全部償還借款并且獲得剩余的收益。如果項目不成功，股東僅僅是拖欠的問題，債務人將接管一個空殼公司。為此，債務人為防止該類情況出現(xiàn)，最有效的約束措施就是在借款合同中加入詳細的條款，這些條款能夠限制管理層從事不利于債務人行為的能力。這些條款使得債務協(xié)定的磋商與執(zhí)行成本增加，并且這些約定在約束管理層作出價值減少的決策權力的同時，也阻止了管理層進行增加公司價值的決策。因此，在公司開始沒有負債時，為了減少股權成本，將在公司融資中偏好債務融資。然而隨著這個過程的繼續(xù)，負債的成本將隨著利率提高開始上升。在債務融資的邊際成本與其所帶來的邊際收益相當時，公司的融資偏好將發(fā)生轉移。同時，這也說明在債務融資偏好中，存在邊際效用遞減規(guī)律。因此，股權融資成本是否低于債務融資成本是融資人選擇股權融資還是債務融資的分水嶺。相比而言，理論上債務融資的顯性成本一般要高于股權融資，而股權融資的隱性成本一般要高于債務融資。許多學者通過對2002―2005年滬深兩市舉行IPO、增發(fā)、配股的上市公司的融資成本進行分析發(fā)現(xiàn)，國內上市公司平均股權融資成本小于債務融資成本。因此，從融資的綜合成本看，在2002年到2005年我國股權融資相對于債務融資對企業(yè)更有利，為此上市公司對股權融資便顯示出強烈的偏好。

三、融資選擇方式的控制權約束與偏好

控制權通常是由持有的索取權不能代表投資者全體利益的投資者實施的。所謂控制權，是指企業(yè)形成之后，合約一方（或由多方形成的集體）在特定情境下影響企業(yè)行動路徑的權利。在合同不完備的世界里，控制權處于“依存狀態(tài)”，不同狀態(tài)下企業(yè)應由不同的利益主體來控制。在通常情況下，當企業(yè)業(yè)績優(yōu)良時，股東擁有企業(yè)的控制權；當企業(yè)處于艱難時，債權人擁有企業(yè)的控制權，股東僅是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”?？梢姡髽I(yè)的控制權是可轉移的。但這種轉移是建立在一定的融資結構基礎上的。在企業(yè)面臨清算、破產狀態(tài)下，企業(yè)控制權就轉移到債權人手中。

在啄食順序理論中，Myers和Majluf（1984）根據(jù)逆向選擇的不同成本來解釋融資的次序。然而若根據(jù)不同來源的資金對控制權所產生的影響，可以得到一個更簡單的解釋：債務融資的投資需要提供資金的貸方同意，而且，如果企業(yè)的狀況惡化，公司的控制權將發(fā)生轉移。而股權融資，將會使外部股東得到更多的投票權，這就會增加當前的管理層和控股股東喪失控制權的風險。并且Harhoff（1998）在對德國中小型私有公司調查發(fā)現(xiàn)，被調查者都表現(xiàn)出對外部融資的反感，原因在于他們害怕失去對公司的控制權。該結論與早先其他的學者調查結果一致，這說明該結論具有普遍性和控制權在融資偏好順序中具有重要的誘導作用。在股權融資的層面上，擔心失去控制權是造成歐洲大陸一直盛行股票分類的主要原因。無投票權的股票、消減了投票權的無記名股票、轉讓受到限制的記名股票……所有這些都是在職的企業(yè)家/管理人員維持其對股東大會的控制工具。

但是與股權融資相比，債務融資從理論上講意味著向外轉讓少量的股權就能到達從外部融資的目的。這樣一方面可以減少公司股權變動，弱化了控制權的變動；另一方面股權集中能夠降低經理與股東之間的成本。更為重要的是，對外發(fā)行債券而不是股票融資可以減少管理層的額外消費的范圍。因為在貸款的約束下，管理層有責任制定常規(guī)的、強制性的債務服務契約條款，這是對管理層進行自律的有效工具。由于存在發(fā)行在外的債券，額外消費的成本可能導致管理層隨著欠款及債券所有者對公司資產的沒收而失去對公司的控制權。因此，從控制權約束的角度看，上市公司的股東在融資選擇中偏好債務融資。

四、融資選擇方式的公司治理約束與偏好

公司融資中在關于債務融資還是股權融資中，不僅需要考慮融資的法規(guī)、政策和成本等，還需要考慮特定的公司治理結構。Shleifer和Vishny（1997）認為公司治理是與那些能夠確保公司的資金提供者從他們的投資中獲得回報的途徑相關的。通過適當?shù)闹卫頇C制，能確保數(shù)額巨大的資金流向企業(yè)，并將一部分利潤返還給資金的提供者。但這要求：公司需要外部資金為其投資項目進行融資以及外部的資金提供者能夠通過限制管理層的不當行為，來保護其自身利益。目前比較典型的公司治理模式為，以美國、英國為代表的市場導向型即“英美模式”和以日本、德國為代表的銀行導向型即“德日模式”。前者又被稱為股東治理模式。其特征是：股權高度分散和存在相當活躍的公司控制市場。并且由于這種制度對于公司信息的披露有著嚴格要求，也常被稱為“以信息披露為基礎的制度”。后者是在銀行主導的環(huán)境中興盛起來，存在主銀行，突出銀行在公司治理中的核心地位，法律法規(guī)經常是禁止“投機性”活動而不是堅持嚴格的信息披露，主要借助主銀行或全能銀行的外部化相機治理機制與不同利益主體共同參與的內部治理機構，被認為更接近利益相關者治理模式。因此，內部人系統(tǒng)（德日模式）通常以銀行為中心，股權與控制權相對集中，公司融資方式經常表現(xiàn)為對銀行貸款的高度依賴和高的資產負債比率。Sheifer和Vishny（1997）認為投資者的法律保護和所有權集中是一個好的公司治理結構的關鍵因素，所以他們認為美國、英國、德國和日本具有世界上最好的公司治理制度?！禣ECD公司治理準則》則認為，好的或有效的公司治理制度是具有國家特性的，它必須與本國的市場特征、制度環(huán)境以及社會傳統(tǒng)相協(xié)調。

從法律的角度看，Stulz指出為防止債務人失職，債權人不需要像股東那樣采取聯(lián)合行動，因而能更有效地得到法律保護。LLSV用法律規(guī)則的特點和執(zhí)法質量兩個指標研究表明投資者保護越弱的國家，資本市場越不發(fā)達。美國對投資者的法律保護最好，因此企業(yè)以股權融資為主，股票市場發(fā)達，日本和德國重視對債權人的法律保護，所以企業(yè)以債券融資為主，債務市場發(fā)達。他們認為企業(yè)的融資決策與該國的法律環(huán)境等因素有很大關系。而從股權集中的角度看，公司治理是股東、債權人、員工、供應商、客戶，乃至整個社會之間相互關系和成本作用的結果。一個理想的公司治理結構可以消除這些不同利益取向之間的沖突所產生的制度成本。因此，公司中的成本主要來源于兩個方面：一是出資者與管理者之間的關系；二是出資者和人不可能在關于人的確切職責方面達成完全一致的契約。如果由股東負擔的成本太大，則股權融資成本將上升，資本市場結構將嚴重地傾向于債務融資。

五、融資選擇偏好的權變理論

作為公司管理中重要內容，融資決策的選擇的關鍵也在于根據(jù)公司所處的內外環(huán)境隨機應變。在融資方式偏好中，許多學者認為在我國存在融資順序異常，與啄食順序理論剛好相反，特別在股權與債務融資上，表現(xiàn)為先是股權融資，然后是債務融資。這可能與我國上市公司對于我國股權結構和公司依存的外部環(huán)境的適用的結果。在經濟轉型時期，我國上市公司中“一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴重，通過股權融資，雖然可能稀釋控股股東的持股比例，但是其并不足以影響控股股東的控股地位。因此，與控制權比較分散的美國公司相比，通過股權融資削弱股東的控制權風險在中國并不存在或并不嚴重。而債務融資雖然能滿足資金需求，也可以獲得財務杠桿收益和稅收節(jié)約收益，但由于要定期還本付息，會強化人的工作努力程度，壓低在職消費程度，還可能給公司帶來財務風險甚至破產風險，顯然不是人的最佳選擇。相比之下，不喪失控股權條件下的股權融資沒有這些問題，有利于人的效用最大化。因此，人在融資方式上自然傾向于股權融資。對于那些經營不善的上市公司，股權融資還能延長企業(yè)的生命周期，解除至少是延緩公司的破產威脅。另外，從公司發(fā)展的歷程來看，我國大多數(shù)公司的發(fā)展時間較短，相對于世界上著名的大公司，我國上市公司還存在一定的差距。為了縮短與世界知名公司的差距，上市公司在發(fā)展、成長和壯大中，資金的需求意愿比較強烈和規(guī)模巨大。而從股權和債務融資規(guī)模來看，股權融資的規(guī)模相對來比較大，能夠滿足企業(yè)對資金的需求。而債務融資規(guī)模相對較小，并且隨著融資規(guī)模的增大，其成本和控制權約束隨之顯現(xiàn)，邊際效用逐漸降低。因此，股權融資的偏好和優(yōu)勢得到突出。但是隨著我國融資渠道的拓寬和公司內外環(huán)境的變化，我國上市公司的融資偏好也在不停地調整。在2007年，據(jù)統(tǒng)計，有118家公司通過IPO融資，融資規(guī)模為4470億元，是2006年融資規(guī)模的2.6倍，超過2002年到2006年的五年融資總和，居全球首位，其中融資規(guī)模超過百億的有12家，中國石油通過A股融資達668億元。通過定向增發(fā)融資有129家，融資2238.3億元，占再融資額的60%以上；另外，還有通過公開增發(fā)和配股等股權融資方式融資。因此，在2007年從融資意愿上看，上市公司偏好股權融資。但是到2008年，受國家宏觀調控和緊縮銀根及貸款成本趨高的影響，除分離交易可轉債這種創(chuàng)新型公司債外，普通的企業(yè)債、公司債也正在被各類企業(yè)所“追捧”。Wind資訊統(tǒng)計表明，2008年以來，企業(yè)通過發(fā)行債券方式再融資規(guī)模達3504.6億元，已遠遠超過新股發(fā)行、增發(fā)(含定向增發(fā))、配股等股本融資方式。

管理學中權變理論認為，在企業(yè)管理中要根據(jù)企業(yè)所處的內外條件隨機應變，沒有什么一成不變、普遍適用的“最好的”管理理論和方法。企業(yè)需要以系統(tǒng)觀點為依據(jù)，研究一個組織（企業(yè)）如何根據(jù)所處的內外環(huán)境可變因素的性質，在變化的條件下和特殊的情境中，采用適用的管理觀念和技術，提出最適合于具體情境的管理活動的一種管理理論。在以系統(tǒng)觀點為基礎時，強調該系統(tǒng)不是與外界無關的獨立系統(tǒng)，而是從獨立系統(tǒng)與外界環(huán)境的關系出發(fā)來研究。對于外部環(huán)境中可變因素的認識，在于一個組織（企業(yè)）要根據(jù)所處的內外部條件，采用適用的管理觀念和技術，做到隨機應變。隨機應變的最終目的，在于提出最適合于具體情境的管理活動。因此，權變理論認為，在企業(yè)管理中要根據(jù)企業(yè)所處的內外條件隨機應變，沒用什么一成不變、普遍適用的、“最好的”管理理論和方法，應針對不同的具體條件，采用相應的、不同的、最合適的管理模式、方案或方法。作為企業(yè)決策中的一項重要行為，融資方式的選擇需要隨著企業(yè)所處的外界條件的變化，而隨機決定最好的融資決策行為。而且從國外的融資選擇來看，許多學者的研究結論對Myers和Majluf（1984）的啄食順序理論也存在分歧，隨著日本公司治理法規(guī)的變化，日本融資選擇也發(fā)生轉變，股票形式的股權融資和內部融資替代了銀行融資，成為日本的首要來源。Sherman和Babcock（1997）研究發(fā)現(xiàn)，在1980年日本的股票占到公司融資的12%。在20世紀90年代早期，這個數(shù)據(jù)上升到30%。因此，日本公司融資選擇偏好也逐漸發(fā)生了轉移。這些都說明，上市公司對于融資方式的選擇需要采用的權變的觀點，并不要拘泥固定的思維觀念，而應根據(jù)企業(yè)所處的內外環(huán)境的變化而及時調整融資選擇偏好。

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定向債務融資計劃范文第2篇

國際上通行的財務風險主要是指狹義的財務風險,即指企業(yè)喪失償債能力的可能性和股東收益的不確定性，它是由于企業(yè)資金困難，采取不同的籌資方式而帶來的風險。

從這個意義上講,財務風險就是企業(yè)利用財務杠桿導致股東所承擔的風險。中小企業(yè)由于自有資金不足,或為了充分利用負債資本成本較低的益處,降低企業(yè)的加權資金成本及其利息費用等,運用一定的融資方式向外部進行負債融資,則不論企業(yè)是盈利還是虧損，都必須按事先的約定向債權人支付利息和償還本金,如果中小企業(yè)的現(xiàn)金持有量不足以償付負債利息和本金時,則可能造成財務風險。

二、中小企業(yè)財務風險的成因

（一）過于注重市場份額而忽視財務風險

目前，我國國內企業(yè)有相當一部分過于注重銷售額的增長，財務風險意識淡薄，缺乏財務風險評價體系。這種狀況也是多方面原因造成的：首先，由于中小企業(yè)盈利能力弱，大多數(shù)中小企業(yè)只是簡單地注重銷售額的增長和利潤總額的實現(xiàn)，注重短期收益，致使成本失控，資金超量使用，單位資金獲利水平很低。其次，中小企業(yè)財務人員風險意識不強，尚未樹立時間價值、風險價值、機會成本等科學觀念，反映在財務管理目標上，就是未能確立起最優(yōu)化思想；在財務風險管理中，不權衡資金成本，不考慮資本結構，投資時不測算風險報酬，不分析現(xiàn)金流量。再次，中小企業(yè)中財務與會計職能劃分不清，未能對財務活動進行評價分析與控制。有的中小企業(yè)甚至連會計資料都不齊全、不規(guī)范，沒有健全的會計核算體系。

（二）無法適應復雜多變的企業(yè)財務管理宏觀環(huán)境

財務管理的宏觀環(huán)境包括經濟環(huán)境、法律環(huán)境、市場環(huán)境、社會文化環(huán)境、資源環(huán)境等。財務管理的宏觀環(huán)境具有復雜性和多變性特征，外部環(huán)境變化既可能給企業(yè)帶來某種機會，也可能讓企業(yè)面臨某種威脅。中小企業(yè)由于財力、物力、人力的限制，其財務管理不能適應復雜多變的外部環(huán)境，必然會給企業(yè)理財帶來困難。

（三）財務決策失誤，財務關系混亂

財務決策失誤可能導致財務風險。中小企業(yè)財務決策失誤的主要原因是缺乏科學合理的可行性分析，個人主觀臆測主導決策。

中小企業(yè)的財務關系混亂也可能導致財務風險。中小企業(yè)內部審計與控制乏力，甚至沒有內部審計與控制，在資金管理、使用及利益分配等方面存在權責不明、管理混亂的現(xiàn)象，造成資金使用效率低下，資金流失嚴重，資金的安全性、完整性無法得到保證和監(jiān)督。

（四）舉債規(guī)模過大

企業(yè)經營目標是追求企業(yè)價值最大化，同時兼顧其他目標，如相關者利益最大化、社會責任、環(huán)保等。因此，中小企業(yè)在進行資金籌集時，必然要考慮資金的成本與收益，尤其是在進行債務融資之前，要對企業(yè)的資金需求量進行預測，合理確定籌資規(guī)模，使籌資規(guī)模與需求量相匹配，防止籌資不足或過量舉債給企業(yè)帶來負面影響。

（五）舉債方式不盡合理

企業(yè)融資方式有多種，不同的融資方式有其不同的特征。例如：銀行借款與發(fā)行企業(yè)債券相比，向銀行借款雖然成本較低，但融資規(guī)模不及企業(yè)債券規(guī)模大。而當企業(yè)發(fā)生財務危機時，可以與銀行直接進行談判，尋求債務重組，而公開發(fā)行債券由于債權人較多，進行債務重組的可能性很小，如果不能按期償還，會對企業(yè)的聲譽帶來嚴重的損害。從借款難度來看，由于銀行借款需要較多的資產提供擔保，而中小企業(yè)往往無形資產的比例較高，從銀行取得貸款的難度較大。因此,中小企業(yè)在進行債務融資時要謹慎選擇合適的融資方式，避免融資方式不當造成財務風險。

（六）負債結構不合理

從時間上考察企業(yè)的負債結構，包括兩方面的含義：一方面是指短期負債和長期負債的安排；另一方面是指取得資金和歸還負債的時間安排。中小企業(yè)的資金需求包括短期資金和長期資金，在進行融資安排時應盡量合理安排流動資產與短期負債之間的關系，保證有足夠的短期償債能力；同時遵循短期資金由短期負債來融通，長期資產由長期負債來融通的原則。在取得資金方面，應與企業(yè)的投資計劃相適應，即不僅要考慮盈利情況，更重要的是要考慮現(xiàn)金流量，避免出現(xiàn)“藍字破產”。

三、中小企業(yè)財務風險的防范原則

（一）風險與報酬對稱原則。一般而言,企業(yè)財務活動過程的風險和收益是成正比的,低風險只能獲得低收益,高風險則往往能獲得較高的收益。在對企業(yè)的財務風險進行管理時,要正確處理收益和風險的關系，以求取得合理的平衡。例如：從債務融資決策來看，雖然擴大債務融資數(shù)量在總資本中所占的比例可降低企業(yè)的加權平均資金成本，使企業(yè)的股權資本的盈利有所增加,進而提高公司的市場價值，但也有其所對應的財務風險,這種風險可能會危及企業(yè)的償債能力和股東利益。因此,中小企業(yè)資本結構的優(yōu)化,實際上是在一定條件下,使財務杠桿的有利效應(提高企業(yè)價值)與不利效應(增加風險程度)取得合理平衡的資本組合比例。因此,中小企業(yè)如何權衡利弊、比較得失，確定最佳的資本結構是中小企業(yè)財務風險管理的一個重要問題。

（二）整體優(yōu)化原則。根據(jù)系統(tǒng)原則，必須將財務風險管理作為一個整體進行分析，實現(xiàn)整體效益最大化。因此，在中小企業(yè)的財務風險管理中，應從企業(yè)整體發(fā)展的戰(zhàn)略高度來認識和處理有關問題。同時在實施過程中，要形成一個靈敏、高效的監(jiān)控體系，在動態(tài)中為企業(yè)的生產和經營提供足夠的資金支持，使企業(yè)的資本結構達到最優(yōu)。

（三）長遠發(fā)展與當前利益相結合原則。財務風險管理要求中小企業(yè)必須能夠從長遠利益、當前利益的角度控制和監(jiān)督風險，從而保持長期有效的發(fā)展。一方面，中小企業(yè)在融資時要考慮當前的資金需求，同時也要考慮長期的發(fā)展，在長期活動中加入風險管理的內容；另一方面，在較長時期有效控制財務風險，使中小企業(yè)在盡可能低的風險基礎上保持平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展。

（四）彈性原則。財務風險管理的彈性原則是指在中小企業(yè)財務風險管理的各個環(huán)節(jié)保持可以調節(jié)的余地。貫徹這一原則的關鍵是把握彈性的度，彈性過大會造成利息費用過多，融資成本較高，從而造成損失；彈性過小則可能影響企業(yè)的正常生產經營活動，也會造成損失。彈性的大小主要取決于中小企業(yè)適應財務環(huán)境的能力和企業(yè)的財務風險偏好。

四、中小企業(yè)財務風險防范的具體措施

在遵循上述原則的基礎上，再采取相應的防范措施，就可以將財務風險控制在企業(yè)可以承受的范圍內。這些具體措施主要有：

（一）利用財務杠桿系數(shù)控制負債規(guī)模及比例，合理安排資本結構，可使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。

（二）合理確定期限、還款方式及時間，對未來現(xiàn)金流入量與流出量進行分析，選擇適宜的還款方式。

定向債務融資計劃范文第3篇

 

關鍵詞：并購融資  信托融資  資產證券化

企業(yè)融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發(fā)達國家“內部融資優(yōu)先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序正好相反，中周企業(yè)并購融資呈現(xiàn)出明顯的反向選擇性，表現(xiàn)為忽視內部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。

一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一

中國企業(yè)目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發(fā)行股票融資幾個方面。內部融資對于企業(yè)來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業(yè)普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數(shù)量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業(yè)并購中使用。西方企業(yè)的并購融資活動，由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業(yè)在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發(fā)展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應用，有待于發(fā)展創(chuàng)新。

二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發(fā)揮

影響中國企業(yè)并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發(fā)展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規(guī)模很小，資金供給充裕，使得股價規(guī)模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現(xiàn)。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數(shù)量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業(yè)而言，往往要付出高于非流通股轉讓方式數(shù)倍的并購成本。融資數(shù)量的增加，并購成本的提高也對并購企業(yè)在二級市場上融資造成了很大的影響。

三、充分發(fā)揮現(xiàn)有并購融資方式的優(yōu)勢

1．定向增發(fā)新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經營公司所發(fā)行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發(fā)方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規(guī)范上市公司的重組。但是，和發(fā)行新股一樣，定向增發(fā)新股也會改變企業(yè)的股權結構。因此，在企業(yè)決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素：一是并購企業(yè)的股權結構；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產的變動；四是財務杠桿比率；五是當前股價水平；六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。

2．信托融資。與傳統(tǒng)的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優(yōu)勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優(yōu)化并購方的財務結構；其次，當并購方擁有良好發(fā)展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現(xiàn)金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產“出售”給信托公司，以信托財產為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環(huán)境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產的未來現(xiàn)金流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環(huán)節(jié)將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。

四、開拓新型并購融資渠道

1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業(yè)并購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業(yè)。它是指雙方企業(yè)完成并購交易后，購買方企業(yè)并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內，再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據(jù)被收購企業(yè)未來若干年的實際經營情況而定，業(yè)績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業(yè)向購買方企業(yè)支付了一筆融資。由于購買方企業(yè)在未來期間的實際支付款項須視被收購企業(yè)的經營業(yè)績而定，這種支付方式實質上是一種“或有支付”(ContingentPayment)?；蛴兄Ц哆M行并購同企業(yè)通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。

2．引入資產證券化融資。資產證券化就是發(fā)起人將其所持有的各種流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合出售給特設載體(sPv)，再由特設載體把買下的金融資產作為擔保發(fā)行資產支持證券(ABS)，收回購買資金。資產證券化盤活了非流動性資產，提高了資產的運行效率，優(yōu)化了資源配置，降低了宏觀經濟運行的成本，改革了證券市場的結構，改善了企業(yè)融資模式，提高了企業(yè)的競爭實力。

定向債務融資計劃范文第4篇

關鍵詞：高速公路；融資模式；融資方式

中圖分類號：F542 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）031-000-02

自1991年安徽省首條高速公路――合寧高速公路建成通車以來，經過25年時間的起步、發(fā)展與路網加密，目前高速公路通車里程已超過4200公里，公路里程及密度已穩(wěn)步上升至全國中游水平。高速公路行業(yè)具有投資大、投資集中、回收期長的特點，為完成高速公路建設任務，高速公路運營主體千方百計從各種渠道籌集建設資金。在安徽省高速公路快速發(fā)展的這段時間內，安徽省高速公路運營主體融資方式逐步由單一渠道向多渠道不斷拓展，融資活動亮點紛呈，本文以安徽省交通控股集團有限公司為例。

一、融資政策介紹

從上世紀80年代開始，國內高速公路建設資金逐步由單純依靠計劃投資，發(fā)展到政策籌資和社會融資相結合；從單一的依靠養(yǎng)路費、車輛購置費，發(fā)展到向銀行貸款，向社會發(fā)行債券、股票和有償轉讓公路收費權以及利用外資等，逐步建立并堅持了“國家投資、地方籌資、社會融資、利用外資”和“貸款修路、收費還貸、滾動發(fā)展”的投融資機制，安徽省高速公路建設投融資模式大致也是如此。

1984年，國務院召開第54次常委會，決定實施“貸款修路、收費還貸”，標志著我國高速公路由過去的單一政府投資，朝著多元化投融資方向發(fā)展。此后，國家及安徽省層面不斷出臺對高速公路建設融資方面相關政策，主要涉及項目資本金、車購稅補助、省級財政支持、專項發(fā)展基金等，從各個方面極大拓寬了高速公路建設籌融資渠道，具體如下表所示：

二、融資模式演變

（一）1996年以前：單一政府投資

安徽初期高速公路建設的資金投入全部由政府投資，并無其他資金來源，融資渠道極為單一。

（二）1996年至2006年：政府與企業(yè)共同投資，以間接融資為主

1996年，安徽省高速公路總公司以合寧路全部資產為股本發(fā)起設立了安徽皖通高速公路股份有限公司，并于同年在香港成功上市發(fā)行H股，成為“中國公路境外上市第一股”，開創(chuàng)了國內公路企業(yè)境外融資的先河，同時為安徽高速公路建設新添了資金來源。其后，通過積極引入國內政策性銀行、商業(yè)銀行及國際復興開發(fā)銀行等境外低成本貸款，為安徽高速公路建設增添了豐富的籌資渠道。在這一階段，隨著企業(yè)運營管理的高速公路開始收費產生效益，總體上形成了“政府與企業(yè)共同投資，以銀行貸款等間接融資為主”的融資模式。

（三）2006年以來：政府與企業(yè)共同投資，直接融資比重上升

伴隨著我國資本市場特別是債券市場的快速發(fā)展，安徽省交通控股集團有限公司（下稱企業(yè)）于2006年成功發(fā)行第一期短期融資券20億元，開啟了安徽高速公路運營企業(yè)直接債務融資的先河。在此之后，通過（超）短期融資券、中期票據(jù)、定向工具、公司債券、融資租賃、境外債券、專項建設基金等方式，企業(yè)籌集了大量低成本資金，直接融資在融資中所占比重呈現(xiàn)逐年增加的態(tài)勢。

三、主要融資方式

經過30年左右的探索發(fā)展，安徽省高速公路建設融資方式基本實現(xiàn)了從貸款到債券、從股權到債權、從境內到境外的全覆蓋，總結起來大致有以下幾種：

（一）權益性資金

1.中央車購稅補助

自《車輛購置稅交通專項資金管理暫行辦法》（財建〔2000〕994號）等出臺以來，中央通過撥付車購稅補助的方式，有效補充了安徽高速公路建設資本金缺口，企業(yè)累計收到車購稅補助資金近200億元。

2.省級財政性資金

為支持省內高速公路建設與發(fā)展，安徽省通過對企業(yè)交納的稅收地方分成部分，由本級財政適當安排用于企業(yè)貸款貼息或對其建設項目的投入，同時返還一定比例企業(yè)上交的國有資本收益。

3.專項建設基金

由專門銀行通過發(fā)行專項債券籌集資金設立專項建設基金，直接注入項目資本金，支持看得準、有回報、不新增過剩產能的重點領域建設。目前，企業(yè)已簽約國開發(fā)展專項基金9個項目，累計籌措資金超過40億元。

4.永續(xù)債券

通過設置一定債券條款，債券原則上可長期存續(xù)，且能夠直接計入所有者權益。目前，企業(yè)已成功注冊永續(xù)票據(jù)20億元，已發(fā)行10億元。

（二）債務性資金

1.銀行貸款

具有金額大、期限長、合作穩(wěn)定的特點，是高速公路企業(yè)傳統(tǒng)也是最主要的融資方式之一，在企業(yè)債務性融資中占比約七成。截止目前，企業(yè)已與國內外逾20家銀行類金融機構發(fā)生業(yè)務合作關系，授信額度超過2000億元。

2.債券融資

包括直接債務融資工具、公司債券、企業(yè)債券、境外債券等多個品種，具有產品靈活、利率低等特點，近年來在企業(yè)融資中所占比重不斷加大。截止目前，企業(yè)已通過債券融資累計取得資金約700億元。

3.其他

包括融Y租賃、保險資金、資產證券化等資金來源，可作為高速公路建設資金的有益補充。目前企業(yè)已成功嘗試了包括融資租賃、信托等相對新型融資渠道，保險資金、資產證券化等嘗試工作也正在積極推進中。

四、融資效果及存在的問題

定向債務融資計劃范文第5篇

資本市場融資提速增長，融資成本顯著降低

第一季度資本市場融資提速增長，直接融資與間接融資比例顯著縮小。據(jù)統(tǒng)計，第一季度，洛陽市累計實現(xiàn)資本市場融資39.3億元，較去年同期增加18.3億元，完成年度總體目標的26.9%，較去年同期增長87.1%。第一季度直接融資與間接融資比例為0.73∶1（去年同期為0.28∶1），較去年同期提高160.7%。

上市公司資本運作表現(xiàn)活躍，再融資能力持續(xù)提高。第一季度，中信重工、一拖股份、中航光電3家上市公司合計發(fā)行31億元公司債，包攬全省年內公司債發(fā)行，發(fā)行指數(shù)占全國發(fā)行總數(shù)的10%，發(fā)行規(guī)模占全國發(fā)行規(guī)模的7.13%。同時，中航光電成功實現(xiàn)8.3億元再融資，再融資數(shù)額較去年同期增加4.4億元，較去年同期增長112.82%。此外，通達電纜3.9億元再融資獲公司董事會通過。

資本市場融資成本顯著降低。第一季度資本市場融資全部為公司債、再融資，發(fā)行的公司債和實現(xiàn)的再融資創(chuàng)歷史新高，公司債發(fā)行票面利率顯著低于同期發(fā)行的平均利率。以5年期公司債為例，洛陽市上市公司發(fā)行的票面利率平均約4.91%，較年內同期發(fā)行利率低42BP，較同期銀行基準利率下浮25%，有效實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢向成本優(yōu)勢的轉化。

改變單一的融資渠道，積極“走出去”

為實現(xiàn)資本市場的融資工作，洛陽市政府金融辦多措并舉。

以省定目標為基礎，重落實。首先，在省定資本市場融資目標146億的基礎上，主動拉高標桿、自我加壓，確定創(chuàng)新工作目標，并落實到日常工作中。其次，以創(chuàng)新目標為基礎，分解落實到縣（市、區(qū)）和市直各部門，在明確責任的同時，加強指導和跟蹤督導，做好目標落實。最后，加大調研力度，及時掌握企業(yè)重大融資計劃，跟蹤再融資及發(fā)債企業(yè)進程，并提供相應的業(yè)務指導，幫助企業(yè)在最佳的時間以最好的方式實現(xiàn)融資。