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獨(dú)立的貨幣政策范文第1篇

關(guān)鍵詞:人民幣匯率 形成機(jī)制 匯率制度 貨幣政策獨(dú)立性 匯率市場化

中圖分類號(hào):F832?33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1770(2010)010-010-06

2010年6月19日央行表示將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和我國國際收支狀況,進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點(diǎn):一是人民幣匯率不會(huì)一次性重估調(diào)整;二是堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);三是人民幣匯率不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng);四是央行繼續(xù)按照已公布的外匯市場匯率浮動(dòng)區(qū)間,對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價(jià)不會(huì)一次性重估,將參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);人民幣匯率的波動(dòng)幅度也將繼續(xù)保持不變。

人民幣匯率變動(dòng)一直是市場和公眾關(guān)注的焦點(diǎn),筆者認(rèn)為考察人民幣匯率變動(dòng)必須從人民幣匯率形成機(jī)制和匯率的市場化改革入手,人民幣匯率市場化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機(jī)制,讓市場引導(dǎo)人民幣匯率的走勢,真正建立起有管理的浮動(dòng)匯率制度。我國人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革是逐步推進(jìn)的,人民幣匯率變動(dòng)和匯率市場化機(jī)制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價(jià)和人民幣匯率波動(dòng)幅度的市場化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場化的匯率所代替等等,通過這些改革措施將有利于真正的人民幣市場化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨(dú)立性。

一、人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的改革

2005年7月21日我國進(jìn)行了外匯體制改革,建立了以市場供求為基礎(chǔ)的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度,人民幣匯率變動(dòng)的彈性有所增加。當(dāng)時(shí)人民幣匯率一次性升值2%,同時(shí)央行規(guī)定每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤價(jià),作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)格。因此2005年7月22日人民幣對(duì)美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下千分之三的幅度內(nèi)浮動(dòng),此后人民幣匯率的變動(dòng)將受到這個(gè)初始匯率和每天人民幣匯率的波動(dòng)幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對(duì)美元匯率在8.11上下千分之三的區(qū)間內(nèi)變動(dòng),第二天在第一天收盤價(jià)上下千分之三內(nèi)變動(dòng),以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時(shí)央行對(duì)人民幣匯率每天的波動(dòng)幅度有所限制,人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)小幅升值的態(tài)勢,如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對(duì)人民幣初始匯率和匯率波動(dòng)幅度限制,人民幣匯率制度體現(xiàn)兩個(gè)特征:一是人民幣匯率變動(dòng)的區(qū)間很窄;二是人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的變動(dòng)很小。人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)很難充分反映外匯市場供給和需求的變化,也就是說,如果匯率變動(dòng)超出人民幣匯率的限制區(qū)間,則必須由中央銀行的干預(yù)來平衡,即如果外匯供給過多,人民幣升值將超過所限匯率區(qū)間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過多,人民幣貶值將超過所限區(qū)間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求。總之,央行的干預(yù)保證匯率的波動(dòng)不要超出所限的人民幣匯率區(qū)間,人民幣匯率變動(dòng)是有限彈性的,人民幣匯率的市場化程度并不高。同時(shí)央行規(guī)定非美元貨幣對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下1.5%幅度內(nèi)浮動(dòng),并且前一天非美元貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤價(jià)作為第二天人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的開盤價(jià),因此人民幣對(duì)非美元貨幣的變動(dòng)也難以反映國際金融市場上美元對(duì)非美元貨幣匯率的影響,人民幣對(duì)美元匯率、人民幣對(duì)非美元貨幣匯率和國際金融市場上美元對(duì)非美元貨幣匯率之間三角套匯關(guān)系很難維持,往往存在一定的匯率差價(jià)。也就是說,盡管人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率有一定的浮動(dòng)幅度,但由于匯率波動(dòng)幅度小,同時(shí)又由于是以頭一天收盤價(jià)作為第二天開盤價(jià),容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場的穩(wěn)定,央行必須對(duì)此進(jìn)行改革。

2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場引入了詢價(jià)交易方式和做市商制度,即中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價(jià),央行將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本,去掉最高和最低報(bào)價(jià)后,將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均,得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)。這一改革雖然促進(jìn)了匯率定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善,但也面臨一些新問題。一是詢價(jià)能否反映市場供求的變化。盡管銀行間外匯市場中間價(jià)采取詢價(jià)方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會(huì)有中央銀行的干預(yù),并不完全由市場的需求和供給來決定,它的報(bào)價(jià)往往會(huì)偏離自己預(yù)期的市場價(jià)格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對(duì)人民幣匯率會(huì)報(bào)的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對(duì)人民幣匯率會(huì)報(bào)的較高。如2008年12月初,我國外匯交易中心詢價(jià)系統(tǒng)中人民幣對(duì)美元匯率連續(xù)幾個(gè)交易日跌停,人民幣貶值預(yù)期上升,就是由于做市商預(yù)期央行可能會(huì)采取貶值措施,人民幣對(duì)美元匯率報(bào)價(jià)逐漸走低。二是匯率權(quán)重的確定問題。目前人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。匯率權(quán)重是影響匯率變動(dòng)的重要因素,它的確定直接影響匯率變動(dòng),人民幣匯率的權(quán)重確定比較復(fù)雜,既要考慮到技術(shù)因素,又要考慮到市場因素,同時(shí)由于我國人民幣匯率還承擔(dān)央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的功能,人民幣匯率的變動(dòng)還要考慮到國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)因素,如通貨膨脹、貿(mào)易收支、利率、資本流動(dòng)、美元匯率的變化等因素,因此合理權(quán)重的確定是非常困難的,權(quán)重確定依賴于央行對(duì)宏觀基本面和市場變動(dòng)等的判斷。我們認(rèn)為央行雖然可以自主確定權(quán)重,但是由于中間價(jià)的確定主要是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià),因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),而難以參考一籃子貨幣。實(shí)際上,做市商的報(bào)價(jià)主要是根據(jù)美元匯率指數(shù)的走勢、市場供求情況等因素來報(bào)價(jià),而央行是根據(jù)他們的報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均,這樣人民幣對(duì)美元的中間價(jià)的變動(dòng)幅度被限制了,不管你怎樣取權(quán)重,中間價(jià)總是在整個(gè)報(bào)價(jià)范圍之內(nèi)。也就是說,央行雖然可以變動(dòng)權(quán)重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元匯率中間價(jià)是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)確定的,而不是根據(jù)有效匯率來確定的。這里面臨的一個(gè)問題是如果人民幣匯率目標(biāo)是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動(dòng)幅度小,但隨著國際金融市場上美元對(duì)非美元貨幣匯率的大幅度波動(dòng),人民幣對(duì)歐元、英鎊和日元等貨幣波動(dòng)幅度變大。反過來如果假設(shè)央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度將加大,同時(shí)人民幣對(duì)其他非美元貨幣的波動(dòng)幅度將變小,因此匯率變動(dòng)取決于央行主導(dǎo)匯率的選取,長期以來,人民幣對(duì)美元匯率一直是我國匯率體系的主導(dǎo)匯率,因此人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度相對(duì)較大。

2008年8月以后,由于國際金融危機(jī)的沖擊,人民幣對(duì)美元匯率保持了相對(duì)穩(wěn)定,匯率基本穩(wěn)定在6.83左右(見圖1),沒有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動(dòng),隨著美元升值,人民幣對(duì)美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對(duì)美元微升,但是均在窄幅內(nèi)變動(dòng)。

2010年6月19日我國進(jìn)行新一輪匯改,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。我國匯率改革目標(biāo)是建立以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度,因此人民幣有效匯率應(yīng)該成為央行關(guān)注的一個(gè)貨幣政策目標(biāo)。我們認(rèn)為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個(gè)技術(shù)性問題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對(duì)籃子里每一種貨幣匯率的權(quán)重的決定問題,只有確定了這兩個(gè)問題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率?，F(xiàn)實(shí)的問題是建立人民幣有效匯率指數(shù),參考人民幣有效匯率指數(shù),確定人民幣對(duì)美元的匯率。人民幣有效匯率是對(duì)多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國貨幣競爭力的重要指標(biāo)。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數(shù),但是我國央行必須公布自己的有效匯率指數(shù),籃子貨幣的選擇、匯率權(quán)重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對(duì)美元匯率和有效匯率指數(shù)之間的關(guān)系。這樣只要確定了有效匯率的目標(biāo),就可以確定人民幣對(duì)美元的匯率。不過,我們認(rèn)為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價(jià)也只是人民幣匯率中間價(jià)改革中的一個(gè)過程,最終人民幣匯率的中間價(jià)也將由市場供給和需求來決定。

二、人民幣對(duì)非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動(dòng)的形成機(jī)制

如果人民幣盯住美元,則人民幣對(duì)歐元、人民幣有效匯率變動(dòng)幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對(duì)美元穩(wěn)定,人民幣對(duì)歐元匯率波動(dòng)幅度較大,根據(jù)三角套匯原理,如果人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定,則人民幣對(duì)歐元匯率和美元對(duì)歐元匯率的走勢基本相同(見圖2),人民幣對(duì)歐元匯率反映了美元對(duì)歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊下,避險(xiǎn)資金紛紛轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn),美元走強(qiáng),美元對(duì)歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強(qiáng),人民幣也跟著升值。在人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定的條件下,美元對(duì)歐元匯率升值的變化必然會(huì)反映到人民幣對(duì)歐元匯率上來,隨著美元對(duì)歐元升值,人民幣對(duì)歐元匯率也跟著升值。隨著美元對(duì)歐元走弱,人民幣也會(huì)跟著走軟(見圖2)。

從2010年美元匯率變化來看,美元對(duì)歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對(duì)歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來看,人民幣對(duì)歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對(duì)歐元升值了16.40%,在不到半年的時(shí)間內(nèi)人民幣對(duì)歐元升值幅度較大。

人民幣有效匯率是人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的加權(quán)平均,而人民幣對(duì)非美元貨幣是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率套算出來的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率加權(quán)平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對(duì)i國貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對(duì)i國貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對(duì)i國貨幣的貿(mào)易權(quán)重。根據(jù)三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對(duì)美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對(duì)非美貨幣的匯率。

Mt表示美元貨幣對(duì)這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個(gè)指數(shù)化的數(shù)值,盡管Mt和美元有效匯率指數(shù)的權(quán)重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時(shí)又由于兩個(gè)數(shù)值都是指數(shù)化形式,因此Mt和美元有效匯率指數(shù)走勢比較接近。而S1,0是一個(gè)固定值,S1,t將影響NEERt的走勢。

盡管統(tǒng)計(jì)上人民幣和美元的有效匯率的權(quán)重不同,但這不影響我們對(duì)有效匯率總體趨勢的判斷。隨著Mt和人民幣對(duì)美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。2008年9月國際金融危機(jī)全面爆發(fā)至2010年6月19日匯改。由于人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定,因此,人民幣有效匯率走勢和美元有效匯率走勢基本保持了平行走勢(見圖3)。

因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對(duì)美元匯率的形成機(jī)制也決定了人民幣對(duì)非美貨幣的變動(dòng)和人民幣有效匯率的變動(dòng)。

三、人民幣匯率波動(dòng)幅度的完善

自2005年7月21日以來,我國銀行間人民幣匯率制度進(jìn)行了一系列改革,目前人民幣對(duì)美元匯率在我國的匯率體系中處于主導(dǎo)地位,人民幣對(duì)非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見表1)。

目前為了防止投機(jī)者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價(jià)由中國外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上午9時(shí)國際外匯市場歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對(duì)美元匯率直接影響人民幣對(duì)非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對(duì)美元匯率的市場化程度也直接影響人民幣對(duì)非美元貨幣匯率市場化的程度。2005年9月23日,中國人民銀行對(duì)銀行間即期外匯市場非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度作了調(diào)整,由原來的上下1.5%擴(kuò)大到上下3%。盡管浮動(dòng)幅度有所擴(kuò)大,但是匯率的中間價(jià)的變動(dòng)決定了匯率區(qū)間的位置,如果匯率中間價(jià)偏離了市場匯率,匯率區(qū)間也就很難反映外匯市場供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五,根據(jù)三角套匯的原理,若知道人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度和人民幣對(duì)非美元貨幣波動(dòng)幅度,我們就能計(jì)算出美元貨幣對(duì)非美元貨幣匯率的波動(dòng)幅度。由于我們采取的是上午9時(shí)國際外匯市場歐元、日元和港幣等對(duì)美元匯率,因此就能套算出當(dāng)天人民幣對(duì)這些非美貨幣匯率應(yīng)該在9點(diǎn)匯率水平的上下3.5%幅度內(nèi)波動(dòng)。但值得指出的是,國際金融市場的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國際金融市場的美元對(duì)非美元貨幣匯率變動(dòng)幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣的變動(dòng)幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說,央行鎖定了人民幣對(duì)美元匯率和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,但是國際金融市場上美元對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度是由市場自動(dòng)調(diào)節(jié)的,央行對(duì)此不能夠控制。實(shí)際上,即期外匯市場非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度、人民幣對(duì)美元貨幣波動(dòng)幅度,以及美元對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度存在相互制約的關(guān)系,這種制約關(guān)系有利于防止投機(jī)者套取匯差,維持金融市場的穩(wěn)定。一旦國際金融市場美元對(duì)一些非美貨幣匯率波動(dòng)幅度超過了鎖定的幅度,央行必須通過第二天的中間價(jià)調(diào)整來消除套利機(jī)會(huì)。因此推動(dòng)人民幣匯率市場化改革,央行將來應(yīng)逐步放寬人民幣對(duì)美元和人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度,讓人民幣變動(dòng)有更大的彈性,更多地讓市場力量決定人民幣匯率的變動(dòng)。

除了完善人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度以外,外匯局還要完善銀行對(duì)客戶掛牌匯價(jià)管理,放寬掛牌匯價(jià)波幅限制。實(shí)際上,2005年7月21日后,央行規(guī)定銀行對(duì)客戶掛牌的美元對(duì)人民幣現(xiàn)匯買賣價(jià)不得超過央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.2%,而銀行間外匯市場美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(dòng)(見表2)。這樣柜臺(tái)市場的區(qū)間幅度小于銀行間市場的區(qū)間幅度,會(huì)出現(xiàn)銀行柜臺(tái)市場買入美元的價(jià)格可能低于銀行間市場賣出美元的價(jià)格,銀行存在經(jīng)營虧損的可能。因此銀行為規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),不得不把每天掛牌匯率確定在規(guī)定浮動(dòng)幅度的兩端,客觀上導(dǎo)致了銀行對(duì)美元掛牌匯率只能是每天價(jià)格不變。

而現(xiàn)在美元現(xiàn)匯賣出價(jià)與買入價(jià)之差不得超過交易中間價(jià)的1%,而銀行間外匯市場美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.5%的幅度內(nèi)浮動(dòng),柜臺(tái)市場區(qū)間幅度基本等于銀行間市場區(qū)間幅度,且是不對(duì)稱管理,更具有靈活性。如果央行進(jìn)一步放開銀行對(duì)客戶掛牌的美元對(duì)人民幣匯率的浮動(dòng)幅度,我們認(rèn)為央行必須得同時(shí)調(diào)整銀行間外匯市場人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)幅度,如果只放寬柜臺(tái)市場的人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)幅度,柜臺(tái)市場區(qū)間幅度大于銀行間市場區(qū)間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺(tái)市場美元買入?yún)R率越低,則銀行在銀行間市場賣出美元,獲得的差價(jià)也就越大,商業(yè)銀行可能會(huì)把美元價(jià)格壓得很低。因此:如果柜臺(tái)市場的區(qū)間幅度小于銀行間市場的區(qū)間幅度,銀行存在經(jīng)營虧損的可能;同樣如果柜臺(tái)市場的區(qū)間幅度大于銀行間市場的區(qū)間幅度,銀行可以套取匯價(jià)之差,央行需要協(xié)調(diào)柜臺(tái)市場和銀行間市場的人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)幅度。

四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨(dú)立性

人民幣匯率市場化的障礙還體現(xiàn)在我國人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔(dān)央行的宏觀調(diào)控功能,往往還需要在多個(gè)目標(biāo)之間取得平衡,促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。首先人民幣匯率需要兼顧內(nèi)部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國通貨膨脹較高,專家呼吁通過人民幣匯率升值降低進(jìn)口商品的價(jià)格,同時(shí)人民幣升值,中央銀行買進(jìn)同樣的外匯資產(chǎn)所投入的本幣會(huì)下降,外匯占款會(huì)減少,貨幣供應(yīng)量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對(duì)我國貿(mào)易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過快。2008年底隨著國內(nèi)對(duì)外貿(mào)易形勢的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業(yè)希望通過人民幣貶值促進(jìn)產(chǎn)品出口。其次央行需要在人民幣對(duì)美元貨幣匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對(duì)美元貨幣匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩(wěn)定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調(diào),人民幣的基準(zhǔn)利率比美國的基準(zhǔn)利率高,根據(jù)利率平價(jià)的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機(jī)者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機(jī)者的獲利空間。由于我國的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調(diào)控手段,央行干預(yù)是影響人民幣匯率變動(dòng)的重要因素,匯率的市場化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過基準(zhǔn)利率的調(diào)整來影響人民幣匯率變動(dòng),匯率將不再直接作為央行宏觀調(diào)控的工具。

另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨(dú)立性。人民幣釘住美元會(huì)影響我國貨幣政策的獨(dú)立性,為了維持匯率穩(wěn)定,央行必須要干預(yù)外匯市場,貨幣政策要服務(wù)于匯率穩(wěn)定。從我國的實(shí)際情況來看,不僅僅人民幣對(duì)美元保持穩(wěn)定,我國香港特別行政區(qū)港幣和美元是聯(lián)系匯率制度,香港就沒有獨(dú)立的貨幣政策。由于香港是高度開放的小型經(jīng)濟(jì)體,資本自由流動(dòng),所以根據(jù)“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策不可能同時(shí)存在,也就是說,在資本自由流動(dòng)的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨(dú)立的貨幣政策;要么選擇獨(dú)立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨(dú)立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國走,如美國降低聯(lián)邦基金利率,香港也必須同時(shí)降低基準(zhǔn)利率,保持利率政策的高度一致性。

就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動(dòng),大陸貨幣政策的獨(dú)立性相對(duì)較高。不過,隨著我國不斷擴(kuò)大金融開放,資本流動(dòng)增大,貨幣政策的獨(dú)立性也會(huì)有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場進(jìn)行干預(yù),被動(dòng)買進(jìn)美元,投放本幣,貨幣政策必須服務(wù)于匯率釘住,獨(dú)立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預(yù)期增強(qiáng),熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時(shí)央行又必須發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷,控制基礎(chǔ)貨幣,防范通貨膨脹。

從人民幣、港幣和美元三角固定來看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動(dòng),貨幣政策部分獨(dú)立,只有美國才擁有獨(dú)立的貨幣政策。在三角固定中,美國居于主導(dǎo)地位,香港和大陸處于從屬地位,因?yàn)楦蹘藕腿嗣駧胖鲃?dòng)釘住美元,而美元是自由浮動(dòng)貨幣,不用維持美元對(duì)港幣、人民幣匯率的穩(wěn)定,因此美國可以獨(dú)立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒有選擇,為了穩(wěn)定匯率,不得不跟著美國貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點(diǎn)。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動(dòng),貨幣政策相對(duì)獨(dú)立,但是在人民幣釘住美元和經(jīng)濟(jì)高度開放的情況下,美國貨幣政策對(duì)中國的影響日益增大,如美國的貨幣寬松政策導(dǎo)致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩(wěn)定匯率,央行必須買進(jìn)外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動(dòng)地位。就三角固定的整個(gè)匯率系統(tǒng)而言,港幣和人民幣主動(dòng)釘住美元,美國處于貨幣政策的主導(dǎo)地位,不會(huì)干預(yù)匯率,干預(yù)匯率的任務(wù)主要由香港和大陸自己完成。

在國際金融危機(jī)的沖擊下,美國調(diào)整貨幣供給和利率,必然會(huì)影響到香港和大陸,如美國貨幣增加供給和利率調(diào)整,流動(dòng)性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩(wěn)定,香港和大陸必須吸收這些流動(dòng)性,港匯占款或人民幣外匯占款會(huì)增加,資產(chǎn)價(jià)格上漲,通貨膨脹預(yù)期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預(yù)的壓力加大。同時(shí)美元幣值的變化對(duì)港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預(yù)期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩(wěn)定,中國的貨幣政策調(diào)整必須要考慮到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化。

總之,人民幣與美元匯率保持穩(wěn)定,資本不完全流動(dòng),貨幣政策是部分獨(dú)立的,而美國貨幣政策是完全獨(dú)立的。實(shí)際上,我國央行往往會(huì)陷入調(diào)控困境,為了維持匯率穩(wěn)定,必須投放本幣,流動(dòng)性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動(dòng)性,會(huì)推高貨幣市場利率,如果存貸款利率提高,資本將進(jìn)一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨(dú)立性,必須加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)和利率變動(dòng)的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩(wěn)定的同時(shí),可以通過貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。不過,提高我國貨幣政策的獨(dú)立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場化是人民幣匯率體制改革的既定目標(biāo)。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開放,人民幣匯率水平更能反映市場需求和供給的變化,匯率對(duì)貨幣政策調(diào)控反映更加靈敏,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)中也會(huì)發(fā)揮越來越重要的作用。

注:

本文系國家自然科學(xué)基金(70673011)、上海市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題(2008BJB024)和復(fù)旦大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)國際競爭力創(chuàng)新基地國際金融方向子課題的資助。

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獨(dú)立的貨幣政策范文第2篇

引言

在經(jīng)濟(jì)全球化，世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系不斷密切的今天，市場經(jīng)濟(jì)的局限性也逐漸地顯露出來，眾多國家都開始加大了政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)與調(diào)控。近幾年來，中國貨幣供應(yīng)量M2的增速均超過預(yù)期目標(biāo)。中央人民銀行制定的2008年和2011年貨幣供應(yīng)量M2是增長速度為16%，而2009年和2010年貨幣供應(yīng)量M2的增速為17%。而在實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，2008年中國M2的增速為17.8%左右，2009年增速高27.7%，2010年M2增速為19.7%左右，2011年的增速為13.6%左右。由此可見，M2在近幾年內(nèi)巨大的偏差說明了中國貨幣供應(yīng)量的可控性較差。而貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的主要手段，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用大大受限，因此，這樣導(dǎo)致了中國貨幣政策缺乏獨(dú)立性。對(duì)于發(fā)展中國家來說，貨幣政策是該國對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要手段，貨幣政策的獨(dú)立性減弱顯然對(duì)很多發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)有著很顯著的影響。

根據(jù)蒙代爾弗萊明模型中的“不可能三角”的推論，可以認(rèn)為“一國貨幣政策的獨(dú)立性、固定匯率制和資本的完全流動(dòng)三者不能兼得，一國最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)，而不得放棄另外一個(gè)目標(biāo)。”對(duì)于發(fā)展中國家來說，隨著當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)達(dá)，各國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加密切，貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長有著重要作用，資本在世界范圍內(nèi)自由流動(dòng)也是大勢所趨。由于中國貨幣政策獨(dú)立性有限，為了提高貨幣政策的作用效果，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為應(yīng)實(shí)行更靈活的匯率制度且不斷完善中國的金融體制，促進(jìn)匯率水平的市場化進(jìn)程。

本文基于影響GDP的幾個(gè)重要因素即物價(jià)水平、貨幣數(shù)量、利率水平以及政府財(cái)政支出等對(duì)中國貨幣政策的獨(dú)立性進(jìn)行分析。選取了1980―2012年的數(shù)據(jù)，分別設(shè)定出雙變量、三變量和四變量模型對(duì)中國貨幣政策的獨(dú)立性和有效性進(jìn)行分析。

一、研究方法與數(shù)據(jù)選取

（一）研究方法

結(jié)合貨幣政策對(duì)外獨(dú)立性檢驗(yàn)，本文建立了雙變量VAR模型，即貨幣數(shù)量對(duì)實(shí)際GDP，貨幣數(shù)量對(duì)物價(jià)水平，利率對(duì)實(shí)際GDP，利率對(duì)物價(jià)水平；三變量VAR模型，即貨幣數(shù)量、物價(jià)水平對(duì)實(shí)際GDP和物價(jià)水平、利率對(duì)實(shí)際GDP和物價(jià)水平；四變量VAR模型，即物價(jià)水平、貨幣數(shù)量和利率水平對(duì)實(shí)際GDP和物價(jià)水平。以此來檢驗(yàn)貨幣政策工具是否是貨幣數(shù)量的原因以及利率是否是貨幣數(shù)量的格蘭杰檢驗(yàn)原因。

（二）數(shù)據(jù)選擇與處理

在模型中，貨幣數(shù)量指標(biāo)選用的是1980―2012年度的M2值，數(shù)據(jù)來源于世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；實(shí)際利率水平和物價(jià)水平數(shù)據(jù)的來源也是世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；實(shí)際GDP數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，首先，在國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站中搜集到用支出法計(jì)算的GDP總值和GDP定基指數(shù)（1978=100），然后對(duì)其進(jìn)行平減，計(jì)算出GDP總值（1980=100）。由于所收集的數(shù)據(jù)為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為了消除異方差性，對(duì)所有的四個(gè)變量中除了利率以外的變量取對(duì)數(shù)，貨幣數(shù)量為LNM2，物價(jià)水平為LNC1，實(shí)際GDP總值為LNG。

二、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）單位根檢驗(yàn)

用Eviews對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，本文選擇ADF單位根檢驗(yàn)，當(dāng)顯著性水平確定為α=0.05時(shí)，得到如下結(jié)果（見下頁表1）。

從下頁表1可知，貨幣數(shù)量、實(shí)際GDP、物價(jià)水平和利率四個(gè)變量都是一階單整的，可以對(duì)其進(jìn)行建立協(xié)整關(guān)系。

（二）雙變量模型的協(xié)整關(guān)系和誤差檢驗(yàn)

采取Engle和Granger提出的EG兩步檢驗(yàn)法對(duì)雙變量模型進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。首先，檢驗(yàn)其是否為同階單整，如果是，則建立回歸方程；其次，再檢驗(yàn)殘差序列t的平穩(wěn)性。若殘差序列不平穩(wěn)，即存在單位根，t～I(xiàn)（1），則回歸方程中變量間的協(xié)整關(guān)系不存在。若殘差序列平穩(wěn)，即不存在單位根，t～I(xiàn)（0），則變量間的協(xié)整關(guān)系存在。所得到的檢驗(yàn)結(jié)果（見表2）。

由表2中的協(xié)整結(jié)果可以看出，物價(jià)水平和貨幣數(shù)量為2階協(xié)整，實(shí)際GDP和利率為1階協(xié)整。

在下文中，分別建立雙變量、三變量和四變量模型，分析GDP、物價(jià)水平、貨幣數(shù)量、利率之間的關(guān)系，再將政府財(cái)政支出作為外生變量加入模型，對(duì)中國貨幣政策的獨(dú)立性與有效性進(jìn)行分析。

1.雙變量協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。物價(jià)水平和貨幣數(shù)量、實(shí)際GDP和利率之間存在協(xié)整關(guān)系，其協(xié)整方程分別為：

LNC1=0.287659LNM2-2.130295

LNG=-0.018996R+9.981968

LNC1=0.344039LNM2-0.00000437T-2.63694

從協(xié)整方程可知，M2與CPI、R與GDP之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系；說明政策目標(biāo)與變量之間的不穩(wěn)定因素在長期內(nèi)可抵消。但在CPI與M2的關(guān)系式中，兩者之間的相關(guān)系數(shù)較小，說明在長期內(nèi)，貨幣數(shù)量對(duì)CPI具有一定的影響，但是影響程度比較??；在利率與GDP的關(guān)系式中，利率對(duì)GDP影響系數(shù)很小，并且為負(fù)值，說明在長期內(nèi)，利率對(duì)GDP的影響系數(shù)很小。

2.雙變量模型協(xié)整關(guān)系的誤差檢驗(yàn)。分別檢驗(yàn)兩個(gè)方程殘差序列的平穩(wěn)性，結(jié)果如下：

（1）物價(jià)水平和貨幣數(shù)量的關(guān)系。根據(jù)殘差檢驗(yàn)物價(jià)水平和貨幣數(shù)量的關(guān)系，可以判斷出e1不含有趨勢項(xiàng)和截距項(xiàng)，所以可對(duì)其進(jìn)行無趨勢項(xiàng)和無截距項(xiàng)的單位根檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)的結(jié)果中，所顯示的t值為-1.9269小于當(dāng)顯著性水平為10%時(shí)的t值，P 值為0.0650>α=0.05。由于本文中所選擇的數(shù)據(jù)為1980―2012年的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)選取的數(shù)量較少，對(duì)實(shí)際情況的說明有限，所以可將顯著性水平變?yōu)棣?0.1。當(dāng)顯著性水平α=0.1時(shí)，應(yīng)拒絕原假設(shè)，即不存在單位根，殘差序列是平穩(wěn)的，變量物價(jià)水平和貨幣數(shù)量的協(xié)整關(guān)系存在。

（2）實(shí)際GDP和利率的關(guān)系。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可以判斷出e2不含有趨勢項(xiàng)和截距項(xiàng)，所以可對(duì)其進(jìn)行無趨勢項(xiàng)和無截距項(xiàng)的單位根檢驗(yàn)。

同樣，在此檢驗(yàn)結(jié)果中，顯示的P 值為0.0015

3.用格蘭杰檢驗(yàn)對(duì)雙變量模型進(jìn)行因果估計(jì)。由于格蘭杰檢驗(yàn)對(duì)滯后期的要求比較明顯，因此采用VAR模型中施瓦茲SC準(zhǔn)則和AIC準(zhǔn)則確定滯后期。在對(duì)物價(jià)水平和貨幣數(shù)量、實(shí)際GDP和利率（R）以及貨幣數(shù)量與實(shí)際GDP進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)后，得出以下結(jié)論：貨幣數(shù)量是物價(jià)水平的原因，物價(jià)水平不是貨幣數(shù)量的原因；利率（R）是實(shí)際GDP的原因，實(shí)際GDP不是利率（R）互為因果關(guān)系；貨幣數(shù)量與實(shí)際GDP無關(guān)。

（三）三變量模型的協(xié)整關(guān)系和誤差檢驗(yàn)

1.三變量模型的協(xié)整關(guān)系。在三變量模型分析中，由于貨幣數(shù)量和利率水平對(duì)物價(jià)水平和實(shí)際GDP之間沒有協(xié)整關(guān)系，所以，在三變量模型中對(duì)貨幣數(shù)量與實(shí)際GDP、物價(jià)水平以及利率（R）與實(shí)際GDP、物價(jià)水平之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行分析。

對(duì)于三變量模型協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)，本文采用JJ檢驗(yàn)方法。首先，對(duì)貨幣數(shù)量與實(shí)際GDP、物價(jià)水平和財(cái)政支出（T）這些變量進(jìn)行JJ檢驗(yàn)。 從檢驗(yàn)結(jié)果可以得知，三個(gè)變量之間有1個(gè)協(xié)整關(guān)系存在，所以貨幣數(shù)量與實(shí)際GDP、物價(jià)水平和財(cái)政支出這些變量之間有協(xié)整關(guān)系，存在長期變動(dòng)趨勢。其次，對(duì)實(shí)際GDP、物價(jià)水平、利率和財(cái)政支出進(jìn)行JJ檢驗(yàn)，得到實(shí)際GDP、物價(jià)水平、利率和財(cái)政支出這些變量之間也具有協(xié)整關(guān)系，存在長期變動(dòng)趨勢。得到的協(xié)整方程為：

LNG=0.692805LNC1-0.155820LNM2+0.0000039T

LNG=-0.0898496LNC1+0.169728R+0.00000139T

在GDP與CPI、M2的關(guān)系式中，GDP受物價(jià)水平的影響較大，影響系數(shù)為0.693，而與M2之間呈現(xiàn)出反比關(guān)系，說明市場中貨幣數(shù)量的增加會(huì)帶來GDP的小幅度下降。在GDP與CPI、R的關(guān)系式中，物價(jià)水平對(duì)GDP的系數(shù)為負(fù)值，這與事實(shí)不相符合，但是其值較小，可能是由于數(shù)據(jù)選取數(shù)量有限，使結(jié)果出現(xiàn)一定誤差。在兩個(gè)式子中，財(cái)政支出對(duì)于GDP的影響都十分小，可以忽略不計(jì)。

2.三變量模型的協(xié)整關(guān)系的誤差檢驗(yàn)。對(duì)實(shí)際GDP對(duì)物價(jià)水平、貨幣數(shù)量與財(cái)政支出的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行誤差檢驗(yàn)，得到檢驗(yàn)結(jié)果為：

ecmt=LNG+0.431391LNC1-0.550192R+0.00000721T-4.554983

ecmt=LNG-0.99692lLNC1-0.029662R+0.00000499T-9.011545

在雙變量模型與三變量模型中，利率水平對(duì)實(shí)際GDP的影響的變動(dòng)系數(shù)均不顯著，說明了利率的政策效應(yīng)可能為內(nèi)生的，是受到政策的被動(dòng)變動(dòng)。

（四）四變量模型的協(xié)整關(guān)系和誤差檢驗(yàn)

1.四變量模型的協(xié)整關(guān)系。在上述的實(shí)際GDP對(duì)物價(jià)水平、貨幣數(shù)量與財(cái)政支出三變量中加入實(shí)際利率，在四變量模型中仍然使用JJ檢驗(yàn)方法對(duì)四變量模型進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。得到的檢驗(yàn)結(jié)果為變量之間存在協(xié)整關(guān)系、存在長期變動(dòng)趨勢，其協(xié)整方程為：

LNG=-0.23023LNC1-0.067945LNM2+0.052059R-0.00000328T

從所得到的協(xié)整方程可以看出，實(shí)際GDP受到實(shí)際物價(jià)水平的較為顯著，實(shí)際物價(jià)水平每上升一個(gè)單位，實(shí)際GDP會(huì)下降0.2302個(gè)單位；實(shí)際GDP水平受到貨幣數(shù)量的影響較小，當(dāng)貨幣數(shù)量每變動(dòng)一個(gè)單位時(shí)，實(shí)際GDP變動(dòng)0.0679個(gè)單位，并且與貨幣數(shù)量呈負(fù)相關(guān)，但是相關(guān)程度較小。利率水平與實(shí)際GDP相關(guān)系數(shù)很小，為0.0521，說明利率水平對(duì)實(shí)際GDP影響不大，同樣，國家財(cái)政支出對(duì)實(shí)際GDP影響更小，說明國家財(cái)政對(duì)實(shí)際GDP影響有限，因此，對(duì)于財(cái)政政策的使用，應(yīng)權(quán)衡利弊。

2.四變量模型協(xié)整關(guān)系的誤差檢驗(yàn)。對(duì)四變量模型進(jìn)行誤差修正檢驗(yàn)，得出以下方程：

ecmt=LNG+0.507785LNC1-0.0579343LNM2-0.004788R+

0.00000704T-4.303320

在四變量中，利率對(duì)實(shí)際GDP的影響系數(shù)很小，影響十分微弱，并且，隨著對(duì)實(shí)際GDP的影響變量增加，利率的影響效果有變小的趨勢，說明了利率對(duì)實(shí)際GDP的影響沒有長期的自動(dòng)穩(wěn)定關(guān)系；在四變量模型中，對(duì)其進(jìn)行誤差檢驗(yàn)與修正后，物價(jià)水平、貨幣數(shù)量、利率水平以及外生的政府財(cái)政支出對(duì)實(shí)際GDP的影響系數(shù)很小，影響很弱，中國貨幣政策具有獨(dú)立性有限。由分析的數(shù)據(jù)可以看出，在開放條件下，僅僅用控制匯率的方法保證貨幣政策的獨(dú)立性與有效性其作用是有限的，因此要對(duì)中國的金融體制創(chuàng)新地進(jìn)行改革、發(fā)展與完善。

三、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究總結(jié)

本文分別通過對(duì)雙變量、三變量和四變量模型進(jìn)行協(xié)整關(guān)系的估計(jì)與檢驗(yàn)以及在雙變量模型中使用格蘭杰檢驗(yàn)分析因果原因，并且將政府財(cái)政支出作為外生變量加入模型。在雙變量模型的格蘭杰檢驗(yàn)分析結(jié)果中可以了解到，實(shí)際GDP和利率水平是互為因果關(guān)系的，兩者之間相互影響相互作用。在三變量模型和四變量模型中，本文采取JJ檢驗(yàn)。三變量模型中，分別作物價(jià)水平與貨幣數(shù)量對(duì)實(shí)際GDP、物價(jià)水平與利率對(duì)實(shí)際GDP的模型；在利率與實(shí)際GDP關(guān)系中加入物價(jià)水平的因素后，利率對(duì)實(shí)際GDP水平由雙變量模型中的較弱的正相關(guān)變?yōu)檩^強(qiáng)的正相關(guān)；而在物價(jià)水平與貨幣數(shù)量對(duì)實(shí)際GDP模型中，物價(jià)水平對(duì)實(shí)際GDP是正相關(guān)，貨幣數(shù)量對(duì)實(shí)際GDP的影響是負(fù)相關(guān)，并且GDP受到政府財(cái)政支出的影響極小，這可能是由于財(cái)政支出水平具有滯后效應(yīng)。在四變量模型中，將物價(jià)水平與貨幣數(shù)量對(duì)實(shí)際GDP的影響中加入利率因素，模型的擬合優(yōu)度相對(duì)于前兩個(gè)模型更高，模型對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況的解釋程度更好，并且在對(duì)四變量模型進(jìn)行誤差修正后，實(shí)際GDP與貨幣數(shù)量和利率呈現(xiàn)了正相關(guān)的關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)較小，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響還是不夠顯著，貨幣政策的有效性還是有限的。

（二）對(duì)策建議

1.政府應(yīng)當(dāng)控制中國貨幣數(shù)量，從而保持中國物價(jià)水平的穩(wěn)定。保持國家物價(jià)水平的穩(wěn)定有利于國家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，同時(shí)也有利于國家出現(xiàn)通貨膨脹或者通貨緊縮的出現(xiàn)，物價(jià)水平的穩(wěn)定有利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)健康發(fā)展。

2.促進(jìn)利率市場化，加大利率水平對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的作用。利率是國家使用貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的一種很重要的手段，利率水平不但會(huì)影響國家的投資規(guī)模，而且還會(huì)影響消費(fèi)、儲(chǔ)蓄以及進(jìn)出口；就目前的數(shù)據(jù)看，中國利率水平對(duì)實(shí)際GDP的影響并不顯著，沒有明顯的長期穩(wěn)定的關(guān)系。由于中國進(jìn)行了利率的管制，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用還是有限的。從本文得出的結(jié)果來看，利率與實(shí)際GDP之間是互為因果關(guān)系的，因此，在穩(wěn)定利率水平的基礎(chǔ)上需要加大利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用，讓利率市場化，從而讓國家的宏觀調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮更好的調(diào)節(jié)作用。

獨(dú)立的貨幣政策范文第3篇

1951年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯?米德在其名著《國際收支》一書中指出，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國如果選擇固定匯率制度，僅依靠單一的支出增減政策來實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡的過程中，必定會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)均衡目標(biāo)相互發(fā)生沖突而難以兼顧的情況，使得固定匯率制度很難維持。為了維持固定匯率制度，根據(jù)丁伯根法則，至少需要再增加一個(gè)獨(dú)立有效的政策工具。因此，政府可以通過實(shí)施資本管制和外匯管制這一支出轉(zhuǎn)換政策與支出增減政策一起來保證內(nèi)外部均衡目標(biāo)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)。據(jù)此可知，在保證支出增減政策有效的條件下，固定匯率制度和資本的自由流動(dòng)是不可能同時(shí)存在的，即固定匯率制度和資本的自由流動(dòng)之間就存在矛盾，稱為二元沖突。

作為二元沖突理論的重要發(fā)展，20世紀(jì)60年代，羅伯特?蒙代爾和馬庫斯?弗萊明對(duì)開放經(jīng)濟(jì)下的小國在資本完全自由流動(dòng)條件下的貨幣政策有效性進(jìn)行了研究，提出了著名的M－F模型，即開放經(jīng)濟(jì)下的IS－LM－BP模型。他們極富遠(yuǎn)見地指出，如果資本完全自由流動(dòng)，固定匯率制下貨幣政策只是改變外匯儲(chǔ)備的工具，而浮動(dòng)匯率制下貨幣政策才獨(dú)立有效；在資本完全自由流動(dòng)并且實(shí)行固定匯率制度的世界里，對(duì)沖操作毫無意義，最終只會(huì)導(dǎo)致固定匯率體系的崩潰。進(jìn)入70年代，隨著國際資本市場開放和布雷頓森林體系的崩潰，這一理論與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系越發(fā)緊密了起來。就其本質(zhì)而言，M－F模型分析的是在資本自由流動(dòng)條件下的二元沖突問題，論述了資本自由流動(dòng)、固定匯率制度和貨幣政策獨(dú)立性三者不能兼得的關(guān)系，為后來三元悖論的提出奠定了重要的理論基礎(chǔ)。

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，克魯格曼在《亞洲發(fā)生了什么》一文中認(rèn)為在資本自由流動(dòng)的情況下固定匯率制度是危機(jī)爆發(fā)的主要原因，并且首次明確提出了三元悖論的理論。之后，他又在其著作《蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸》書中對(duì)這一理論進(jìn)行了論述(克魯格曼，1999)。一般而言，政府需要實(shí)現(xiàn)三個(gè)主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，包括靈活的貨幣政策以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹的威脅、穩(wěn)定的匯率保證商業(yè)活動(dòng)不至于面對(duì)過多的不確定性、自由的資本流動(dòng)以維持國際商業(yè)活動(dòng)的順利進(jìn)行。但是，各國不可能同時(shí)達(dá)到上述三個(gè)目標(biāo)，最多可以達(dá)到兩個(gè)目標(biāo)。這一結(jié)論可以形象地用圖一來表示。三元悖論是指圖中心位置的灰色三角形區(qū)域，即在資本完全流動(dòng)情況下，如果實(shí)行嚴(yán)格的固定匯率制度，則沒有貨幣政策的完全獨(dú)立；如果要維護(hù)貨幣政策的完全獨(dú)立，則必須放棄固定匯率制度；如果要使得固定匯率制度和貨幣政策獨(dú)立性同時(shí)有效，則必須實(shí)行資本管制。也就是說，三個(gè)角點(diǎn)只能選擇兩個(gè)(耿強(qiáng)等，2004)。根據(jù)這一論斷，美國、日本等國放棄了匯率穩(wěn)定，阿根廷、歐洲國家放棄了靈活的貨幣政策，而中國和亞洲金融危機(jī)后馬來西亞等國放棄了完全的自由市場原則。由此可見，三元悖論已經(jīng)成為眾多國家和政府在匯率制度選擇和相關(guān)政策分析中所依據(jù)的基本原則(黃志剛，2007)。

二、三元悖論理論的內(nèi)涵剖析

1、三元悖論理論是對(duì)開放經(jīng)濟(jì)條件下宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇問題的高度抽象概括

為了理論分析的需要，三元悖論理論只考慮了極端的情況，即嚴(yán)格的固定匯率、資本完全自由流動(dòng)和貨幣政策完全獨(dú)立。但是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，各國政府堅(jiān)持這種絕對(duì)化的“三元”概念存在的可能性很小。第一，嚴(yán)格的金本位制的解體和布雷頓森林制度的解體就說明了嚴(yán)格的固定匯率制度在實(shí)踐上會(huì)面臨困難，而匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響使得各國央行不得不對(duì)外匯市場進(jìn)行干預(yù)進(jìn)而使完全的自由浮動(dòng)也成為抽象的概念。第二，雖然當(dāng)今世界資本流動(dòng)自由化程度已經(jīng)有所提高，但是為了防止投機(jī)資本的大量進(jìn)出對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成不良影響，各國對(duì)資本項(xiàng)目依然進(jìn)行著不同形式和程度的管制，正是這些管制阻礙了資本的完全自由流動(dòng)。也就是說，真正的匯率自由浮動(dòng)只存在于理論中，資本的自由流動(dòng)在現(xiàn)實(shí)中成為了有管制條件下的有限流動(dòng)，因此貨幣政策的完全獨(dú)立并不意味著一國的中央銀行具有完全的獨(dú)立性，它只能是相對(duì)的獨(dú)立。即便在匯率自由浮動(dòng)的前提下，從貨幣政策目標(biāo)的制定到貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行，以及貨幣供給的內(nèi)生性影響和貨幣流動(dòng)速度的變化，都導(dǎo)致貨幣政策實(shí)施的效果有所下降，無法確保其絕對(duì)獨(dú)立有效。

即使在現(xiàn)實(shí)中，一國政府堅(jiān)持了絕對(duì)化的“三元”概念。貨幣政策的獨(dú)立性也在現(xiàn)實(shí)中受到質(zhì)疑。第一，貨幣替論證實(shí)了完全浮動(dòng)匯率制度的實(shí)行難以保證完全獨(dú)立貨幣政策的實(shí)施。從理論上看，浮動(dòng)匯率制度下各國的國際收支余額為零，貨幣當(dāng)局由于在貨幣供給上沒有替代性而享有完全獨(dú)立的貨幣政策。但是，考慮到各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體在貨幣需求上的替代性，一國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的變化必將改變持幣的相對(duì)機(jī)會(huì)成本進(jìn)而引起一國貨幣跨境流動(dòng)，最終使得貨幣政策得不到預(yù)期的效果。如果存在貨幣替代現(xiàn)象，那么貨幣供應(yīng)較小幅度的變化都將導(dǎo)致匯率大幅波動(dòng)，即存在嚴(yán)重的匯率超調(diào)現(xiàn)象，貨幣替代將嚴(yán)重削弱貨幣政策的有效性。第二，M－F模型駁斥了三元悖論中一國執(zhí)行嚴(yán)格的固定匯率制度和資本管制便可以享有完全獨(dú)立的貨幣政策的論述(obstfeld et al，1995)。根據(jù)M－F模型，即使可以嚴(yán)格地控制資本流動(dòng)，但是經(jīng)常項(xiàng)目的失衡最終迫使一國貨幣當(dāng)局動(dòng)用國際儲(chǔ)備以維持匯率的穩(wěn)定。在保持貨幣乘數(shù)和國內(nèi)貨幣供給基數(shù)不變的前提下，國際儲(chǔ)備的變化將引起貨幣供給量的變化，但是在固定匯率制度下貨幣當(dāng)局失去了對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制權(quán)，因此貨幣政策的獨(dú)立性和有效性也就無法確保了(Simon et al，2000)。第三，在滿足嚴(yán)格的固定匯率制度的前提下，資本的完全自由流動(dòng)并不構(gòu)成貨幣政策無效的必要條件。隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，一國的外匯儲(chǔ)備總量與國際游資相比總是相對(duì)較小的。即便放棄貨幣政策的獨(dú)立性。在跨國資本大規(guī)模流動(dòng)的沖擊下，固定匯率制度也是難以維持的(Giaacarllo et al，1999)。也就是說，三元悖論成立的前提是一國外匯儲(chǔ)備的無上限，而這一點(diǎn)在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中是不可能的，1997年亞洲金融危機(jī)中泰國的情況正是最好的證明。

最后，并沒有令人信服的證據(jù)說明不可以在三元悖論的目標(biāo)選擇問題上增加靈活性。正如Frankel等(1999)指出，為什么不可以在貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定兩個(gè)目標(biāo)的抉擇中各放棄一半，從而實(shí)現(xiàn)一半的匯率穩(wěn)定和一半的貨幣政策獨(dú)立性，這不能不說是三元悖論理論在具體目標(biāo)選擇問題方面的局限。對(duì)于許多國家而言，中間匯率制通常比角點(diǎn)匯率制度更適合，特別對(duì)于大規(guī)模資本流動(dòng)尚不構(gòu)成問題的發(fā)展中國家更是如此(Summers，2002)。而且，對(duì)于適合建立共同貨幣的區(qū)域，中間匯率制度也比角點(diǎn)匯率制度更可行。2001年，我國經(jīng)濟(jì)學(xué)家易綱擴(kuò)展了三元悖論理論框架，提出了X+Y+M=2公式(易綱等，2001)。其中，X、Y和M分別表示匯率、貨幣政策和資本流動(dòng)狀態(tài)，每個(gè)

變量在0到1之間還存在大量的解，即中間匯率制度。這些中間匯率制度不僅在理論上成立，在現(xiàn)實(shí)中也是存在的，比如爬行盯住、匯率目標(biāo)區(qū)制和有管理的浮動(dòng)匯率制等等。但是，20世紀(jì)70年代后發(fā)生貨幣危機(jī)的國家多為采取中間匯率制度的國家，因此部分學(xué)者依據(jù)“資本高度流動(dòng)使得匯率承諾變得日益脆弱”的理論為基礎(chǔ)，提出了“中間匯率制度消失論”假說，即介于嚴(yán)格固定匯率與完全自由浮動(dòng)匯率之間的中間匯率制度已經(jīng)變得不可維持。對(duì)此，也有學(xué)者提出了反對(duì)的意見。Masson(2001)運(yùn)用馬爾柯夫鏈和變遷矩陣作為分析工具，引用兩種匯率制度分類數(shù)據(jù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中間匯率制度將繼續(xù)構(gòu)成未來國際匯率制度選擇的重要組成部分。特別是當(dāng)一國發(fā)生貨幣需求劇烈波動(dòng)時(shí)，有管理的浮動(dòng)匯率制是很好的選擇，通過貨幣政策進(jìn)行干預(yù)的同時(shí)還可以通過匯率的變動(dòng)進(jìn)行調(diào)節(jié)。更重要的是，匯率制度的選擇問題是受政治、經(jīng)濟(jì)、文化等諸多因素影響的，每一個(gè)國家都應(yīng)根據(jù)自己的實(shí)際情況去選擇適合自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的匯率制度，任何一種匯率制度都不可能適合于所有國家和一個(gè)國家的所有時(shí)期。

2、三元悖論理論與“永恒的三角”的區(qū)別

“永恒的三角”(the eternal triangle)也是由克魯格曼最先提出來解釋國際金融困境的術(shù)語，它與三元悖論理論之間既有聯(lián)系也有區(qū)別，不可以混為一談?？唆敻衤?2001)認(rèn)為，國際貨幣制度的選擇問題可以歸結(jié)為調(diào)節(jié)性(adjustment)、置信度(confi，denee)和流動(dòng)性(liquidity)。這三個(gè)方面構(gòu)成了國際貨幣制度的三個(gè)特征，而“永恒的三角”(如圖二所示)則描述了政府在三種能力之間的選擇和放棄原則。其中，調(diào)節(jié)性意味著政府采取穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的能力，不僅僅包括獨(dú)立的貨幣政策。置信度意味著政府維護(hù)匯率不受投機(jī)沖擊的能力，也就是匯率在不影響市場信心的前提下波動(dòng)并且波動(dòng)的程度沒有超過本國所能承受的范圍。流動(dòng)性意味著政府對(duì)短期資本流動(dòng)的控制能力，這一能力表現(xiàn)為政府有能力將短期資本流動(dòng)限制在為貿(mào)易融資和允許貿(mào)易暫時(shí)失衡的范圍內(nèi)、有能力償還契約性債務(wù)、有能力防止短期資本迅速流出和資本外逃。因此，因此，“永恒的三角”與三元悖論具有不同的理論內(nèi)涵，將兩者視為同內(nèi)涵的不同表述是不準(zhǔn)確的。

三、開放經(jīng)濟(jì)中三元悖論理論的實(shí)踐

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，既然資本自由流動(dòng)成為不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢，根據(jù)三元悖論理論，一國政府要么選擇放棄固定匯率制度，要么選擇放棄貨幣政策獨(dú)立性。各國政府進(jìn)行政策選擇的依據(jù)就是權(quán)衡采用不同政策組合的成本和收益，選取可以實(shí)現(xiàn)成本最小化而收益最大化效果的組合。目前，理論和實(shí)踐探討的重點(diǎn)是在保持資本自由流動(dòng)的前提下，研究部分國家放棄貨幣政策獨(dú)立性的行為。

1、三元悖論理論與最適度貨幣區(qū)理論

最適度貨幣區(qū)理論最早由蒙代爾提出，后來麥金農(nóng)等一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家分別從不同角度進(jìn)行了修正和補(bǔ)充。最適度貨幣區(qū)是指一個(gè)區(qū)域內(nèi)的國家在貨幣完全一體化之后擁有一個(gè)共同的貨幣，或者保持各國貨幣剛性的固定匯率制和貨幣的完全自由兌換，而對(duì)區(qū)域外匯率實(shí)行浮動(dòng)。這一概念強(qiáng)調(diào)的是針對(duì)于整個(gè)動(dòng)蕩的國際金融體系而言，在一定區(qū)域內(nèi)構(gòu)建有利于實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡的相對(duì)穩(wěn)定的貨幣區(qū)。從本質(zhì)上看，這一理論正是三元悖論的體現(xiàn)，是一國犧牲貨幣政策獨(dú)立性而追求匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)的結(jié)果。一國在加入貨幣區(qū)時(shí)必須比較消除貨幣兌換費(fèi)用帶來的收益和喪失貨幣政策獨(dú)立性的損失，只有在區(qū)域經(jīng)濟(jì)高度融合使得收益大于成本時(shí)，最適度貨幣區(qū)才有可能出現(xiàn)。

一國既然可以通過權(quán)衡利弊選擇加入最適度貨幣區(qū)，當(dāng)然也可能出于變化了的利害關(guān)系而退出。這種選擇就蘊(yùn)藏著最適度貨幣區(qū)崩潰的危險(xiǎn)，歐洲中央銀行既是歐元信用的擔(dān)保者，又是國家合作的產(chǎn)物，其地位是由作為成員國的國家達(dá)成的非憲法性國際條約來確定的。這一制度安排使得歐洲中央銀行在維護(hù)國際貨幣合作中缺乏足夠權(quán)威，對(duì)集體行動(dòng)中的國家功利主義行為難以有效約束(Eichengreen et al，1994)。比如，希臘等國最近爆發(fā)的債務(wù)危機(jī)就體現(xiàn)了這種危險(xiǎn)性。歐元區(qū)成立伊始便開始實(shí)行較低利率政策，這使希臘能夠享受低廉借貸成本以維持經(jīng)濟(jì)增長，從而掩蓋了其生產(chǎn)率低而勞動(dòng)成本高等結(jié)構(gòu)性問題，此時(shí)喪失貨幣政策獨(dú)立性的危害并不顯著。但是由于已經(jīng)放棄了獨(dú)立的貨幣政策，因此財(cái)政政策的自對(duì)管理和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)有著非常重要的意義。各成員國都有一種內(nèi)在的財(cái)政赤字?jǐn)U大的傾向。在宏觀層面上，這種財(cái)政政策的溢出效應(yīng)干擾了統(tǒng)一貨幣政策的運(yùn)作，當(dāng)負(fù)面溢出效應(yīng)波及到整個(gè)歐元區(qū)時(shí)，就有可能引發(fā)各國之間的赤字大戰(zhàn)，導(dǎo)致一些國家不堪重負(fù)退出歐元區(qū)。也就是說，分散的財(cái)政政策和統(tǒng)一的貨幣政策的矛盾要求歐元區(qū)建立財(cái)政聯(lián)盟或者建立一體化財(cái)政，而統(tǒng)一的財(cái)權(quán)是無法滿足各成員國之間需求差異的。正如近期歐盟委員會(huì)的研究顯示，根據(jù)歐元區(qū)各國價(jià)格和成本的差距以及貿(mào)易收支狀況來判斷希臘的競爭力在不斷下降，同時(shí)還面臨著財(cái)政赤字嚴(yán)重惡化的局面。而德國總理默克爾卻表示，在希臘應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)之際，歐洲最關(guān)注的問題是維持歐元匯率的穩(wěn)定，將與那些面臨極大困難的國家討論如何保持歐元穩(wěn)定。這表明當(dāng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)政治發(fā)展不平衡時(shí)，成員國之間的利益沖突就會(huì)凸現(xiàn)出來，終將危及到最適度貨幣區(qū)的穩(wěn)定性。南非標(biāo)準(zhǔn)銀行研究報(bào)告就預(yù)測，希臘和愛爾蘭等國的經(jīng)濟(jì)狀況不能容忍，這或許將導(dǎo)致這些國家接受外界救助，甚至可能在2010年底前被迫退出歐元區(qū)。

2、三元悖論理論與貨幣局制度

另外一種體現(xiàn)三元悖論理論中追求匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)而放棄貨幣政策獨(dú)立性的制度安排是貨幣局制度。1849年，英國在印度洋殖民地毛里求斯建立了世界上第一個(gè)貨幣局，經(jīng)歷了一段時(shí)期的發(fā)展與衰落之后，20世紀(jì)80年代后，這一制度又重新被一些國家所采納。現(xiàn)今世界上實(shí)行貨幣局制度的國家(地區(qū))有香港、阿根廷盯住美元，文萊盯住新加坡元、波黑盯住歐元。貨幣局制度的基本特征包括：(1)本國貨幣與一種作為錨貨幣的外匯保持固定匯率關(guān)系；(2)本國的貨幣發(fā)行完全以外匯儲(chǔ)備作為后盾，并且隨時(shí)準(zhǔn)備以固定匯率把本幣兌換成外匯；(3)本國對(duì)維持這一制度所作的長期承諾，通常以法律形式予以明確。

貨幣局制度的所有優(yōu)缺點(diǎn)都來源于三元悖論理論所論述的“三取二”選擇(周麗霞，2004)。穩(wěn)定的匯率可以保持投資者的信心，但是累積的抑制效應(yīng)可能鼓勵(lì)國際游資的投機(jī)，而資本的自由流動(dòng)更加大了經(jīng)濟(jì)體系的脆弱性。本幣發(fā)行必須有外匯儲(chǔ)備支持使得政府濫用貨幣政策的可能性消失進(jìn)而有效地防止通貨膨脹，同時(shí)卻也削弱了政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的能力。因此，通常認(rèn)為小型開放經(jīng)濟(jì)才適用貨幣局制度。因?yàn)?，這些經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)出口結(jié)構(gòu)比較單一。主要出口初級(jí)產(chǎn)品而進(jìn)口高技術(shù)產(chǎn)品，由此導(dǎo)致

了出口供給彈性不足，進(jìn)口需求的價(jià)格彈性也很低。加上它們只是國際價(jià)格的被動(dòng)接受者，不能通過匯率政策影響以外幣表示的進(jìn)口價(jià)格，從而匯率變動(dòng)對(duì)促進(jìn)資源配置和改善國際收支的效果并不明顯。所以，依據(jù)三元悖論理論，小型開放經(jīng)濟(jì)體最現(xiàn)實(shí)的選擇是完全放棄本國貨幣政策的獨(dú)立性。當(dāng)然，在高通貨膨脹時(shí)期，對(duì)于貨幣當(dāng)局缺乏宏觀經(jīng)濟(jì)管理能力而金融體系又不完善的國家來說，借助于貨幣局制度建立良好的政府信譽(yù)比保留貨幣政策的獨(dú)立性更具現(xiàn)實(shí)操作性。

3、三元悖論理論與美元化

2000年1月厄瓜多爾宣布正式推行美元化，薩爾瓦多也于2001年1月宣布以美元為官方貨幣，加上1904年以后已經(jīng)實(shí)現(xiàn)美元化的巴拿馬，已有三個(gè)拉美國家實(shí)現(xiàn)了完全的美元化。另外，秘魯、玻利維亞和危地馬拉亦先后立法，允許美元與其本國貨幣同時(shí)流通，即實(shí)現(xiàn)了部分美元化?？梢哉f，拉美各國對(duì)美元化顯示了濃厚的興趣，主要原因在于放棄貨幣政策獨(dú)立性可以減輕這些經(jīng)濟(jì)體承受外部經(jīng)濟(jì)沖擊的代價(jià)。如果實(shí)行浮動(dòng)匯率制，拉美各國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和開放程度將導(dǎo)致其通過匯率變動(dòng)來促進(jìn)資源配置和改善國際收支的效果非常不明顯，反而會(huì)引起商品和資本市場價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)而影響貿(mào)易與投資。更重要的是，出于加速發(fā)展的迫切愿望，這些國家往往采用擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策，如果放松固定匯率制度下貨幣紀(jì)律的約束，最終的結(jié)果就是陷入通貨膨脹和匯率貶值的惡性循環(huán)之中。由于拉美各國維持貨幣政策獨(dú)立性所花費(fèi)的成本過于高昂，其美元化的本質(zhì)就在于迫使政府接受更嚴(yán)格的預(yù)算約束，避免為了短期政治、經(jīng)濟(jì)利益需要而濫發(fā)紙幣，從而降低通貨膨脹率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(李富有，2003)。

四、總結(jié)與啟示

三元悖論理論經(jīng)歷了“二元沖突－M－F模型一三元悖論”的發(fā)展歷程，不僅反映了開放經(jīng)濟(jì)下經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)外部均衡的矛盾，也為資本完全流動(dòng)情況下貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)提供了簡單明了的分析框架。我國過去對(duì)資本賬戶施行嚴(yán)格的管制，因此內(nèi)外部均衡的矛盾并不突出。然而隨著開放度的增大，我國貨幣政策的外溢性明顯增強(qiáng)，要實(shí)現(xiàn)三者之間的協(xié)調(diào)就越發(fā)困難，2002年市場流動(dòng)性泛濫的根源就在于此。自1994年匯率并軌以后，我國的匯率制度在實(shí)際運(yùn)行中長期盯住美元，加上對(duì)資本流動(dòng)的嚴(yán)格限制，其結(jié)果是壓抑了多年經(jīng)濟(jì)高速增長對(duì)人民幣升值的內(nèi)在要求。2002年之后貿(mào)易順差的逐年大幅增長導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備急劇增加，外匯占款成為貨幣投放主渠道，人民幣出現(xiàn)升值預(yù)期。在此背景下，即便存在資本管制，國際資金依舊通過貿(mào)易等各種渠道不斷滲透流入。但是此時(shí)我國經(jīng)濟(jì)處于上行階段，要求在宏觀經(jīng)濟(jì)政策上從緊，這就與造成市場流動(dòng)性泛濫的固定匯率制度出現(xiàn)了矛盾。為此我國最終在2005年進(jìn)行匯改，為貨幣政策的有效實(shí)施釋放出空間。這一時(shí)期的政策實(shí)踐說明了三元悖論理論中“固定匯率制+獨(dú)立的貨幣政策+實(shí)行資本管制”的政策組合從長期來看是無效的。因此，我國必須在三元悖論理論框架下，科學(xué)設(shè)計(jì)貨幣政策、匯率政策和資本管制政策的改革方向和步驟，以實(shí)現(xiàn)最大程度的內(nèi)外部均衡(徐爽等，2007)。

獨(dú)立的貨幣政策范文第4篇

[作者簡介]張麗莉（1980-），女，漢族，黑龍江人，講師，博士，研究方向：世界經(jīng)濟(jì)。一、財(cái)政與貨幣政策的一致性

財(cái)政與貨幣政策作為最重要的兩大宏觀調(diào)控政策，是國家實(shí)行需求管理和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的有力武器，兩者間的緊密聯(lián)系從根本上說是來源于服務(wù)最終目標(biāo)的一致性。政府宏觀調(diào)控的最終目標(biāo)有四個(gè)：經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡。這四大目標(biāo)的本質(zhì)都是保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。因而無論財(cái)政政策還是貨幣政策，作為國家調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的政策手段，其目標(biāo)指向必定具有一致性。此外，兩大政策的一致性還表現(xiàn)為政策手段的互補(bǔ)性和傳導(dǎo)機(jī)制的互動(dòng)性。眾所周知，財(cái)政政策和貨幣政策在某些領(lǐng)域存在交叉和重疊，如國債與財(cái)政存款領(lǐng)域等。在這些領(lǐng)域中，財(cái)政貨幣政策互為補(bǔ)充、互為影響：財(cái)政收支活動(dòng)影響中央銀行資產(chǎn)負(fù)債的變化，財(cái)政政策將資金運(yùn)動(dòng)的方向傳遞給貨幣政策，財(cái)政政策不同的融資方式也會(huì)對(duì)貨幣政策造成不同程度的影響；反之，貨幣政策通過信貸等渠道（信貸收入的來源、信貸資金的使用方向等）影響著財(cái)政政策?？傊?cái)政與貨幣政策之間千絲萬縷的聯(lián)系和互動(dòng)使二者成為一個(gè)有機(jī)整體，這在客觀上必然要求兩大政策進(jìn)行協(xié)調(diào)配合。

二、財(cái)政與貨幣政策的差異性

1兩者調(diào)節(jié)的側(cè)重點(diǎn)存在差異性

宏觀經(jīng)濟(jì)得以正常平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)是社會(huì)總供求相對(duì)平衡的實(shí)現(xiàn)?？偣┣蟮钠胶獍偭科胶夂徒Y(jié)構(gòu)平衡。財(cái)政政策更加側(cè)重于調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)平衡，貨幣政策更加側(cè)重于調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)總量平衡。從財(cái)政政策來看，在調(diào)控資金流向上相對(duì)自由度較高，可以通過收入機(jī)制和分配機(jī)制，直接調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和部門結(jié)構(gòu)的各個(gè)方面，從而達(dá)到優(yōu)化國家宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的目的。從貨幣政策來看，中央銀行能夠動(dòng)用多種政策工具調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣量和貨幣乘數(shù)，從而決定社會(huì)的貨幣供給總量，貨幣供給總量又決定著商品的需求總量，商品的供給總量反過來決定著貨幣的需求總量，由此可見，實(shí)現(xiàn)貨幣的均衡實(shí)際上也就實(shí)現(xiàn)了總供求的總量平衡，因此貨幣政策主要用于調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)總量平衡。

2兩者調(diào)節(jié)的手段存在差異性

一般地，宏觀政策調(diào)控手段的選擇是由政策本身的性質(zhì)及其目標(biāo)決定，即使同一政策在不同階段，其性質(zhì)和具體目標(biāo)也不盡相同，因此采取的手段也有所差別。財(cái)政和貨幣政策作為兩種不同的調(diào)控政策，它們在調(diào)控手段上存在較大差異。中國財(cái)政政策的基本手段主要有財(cái)政投資、稅收、預(yù)算支出、財(cái)政補(bǔ)貼等，貨幣政策的基本手段主要有利率、匯率、公開市場業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金等。

3兩者調(diào)節(jié)的領(lǐng)域存在差異性

貨幣政策的調(diào)節(jié)領(lǐng)域主要集中于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而相比于貨幣政策，財(cái)政政策的調(diào)節(jié)領(lǐng)域更為寬泛，不僅局限于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，還涉及社會(huì)發(fā)展的非經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。具體地說，貨幣政策是通過改變貨幣供應(yīng)量來影響國民經(jīng)濟(jì)，貨幣供應(yīng)量的改變主要發(fā)生于流通環(huán)節(jié)，對(duì)流通環(huán)節(jié)的調(diào)控主要集中于市場經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，在這一系列的連鎖反饋過程中，貨幣政策要發(fā)揮其功能需要商業(yè)銀行的配合和傳導(dǎo)，因此受金融系統(tǒng)邊界的制約，由此可見這種政策的調(diào)節(jié)領(lǐng)域比較有限。財(cái)政政策主要發(fā)生于國民收入的分配再分配環(huán)節(jié)，通過財(cái)政收入和支出的變動(dòng)涉及社會(huì)穩(wěn)定各個(gè)方面的實(shí)現(xiàn)，特別是在縮小收入差距，推動(dòng)科教文衛(wèi)事業(yè)的發(fā)展等領(lǐng)域，具有貨幣政策無法比擬的優(yōu)勢。

4兩者調(diào)節(jié)的作用機(jī)制存在差異性

財(cái)政政策更關(guān)注經(jīng)濟(jì)公平，貨幣政策更體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效率。這是因?yàn)?，盡管財(cái)政政策與貨幣政策調(diào)控的都是貨幣資金，但其資金的性質(zhì)明顯不同。貨幣政策調(diào)控的資金為借貸資金，具有明顯的償還性，其資金使用效益的提高會(huì)使經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行更富有效率；相比之下，財(cái)政政策的貨幣資金較具有無償性。通過資金的無償占有和使用，調(diào)節(jié)不同人群、不同地區(qū)、不同行業(yè)之間的利益分配關(guān)系，實(shí)現(xiàn)社會(huì)的公平。

5兩者調(diào)節(jié)的時(shí)滯存在差異性

從政策制定角度來看，財(cái)政政策的制定時(shí)滯較長，而貨幣政策的制定時(shí)滯較短。政府制定和修訂財(cái)政政策要經(jīng)過立法機(jī)關(guān)審議和批準(zhǔn)，有一整套極其嚴(yán)格的程序，不允許隨意變動(dòng)年初的財(cái)政預(yù)算，因此往往需要較長的周期。貨幣政策的制定和修訂由中央銀行決定，中央銀行具有一定的獨(dú)立性，所以政策的變動(dòng)時(shí)滯較短。從政策執(zhí)行角度來看，貨幣政策時(shí)滯較長，財(cái)政政策時(shí)滯較短。貨幣政策的實(shí)施要有傳導(dǎo)渠道承載，無論通過利率渠道傳導(dǎo)還是通過信貸渠道傳導(dǎo)，都需要較長的傳導(dǎo)鏈條，因而貨幣政策部分乃至全部效力的發(fā)揮要有較長的時(shí)間分布間隔。財(cái)政政策一般通過政府直接安排收支，且政策實(shí)施具有某種強(qiáng)制性，其達(dá)到的效果也較易在短時(shí)間內(nèi)顯現(xiàn)。

6兩者調(diào)節(jié)的方式存在差異性

盡管市場經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控體系以間接調(diào)控為基本特點(diǎn)，但財(cái)政政策能夠由政府直接調(diào)節(jié)和控制來實(shí)現(xiàn)，因而更具有直接性，特別是在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)領(lǐng)域，通過財(cái)政支出的增減變動(dòng)和稅率的大小變化，可以直接作用于投資和消費(fèi)的結(jié)構(gòu)與規(guī)模。相比較而言，貨幣政策的間接性較強(qiáng)。政策的實(shí)施不僅需要暢通的傳導(dǎo)路徑為依托，還需要商業(yè)銀行的緊密配合，且政策效應(yīng)的發(fā)揮還受到企業(yè)管理經(jīng)營機(jī)制的市場化程度以及居民的消費(fèi)意愿等因素的制約。

綜上所述，財(cái)政政策和貨幣政策既具有一致性也存在差異性，表明二者之間密切相關(guān)，在宏觀調(diào)控中不可替代和相互補(bǔ)充。因此在實(shí)踐中，只有根據(jù)自身特點(diǎn)將兩者有效結(jié)合在一起，才能更容易和準(zhǔn)確地達(dá)到國家宏觀調(diào)控的目標(biāo)。

三、財(cái)政與貨幣政策搭配的理論綜述

1封閉經(jīng)濟(jì)條件下IS-LM模型

IS-LM模型是由John Richard Hicks和Alvin Hansen（1937）在凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)上得出的一個(gè)經(jīng)濟(jì)分析模型，用于反映產(chǎn)品市場和貨幣市場同時(shí)均衡的條件下，國民收入和利率的關(guān)系，該模型廣泛應(yīng)用于財(cái)政與貨幣政策研究。

IS曲線用來描述產(chǎn)品市場均衡，根據(jù)封閉經(jīng)濟(jì)國民收入等式：

Y=C+I+G

可以獲得關(guān)于收入和利率關(guān)系的向右下方傾斜的IS曲線。LM曲線用來描述貨幣市場均衡，根據(jù)等式M/P=L1（r）+L2（y） 可以獲得關(guān)于收入和利率關(guān)系的向右上方傾斜的LM曲線。IS與LM曲線的交點(diǎn)意味著產(chǎn)品市場和貨幣市場同時(shí)均衡時(shí)的利率和收入水平。然而這一均衡并不是充分就業(yè)時(shí)的均衡，因此需要財(cái)政與貨幣政策進(jìn)行調(diào)節(jié)，其中財(cái)政政策改變IS曲線的位置，貨幣政策改變LM曲線的位置，通過IS和LM曲線位置的變化，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)下的均衡狀態(tài)。

伴隨著IS-LM模型的誕生，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)它的批評(píng)和指責(zé)就不絕于耳。例如，模型的創(chuàng)始人JRHicks就公開表達(dá)了對(duì)該模型的不滿：IS曲線表示的是流量均衡關(guān)系，而LM曲線表示的是存量均衡關(guān)系。若要產(chǎn)品市場和貨幣市場在一年中同時(shí)達(dá)到均衡，則在整個(gè)過程中貨幣的供給必須與需求保持相等，這只有在不確定的預(yù)期每天都正確的情況下實(shí)現(xiàn)，這顯然不可能。ALeijonhufvud的批評(píng)指出：IS-LM模型的一個(gè)假設(shè)是兩種市場的均衡相互獨(dú)立，一條曲線的變動(dòng)不會(huì)引起另一條曲線的變動(dòng)，這種假設(shè)不正確，IS和LM應(yīng)該是相互依存的關(guān)系。盡管各種對(duì)IS-LM模型的批評(píng)不無道理，但并沒有因此撼動(dòng)該模型在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要地位。無論是后來的貨幣學(xué)派、理性預(yù)期學(xué)派還是供給學(xué)派，其理論都沒有取代正統(tǒng)的IS-LM模型，反而被納入該模型，豐富和拓展了該模型。因而無論從理論還是實(shí)踐上都證明IS-LM模型的巨大價(jià)值，是政府分析財(cái)政貨幣政策的重要工具。

2米德沖突

開放經(jīng)濟(jì)下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不僅要實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡，還要實(shí)現(xiàn)外部均衡。當(dāng)一種經(jīng)濟(jì)政策面對(duì)兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)內(nèi)外沖突的問題。詹姆斯?米德最早研究了這個(gè)問題，稱之為“米德沖突”。他詳細(xì)分析了兩國為維持內(nèi)外均衡的金融政策之間存在的沖突：設(shè)定兩個(gè)國家A和B，在A國的國內(nèi)支出上出現(xiàn)了自發(fā)緊縮，其結(jié)果導(dǎo)致了A、B兩國國民收入的緊縮，并且使國際貿(mào)易朝著有利于A國的方向變動(dòng)。在這種情況下，A國需要采取政策性膨脹來實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡。具體地說，就是一方面停止國內(nèi)的蕭條以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡，另一方面抑制A國進(jìn)口需求的縮減和A國的貿(mào)易差額移向順差以實(shí)現(xiàn)外部均衡，對(duì)A國來說，這不會(huì)產(chǎn)生政策沖突問題。但如果A國不這樣做，B國就會(huì)面臨嚴(yán)重的政策沖突。為了實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡，B國的國內(nèi)支出需要有政策性膨脹來制止經(jīng)濟(jì)蕭條，但為了外部均衡，B國又要求國內(nèi)支出有政策性收縮，以便在A國對(duì)B國出口需求縮減的同時(shí)，限制B國的進(jìn)口需求。這就存在尖銳的政策沖突，穩(wěn)定國民收入的政策性膨脹會(huì)導(dǎo)致國際收支更加不均衡，可使國際收支達(dá)到均衡的政策性緊縮又會(huì)加劇國民收入的下降。

可見，在米德的分析中，內(nèi)外均衡的矛盾表現(xiàn)為國內(nèi)總需求緊縮和國際收支逆差之間的矛盾。由于政府只能運(yùn)用金融政策一種工具，因此必然導(dǎo)致調(diào)控中左支右絀的情況。以上米德的論述傳遞出這樣一個(gè)信息：在開放經(jīng)濟(jì)中內(nèi)外均衡的沖突十分常見和頻繁，單一的金融政策無法解決內(nèi)外均衡沖突的兩難困境，運(yùn)用政策搭配才是治本之道。米德的這一思想構(gòu)筑了政策搭配理論的基石。隨后經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在此領(lǐng)域的研究都是以米德沖突理論為依據(jù)展開的。

3丁伯根法則

為解決內(nèi)外均衡的沖突問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了大量的研究，其中丁伯根（JTinbergen）最早提出將政策目標(biāo)和工具聯(lián)系在一起的數(shù)學(xué)模型，論證了要實(shí)現(xiàn)N個(gè)獨(dú)立的政策目標(biāo)，至少要有相互獨(dú)立的N種有效的政策工具。這一理論被稱為丁伯根法則。

丁伯根法則可以簡單表述為：假設(shè)存在兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)T1、T2，可以使用兩種政策工具I1、I2，政策調(diào)控追求的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)T1、T2即為最優(yōu)目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是政策工具的線性函數(shù)，則有：

T1=A1?I1+A2?I2

T2=B1?I1+B2?I2

當(dāng)A1/B1≠A2/B2時(shí)，可以求解出達(dá)到最優(yōu)目標(biāo)水平T1、T2時(shí)所需要的I1、I2的水平：

I1=（B2?T1-A2?T2）/（A1?B2-B1?A2）

I2=（A1?T2-B1?T1）/（A1?B2-B1?A2）

這說明，只要政府能夠運(yùn)用兩種獨(dú)立的政策工具，就可以通過政策工具的配合達(dá)到理想的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。當(dāng)A1/B1=A2/B2時(shí)，方程組無解，這意味著兩種政策工具對(duì)兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有相同的影響，可以視為一個(gè)獨(dú)立的政策工具，因而不可能全部實(shí)現(xiàn)兩個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

丁伯根法則對(duì)經(jīng)濟(jì)政策理論具有深遠(yuǎn)意義，它的重要貢獻(xiàn)在于研究了政策搭配的數(shù)量匹配性，并提供了一個(gè)可擴(kuò)充性較強(qiáng)的數(shù)學(xué)模型。該法則還進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了眾多且廣泛的政策搭配是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡發(fā)展的客觀要求。

4蒙代爾有效市場分類原則

在政策目標(biāo)和政策工具的匹配問題上，盡管“丁伯根原理”被廣為認(rèn)同，但缺乏可操作性?，F(xiàn)實(shí)中政府在運(yùn)用財(cái)政和貨幣政策應(yīng)對(duì)內(nèi)外均衡兩種目標(biāo)時(shí)常常會(huì)遇到邏輯上和指導(dǎo)思想上的困難，不能實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。蒙代爾認(rèn)為，造成這種困難的原因在于丁伯根原理將財(cái)政政策和貨幣政策視為同等效力的政策工具，但實(shí)際上不同政策工具的作用和效果是不同的。蒙代爾借用兩目標(biāo)-兩工具模型提出了絕對(duì)優(yōu)勢原則和比較優(yōu)勢原則，構(gòu)成了蒙代爾有效市場分類原則的核心內(nèi)容。該原則的政策決策模型可簡單概括為：

T1=a1?I1+a2?I2

T2=b1?I1+b2?I2

獨(dú)立的貨幣政策范文第5篇

中國人民銀行最近的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，也就是房地產(chǎn)界所稱的“121號(hào)文件”，在實(shí)施過程中遇到的一些困難，就從一個(gè)側(cè)面凸現(xiàn)了目前貨幣政策和銀行監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制缺位所遭遇的窘境。對(duì)于中央銀行來說，信貸的高增長可能損害金融的可持續(xù)發(fā)展，即使信貸增長不帶來物價(jià)必然上漲，中央銀行仍要密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化以及信貸資源配置的合理性，以維護(hù)和促進(jìn)金融的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。但是，中央銀行的政策目標(biāo)要順利實(shí)現(xiàn)，必然需要銀行監(jiān)管部門的積極配合，因?yàn)槟壳柏泿判刨J政策的傳導(dǎo)依然是以銀行業(yè)為主導(dǎo)，貨幣政策的有效實(shí)施最終還是需要金融機(jī)構(gòu)及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。目前看來，在貨幣政策職能與銀行監(jiān)管職能分離后，二者之間的協(xié)調(diào)未必有效，需要我們深入地探討二者的互動(dòng)關(guān)系，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上分析二者協(xié)調(diào)的主要途徑。

一、從宏觀層面的考察

（一）貨幣政策和銀行監(jiān)管對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的不同特性

無論是貨幣政策，還是銀行監(jiān)管，都是在同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下進(jìn)行的。從宏觀層面考察二者之間的互動(dòng)關(guān)系，最為突出的就是貨幣政策與銀行監(jiān)管對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的不同特性。貨幣政策通常是逆經(jīng)濟(jì)周期的，而銀行監(jiān)管通常是順經(jīng)濟(jì)周期的，這兩種矛盾的特性在銀行體系自然會(huì)產(chǎn)生不同的影響，例如，下調(diào)利率能夠降低銀行的籌資成本，增強(qiáng)流動(dòng)性，但是會(huì)加大通脹的壓力。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，銀行經(jīng)營效益好，風(fēng)險(xiǎn)低，銀行監(jiān)管對(duì)銀行經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)約束相對(duì)來說較松，銀行本身經(jīng)營的難度也較小，此時(shí)貨幣政策則需要注重預(yù)警性的進(jìn)行適度反向操作，如提高利率水平、控制貨幣供應(yīng)量、對(duì)特定部門進(jìn)行信貸控制等，這顯然會(huì)加大銀行經(jīng)營的成本；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，銀行業(yè)務(wù)拓展困難，銀行監(jiān)管對(duì)銀行經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)約束較緊，對(duì)于銀行新增的不良貸款也更為關(guān)注，銀行的貸款投放當(dāng)然也就更為謹(jǐn)慎，此時(shí)貨幣政策可能采取的擴(kuò)張性政策難以在銀行系統(tǒng)得以傳導(dǎo)。因此，貨幣政策與銀行監(jiān)管的合作，首先應(yīng)當(dāng)是在宏觀層面的合作，在于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷取得共識(shí)之后，分別在各自的領(lǐng)域采取相應(yīng)的、并且不直接沖突和抵銷的政策措施。

但是，如果貨幣政策不是以反經(jīng)濟(jì)周期、穩(wěn)定物價(jià)為主要任務(wù)的話，貨幣政策和金融監(jiān)管的這種沖突可能就未必會(huì)真正出現(xiàn)；如果貨幣政策和金融監(jiān)管的基調(diào)不是由中央銀行和銀監(jiān)會(huì)獨(dú)立確定的話，二者之間就可能出現(xiàn)沖突。例如，中央銀行在1997年開始強(qiáng)化對(duì)銀行體系的貸款監(jiān)管，開始大規(guī)模強(qiáng)調(diào)處置不良資產(chǎn)，但是當(dāng)時(shí)也是經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，下行階段自然不良資產(chǎn)的比率就高，處置不良資產(chǎn)也會(huì)加劇貸款的緊縮力度，如果在經(jīng)濟(jì)上行的1992年等時(shí)期處置不良資產(chǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的沖擊可能就小的多，不良貸款也未必顯得那么突出，但是，這個(gè)監(jiān)管的力度看來也不是中央銀行能夠獨(dú)立確定的。

（二）銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的宏觀性、系統(tǒng)性特征決定了銀行監(jiān)管與貨幣政策的互動(dòng)性

在評(píng)價(jià)銀行監(jiān)管部門的成立時(shí)，一個(gè)常見的看法是，銀行監(jiān)管部門成立之后，分別覆蓋銀行、證券、保險(xiǎn)的專門性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都基本完備，因而中國的金融監(jiān)管體系可以說已經(jīng)基本建立起來了。這其中存在一個(gè)對(duì)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)與證券、保險(xiǎn)體系風(fēng)險(xiǎn)的不同特性的模糊認(rèn)識(shí)。

實(shí)際上，銀行體系與證券、保險(xiǎn)體系存在很大的差別，銀行的資產(chǎn)和負(fù)債在流動(dòng)性方面具有不對(duì)稱性，通常具有錯(cuò)配的缺口，銀行部門十分容易遭受擠兌的沖擊而傳染到整個(gè)金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系，在一定程度上可以說，銀行因?yàn)槠鋸?qiáng)烈的公共性和外部性而具有公眾公司的許多特征。因此，銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)主要是宏觀性、系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，而證券和保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)主要是微觀性的、與投資者相關(guān)程度高的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)殂y行監(jiān)管和銀行體系的穩(wěn)健程度與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢密切相關(guān)，因此，僅僅從銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的宏觀性和系統(tǒng)性來說，央行與銀行監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)的重要性，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過央行與證券和保險(xiǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)調(diào)的重要性。

進(jìn)一步看，銀行監(jiān)管所創(chuàng)造的安全而有效率的金融體系，是實(shí)施貨幣政策的重要條件。而獨(dú)立的貨幣政策所創(chuàng)造的穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，也是銀行有效地實(shí)施監(jiān)管、維持金融體系穩(wěn)定的最為關(guān)鍵性的市場環(huán)境。正如巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)《有效銀行監(jiān)管的核心原則》中提出的，有效銀行監(jiān)管的先決條件之一是穩(wěn)健且可持續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其中相當(dāng)重要的一點(diǎn)就是貨幣的穩(wěn)定。

（三）宏觀層面的貨幣政策和銀行監(jiān)管協(xié)調(diào)還取決于市場環(huán)境的發(fā)育

通常，對(duì)于貨幣政策和銀行監(jiān)管的分工來說，一個(gè)直觀的判斷是，貨幣政策著眼于宏觀層面，銀行監(jiān)管著眼于微觀層面。這實(shí)際上是一個(gè)似是而非的劃分。姑且不論當(dāng)前微觀層面的銀行行為是貨幣政策的最為主要的傳導(dǎo)途徑，僅僅從貨幣政策運(yùn)作的環(huán)境看，沒有商業(yè)銀行微觀行為的市場化改進(jìn)，貨幣政策的實(shí)施在目前的環(huán)境下往往也是難以著手的。在較為成熟的金融市場環(huán)境下，商業(yè)銀行作為理性的市場主體，能夠基本有效地對(duì)貨幣政策的宏觀信號(hào)作出反應(yīng)，此時(shí)貨幣政策當(dāng)然無需強(qiáng)調(diào)對(duì)商業(yè)銀行的直接信貸控制，而更多地依托市場化的間接調(diào)控手段，銀行的監(jiān)管實(shí)際上也是采取激勵(lì)相容的市場化手段。但是，在商業(yè)銀行體系市場化程度有限、商業(yè)銀行主體的自我約束能力不足的階段，貨幣政策如果不能介入商業(yè)銀行的信貸運(yùn)作行為，就難以有效地傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)節(jié)，此時(shí)必然需要商業(yè)銀行和監(jiān)管部門的積極合作。

其次，貨幣政策和銀行監(jiān)管實(shí)施的市場環(huán)境還應(yīng)當(dāng)包括銀行風(fēng)險(xiǎn)的處置程序。實(shí)際上，如果商業(yè)銀行體系總體上較為穩(wěn)健，同時(shí)也普遍建立了存款保險(xiǎn)制度，那么，整個(gè)銀行體系對(duì)于中央銀行“最后貸款人”的職能的依賴性顯然就大大降低，此時(shí)，無論銀行監(jiān)管職能與貨幣政策職能是否分立，并不一定必然影響到整個(gè)銀行體系運(yùn)行的穩(wěn)定性。反觀當(dāng)前中國的銀行體系的實(shí)際狀況，中央銀行的“最后貸款人”的角色似乎是當(dāng)前維護(hù)銀行體系突發(fā)性危機(jī)的主導(dǎo)性的手段，這就決定了，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，貨幣政策和銀行監(jiān)管即使分立，也必須更為強(qiáng)調(diào)二者之間的互動(dòng)和有效協(xié)調(diào)。

二、從金融結(jié)構(gòu)層面的考察

中國當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)必然也會(huì)對(duì)貨幣政策和銀行監(jiān)管的互動(dòng)行為產(chǎn)生多方面的影響。

（一）貨幣政策和銀行監(jiān)管工具的相互依賴性

當(dāng)前中國的金融結(jié)構(gòu)是一個(gè)典型的銀行主導(dǎo)性的間接型融資體系，因而銀行體系自然就成為貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，如果沒有銀行監(jiān)管的合作，或者商業(yè)銀行從微觀層面不作出積極的反應(yīng)，那么，貨幣政策就很難達(dá)到預(yù)定的政策目標(biāo)。另外，貨幣政策也受到金融監(jiān)管一系列法規(guī)的影響，最為典型的是以

巴塞爾協(xié)議為代表的最低資本金要求的金融監(jiān)管，對(duì)于銀行的貸款擴(kuò)張能力、以及貨幣政策的實(shí)施效果等都會(huì)形成明顯的制約。因此，在實(shí)際運(yùn)作中，貨幣政策操作在許多情況下需要銀行監(jiān)管的配合，最為典型的就是一些選擇性的貨幣政策工具需要借助銀行監(jiān)管的力量來予以監(jiān)督落實(shí)，否則金融機(jī)構(gòu)就可能會(huì)失去實(shí)施的外部動(dòng)力。

（二）中央銀行的貨幣監(jiān)管與銀監(jiān)會(huì)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管之間存在顯著的依賴性

在實(shí)際監(jiān)管中，貨幣監(jiān)管強(qiáng)調(diào)的是為保證貨幣政策實(shí)施而由中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)或金融市場進(jìn)行的監(jiān)管；而機(jī)構(gòu)監(jiān)管強(qiáng)調(diào)的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)以維護(hù)金融體系穩(wěn)定而進(jìn)行的金融機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入、退出、日常營運(yùn)等的監(jiān)管。這兩個(gè)監(jiān)管職能實(shí)際上都是起源于早期中央銀行的“最后貸款人”職能。

在中央銀行實(shí)施貨幣監(jiān)管、或者銀監(jiān)會(huì)實(shí)施機(jī)構(gòu)監(jiān)管的過程中，二者的合作是必然的。中央銀行進(jìn)行貨幣監(jiān)管以實(shí)施其貨幣政策目標(biāo)的行為，也必然會(huì)對(duì)銀監(jiān)會(huì)所監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定的目標(biāo)形成多方面的影響，例如，中央銀行對(duì)于有貸款關(guān)系的金融機(jī)構(gòu)的檢查、對(duì)貨幣政策制定的存款準(zhǔn)備金制度、利率政策、選擇性貨幣政策等的落實(shí)情況進(jìn)行檢查，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段采用的直接性貨幣政策工具（如現(xiàn)金管理等）進(jìn)行檢查，都不僅需要銀行監(jiān)管部門的合作，也會(huì)直接影響到銀行監(jiān)管部門監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。與此形成對(duì)照的是，銀行監(jiān)管部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管也會(huì)影響到貨幣政策的實(shí)施，機(jī)構(gòu)監(jiān)管所制定的具有強(qiáng)制性的監(jiān)管法規(guī)，直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營行為形成影響，進(jìn)而對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)和實(shí)施效果直接形成影響。因此，當(dāng)前中央銀行和銀行監(jiān)管部門首先應(yīng)當(dāng)清晰地區(qū)分實(shí)際運(yùn)作中貨幣監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管的業(yè)務(wù)領(lǐng)域劃分，并在進(jìn)行各自的貨幣監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管時(shí)，主動(dòng)考慮到自身的監(jiān)管行為對(duì)于對(duì)方監(jiān)管目標(biāo)的影響。

三、從運(yùn)作層面的考察

（一）貨幣政策和銀行監(jiān)管分立后應(yīng)防范可能出現(xiàn)的決策效率降低

如果說將銀行監(jiān)管與貨幣政策獨(dú)立，是為了防止原來在央行內(nèi)部可能存在的角色沖突的話，那么，二者的分立從運(yùn)作層面也提出了一個(gè)決策效率的問題。在呼吁貨幣政策和銀行監(jiān)管職能分立眾多理由中，懷疑央行因角色沖突而對(duì)金融監(jiān)管難以中立是一個(gè)重要的原因。但是，在實(shí)際運(yùn)作中，這可能是一個(gè)“偽問題”，因?yàn)樵谘胄腥狈ψ銐虻莫?dú)立性的前提下，如果央行與銀行監(jiān)管部門、或者其他宏觀部門就宏觀政策動(dòng)向、金融風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定應(yīng)采取的措施產(chǎn)生分歧并爭執(zhí)不下時(shí)，最終可能還是會(huì)集中到國務(wù)院層面進(jìn)行統(tǒng)一決策。從這個(gè)意義上說，央行和銀監(jiān)會(huì)的分立，實(shí)際上只是把原來在央行內(nèi)部可能存在的角色沖突更多地轉(zhuǎn)移到國務(wù)院層面，而這一轉(zhuǎn)移必然會(huì)導(dǎo)致決策效率的一定程度的降低，這顯然對(duì)于貨幣政策的實(shí)施、或者金融風(fēng)險(xiǎn)的防范都有不利的影響。

這種決策效率可能出現(xiàn)的降低，最為集中地體現(xiàn)在央行的“最后貸款人”角色的行使上。實(shí)際上，如果央行身兼二任，則無論貨幣政策的基調(diào)是緊縮還是擴(kuò)張，保持銀行體系的穩(wěn)定也是一個(gè)重要的參考目標(biāo)。但是，在銀監(jiān)會(huì)作為單純的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨(dú)立承擔(dān)機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能之后，因?yàn)殂y監(jiān)會(huì)并不能為陷入困境的銀行提供流動(dòng)性；而央行要妥當(dāng)運(yùn)用“最后貸款人”職能，必須充分了解具體銀行的經(jīng)營狀況，貨幣政策與銀行監(jiān)管職能的分立使得央行行使最后貸款人職能時(shí)將更多地依賴銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行困境的判斷而不是自身的判斷，其中顯然存在實(shí)施效果下降、運(yùn)用過濫、過嚴(yán)、過遲等，或者在央行與銀行監(jiān)管部門難以形成共識(shí)時(shí)需要國務(wù)院層面的決策，從而可能錯(cuò)過防范銀行危機(jī)的最佳時(shí)機(jī)。

因此，在貨幣政策與銀行監(jiān)管分立的條件下，貨幣政策與銀行監(jiān)管之間的組織協(xié)調(diào)機(jī)制相當(dāng)關(guān)鍵，否則只能是決策效率的迅速下降。在此基礎(chǔ)上，貨幣政策的獨(dú)立性也值得關(guān)注。

（二）貨幣政策與銀行監(jiān)管的信息共享應(yīng)當(dāng)成為二者協(xié)調(diào)的基本前提

無論是貨幣政策決策，還是銀行監(jiān)管決策，都是基于對(duì)銀行體系等的大量信息的分析的基礎(chǔ)之上。中央銀行的貨幣政策操作都是以一定的銀行體系的傳導(dǎo)機(jī)制為前提的，可以說幾乎所有的貨幣政策操作，例如利率調(diào)整、公開市場操作，都必須立足于對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營狀況的深入掌握。更為重要的是，銀行監(jiān)管信息也是中央銀行及時(shí)高效地行使“最后貸款人”職責(zé)的基礎(chǔ)。與此同時(shí)，貨幣政策操作必然會(huì)對(duì)銀行體系的經(jīng)營形成多方面的影響，也需要銀行監(jiān)管部門及時(shí)把握、進(jìn)而采取相應(yīng)的對(duì)策來指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營行為。