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長期投資評估方法范文第1篇

關鍵詞：自由現(xiàn)金流量 企業(yè)價值評估 折現(xiàn)法

當前，人們的投資理念不斷增強，企業(yè)股權交易活動也越來越頻繁，企業(yè)的價值評估已然成為經(jīng)濟活動中一項重要的任務。企業(yè)價值評估的方法選擇直接關系到評估結果的準確性和可靠性，必須謹慎地進行分析和選擇。本文結合企業(yè)價值評估的發(fā)展概況，對自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應用進行了深入的分析，以期進一步提高企業(yè)價值評估水平的提高。

一、企業(yè)價值評估的概況

（一）企業(yè)價值評估的現(xiàn)狀

在產(chǎn)權交易市場如此發(fā)達的今天，企業(yè)價值評估是市場經(jīng)濟的基本活動之一。所謂企業(yè)價值評估，就是指注冊資產(chǎn)評估師對企業(yè)整體價值以及相應的具體價值進行分析，得出結論，以報告書的形式呈現(xiàn)給用戶。這一評估過程涉及到企業(yè)價值的內涵，也涉及到企業(yè)價值的具體體現(xiàn)。評估師往往需要在特定目的的指引下，按照一定的評估準則進行操作。而評估的結果是建立在企業(yè)的資產(chǎn)狀況和獲利能力分析基礎之上的，是一個綜合性的考量結果，具有全面性、公平性的特點。

就企業(yè)的價值內涵來說，既與企業(yè)自身的管理能力和內部運營系統(tǒng)有密切的關系，同時也與不同利益者之間的協(xié)調關系有關。企業(yè)整體的價值就是對資源的優(yōu)化配置，這也是企業(yè)價值評估的基礎。當然，企業(yè)的部分價值、資產(chǎn)價值等也是評估的重要內容。就企業(yè)價值的具體體現(xiàn)來說，最突出的形式就是企業(yè)實際的盈利能力。在對企業(yè)價值進行評估時，企業(yè)獲利能力的大小往往就是價值最直觀的體現(xiàn)。具體來說企業(yè)在商品交易中與其他商品相似，其價值都是以貨幣的表現(xiàn)形式存在的。當然，企業(yè)的盈利能力不僅包括當前全部資產(chǎn)的賬面凈值，一些類型的企業(yè)還蘊藏著巨大的發(fā)展?jié)摿?，這也是需要納入考慮的重要因素。

對企業(yè)的價值進行評估有切實的必要性。一方面是因為很多企業(yè)的會計管理存在很多失真的問題，導致表現(xiàn)出來的財務狀況往往不能真實的反映企業(yè)的實際價值，無法為企業(yè)作為商品交易提供住準確的參考。一些企業(yè)采用老舊的財務管理模式，不能適應企業(yè)自身多元化資本構成的現(xiàn)狀。企業(yè)資本的無形化和智能化也給資產(chǎn)管理造成了更大的困難。另一方面，隨著我國經(jīng)濟體制的轉型，企業(yè)中出現(xiàn)了很多重置、并購的現(xiàn)象，必須要對企業(yè)價值進行客觀的評估，才能促進產(chǎn)權交易市場的健康發(fā)展。如果只是以片面的財務報表來衡量企業(yè)的價值，就無法真正得知企業(yè)創(chuàng)造價值的實際能力。這樣一來，投資者也就無法做出正確的投融資決策，投融資活動的風險也會大大增加，不利于投資利益的最大化。因此，有必要采用先進而科學的評估方法對企業(yè)價值進行有效的測量。

（二）企業(yè)價值評估的方法

結合現(xiàn)代企業(yè)的價值評估實踐經(jīng)驗，可以采用不同的方法進行評估。不同的方法各有利弊，但都在企業(yè)價值評估中得到了一定的應用。一般來說，常見的評估方法有如下幾種：

1、成本重置法

這一評估方法從重置資產(chǎn)的現(xiàn)時成本中減去應計的損耗，從而得到一個數(shù)值，而這一數(shù)值就是價值指標。通過重置評估對象構建新的秩序，能夠有效減少評估工作中面對的繁瑣問題，簡化評估的過程，提高評估的效率。重構秩序的方法是根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負債率，對其賬面價值進行調整，得出一個新的價值。其采用的基本計算方法是：重置成本―實體性貶值―功能性貶值―經(jīng)濟性貶值，計算出來的結果就是企業(yè)的價值。

2、市場比較法

根據(jù)替代原則的理論，通過對比能夠得出企業(yè)價值的參照值。具體做法是在市場上找到相近的企業(yè)為比較的對象，分析目標企業(yè)與參照企業(yè)之間的相似性和差異性，然后根據(jù)對相關數(shù)據(jù)和指標的評比與分析，來調整目標企業(yè)作為商品的交易價值。

3、收益現(xiàn)值法

這一方法包含了對企業(yè)未來預期收益的計算，這樣就能得到一個全新的重估價值，更加符合資產(chǎn)購買者的實際需要。在該方法的理論背景下，企業(yè)的價值就等于資產(chǎn)預期各年收益折算成現(xiàn)值的和。這種方法有利于投資者進行風險管理，具有長遠的發(fā)展觀。

總的來說，以上三種方法在企業(yè)價值評估中均有使用，但是與自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比，還是存在很多不足。因此，本文將重點介紹自由現(xiàn)金流量法在企業(yè)價值評估中的實際應用。

二、自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中的應用

（一）自由現(xiàn)金流量法

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在產(chǎn)權市場的交易中已經(jīng)得到了廣泛的運用。其原理是根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)金流量為基礎，將企業(yè)在未來一定時間內的現(xiàn)金流量按照恰當?shù)馁N現(xiàn)率折現(xiàn)，然后加總計算。這樣的計算方法不僅有當前的全部資產(chǎn)作為計算的基礎，更有對企業(yè)未來運轉情況的綜合考慮，因此得出的評估結果更加具有真實性，也更全面，能夠為投融資活動提供科學的參考。隨著該方法的不斷發(fā)展，已經(jīng)初步在企業(yè)價值評估實踐中實現(xiàn)了計量方法的模型化。模型化采取具體的指標，在評估活動中有不同形式的應用，比如股權自由現(xiàn)金流模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流模型和股利貼現(xiàn)模型等等。這些模型可以根據(jù)企業(yè)實際需要的不同進行靈活的選擇，能夠對企業(yè)的現(xiàn)金流入和流出狀況有比較清楚的了解，從而得到準確的結果。

之所以選擇自由現(xiàn)金流作為企業(yè)價值評估的財務指標，主要是因為自由現(xiàn)金流對企業(yè)的經(jīng)營狀況有較好的體現(xiàn)。首先，自由現(xiàn)金流彰顯企業(yè)的實力。實力強大的企業(yè)，往往能夠自行調整內部的利益分配關系，通過現(xiàn)金流量降低負債率，從而維持企業(yè)的穩(wěn)定運營。其次，自由現(xiàn)金流對企業(yè)當前的業(yè)績有較好的體現(xiàn)。與經(jīng)營現(xiàn)金流相比，自由現(xiàn)金流具有實時性，是一個動態(tài)的數(shù)據(jù)。其中還貼合實際地扣除了必要的現(xiàn)金支出，也就是說自由現(xiàn)金流巧妙的包含了對企業(yè)未來財務的計算，而不僅僅是當前和過去。然后，基于自由現(xiàn)金流建立的企業(yè)價值評估模型考慮到了未來現(xiàn)金流量的復雜性。隨著科技和管理的進步，很多企業(yè)都不是以未來的股利作為未來現(xiàn)金流量的代表。將未來自由現(xiàn)金流量通過折現(xiàn)的方式進行計算，就能有效地避免這一無效設想。

（二）自由現(xiàn)金流量模型的使用

目前不同學者對于自由現(xiàn)金流量的定義各有不同。一般來說，自由現(xiàn)金力量可以理解為企業(yè)在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流入，除去滿足生產(chǎn)活動必要的支出之外，剩下能夠提供給所有投資人自由支配的現(xiàn)金。其中，企業(yè)的生產(chǎn)活動包括基本的日常生產(chǎn)，也包括經(jīng)營管理活動的開銷和后期的增值活動所需的資金。而投資人又包括股權投資人和債權投資人。盡管是自由資金，但是必須基于客觀實際的需要，受到企業(yè)經(jīng)營活動的限制。

當然，對企業(yè)價值進行評估就必須對企業(yè)當前和未來的自由現(xiàn)金流量進行測算。按照自由現(xiàn)金流量的模型和原理，用企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)得到的現(xiàn)金流入減去必要支出就是自由支配資金的數(shù)額。現(xiàn)金流入的計算一般會參考企業(yè)的利潤表。在自由現(xiàn)金流量的模型下，股東和債權人其實都是企業(yè)內部的整體，支付利息并不算作是資金流出。而交納稅收則是必要的外部支出，因此稅后利潤才是計算現(xiàn)金流入的基礎。現(xiàn)金流入可以根據(jù)財務報表等記錄的信息算出，而必要的支出就相對比較復雜。企業(yè)的必要支出包括長期投資和短期投資，既有營運的成本，也有資本支出。因此，必須同時將這兩方面考慮到必要支出的計算中，才能得到可靠的計算結果。營運資本就是指流動資產(chǎn)所占用的那部分資本，在實際情況中可能會有所增加。而對增加的界定也會影響到最終的計算結果，一般認為增加指在一年的會計期間內，企業(yè)期末營運資本在期初基礎上的增加數(shù)量。而資本支出是指企業(yè)用于長期投資的那部分資本。企業(yè)的資產(chǎn)負債表是計算資本支出不可忽視的重要數(shù)據(jù)。由于是長期投資，所以不能按照賬面價值進行直接的計算，而要根據(jù)資產(chǎn)的原有價值計算。因此，一些攤銷后價值數(shù)據(jù)必須進行數(shù)額還原計算。

綜上所述，可以得出自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的價值評估是：當前現(xiàn)金流量現(xiàn)值+未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值。在實踐中應用該模型主要需采取如下做法：首先分析企業(yè)的歷史業(yè)績，包括企業(yè)以前的會計報表、稅后凈營業(yè)利潤等等數(shù)據(jù)。通過合理的分析，不僅可以掌握企業(yè)過去的經(jīng)營情況和獲利能力，還能立足于過去和當下，對企業(yè)未來的發(fā)展績效進行預估，從而將未來的自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)計算。在預測未來績效的時候，應該全面考慮到企業(yè)所涉行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展前景，將預測的財務情況具體化到每一項相關指標上，便于計算。然后要對資金成本進行估算。為了保證計算的準確性，應該保持資本成本組成部分與計算折現(xiàn)時的組成部分一致，以免產(chǎn)生誤差。根據(jù)公式還能對企業(yè)在一定時間內的連續(xù)價值進行估算。最后，企業(yè)的整體價值評估應該綜合以上幾項預測數(shù)據(jù)，還要扣除企業(yè)的債務、股東利益、混合證券等債權。

參考文獻：

[1]儲珊珊.自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估問題探析[J].會計之友，2012，36：61-63

[2]云丹丹.自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在企業(yè)價值評估中的應用研究[D].河北大學，2014

長期投資評估方法范文第2篇

內容摘要:投資組合績效評估方法發(fā)展過程中一直存有比較突出的疑問,就是在金融市場中基金的主動投資是否真正創(chuàng)造了價值。目前的投資績效評估方法中忽視了一些問題,本文據(jù)此提出在吸取傳統(tǒng)方法經(jīng)驗的基礎上,引入個性化策略投資基準來彌補傳統(tǒng)投資績效評估方法的不足。將基金的主動投資組合分為主動策略投資和主動積極投資。運用這一新的模型,可以分別評價投資管理人的主動策略投資和主動積極投資績效。

關鍵詞:投資績效評價 主動投資 個性化策略

投資組合績效評估方法(PPE)和評價實踐經(jīng)過幾十年的發(fā)展,已經(jīng)獲得了許多的研究成果,同時也存在很多疑問。其中比較突出的問題就是在目前的金融市場中基金的主動投資是否真正創(chuàng)造了價值。一直以來,相當多的研究結果表明扣除管理費用后證券投資基金總體上并不能戰(zhàn)勝市場,這似乎證明了市場是有效的,投資者相對有效的投資策略應該是被動投資,主動投資似乎并沒有什么實際意義。

但是,無論在美國、歐洲等成熟的資本市場還是在包括中國在內的新興資本市場,主動投資的證券投資基金都是主流的基金產(chǎn)品,有著最為廣泛的市場基礎。常規(guī)的解釋是主動型基金有更高的管理費率,因此基金管理人更樂于推廣,而眾多的投資人也樂于參與到挑選更理想的管理人的投機活動。但這兩方面的解釋無疑是不充分的。一方面,資產(chǎn)管理市場已經(jīng)相當開放,個別基金管理公司的選擇并不能對整體產(chǎn)生如此大的影響,尤其是在成熟的歐美市場;另一方面,經(jīng)過多年的學術研究、投資者教育和媒體宣傳,投資者的專業(yè)水平已經(jīng)有了大幅提高,群體性的投機行為是不大可能在如此長的時間、這樣廣的范圍內存在的。

更有可能的情況是目前的投資組合績效評估方法中忽視了一些問題,不能夠真正評價金融市場中基金的主動投資是否有效,也沒能充分認識主動投資的真正意義體現(xiàn)在哪些方面。本文擬在吸取傳統(tǒng)的投資績效評估方法經(jīng)驗的基礎之上引入個性化策略投資基準的評價方法。

傳統(tǒng)的基金投資績效評價方法

基金績效評估方法始于上世紀60年代,Treynor、Sharpe、Jensen開創(chuàng)了最初的績效評估方法,其中Jensen的α模型應用最為廣泛。該方法基于資本資產(chǎn)定價模型(CAPM),用市場基準收益超過無風險收益的部分來回歸解釋去除無風險收益后的基金投資組合收益,并將回歸方程的截距(α)作為該基金投資組合的績效,α為正意味著投資組合具有優(yōu)于市場的選股能力。這一方法的問題是當基金經(jīng)理成功把握市場時機時,Jensen的α模型在統(tǒng)計上可能存在誤差。此時,運用Jensen的α模型可以得到負的選股能力α。為此,Treynor和Mazuy 的TM模型在Jensen的α模型中加入一個二次項來評估基金經(jīng)理的選股和擇時能力。TM模型認為具備擇時能力的基金經(jīng)理在多頭時通過提高投資組合的風險水平來獲得較高的收益,在空頭時通過降低投資組合的風險水平來避免較大的損失。另外,Henriksson和Merton 的HM模型也是最為常用的描述基金擇時能力的模型,HM模型認為具備擇時能力的基金經(jīng)理可以先于市場變化調整投資組合,以減少市場收益小于無風險收益帶來的損失。

TM和HM模型沒有考慮可能隨時間變動的預期收益和風險,二者認為基金經(jīng)理面臨的公共信息和私人信息均能給基金帶來超額收益,實際上只有私人信息才能給基金經(jīng)理帶來超額收益。Ferson等通過加入事先確定的公開信息變量將TM和HM模型擴展成為條件模型,修改后的條件模型允許預期收益和風險隨時間發(fā)生變動。他們發(fā)現(xiàn)采用公共信息調整后的條件模型可以有效減少TM和HM模型的評價誤差。

目前基金組合績效評估方法缺少關注的問題

通常,基金組合績效評估方法要對比分析目標基金投資組合與選定的業(yè)績基準的風險收益情況,以此判斷基金經(jīng)理的選股和擇時能力。其中最常用的方法是選擇一種或幾種市場綜合指數(shù)作為評價基準,再運用著名的Jensen的α模型和Treynor-Mazuy 的TM模型或Henriksson-Merton的HM模型等來評價基金組合的投資績效。

許多研究者采用以上模型對中國證券投資基金的選股和擇時能力進行了評估。這些對于基金選股和選時能力的分析只評估了基金投資組合的總體投資績效,對以下問題沒有給予足夠的關注。

績效評估沒有充分使用基金投資組合的信息。在每日公開基金凈值以外,開放式基金每季度都會公告投資組合情況,這是投資管理人最直接的操作成果,包含了投資管理行為的重要信息。同時,在基金管理公司內部是可以了解每日管理人的投資組合的,組合的構成和變化也是最有價值的信息。只針對基金投資組合總體投資績效的傳統(tǒng)PPE方法卻無法使用這些信息。

沒有關注和直接評價基金經(jīng)理日常管理的主動積極投資績效。主動投資的基金管理人最重要的工作之一就是不斷的優(yōu)化其投資組合,但投資組合的整體績效必然受到初始組合的影響,一個典型的例子是比如一個新更換的基金經(jīng)理人,主要的工作是逐步更新原有的投資組合,在相當長的時間和相當大的程度上,組合的整體業(yè)績還是由原組合管理人的工作成果決定的,只評價基金投資總體績效不能擺脫原有基金經(jīng)理投資組合對現(xiàn)有組合績效的影響,因此不能公允地評估新基金經(jīng)理人的投資績效。

沒有關注當某類股票(如價值型股票)在某一時期市場表現(xiàn)突出時,傳統(tǒng)方法對不同類型的投資管理人(如價值型和成長型)的評估將是不客觀的。

引入個性化策略投資基準的組合績效評估方法

針對以上問題,為了進一步分析主動投資的績效,本文采用個性化策略投資比較基準的組合績效評估方法來彌補傳統(tǒng)投資績效評估方法的不足。具體而言,將基金的主動投資組合分為主動策略投資和主動積極投資。主動策略投資指基金經(jīng)理的長期投資決策,如持續(xù)半年以上的投資。這一組合可以度量其當期的收益率,并在假定這一時點的投資組合保持不變,以該主動策略投資組合作為基金日常積極投資的比較基準。主動積極投資指基金經(jīng)理相較于主動策略投資的短期投資決策,如少于半年的投資組合。其收益率是主動投資收益扣減主動策略投資收益后的余額。

運用新模型,可以分別評價投資管理人的主動策略投資績效和主動積極投資績效。利用每只基金年報(或更細的季報和年中報)的公開信息,歸納得到該基金每年(季、半年期)初的策略組合信息,并跟蹤該策略組合在后繼的各交易日的凈值收益率。此外,跟蹤該基金每交易日投資組合帶來的凈值變化,得到該基金的主動投資組合,進而評價該基金主動投資、主動策略投資以及主動積極投資的組合投資績效。

筆者曾針對國內部分開放式基金利用年報信息進行相應的研究,發(fā)現(xiàn)在投資管理中,多數(shù)基金的策略組合及積極組合管理都對提升基金主動投資的績效產(chǎn)生了正面影響。相對而言,多數(shù)組合的策略投資管理要優(yōu)于積極投資管理,也就是說主動投資相較于市場基準的優(yōu)勢更多體現(xiàn)在策略組合的成功選擇。這很好的解釋了多數(shù)基金管理人的工作還是有價值的,多數(shù)情況下他們還是能運用他們的專業(yè)經(jīng)驗通過優(yōu)化組合來提升投資回報,進一步可以發(fā)現(xiàn)其實投資人選擇主動投資(而不是被動的投資)大多是理性的。而多數(shù)基金的策略組合體現(xiàn)的績效并不好,說明了管理人對證券市場的前瞻性不好,更深層次的原因還需要進一步的研究。

綜上,本文通過將基金主動投資的總體績效進行策略投資績效和積極投資績效的分解,并以個性化的策略投資組合作為基金積極投資的比較基準,這為探索基金公司內部評價基金經(jīng)理的投資組合績效提供了一個可操作的新方法,彌補了單純評估基金主動投資總體績效的不足。這種方法可以度量基金管理人的主動策略投資及主動積極投資績效,更好地測量基金管理人的投資能力以及其日常積極投資行為為基金持有人創(chuàng)造了多大的價值。筆者的分析結論與市場的情況也有相當?shù)奈呛?多數(shù)開放式基金的管理人的主動操作還是為持有人創(chuàng)造出了價值?；鸬牟呗越M合及積極組合管理都對提升基金主動投資的績效產(chǎn)生了正面影響。相對而言,多數(shù)組合的策略投資管理要優(yōu)于積極投資管理,也就是說主動投資相較于市場基準的優(yōu)勢更多體現(xiàn)在策略組合的成功選擇。

參考文獻:

1.杜金岷,廖仁英.我國開放式基金業(yè)績評價的實證分析.學術研究,2006(6)

長期投資評估方法范文第3篇

做投資，誰都想買在低點，賣在高點，最好是把曲線拉直了做，這中間多少透著幾分要做個直奔終點的兔子的味道。然而，現(xiàn)實中的事情可要復雜得多了，兔子可能會變成烏龜，烏龜也隨時可能變成兔子。

拒絕兔子

眾所周知，目前股市正處在一個黃金時期，大牛市行情還在不斷向前推進。從長期看，投資于基金肯定會收益不菲，只是短期內，沒有誰能夠清楚地知道基金的收益率曲線會如何波動?；蛘哒f，既能算到開始，也能算到結局，但卻不能算到整個過程。既然如此，是不是做個堅韌不拔的烏龜要比做個自作聰明的兔子好得多呢?

時下，很多朋友反復在探討同樣的問題：現(xiàn)在的股指位置還能買基金嗎?如果已經(jīng)買了基金，應該贖回嗎?其實，基金是一種長期投資工具的道理很多投資者都明白，只是具體到操作，就不由自主采取了股票中的波段做法。如果回頭看看，不難發(fā)現(xiàn)在2.27和4.19暴跌前都將基金贖回的投資者，與沒有贖回基金的投資者相比，在收益率上遠遠落后了。

基金投資的關鍵是要像龜兔賽跑中的烏龜那樣，只要認定了自己的理財目標，就要長期執(zhí)著地投入。忍受過一段難熬的寂寞后，或許會突然發(fā)現(xiàn)，很多自作聰明高拋低吸進行波段操作的兔子們都被遠遠拋在了后面。

與無懼為伍

除了執(zhí)著之外，專業(yè)投資者和業(yè)余投資者在其他很多方面都有明顯不同。比如，專業(yè)投資者看待問題更多從理性角度出發(fā)，以價值評估方法來評估投資對象，業(yè)余投資者卻更愿意憑借市場傳聞操作；專業(yè)投資者在進行投資時通常會權衡市場風險，而業(yè)余投資者在市場上漲時僅看到收益，在市場下跌時片面強調風險，很難克服恐懼和貪婪；專業(yè)投資者依靠團隊力量有效控制市場波動帶來的投資情緒，而業(yè)余投資者則放任情緒主導投資行為。

無懼是專業(yè)投資者的好朋友。5月30日，印花稅的調高成了牛市調整的導火索，在浩浩蕩蕩接近1000點的調整過程中，專業(yè)投資者――基金經(jīng)理看到的是買入的機會，全面逢低吸納大盤藍籌股以及具有極高成長性的個股。而業(yè)余投資者在連續(xù)遭遇幾個跌停板時，更多的是因恐懼而拋售，唯恐逃之不及。在經(jīng)歷大跌的一周，基金不乏取得正收益者。

強者恒強

長期投資評估方法范文第4篇

一、企業(yè)價值評估理論和方法的形成與發(fā)展

19世紀中后期，現(xiàn)代評估業(yè)就隨著歐美等國經(jīng)濟的發(fā)展逐漸形成，特別是不動產(chǎn)評估得到充分重視和發(fā)展。由于評估實踐的發(fā)展急需理論指導，因而與評估相關的理論體系逐步從傳統(tǒng)經(jīng)濟理論中分化獨立出來。馬歇爾成為第一個探討評估方法（尤其是不動產(chǎn)評估方法）的現(xiàn)代經(jīng)濟學家，他提出和發(fā)展了許多在現(xiàn)代評估理論中廣為應用的概念，這些概念包括根據(jù)收益折現(xiàn)確定價值、建筑物和土地折舊對價值的影響、建筑物類型和土地用途對價值的影響等。在馬歇爾的論著及其它以他的思想為基礎的論著的影響下，以探討評估、調查方法并提供經(jīng)嚴格定義的價值為主要內容的評估理論最終與價值理論分開，形成了現(xiàn)代評估理論的基礎。

20世紀20—30年代，評估首先與不動產(chǎn)業(yè)的發(fā)展緊密聯(lián)系起來。其中一個重要因素就是土地經(jīng)濟學從相關的幾門學科中獨立出來并發(fā)展成為一門正規(guī)的科學。1927年，Mertzke出版了《不動產(chǎn)評估》一書。該書采納了馬歇爾的觀點，在價值理論和評估理論之間建立起有機的聯(lián)系，將抽象的經(jīng)濟理論運用到評估實務中，建立起了一個以三種評估方法為主的體系，特別是解釋了資本化率在評估中的應用。K.LHyder等人在30—40年代又發(fā)展和強調了三種基本評估方法，建立起了運用成本法、比較法（市場法）和收益法的系統(tǒng)程序。Schmuatz建立了一個評估價值的模型，并隨后將其納入到美國不動產(chǎn)評估師學會1951年出版的《不動產(chǎn)的評估》中。至此評估理論在價值理論的基礎上基本形成。

評估方法是企業(yè)價值評估的核心問題，直接影到價值評估的結果及市場交易的實施?？傮w上看，價值評估方法可以劃分為三大類：成本法（costapproach），是從歷史成本的角度評估企業(yè)價值；市場法（marketapproach），是從目前市場價格的角度評估企業(yè)的價值，又稱市場比較法；收益法（incomeapproach），是從未來收益的角度評估企業(yè)的價值。這三大類評估方法的形成與經(jīng)濟學中的價值理論有著很深的歷史淵源。另外也有學者將評估方法分為四類（Come1,1998）：(1)利用資產(chǎn)負債表進行評估，即直接將企業(yè)所有發(fā)行在外的證券賬面價值進行加總。此法雖然簡單，但卻易把企業(yè)的賬面價值與市場價值混淆，因此必須對賬面價值加以調整；(2)加總企業(yè)發(fā)行在外的所有證券的市場價值來評估企業(yè)價值，通常只適用于上市公司的評估；(3)通過與價值已知的可比企業(yè)進行比較評估企業(yè)價值。采用這種方法首先需要計算資本化比率，再用該比率乘以被評估企業(yè)的利潤，即可估算出該企業(yè)的市場價值(4)首先預測企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，將這些現(xiàn)金流量折現(xiàn)后，即可獲得企業(yè)證券持有人擁有的企業(yè)價值。根據(jù)這些基本方法，評估師在進行評估時還會根據(jù)具體情況，設計或使用更具操作性的方法。誕生了諸如相對估價法、價格／帳面值比率（PVC模型）法、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、期權定價法等方法。

二、我國企業(yè)價值評估的企業(yè)觀與企業(yè)價值觀

我國的資產(chǎn)評估起步于上世紀80年代末期，由于我國至今尚處于經(jīng)濟體制的轉軌時期，市場經(jīng)濟還不夠發(fā)達，適合我國國情的評估理論體系尚未形成，在評估方法上，對于單項資產(chǎn)評估經(jīng)過模仿和探索開始進入成熟階段，但對于企業(yè)價值評估還剛剛起步。對于相關理論和方法的探索多散見于資產(chǎn)評估教材中，很少有對企業(yè)價值評估的系統(tǒng)論述，大多是將資產(chǎn)評估的理論和方法移植于企業(yè)價值評估之中。

企業(yè)價值評估是資產(chǎn)評估的組成部分，但又不同于傳統(tǒng)的單項資產(chǎn)評估、整體資產(chǎn)評估。單項資產(chǎn)評估包括流動資產(chǎn)、機器設備、建筑物及在建工程、土地使用權、長期投資以及無形資產(chǎn)的評估；整體資產(chǎn)評估是以各個企業(yè)，或者企業(yè)內部的經(jīng)營單位、分支機構作為一個經(jīng)營實體，依據(jù)未來預期收益來評估其市場價值，它更多地考慮資產(chǎn)之間組合方式的協(xié)同效應帶給企業(yè)價值的增值。而企業(yè)價值評估逾越了前兩項資產(chǎn)評估中的“資產(chǎn)”項目——即傳統(tǒng)財務報表中涉及的項目，而將外部環(huán)境分析（包括政治環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策、區(qū)域政策、環(huán)保政策、交通條件甚至地理位置等）、行業(yè)分析、產(chǎn)品與市場分析、業(yè)務流程分析、組織結構和權限分析、人力資源分析、信用分析、管理層經(jīng)營績效分析和財務評價（常見的有償債能力、現(xiàn)金流量狀況和發(fā)展?jié)摿Ψ治觯┑燃{入評估體系。

1.企業(yè)價值評估的企業(yè)觀

我們研究企業(yè)價值評估，準確理解企業(yè)的含義是必不可少的。研究企業(yè)價值評估的企業(yè)觀，就是要在評估中準確界定企業(yè)的內涵與本質。

在我國，關于企業(yè)的定義是運用屬加種差的方法得出的。一般認為：企業(yè)是依法設立的以盈利為目的的從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的獨立核算的經(jīng)濟組織。企業(yè)的這一定義，明確了企業(yè)本質上是一個依法成立的社會經(jīng)濟組織，同時也揭示了企業(yè)這一社會經(jīng)濟組織不同于其它社會經(jīng)濟組織的主要方面，即企業(yè)的根本目的在于盈利，企業(yè)在面臨資源約束的條件下，要獨立核算、以收抵支、自負盈虧，設立企業(yè)的條件與程序要合乎法律規(guī)定等。

關于企業(yè)內涵與本質的界定，理論界有不同的觀點。新古典經(jīng)濟學是以市場為研究對象，主要研究市場價格在交易中的作用。因此，企業(yè)被認為是一個追求利潤最大化的“黑匣子”，即企業(yè)是在技術既定、信息充分、沒有交易成本的條件下，僅面臨市場約束的追求利潤最大化的微觀經(jīng)濟主體。自20世紀30年代企業(yè)理論產(chǎn)生以來，現(xiàn)代經(jīng)濟學企業(yè)理論的研究取得了非常顯著的成果，以“科斯”等經(jīng)濟學家為代表的交易費用學派和以“張五?！钡冉?jīng)濟學家為代表的契約學派對企業(yè)的研究極大地豐富了企業(yè)的內涵?？扑沟日J為，企業(yè)不同于市場的“顯著特征就是作為價格機制的替代物”，在企業(yè)之外，市場是個

典型的契約組織，資源配置由價格機制來協(xié)調，而企業(yè)是一個不同于市場的“層級”組織。企業(yè)內不存在市場交易，生產(chǎn)要素的分配由行政或計劃機制來協(xié)調?！皬埼宄！钡日J為，企業(yè)是一種契約組織，它在本質上同市場沒有什么差別，企業(yè)之所以能夠出現(xiàn)是由于企業(yè)團隊的生產(chǎn)效率高于單個生產(chǎn)的生產(chǎn)效率，或者是由于風險的重新分配，或者是由于管理勞動交易的特殊性等等。

企業(yè)究竟是什么？弄清楚這個問題是進行企業(yè)價值評估的前提。基于以上分析，我們對企業(yè)價值評估的企業(yè)觀的確立應運用新古典經(jīng)濟學、現(xiàn)代經(jīng)濟學等的經(jīng)濟學中關于企業(yè)的理論，并結合分析國際評估界的觀點和我國的實際，界定“企業(yè)價值評估”中的“企業(yè)”內涵和本質，以此確立我國企業(yè)價值評估的企業(yè)觀。

(1)企業(yè)是一個區(qū)別于市場的經(jīng)濟組織。它是由若干成員組成，有一定組織結構的有機體，其內部成員或部門間的分工協(xié)作不是通過價格機制來進行的，而是通過科層制組織進行的，這是企業(yè)區(qū)別于市場的主要標志。

(2)企業(yè)是一個面向市場的經(jīng)濟組織。它是產(chǎn)品的生產(chǎn)者或服務的提供者，所提供的產(chǎn)品（勞務）必須滿足一定的社會需要，并且受市場的選擇和制約，這是企業(yè)區(qū)別于其他社會組織和消費者的主要標志。

(3)企業(yè)是一個具有獨立經(jīng)濟利益的經(jīng)濟組織。企業(yè)的活動以盈利為目的，具有獨立的經(jīng)濟利益，它通過交換和其他生產(chǎn)單位以及消費者發(fā)生聯(lián)系，它是一個獨立核算、自負盈虧的實體。

(4)企業(yè)是一個能主動發(fā)展壯大自己的經(jīng)濟組織。在市場競爭機制中，企業(yè)要減少市場交易費用或提高生產(chǎn)經(jīng)營效率，必然會形成企業(yè)的一體化趨勢，一體化的過程就是一部分企業(yè)被另一部分企業(yè)兼并或重組的過程，也是企業(yè)主動發(fā)展和壯大自己的過程。

2、企業(yè)價值評估的企業(yè)價值觀

企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，并充分考慮影響企業(yè)獲利能力諸因素，對企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評估。可以說，它是市場經(jīng)濟和現(xiàn)代企業(yè)制度相結合的產(chǎn)物。關于企業(yè)價值評估，西方發(fā)達國家經(jīng)過長期發(fā)展，已形成多種模式，并日趨成熟。我國處于經(jīng)濟體制的轉型期，企業(yè)的性質呈現(xiàn)多元化特點，企業(yè)價值評估不可能完全套用西方的模式。采用什么樣的企業(yè)價值觀，對企業(yè)價值評估有著決定性的影響。

迄今，經(jīng)濟發(fā)展歷經(jīng)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟、制造經(jīng)濟、服務經(jīng)濟、體驗經(jīng)濟四個大的時代。不同時代，財富創(chuàng)造機制發(fā)生了重大變化，價值創(chuàng)造的主體隨之改變。相應地產(chǎn)生了勞動價值論、資本價值論、客戶價值論和效用價值論等企業(yè)價值理論。按照價值來源的主體不同，企業(yè)可分為三種類型。一是以勞動創(chuàng)造價值為主的企業(yè)，二是以資本創(chuàng)造價值為主的企業(yè)，三是以客戶創(chuàng)造價值（包括效用體現(xiàn)價值）為主的企業(yè)。對于企業(yè)價值評估，勞動價值論的理念主要是勞動創(chuàng)造價值。一方面，對于企業(yè)本身來說，由于它的產(chǎn)生和存在凝結了無差別的人類勞動，并且能夠生產(chǎn)具有使用價值的各種商品，商品可以上市、買賣，企業(yè)本身也可以兼并、收購、改制、重組、破產(chǎn)，通過市場交易來體現(xiàn)出自身價值的高低，企業(yè)價值＝企業(yè)的成本價格十利潤；另一方面，企業(yè)的價值是由勞動創(chuàng)造的，付出了勞動就會相應創(chuàng)造價值，企業(yè)的價值體現(xiàn)在企業(yè)生產(chǎn)的商品上，企業(yè)價值＝企業(yè)未來生產(chǎn)的商品價值的現(xiàn)值－企業(yè)生產(chǎn)成本的現(xiàn)值。資本價值理論是現(xiàn)代西方經(jīng)濟學的主流理論之一，其核心內容是不僅活勞動創(chuàng)造價值，而且死勞動也創(chuàng)造價值。所謂死勞動，實際上就是資本，具體包括實物資本、無形資本、人力資本、資源資本等?？梢哉f，在企業(yè)家眼里，一切都是資本，一切都能產(chǎn)生價值。資本趨于隱性化、人性化、智能化、自然化。按照資本價值理論：企業(yè)價值＝實物資本（或其創(chuàng)造）的價值＋無形資本（或其創(chuàng)造）的價值＋人力資本（或其創(chuàng)造）的價值＋資源資本（或其創(chuàng)造）的價值。客戶價值理論認為，價值是由客戶決定的。就顧客而言，其購買的已經(jīng)不完全是產(chǎn)品、服務本身，更重要的是一種感覺，而感覺是極具個性化的。認可才有價值，認可就是價值。客戶認可你的產(chǎn)品，就有價值；客戶不認可你的產(chǎn)品，就沒有價值?？蛻糍徺I得多，價值就高；客戶購買得少，價值就低?？梢姡蛻魞r值理論是企業(yè)從客戶的視角來看待產(chǎn)品的價值，這種價值不是由企業(yè)決定的，而是由客戶感知的，即企業(yè)價值來源重心從企業(yè)內部轉移到了企業(yè)外部?？蛻粼诟兄獌r值時，除關注企業(yè)所提供的產(chǎn)品、服務本身外，還關注相互間的整體關系，客戶價值不僅來源于核心產(chǎn)品和附加服務，更應包括維持關系的努力，通過發(fā)展良好而持續(xù)的客戶關系來創(chuàng)造企業(yè)價值。按照客戶價值理論：企業(yè)價值＝客戶對企業(yè)產(chǎn)品和服務的認可度。效用價值論的核心就是一切商品的價值取決于它們的用途，取決于人們對該商品的主觀評價。商品的價值是由它的效用決定，也就是由使用價值決定。這里的所謂價值，實際上就是人們對商品的主觀感受。人們通常從生理、情感、智力、精神這四個層次上體驗生活，這四個層次影響著人們對產(chǎn)品價值的主觀判斷，形成的是一種復雜的、多層次的價值觀念。按照效用價值論：企業(yè)價值＝企業(yè)商品為消費者帶來的效用。

我國目前正處于經(jīng)濟體制的轉型階段，不僅三類企業(yè)同時并存，而且還存在一些新的特點。由于勞動力資源極其豐富，我國已經(jīng)成為世界的加工廠。同時，我國經(jīng)濟已開始融入世界經(jīng)濟洪流，產(chǎn)品的銷售受到世界政治、經(jīng)濟形勢變化的制約，不少企業(yè)特別是不少國有企業(yè)的資本構成已經(jīng)呈現(xiàn)多元化、無形化、智能化等特點，而許多國有企業(yè)又還沒有完全市場化，承擔著許多的政府職能和社會責任。這些特點和因素的影響決定著我們的企業(yè)價值理論不能單純堅持勞動價值論，也不能簡單的套用資本價值理論。雖然也有不少企業(yè)適合客戶價值理論或效用價值理論，但我們的企業(yè)還根置于經(jīng)濟尚不十分發(fā)達的市場經(jīng)濟環(huán)境中，我們絕大多數(shù)人還僅僅是達到小康的生活水平，幾千年來保守的生活傳統(tǒng)，客戶價值理論或效用價值理論的適應性也不具普遍性。

因此，我國企業(yè)價值評估的價值觀應從我國的國情出發(fā)，不能拘泥于某一理論、某一方法，應具體情況具體分析，要綜合運用資產(chǎn)價值構成理論（勞動價值論、資本價值論、效應價值論等）、資產(chǎn)補償理論、貨幣的時間價值理論、產(chǎn)權理論等，結合國際評估界的觀點和我國的實際，在實踐中通過互相驗證來確立符合我國企業(yè)價值評估實際的企業(yè)價值觀。

三、我國企業(yè)價值評估的方法選擇

就評估方法本身而言，全世界都是一樣的。自JamesC.Bonbright于1937年在其經(jīng)典著作《ValuationOfProperty》描述到評估任何資產(chǎn)，工廠設備及用于商業(yè)或工業(yè)目的的無形資產(chǎn)只有三種方法。這三種方法被JamesC.Bonbright劃分為成本法，收益法和市場法。從那時起，我們曾經(jīng)修改過這些方法的名字，但是無論我們稱之為收益法還是收益資本化法，其本質是一樣的。同樣的，市場法的另一種叫法，用于房地產(chǎn)評估時，現(xiàn)在稱之為銷售比較法，用于非上市控股企業(yè)和整體企業(yè)評估時，稱為指標公司對比法。無論我們賦予現(xiàn)代評估方法什么名字，其本質，當我們把這些新方法的外衣被剝離后，它們僅僅是成本，收益和市場法的修改和變形。

對評估方法的選擇，由于各個國家的法規(guī)、商業(yè)習慣不一樣，會計制度存在著差異，因而其資本市場的環(huán)境、投資者的愛好、乃至評價的方法亦不相同。因此我們在評估方法的應用之中，應當根據(jù)我國法律法規(guī)的要求將國際通用的評估方法靈活地運用于我國的評估實踐，并在實踐中加以完善。

1、成本法的運用

成本法是指在評估一個企業(yè)價值時，把這個企業(yè)的全部資產(chǎn)按評估時的現(xiàn)時重置資本扣減各項損耗來計算企業(yè)價值的方法。成本法評估企業(yè)價值，實際上就是在資產(chǎn)清查和審計的基礎上將企業(yè)整體資產(chǎn)化整為零，以單項資產(chǎn)的評估為起點，對各項有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)分別根據(jù)各自的特點和使用狀況，用重置資本減去貶值來確定各組成要素資產(chǎn)的個別價值，最后將全部資產(chǎn)進行加和。一個企業(yè)的整體價值并不等于企業(yè)各單項資產(chǎn)的價值之和，單項資產(chǎn)組合需要組織成本，組合后的資產(chǎn)整體價值還會發(fā)生增值。對一個企業(yè)的價值評估，主要是對發(fā)生了增值的資產(chǎn)整體進行評估，是對其未來服務潛能產(chǎn)生的收益評估。換言之，價值評估應該是對企業(yè)內在價值、經(jīng)濟價值的評估，著眼于未來。而成本法著眼于現(xiàn)在資產(chǎn)的重置價值，所以從嚴格意義上來說，成本法并不是評估企業(yè)價值的方法。當然，成本法非常適合每一單項資產(chǎn)的單獨評估，我國目前還處于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉軌階段，市場經(jīng)濟不完善，產(chǎn)權交易市場不發(fā)達，大量的國有和集體企業(yè)要進行改制重組、拍賣兼并，沒有交易活躍的市場作比較，只能對企業(yè)實有資產(chǎn)進行客觀的評估。在對國有資產(chǎn)實行全面清產(chǎn)核資、改組改制、理順和明晰產(chǎn)權關系，以及加強國有資產(chǎn)管理方面，需要對企業(yè)進行價值評估時成本法被大量使用。即使是這樣，這種應用也是一種有選擇的應用。比如，功能性貶值的問題，經(jīng)濟性貶值的問題，土地的作用及價值問題。

2、收益法的運用

收益法通常又被稱作收益現(xiàn)值法。我們在進行資產(chǎn)評估時有一個重要的方法是收益現(xiàn)值法。收益現(xiàn)值法是指通過估算被評估資產(chǎn)在未來尚可使用年限內的預期收益，并采用適當?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)成現(xiàn)值，然后累加求和，得出被評估資產(chǎn)的評估值的一種資產(chǎn)評估方法。運用收益現(xiàn)值法進行資產(chǎn)評估時，是以該資產(chǎn)投入使用后連續(xù)獲利為基礎的。另外，投資者投資購買該項資產(chǎn)時，一般要進行可行性分析，其預計的內部回報率只有在超過評估時的折現(xiàn)率時才肯支付相應貨幣額來購買該項資產(chǎn)。因此，運用收益現(xiàn)值法進行資產(chǎn)評估時，應該具備如下前提條件：

其一是被評估對象必須是經(jīng)營性的資產(chǎn)，能獨立發(fā)揮效用，具有連續(xù)獲得收益的能力，資產(chǎn)與經(jīng)營收益之間存在穩(wěn)定的比例關系。由此可見收益現(xiàn)值法一般只能對整體資產(chǎn)進行評估，對于單臺機器設備無法預計它的未來收益，但有些單項資產(chǎn)如無形資產(chǎn)、房地產(chǎn)等可以預計其未來的收益額，所以也可以用收益現(xiàn)值法。

其二是未來收益值能準確的預計，能用貨幣來表示，經(jīng)營風險可以預見，能夠量化。

收益法通常被認為比成本法和市場法更適用于企業(yè)價值評估，特別是在涉及為企業(yè)并購服務時。收購者投資于目標企業(yè)是預期能獲取未來收益，但是這種預期的未來收益因具有不確定性而蘊含著風險。收益法為量化影響企業(yè)價值的這些關鍵變量提供了路徑。但是，并非所有的企業(yè)價值評估均適用收益法。在運用收益法對企業(yè)價值進行評估時，必要的前提是判斷企業(yè)是否具有持續(xù)的盈利能力且能夠被合理的計量。只有當企業(yè)具有持續(xù)的盈利能力且能夠被合理的計量且能夠被合理的計量時，運用收益法對企業(yè)進行價值評估才具有意義。

3、市場法的運用

經(jīng)濟理論和生活常識告訴我們，類似的資產(chǎn)應該有類似的價格，一個理性的投資者，在一個公開透明的市場上，購買一項資產(chǎn)的價格，不會高于有相同效用的替代品的價格。我們對一個企業(yè)的價值進行評估，通過比較市場上相似或相近的可比企業(yè)公允交易價格，經(jīng)過類比分析，適當修正后得到目標企業(yè)的價值，這就是市場法。在市場經(jīng)濟發(fā)達的國家，企業(yè)交易市場活躍，人們對企業(yè)價值的判斷更信賴于市場的眼光。市場交易的價格更具有說服力，它是被交易企業(yè)對于購買者的內在經(jīng)濟價值，投資者購買了它，說明它能夠為購買者帶來現(xiàn)金流量。而用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算企業(yè)的價值，當這個企業(yè)一直虧損時，無法預測其現(xiàn)金流量，但假若這個企業(yè)有很大的改造潛力，或其自身存在多年已具有一定知名度，有一定的客戶資源和銷售市場，投資人購買這個企業(yè)后進行重整，完全可以使其變?yōu)橛髽I(yè)，為投資者帶來滾滾財源。所以用市場法可以評估企業(yè)的真實內在價值，因基于市場導向，接近現(xiàn)實，故容易為當事各方所接受和理解。但運用市場法評估企業(yè)價值需要滿足兩個基本前提條件：

長期投資評估方法范文第5篇

關鍵詞：企業(yè)價值 內在價值 企業(yè)價值評估

我國證券化率從2006年的42%一舉突破100%，達到目前的140%左右水平，但證券市場的巨幅波動，讓大多數(shù)投資者無法估量中國資本市場的價值，無法估量某只股票的投資價值，致使投資者的投資帶有一定的盲從性。為了給投資者提供投資決策依據(jù)，有必要采用科學的估值方法對上市公司進行價值評估，以此將投資者的目光引導到企業(yè)內在價值的投資上來，并通過資本市場實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，促進實體經(jīng)濟得到持續(xù)健康發(fā)展。本文通過計算一上市公司的內在價值，嘗試將企業(yè)價值的評估方法應用于股票的長期投資決策。

一、企業(yè)價值與股票的內在價值

“企業(yè)價值最大化”作為企業(yè)的經(jīng)營目標已經(jīng)為大多數(shù)企業(yè)接受，并成為投資者投資決策的標準?！捌髽I(yè)價值最大化”是指對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進行合理運營，實現(xiàn)未來獲利能力的最大，表現(xiàn)為企業(yè)的內在價值。沃倫.巴菲特定義的企業(yè)內在價值為：“內在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內在價值的定義很簡單：它是一家公司在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金貼現(xiàn)值。但是內在價值的計算并不如此簡單，它是估計值而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金凈流量的預測修正時必須加以改變的估計值。”根據(jù)巴菲特的定義，企業(yè)價值（亦稱公司價值）等同于其內在價值，內在價值表現(xiàn)為未來現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)值。

企業(yè)價值最大化在上市公司中是由其所擁有的股票數(shù)量及其市場價值決定的，在資本市場有效的情況下，股票數(shù)量一定時，企業(yè)價值由股票價格決定；同時股票價格能夠全面反映企業(yè)價值。其企業(yè)價值高時，內在價值高，股票價格也高；反之，股票價格偏低。因此，上市公司企業(yè)價值的研究應以股票市價為依據(jù)。

資本市場中企業(yè)作為一種特殊的商品，其價格表現(xiàn)為股票價格，并遵循價值規(guī)律，價格依據(jù)供求關系而圍繞著企業(yè)價值上下波動。即企業(yè)的內在價值決定了股票的價格，股票的價格以內在價值為中心軸線，圍繞中心軸線上下波動,但波動的方向、幅度受資本市場各種因素的影響。因此，研究企業(yè)價值的目的是研究股票價格變動的中心軸線。

經(jīng)營者將企業(yè)價值最大化作為經(jīng)營目標時，要合理地安排經(jīng)營活動，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。正因為如此，投資者才能以企業(yè)價值最大化作為投資決策的依據(jù)。以企業(yè)價值作為決策依據(jù)時，必然涉及到企業(yè)價值評估的問題，通過企業(yè)價值評估明確企業(yè)的價值，揭示股票中心軸線的價位，分析其市場表現(xiàn)與內在價值之間的差距，以引導投資者的投資取向。如果股票價格低于企業(yè)價值，具有投資價值；反之，沒有投資價值。通過價值評估可以提高資本市場配置資源的效率；可以引導投資者進行價值投資；可以推動企業(yè)實現(xiàn)價值最大化。

上市公司的內在價值應以上市公司為例進行研究。我國資本市場中的上市公司中，證券公司與資本市場聯(lián)系最為緊密，而且業(yè)務比較典型，具有普遍性，不受生產(chǎn)工藝的限制。因此，本文以X上市證券公司為例說明企業(yè)價值的評估，說明企業(yè)價值評估在投資決策中的應用。

二、我國證券公司價值評估模型的確定

2.1證券公司價值評估模型的分析

企業(yè)價值評估的方法主要有成本法、市場法、收益法等。成本法是依據(jù)資產(chǎn)的重置成本，考慮各種貶值因素評估資產(chǎn)價值的方法。成本法受到資產(chǎn)使用狀態(tài)、收益彌補的計量等因素的影響，而且適用于個別資產(chǎn)的價值評估。市場法是利用市場上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價格，經(jīng)過直接比較或類比分析以估測資產(chǎn)價值的各種評估技術方法。市場法受到是否有活躍的公開市場和可比資產(chǎn)的限制，適用于個別資產(chǎn)的評估。收益法是通過評估未來收益的現(xiàn)值來判斷資產(chǎn)價值的評估方法。收益法受到未來收益能否以貨幣計量及其預測準確性的限制，適用于企業(yè)價值的整體評估。企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的總和，而未來現(xiàn)金流量與未來收益有著密切的聯(lián)系，未來收益又是企業(yè)整體資產(chǎn)經(jīng)營活動的結果，因此，本文采用收益法評估該證券公司的企業(yè)價值。

采用收益法對證券公司價值進行評估時，其前提條件是能夠用貨幣預測未來收益，即未來現(xiàn)金凈流量。公司價值與利潤和現(xiàn)金凈流量均有關，但利潤受到公司會計政策、會計估計等等因素的影響，而現(xiàn)金凈流量具有客觀性，且公司價值最終是由現(xiàn)金凈流量決定的，因此，本文選擇現(xiàn)金凈流量預測未來收益，并采用合適的折現(xiàn)率將其折算為未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。折現(xiàn)模型分為股利折現(xiàn)模型、公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型、股權折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型的價值評估是以股利為基礎進行折現(xiàn)，受公司是否分配股利的限制。公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價值評估是以公司的全部現(xiàn)金凈流量為基礎，受非正常的現(xiàn)金凈流量的影響。股權現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價值評估是正常的現(xiàn)金凈流量為基礎。股權現(xiàn)金凈流量對于周期性較強、財務杠桿較高的企業(yè)來說有時候會出現(xiàn)負數(shù)，但隨著資本市場的逐漸轉暖，中國證券公司進入了良性發(fā)展階段，贏利和現(xiàn)金凈流量狀況都比較好；同時國家政策對證券公司的資金杠桿率有硬性的規(guī)定，大多數(shù)證券公司不會出現(xiàn)股權現(xiàn)金凈流量為負數(shù)的情況，具備了使用股權現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型進行估值的條件。

股權現(xiàn)金凈流量是指企業(yè)的凈利潤扣除折舊攤銷等非付現(xiàn)費用、資本性支出、營運資本追加額、償還本金后，再加上新發(fā)行債務收入后的數(shù)額。表示企業(yè)在不影響正常經(jīng)營活動的基礎上，可以自由支配的現(xiàn)金，因此，又稱為股權自由現(xiàn)金凈流量。

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[16]中國證券網(wǎng)

[17]上海證券交易所網(wǎng)站

（2）市場風險溢價 的估計

市場風險溢價是預期市場有價證券投資組合回報率與無風險收益率之間的差額。估計市場風險溢價是通過估計道瓊斯指數(shù)或者其它具有代表性指數(shù)的平均收益率相對于10年政府債券的幾何平均數(shù)的溢價計算。

（3）公司β（BETA）系數(shù)估計

公司β系數(shù)可以通過下面線性回歸方程表示：

其中，Y為股票的收益率，X為市場的平均收益率，為該股票的縱軸截距，為回歸線的斜率，既該股票的β系數(shù)， 為隨機誤差項。

β系數(shù)的計算公式：

其中， 為特定股票的收益率與股票平均收益率的協(xié)方差，S2為股市平均報酬率的方差。

在成熟市場中有機構對公司BETA系數(shù)進行長期研究，定期公布研究結果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系數(shù)。我國有關的研究機構開始研究β，并可以提供公司β系數(shù)測算的結果。

三、股權現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的應用

利用某證券公司的實際數(shù)據(jù)應用股權現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評估該證券公司的企業(yè)價值價值如下：

3.1計算股權資本成本

計算股權資本成本的關鍵是對無風險收益率、市場預期收益率、β系數(shù)等的估算。

（1）估算無風險收益率

中國人民銀行2010年調整一年期存款利率為2. 5%，因此無風險報酬率為2. 5%。

（2）市場預期收益率

中國股票市場建立的時間不長，且在很長一段時間內不是理性的投資場所，但滬深兩市從推出時起就按國際通行的方法建立了指數(shù)，經(jīng)過近20年數(shù)據(jù)積累，基本可以利用市場指數(shù)預測上市公司的平均收益率。上證指數(shù)在1990年12月19日收盤價是99.98點，到1992年5月26日上證指數(shù)最高點達到1429點，初具了資本市場的規(guī)模。為此本文從1992年開始計算，選取1992年間的高位數(shù)1429點和低位數(shù)386點的平均值907.5點為計算平均收益率起始值點，1992年8月24日最接近于這一點位，即以此日為計算初始日期。2010年9月20日上證指數(shù)收于2591點，以此作為計算的截止日期，共計214個月。月市場平均收益率的計算為：

907.5（1+x）214=2591

x=0.0049144

年市場平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%

（3）β系數(shù)

本文采用第一搜股網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，報告年度X證券公司的β系數(shù)為1.5。

（4）股權資本成本

股權資本成本=無風險收益率+β系數(shù)×市場風險溢價

=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%

3.2預測股權現(xiàn)金凈流量及增長率

以X證券公司報告年度的股權現(xiàn)金凈流量為基礎，考慮各種因素的影響，由專家組逐一測算未來現(xiàn)金凈流量。股權現(xiàn)金凈流量實質上是指股權資本自由現(xiàn)金凈流量，即公司在履行了各種財務義務，還清了債務、彌補了資本性支出及追加營運資本后剩下的現(xiàn)金凈流量。其計算方式是：

F＝S＋D－C－Y－A＋E

其中：F是公司股權資本自由現(xiàn)金凈流量；S是公司凈利潤；D為非付現(xiàn)費用；C為資本性支出；Y為營運資本追加額；A為債務本金償還；E為發(fā)行新債務。

根據(jù)年報披露的信息，X證券公司報告年度股權資本自由現(xiàn)金凈流量為89.79億元，專家組測算結果如下表：

從上表的預測結果分析，該證券公司的現(xiàn)金凈流量的增長率多為5%，為穩(wěn)健起見選擇5%的增長率為基本增長率。按照保守性和客觀性原則，考慮到永續(xù)增長率大致和經(jīng)濟增長速度持平，借鑒發(fā)達國家經(jīng)濟增長速度大約在3%左右，而我國仍然繼續(xù)保持高增長后的慣性，初步估計中國經(jīng)濟增長速度將保持在為4-7%，因此估計X證券公司的永續(xù)增長率的最低為4%，最高的增長率為6%。

3.3計算X證券公司的企業(yè)價值

假設X證券公司是持續(xù)經(jīng)營，并在未來12年內是永續(xù)增長，按照永續(xù)增長的模型計算X證券公司的價值?，F(xiàn)采用不同增長率的股權現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評估Z證券公司在不同增長率情況下的公司價值。其計算公式為：

2

其中：F為報告年度X證券公司股權現(xiàn)金凈流量8.98元（89.79÷10，該證券公司發(fā)行股本10億股），g為股權自由現(xiàn)金凈流量增長率，R為股權資本成本7.6%，折現(xiàn)率為2.5%。計算結果如下表。

如果中國經(jīng)濟持續(xù)增長，資本市場穩(wěn)步發(fā)展，X證券公司公司的價值也會逐步增長，因此，有必要計算永續(xù)增長期的價值。

其計算結果如下表。

通過運用股權自由現(xiàn)金凈流量對X證券公司進行估值，根據(jù)中國國情及謹慎性原則，當X證券公司股票的永續(xù)增長率在4%時，其每股合理價格應該在66元左右；當X證券公司股票的永續(xù)增長率在5%時，其每股合理價格應該在77元左右；當X證券公司股票的永續(xù)增長率在6%時，其每股合理價格應該在142元左右。

股票價格受很多因素的影響，企業(yè)價值的評估只是為投資者提供決策的依據(jù)。投資者還是應根據(jù)目標公司內在價值的增長情況、股票價位、資本市場走勢等等因素判斷其投資價值。

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