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內(nèi)容提要:文章旨在通過分析目前憑證式國(guó)債在發(fā)行實(shí)踐中存在的問題，結(jié)合新推出的憑證式國(guó)債（電子記賬）的特點(diǎn)，提出未來(lái)儲(chǔ)蓄國(guó)債的改革構(gòu)想。

關(guān)鍵詞：憑證式國(guó)債儲(chǔ)蓄國(guó)債體制問題改革構(gòu)想

憑證式國(guó)債從1994年發(fā)行至今，已經(jīng)有10余年的發(fā)行歷史，在籌集財(cái)政資金、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。但是，隨著我國(guó)國(guó)債品種的不斷豐富和國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展完善，憑證式國(guó)債在制度設(shè)計(jì)方面存在的問題日益凸顯，亟待完善。

一、現(xiàn)行憑證式國(guó)債存在的十個(gè)主要問題

1.期限結(jié)構(gòu)單一，容易形成還債高峰。自1994年發(fā)行以來(lái)，憑證式國(guó)債僅有一年期、二年期、三年期、五年期等幾個(gè)品種，并以三年期和五年期居多，全部為中短期國(guó)債，容易形成還債高峰。

2.應(yīng)債主體單一，無(wú)法滿足單位認(rèn)購(gòu)需求?，F(xiàn)行憑證式國(guó)債的實(shí)際認(rèn)購(gòu)對(duì)象主要是個(gè)人投資者。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，由于單位購(gòu)買憑證式國(guó)債免交營(yíng)業(yè)稅和所得稅，許多民營(yíng)企業(yè)對(duì)憑證式國(guó)債需求量旺盛，但由于承銷網(wǎng)點(diǎn)分配額度有限，無(wú)法滿足單位投資需求。另外，目前國(guó)債發(fā)行人沒有出臺(tái)統(tǒng)一的單位認(rèn)購(gòu)憑證式國(guó)債的管理辦法，承銷機(jī)構(gòu)對(duì)單位認(rèn)購(gòu)，兌付憑證式國(guó)債規(guī)定不一，如果遇到企業(yè)名稱變更或者債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)移，承銷機(jī)構(gòu)直接面臨操作風(fēng)險(xiǎn)。

3.承銷額度分配不均，縣以下居民購(gòu)買渠道不暢。各承銷機(jī)構(gòu)管理行向下級(jí)分支機(jī)構(gòu)分配憑證式國(guó)債銷售額度的參考標(biāo)準(zhǔn)是儲(chǔ)蓄存款增幅情況，這種模式很容易造成地區(qū)分配不均衡。往往是省會(huì)分配的多，普通城市分配的少，縣以下城鎮(zhèn)分配的就更少，農(nóng)民基本購(gòu)買不到憑證式國(guó)債。

4.銷售模式、托管模式不合理，銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。在銷售模式上，現(xiàn)行憑證式國(guó)債采取承購(gòu)包銷制。發(fā)行期內(nèi)，承銷機(jī)構(gòu)按照比例全額包銷，發(fā)行期結(jié)束后，承銷機(jī)構(gòu)自行持有未售出部分，債券到期后再由財(cái)政部向承銷機(jī)構(gòu)統(tǒng)一劃付本息，如果銷售情況不好，實(shí)際上就形成了銀行向政府直接融資，政府用款、銀行墊付的不合理現(xiàn)象。在托管模式上，憑證式國(guó)債實(shí)行商業(yè)銀行一級(jí)托管模式。持有期內(nèi)，投資者可以申請(qǐng)?zhí)崆皟陡?，承銷機(jī)構(gòu)墊付本息，自行持有，直至到期。如遇利率上調(diào)，投資者很有可能把利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給承銷機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

5.實(shí)行固定利率制，容易形成利率風(fēng)險(xiǎn)。憑證式國(guó)債實(shí)行固定利率制，發(fā)行期往往跨越儲(chǔ)蓄存款調(diào)息日，利率變動(dòng)相對(duì)滯后，容易引發(fā)利率風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)講，發(fā)行期內(nèi)，如果利率上調(diào)，投資者可能大量提前兌付已購(gòu)國(guó)債，商業(yè)銀行被迫提前兌付，提前兌付壓力將空前巨大，銀行面臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)；如果利率下調(diào)，由于國(guó)債利率無(wú)法改變，投資者必然紛紛搶購(gòu)國(guó)債，中央財(cái)政籌資成本加大。

6.發(fā)行利率、承銷費(fèi)率偏高，籌資成本大。憑證式國(guó)債免征所得稅，以往各期發(fā)行利率普遍高出同期儲(chǔ)蓄存款實(shí)際利率20%左右（扣除利息稅）。憑證式國(guó)債享有國(guó)家信用保證，屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，但收益卻與存在一定風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品相當(dāng)，這不符合收益與風(fēng)險(xiǎn)的配比原則。另外，承銷費(fèi)率也明顯偏高，記賬式國(guó)債、電子記賬式憑證式國(guó)債和憑證式國(guó)債的承銷費(fèi)率分別為1‰、6.1‰和7.2‰。過高的發(fā)行利率和承銷費(fèi)率導(dǎo)致中央財(cái)政籌資成本偏高，憑證式國(guó)債發(fā)行規(guī)模有限。

7.提前兌付利率偏高，商業(yè)銀行面臨“剪刀差”。提前兌付利率制訂偏高，投資者得到實(shí)惠多，銀行面臨虧損。以最近發(fā)行的第五期憑證式國(guó)債為例，如投資者持有整二年后，提前兌付面值為10000元的三年期憑證式國(guó)債，商業(yè)銀行向客戶墊付資金，本息共計(jì)10207元，并于到期日取得凈收益117元。但是由于該行一年前墊付了資金，需要向客戶支付一年期儲(chǔ)蓄存款利息230元，實(shí)際凈虧損113元。

8.操作透明度不高，投資者盲目購(gòu)買。一方面是發(fā)行工作缺乏安排。國(guó)債發(fā)行人不能在年初通過宣傳媒體就全年憑證式國(guó)債發(fā)行期數(shù)，發(fā)行時(shí)間，發(fā)行額度、承銷機(jī)構(gòu)、提前兌付規(guī)定等相關(guān)信息向社會(huì)公眾提前公示，年度發(fā)行規(guī)模和發(fā)行期數(shù)缺乏規(guī)律性，隨意性較大；另一方面是承銷機(jī)構(gòu)暗箱操作。不少承銷網(wǎng)點(diǎn)在發(fā)行當(dāng)日不能及時(shí)公示發(fā)行信息，往往是對(duì)外發(fā)行一部分，自己留存一部分，然后再通過預(yù)約銷售、網(wǎng)絡(luò)銀行訂購(gòu)、電話銀行預(yù)委托等方式把留存部分銷售給VIP客戶或者關(guān)系客戶，擾亂了發(fā)行市場(chǎng)的正常秩序。操作不透明致使投資者對(duì)憑證式國(guó)債缺乏了解，盲目跟風(fēng)，排隊(duì)搶購(gòu)，遇到利率上調(diào)，卻不知道提前兌付，儲(chǔ)蓄意識(shí)強(qiáng)，投資意識(shí)差。

9.手工編制統(tǒng)計(jì)報(bào)表，國(guó)債信息化管理滯后。由于憑證式國(guó)債銷售沒有實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)互聯(lián)，債權(quán)登記松散。國(guó)庫(kù)部門對(duì)承銷機(jī)構(gòu)的非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管還主要依靠手工編制的持有量月表和發(fā)行周報(bào)，數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性不高，時(shí)效性差，無(wú)法實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)監(jiān)管。

10.管理制度不健全，監(jiān)管尺度難以把握。目前還未出臺(tái)《憑證式國(guó)債發(fā)行兌付管理辦法》，雖然發(fā)行文件規(guī)定了禁止性行為，但對(duì)于違反規(guī)定的行為如何處罰沒有進(jìn)行規(guī)定，基層國(guó)庫(kù)在處治承銷機(jī)構(gòu)違規(guī)行為的過程中，缺乏依據(jù)，致使違規(guī)銷售行為屢禁不止。

二、現(xiàn)行憑證式國(guó)債的十項(xiàng)改革構(gòu)想

1.借鑒國(guó)外儲(chǔ)蓄國(guó)債產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念，設(shè)計(jì)開發(fā)儲(chǔ)蓄國(guó)債產(chǎn)品，替換現(xiàn)行憑證式國(guó)債。儲(chǔ)蓄國(guó)債在西方發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)有很多年的發(fā)展歷史，它是由財(cái)政部面向銀行儲(chǔ)蓄存款市場(chǎng)的個(gè)人投資者發(fā)行的不可流通的記賬式國(guó)債，是偏重儲(chǔ)蓄功能設(shè)計(jì)開發(fā)的國(guó)債新品種，我國(guó)現(xiàn)行憑證式國(guó)債實(shí)際是是儲(chǔ)蓄國(guó)債的特殊類型。由于我國(guó)目前社會(huì)保障體系還不健全，住房、養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等諸多問題還沒有得到徹底解決，居民購(gòu)買儲(chǔ)蓄性質(zhì)的國(guó)債仍然是投資理財(cái)?shù)氖走x。建議針對(duì)現(xiàn)行憑證式國(guó)債存在的問題，有取舍地借鑒國(guó)外儲(chǔ)蓄國(guó)債設(shè)計(jì)理念，設(shè)計(jì)開發(fā)適合我國(guó)國(guó)情的儲(chǔ)蓄國(guó)債，替代現(xiàn)行憑證式國(guó)債。

2.增加期限品種，形成長(zhǎng)中短相結(jié)合、以中長(zhǎng)期債券為主的發(fā)行格局。在美國(guó)，儲(chǔ)蓄國(guó)債期限最短的為2年，最長(zhǎng)的為30年。我國(guó)儲(chǔ)蓄國(guó)債在期限品種設(shè)計(jì)上要充分考慮應(yīng)債為主體的需求特點(diǎn)，注重開發(fā)長(zhǎng)期債券，輔以發(fā)行短期債券，逐步形成多種期限結(jié)構(gòu)并存的發(fā)行格局，方便發(fā)行人合理安排償還期，避免還債高峰。

3.擴(kuò)充應(yīng)債主體，增加發(fā)行面向單位的儲(chǔ)蓄國(guó)債，滿足單位投資需求。企業(yè)存款為儲(chǔ)蓄國(guó)債提供了豐富的應(yīng)債來(lái)源，企業(yè)認(rèn)購(gòu)憑證式國(guó)債的積極性很高。目前部分民營(yíng)企業(yè)主在無(wú)法以單位名義認(rèn)購(gòu)到憑證式國(guó)債的情況下，已經(jīng)以個(gè)人名義進(jìn)行了認(rèn)購(gòu)。可以預(yù)見，單位儲(chǔ)蓄國(guó)債的市場(chǎng)前景是廣闊的，今后應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模，擴(kuò)充應(yīng)債主體，豐富應(yīng)債來(lái)源。

4.改進(jìn)發(fā)行方式，改變承銷機(jī)構(gòu)包銷國(guó)債、被動(dòng)持有的局面。建議將現(xiàn)行的承購(gòu)包銷模式改為代銷模式，商業(yè)銀行履行職責(zé)，銷售了多少，上劃多少，未售出部分足額劃回財(cái)政部，有助于商業(yè)銀行降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

5.完善托管模式，解決好三個(gè)問題。建議采取電子記賬式憑證式國(guó)債的二級(jí)托管模式，替代現(xiàn)行憑證式國(guó)債的一級(jí)托管模式。實(shí)行二級(jí)托管模式有助于解決以下問題：（1）解決了商業(yè)銀行墊付資金辦理提前兌付的問題。儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行、兌付款由中央國(guó)債登記結(jié)算公司統(tǒng)一收付，實(shí)時(shí)清算，代銷機(jī)構(gòu)只履行結(jié)算職責(zé)，不牽扯銀行自有資金，避免了承銷機(jī)構(gòu)墊付資金辦理提前兌付，提高了商業(yè)銀行盈利能力。（2）解決了承銷機(jī)構(gòu)暗箱操作、承銷額度分配不均這兩個(gè)問題。實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄國(guó)債在全國(guó)范圍內(nèi)的通買通兌，投資者可以在代銷機(jī)構(gòu)的任意網(wǎng)點(diǎn)辦理購(gòu)買或者兌付手續(xù)，解決了以往憑證式國(guó)債承銷機(jī)構(gòu)暗箱操作、銷售額度人為控制的問題，實(shí)現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)均等。

6.加強(qiáng)宣傳力度，增加操作透明度，合理引導(dǎo)投資者購(gòu)買儲(chǔ)蓄國(guó)債。國(guó)債發(fā)行人應(yīng)該在年初公布年度發(fā)債計(jì)劃，不斷加大儲(chǔ)蓄國(guó)債相關(guān)知識(shí)的宣傳力度，并針對(duì)每期國(guó)債的發(fā)行情況，統(tǒng)一印制宣傳海報(bào)，下發(fā)代銷網(wǎng)點(diǎn)，各代銷網(wǎng)點(diǎn)要及時(shí)對(duì)外張貼海報(bào)，做好宣傳解釋工作，合理引導(dǎo)投資者購(gòu)買儲(chǔ)蓄國(guó)債。

7.開拓銷售渠道，開展下鄉(xiāng)活動(dòng)，放寬政策規(guī)定，方便群眾購(gòu)買。在城市，要積極開拓網(wǎng)絡(luò)銀行、電話銀行、個(gè)人薪金自動(dòng)扣劃計(jì)劃等非柜臺(tái)銷售渠道，方便工薪階層購(gòu)買。在鄉(xiāng)村，要通過開展國(guó)債下鄉(xiāng)的宣傳活動(dòng)，放寬政策規(guī)定，允許條件成熟的農(nóng)村信用社代銷儲(chǔ)蓄國(guó)債，方便農(nóng)民購(gòu)買。

8.調(diào)整相關(guān)費(fèi)率，實(shí)行浮動(dòng)利率，穩(wěn)定應(yīng)債資金，降低籌資成本。調(diào)低提前兌付利率，調(diào)高提前兌付手續(xù)率，減少提前兌付資金數(shù)量，穩(wěn)定國(guó)債資金來(lái)源；調(diào)低手續(xù)費(fèi)率，削減代銷機(jī)構(gòu)手續(xù)費(fèi)，降低籌資成本。借鑒英美發(fā)達(dá)國(guó)家浮動(dòng)利率的做法，到期兌付利率采取盯住一年期銀行存款利率、上下浮動(dòng)的做法，避免由于利率上調(diào)或者通貨膨脹而引發(fā)的大規(guī)模提前兌付的風(fēng)險(xiǎn)，保持國(guó)債收入的穩(wěn)定性。

9.盡快開發(fā)儲(chǔ)蓄國(guó)債簿記管理系統(tǒng)，加快國(guó)債信息化建設(shè)，促進(jìn)監(jiān)管部門動(dòng)態(tài)監(jiān)管。要盡快設(shè)計(jì)、開發(fā)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的國(guó)家儲(chǔ)蓄國(guó)債簿記管理系統(tǒng)，商業(yè)銀行代銷機(jī)構(gòu)中央國(guó)債登記結(jié)算公司辦理儲(chǔ)蓄國(guó)債買賣；投資者在任意代銷機(jī)構(gòu)購(gòu)買、兌付國(guó)債，隨時(shí)查詢賬戶余額；財(cái)政部與中央債券登記結(jié)算公司的實(shí)時(shí)清算，隨時(shí)了解國(guó)債發(fā)行、兌付情況；各級(jí)國(guó)庫(kù)通過系統(tǒng)，監(jiān)督國(guó)債資金出庫(kù)、入庫(kù)，確保國(guó)庫(kù)資金安全。

10.完善國(guó)債法律法規(guī)建設(shè)，加大現(xiàn)場(chǎng)檢查力度。要盡快出臺(tái)《國(guó)債法》等法律法規(guī)，規(guī)范和約束代銷機(jī)構(gòu)銷售行為，降低代銷機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使監(jiān)管部門有法可依、代銷機(jī)構(gòu)按章辦事，國(guó)債信譽(yù)得到維護(hù)。

綜上所述，現(xiàn)行憑證式國(guó)債存在一些體制上固有的問題，儲(chǔ)蓄國(guó)債是憑證式國(guó)債的發(fā)展方向。儲(chǔ)蓄國(guó)債制度設(shè)計(jì)的合理與否既關(guān)系到國(guó)家建設(shè)這個(gè)“大家”，又關(guān)系到投資者自身利益這個(gè)“小家”，相信在不久的將來(lái)，兼顧效益性、安全性的新型儲(chǔ)蓄國(guó)債必將廣泛占有市場(chǎng)，滿足群眾，服務(wù)大眾。

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