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【摘要】股權(quán)分置改革使我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了質(zhì)的變化，但目前我國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)制還不完善，融資融券業(yè)務(wù)的推出對(duì)完善我國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)制有重大作用，同時(shí)也為我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。文章緊扣股改下我國(guó)特殊的背景，闡述了目前推出融資融券業(yè)務(wù)的必要性，分析了適合我國(guó)的融資融券交易模式，最后筆者提出了兩點(diǎn)建議：首先要建立有效的融資融券風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，其次，融資融券的推出應(yīng)該分步進(jìn)行。

【關(guān)鍵字】股權(quán)分置改革；融資融券；信用交易；交易模式

融資融券，是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。今年8月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》開(kāi)始施行，8月21日，深滬證券交易所施行《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，8月29日，中國(guó)證券登記結(jié)算公司制定的《融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》正式并實(shí)施，這三條細(xì)則的實(shí)施標(biāo)志著融資融券業(yè)務(wù)操作的基本規(guī)則體系已經(jīng)完善—融資融券推出在即。融資融券業(yè)務(wù)是股權(quán)分置改革之外我國(guó)資本市場(chǎng)的又一重大舉措，股權(quán)分置改革進(jìn)行一年多來(lái)，已經(jīng)使我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了質(zhì)的變化，而融資融券業(yè)務(wù)對(duì)進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)制有重要作用。由于股權(quán)分置改革尚在進(jìn)行中，股份尚未全流通，有效的市場(chǎng)機(jī)制還沒(méi)有形成，因此，融資融券業(yè)務(wù)的推出應(yīng)充分考慮我國(guó)資本市場(chǎng)的具體情況。

一、股權(quán)分置改革下開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的必要性

1.股改取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，推出融資融券的時(shí)機(jī)成熟

自2005年5月股權(quán)分置改革啟動(dòng)以來(lái)，經(jīng)過(guò)一年多的努力，股改已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。截至9月14日，隨著“中國(guó)石化”股改的啟動(dòng)，目前市場(chǎng)中最難啃的“大市值”公司已基本完成股改，目前已有1151家上市公司進(jìn)入或者完成了股改程序，公司股改市值占股市總市值比重達(dá)到92％。中國(guó)股市目前已步入“股權(quán)分置改革后”的時(shí)代，股市中面臨的最大瓶頸問(wèn)題已基本得到妥善解決。正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家厲以寧所指出的，股權(quán)分置的問(wèn)題解決了，盡管今后還會(huì)有波折，但中國(guó)股市的大局已定。股改后我國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)制逐漸完善，市場(chǎng)的有效性得以提高，推出融資融券的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為近期推出融資融券業(yè)務(wù)會(huì)引起股市動(dòng)蕩，建議待股份全流通后再推出，筆者不這樣認(rèn)為，其一，融資融券的對(duì)象開(kāi)始主要面向一些實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，與散戶投資者相比較，其更注重長(zhǎng)遠(yuǎn)的分析，而且我國(guó)以證券投資基金，保險(xiǎn)資金，社保資金,商業(yè)銀行，QFII等為主要力量的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)頗具實(shí)力。其二，融資融券標(biāo)的證券主要是一些實(shí)力雄厚的藍(lán)籌股，其本身的股價(jià)波動(dòng)較小，而且業(yè)績(jī)差的公司和沒(méi)有完成股改的公司都沒(méi)有資格進(jìn)行融資融券交易。其三，在有效的監(jiān)管下，融資融券的風(fēng)險(xiǎn)是可以控制的。

2.股改后完善資本市場(chǎng)機(jī)制的需要

股改完成兩三年后，我國(guó)股市即可達(dá)到全流通，證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度得以提高，但是我國(guó)證券市場(chǎng)屬于典型的單邊市場(chǎng)，只能做多，不能做空。投資者要想獲得價(jià)差收益，只有先買進(jìn)股票然后再高價(jià)賣出，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，股價(jià)連續(xù)下跌，失去控制。即使在實(shí)行漲跌幅度限制的情況下，我國(guó)股市的波動(dòng)仍然高于海外市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1996年到2002年，我國(guó)股票市場(chǎng)的年平均波動(dòng)幅度達(dá)到30%左右。而在完善的融資融券制度下，當(dāng)市場(chǎng)過(guò)渡投機(jī)導(dǎo)致某一股票價(jià)格暴跌時(shí)，投資者可通過(guò)融券，沽出這一股票，從而引起股價(jià)回落；相反，當(dāng)某一股票被市場(chǎng)過(guò)渡低估時(shí)，投資者可通過(guò)融資買進(jìn)該股票，從而促進(jìn)股價(jià)上漲，這樣市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)格的穩(wěn)定起到了重要的作用。股改后我國(guó)股市即將迎來(lái)牛市，市場(chǎng)逐步趨于理性，融資融券業(yè)務(wù)在資金供給上起到了杠桿作用，擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)投資者的資金來(lái)源，從而活躍了股票市場(chǎng)，進(jìn)一步完善了我國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。融券業(yè)務(wù)給廣大投資者提供了防范“全流通”風(fēng)險(xiǎn)的工具，目前的股改主要以“送股”為主，在未來(lái)的兩三年，取消非流通股的禁售限制后，當(dāng)未來(lái)全流通風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)的時(shí)候，“做空”給了投資者更好化解風(fēng)險(xiǎn)的工具。開(kāi)展證券融資融券交易，通過(guò)證券融出和資金借貸，將銀行、保險(xiǎn)、基金、證券等機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)相互連接起來(lái)，打通了資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，讓資金在各市場(chǎng)順暢流通，使我國(guó)金融資源達(dá)到有效配置，提高了資金的使用效率?？傊?，融資融券是成熟資本市場(chǎng)中必不可少的部分。

3.規(guī)范證券市場(chǎng)信用交易的需要

我國(guó)股市中的非法融資活動(dòng)和信用交易從證券集中交易開(kāi)始后就或明或暗地一直存在著，主要表現(xiàn)為券商利用自有資金或客戶的保證金為投資者“透支”以及發(fā)展到后來(lái)的“三方監(jiān)管”，這些信用交易造成證券市場(chǎng)惡莊猖獗、泡沫堆積和個(gè)股瘋炒，也使得大量銀行信貸資金違規(guī)入市。而監(jiān)管部門每一次對(duì)信貸資金入市的突擊查處，都會(huì)帶來(lái)股市的巨幅震蕩，券商也常被拖入法律的糾紛之中，甚至不少券商面臨巨虧、倒閉和被托管局面，融資融券業(yè)務(wù)的推出為投資者提供了融資渠道，對(duì)規(guī)范信用交易的發(fā)展有重要作用。2006年1月1日新修訂的《證券法》生效，這為融資融券業(yè)務(wù)提供了法律基礎(chǔ)，該業(yè)務(wù)的推出將使我國(guó)信用交易步入健康發(fā)展的軌道。

4.為即將推出的股指期貨奠定基礎(chǔ)

9月5日，新加坡交易所推出了新華富時(shí)中國(guó)A50股指期貨，這意味著第一個(gè)以國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)期貨在海外誕生，此舉將對(duì)中國(guó)金融期貨交易所即將推出的股指期貨造成較大的沖擊，對(duì)我國(guó)股市的定價(jià)權(quán)和穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。為了消除這種負(fù)面影響，盡早推出股指期貨是最好的選擇。我國(guó)股市是典型的單邊市場(chǎng)，缺乏做空機(jī)制，這就使得股指期貨的推出失去了制度基礎(chǔ)，因而推出融資融券，完善市場(chǎng)的做空機(jī)制是唯一選擇。筆者認(rèn)為，從合理的程序來(lái)看，股改后應(yīng)該先推出融資融券，再推出股指期貨，進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)的功能。

二、適合我國(guó)的融資融券交易模式探析

融資融券業(yè)務(wù)在國(guó)外已經(jīng)發(fā)展了很多年，其成功的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒，從世界范圍來(lái)看，融資融券的交易模式主要有三大類：分散信用模式，集中信用模式，雙軌制信用模式。分散信用模式指投資者向證券公司申請(qǐng)融資融券，由證券公司直接對(duì)其提供信用，當(dāng)證券公司的資金或股票不足時(shí)，向金融市場(chǎng)融通或通過(guò)標(biāo)借取得相應(yīng)的資金和股票。這種模式建立在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)上，不存在專門從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。在集中信用模式中，券商對(duì)投資者提供融資融券，同時(shí)設(shè)立半官方性質(zhì)的，帶有一定壟斷性質(zhì)的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來(lái)調(diào)控流入和流出證券市場(chǎng)的信用資金和證券量，對(duì)證券市場(chǎng)信用交易活動(dòng)進(jìn)行機(jī)動(dòng)靈活的管理，這種模式以日本為代表。雙軌制信用模式指在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務(wù)，然后再?gòu)淖C券金融公司轉(zhuǎn)融通，而沒(méi)有許可的證券公司只能接受客戶的委托，客戶的融資融券申請(qǐng)，由證券金融公司來(lái)完成直接融資融券的服務(wù)，這種模式以我國(guó)臺(tái)灣為代表。

融資融券交易模式的選擇對(duì)于交易的有效運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)防范有著重要影響，應(yīng)結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)分析。具體地說(shuō)，交易模式的選擇取決于我國(guó)股改后證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，信用交易的規(guī)范程度，風(fēng)險(xiǎn)防范的可操作性等因素。首先，股權(quán)分置改革下，我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度有所提高，但和美國(guó)高度市場(chǎng)化的證券市場(chǎng)相比還有很大的差距，而且，我國(guó)證券市場(chǎng)的全流通要等到兩三年以后，有效的市場(chǎng)機(jī)制還未形成。機(jī)構(gòu)投資者的比重雖有所增加，但其投資理念還不夠成熟。因此，在這種形勢(shì)下，美國(guó)的完全市場(chǎng)化的分散信用模式不適應(yīng)我國(guó)的情況。其次，我國(guó)部分券商的資信狀況差，信用交易中還普遍存在著不誠(chéng)信，不自律，破壞信用的行為，證券公司的信用管理機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制還未完善，信用交易的規(guī)范程度有待進(jìn)一步的提高。融資融券業(yè)務(wù)作為一種金融創(chuàng)新，在完善我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)制的同時(shí)，也帶來(lái)一些風(fēng)險(xiǎn)。因此，交易模式的選擇應(yīng)充分考慮風(fēng)險(xiǎn)的防范與有效的監(jiān)管，選擇一種有靈活風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的交易模式并為有效監(jiān)管提供可操作性是迫切面臨的問(wèn)題。

結(jié)合以上我國(guó)的實(shí)際情況，筆者認(rèn)為，首先，從我國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)融資融券的最終模式應(yīng)該是分散信用模式，但我國(guó)的現(xiàn)狀決定了目前應(yīng)采用證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，從投資者到商業(yè)銀行的融資過(guò)程中，增加了證券公司及證券金融公司兩個(gè)環(huán)節(jié)，為更好地防范風(fēng)險(xiǎn)奠定了基礎(chǔ)。在商業(yè)銀行和證券公司之間有專門的證券金融公司來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，信用關(guān)系也得到了保證，同時(shí)為相關(guān)部門的監(jiān)管提供了可操作性。其次，由于部分券商的資信較差，為了進(jìn)一步防范券商的風(fēng)險(xiǎn)，融資融券的初期將實(shí)行許可證制度。那些實(shí)力較為雄厚、內(nèi)部管理規(guī)范的全國(guó)性證券公司將會(huì)率先獲得許可證，可以直接為客戶提供融資融券服務(wù)，而其它證券公司則只能提供服務(wù)，投資者通過(guò)這些券商從證券融資公司借入資金和證券。

三、推進(jìn)我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的幾點(diǎn)建議

股權(quán)分置改革徹底掃除了阻礙證券市場(chǎng)發(fā)展的制度性障礙，為了進(jìn)一步完善我國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)制，順利地推出股指期貨及其他創(chuàng)新性的金融工具，市場(chǎng)迫切需要融資融券所帶來(lái)制度創(chuàng)新。對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)的推出，筆者有以下幾點(diǎn)建議。

1.建立有效的融資融券風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。在我國(guó)資本市場(chǎng)特殊的背景下,市場(chǎng)機(jī)制還不完善，券商的資信差，投資者的投資理念不成熟，加之我國(guó)對(duì)融資融券的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，這一切都加大了推出融資融券的風(fēng)險(xiǎn)。因此建立一個(gè)有效的融資融券風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，是目前迫切面臨的問(wèn)題。首先，從制度上，設(shè)立證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，證券金融公司作為聯(lián)系貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的“紐帶”的同時(shí)，也在資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間構(gòu)筑了一道“防火墻”，從而減少資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。其次，在監(jiān)管上，一是由中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合制定有關(guān)銀行向許可證券公司提供資金的渠道、方式、和管理法規(guī)，并對(duì)商業(yè)銀行的融資行為進(jìn)行監(jiān)管，二是中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定許可證券公司和投資者之間融資融券交易的法規(guī)，三是證券交易所做好一線監(jiān)管，必要時(shí)可采取臨時(shí)性措施，如限制或停止融資融券交易等。最后，完善證券公司信用管理制度，加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制，進(jìn)一步提高券商的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，增強(qiáng)其本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

2.分步推出融資融券。分步推出融資融券包括兩方面內(nèi)容，其一，開(kāi)始時(shí)挑選部分實(shí)力雄厚的全國(guó)性證券公司作為試點(diǎn)，在取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步擴(kuò)大，這種做法符合我國(guó)先試點(diǎn)后推廣的漸進(jìn)式改革路徑，而且試點(diǎn)期間證券公司以自有資金開(kāi)展融資業(yè)務(wù)。其二，先推出融資業(yè)務(wù)，后推出融券業(yè)務(wù)，由于融券業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)程度較高，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)再開(kāi)展，我國(guó)臺(tái)灣在建立融資融券制度的初期（1974年到1980年期間）采用了這一做法，事實(shí)證明是可行的。同時(shí)，筆者認(rèn)為，初期的融資應(yīng)結(jié)合我國(guó)IPO過(guò)程中的認(rèn)購(gòu)行為開(kāi)展，即客戶可以將其在新股發(fā)行過(guò)程中申購(gòu)到的新發(fā)股票，作為抵押證券，向券商融資，通過(guò)這種融資，客戶將能獲得放大手中的新股申購(gòu)資金。

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