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摘要：金融創(chuàng)新改變了存款準備金的作用機理，削弱了其政策功效，降低了貨幣供應(yīng)量與GDP的相關(guān)度，貨幣供應(yīng)量作為中介目標的現(xiàn)實性和長期性受到挑戰(zhàn)。適應(yīng)我國金融創(chuàng)新發(fā)展的需要，有必要建立貨幣政策體系自身的創(chuàng)新機制和動態(tài)的自我調(diào)整機制，以減小金融創(chuàng)新給金融宏觀調(diào)控帶來的負面影響。

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新；存款準備金制度；貨幣政策體系

金融創(chuàng)新在改進金融服務(wù)、鼓勵直接融資和減輕間接融資壓力的同時，又削弱了存款準備金的功效，降低了貨幣供應(yīng)量與GDP的相關(guān)度，貨幣供應(yīng)量作為中介目標的地位受到置疑。適應(yīng)我國金融創(chuàng)新發(fā)展的需要，建立貨幣政策體系自身的創(chuàng)新機制和動態(tài)的自我調(diào)整機制，以減少金融創(chuàng)新給金融宏觀調(diào)控帶來的負面影響勢在必行。

一、金融創(chuàng)新對存款準備金的影響

由于任何一個時點上的貨幣供給量都可以視為基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的乘積。而貨幣乘數(shù)可以表示為：K=1／(rhe)。其中：r是法定存款準備金率，h是現(xiàn)金漏損率，e是超額存款準備金率。中央銀行一般通過調(diào)整存款準備金率來改變貨幣乘數(shù)，控制商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造，從而調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。但金融創(chuàng)新使得貨幣乘數(shù)中的有關(guān)變量不斷發(fā)生變化，致使中央銀行通過法定存款準備金來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的能力減弱。

(一)金融創(chuàng)新縮小了法定存款準備金r的計提基數(shù)，從而降低了實際提繳的法定準備金。第一，金融創(chuàng)新使融資證券化趨勢日益增強。大量資金從存款性金融機構(gòu)流向非存款性金融機構(gòu)和金融市場，繞開了法定存款準備金率的約束。第二，金融創(chuàng)新改變了金融機構(gòu)的負債結(jié)構(gòu)比例，尤其是商業(yè)銀行、外資金融機構(gòu)、政策性金融機構(gòu)，存款在其負債中所占比例逐漸下降。2004年，外資金融機構(gòu)全年凈拆入資金604億元，同比增長40％，政策性銀行共發(fā)行政策性金融債券4348億元。這兩個方面的結(jié)果導(dǎo)致整個銀行體系的存款在負債中的比例下降，非存款負債比例上升，因此降低了提繳的存款準備金。2004年，全國存款類金融機構(gòu)的非存款負債的比例已達22．45％。第三，商業(yè)銀行通過創(chuàng)造出的介于活期存款、定期存款之間或逃避計提法定準備金的新型負債種類來減少實際提繳額。如近年來，人民幣理財再次升溫，工商銀行、光大銀行、招商銀行、華夏銀行、北京銀行等都紛紛公開發(fā)售以央行票據(jù)為主要投資方向的人民幣理財產(chǎn)品。由于法定存款準備金實際提繳額與金融機構(gòu)負債總額的不對稱，從而使事實準備金率低于法定存款準備金率，并且因近年來金融創(chuàng)新的不斷變化發(fā)展，該缺口正在不斷擴大，使法定存款準備金政策工具的作用力被削弱。

(二)金融創(chuàng)新使銀行超額準備金率e的彈性增強，致使法定存款準備率的調(diào)控貨幣供應(yīng)量的作用受到限制。金融創(chuàng)新使貨幣市場高度發(fā)展，使超額存款準備金率不斷降低。一是銀行通過調(diào)整超額儲備的途徑很多，銀行保持超額準備的機會成本得以提高，從而使銀行盡可能調(diào)低超額儲備愿望加強，使銀行超額準備金率的剛性減少而彈性加大。二是貨幣市場金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，增強了商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的資金流動性，各商業(yè)銀行才可以盡量壓縮超額存款準備金的數(shù)量，擴大貸款投放，同時又可以把大量閑置資金投放貨幣市場，獲取高于央行存款的利率，一旦頭寸吃緊可以隨時通過回購業(yè)務(wù)，從市場上籌集資金。實證分析也證明了這一點。在1985年—1991年的7年間，銀行超額準備金率基本穩(wěn)定，保持在13．2％—12．28％之間，偏差是0．92。從1992年—1998年的7年間，銀行超額準備率則大幅下降，一直保持在7．31％—9．54％之間，偏差是2．23個百分點。從1999年—2004年的6年間，銀行超額準備金率進一步下降到5％左右。另外，支付結(jié)算方式的不斷創(chuàng)新，大額支付系統(tǒng)、小額支付系統(tǒng)在全國的推廣應(yīng)用，轉(zhuǎn)賬結(jié)算的速度大幅度提高，從而可以有效降低超額準備金的占用比例。

(三)金融創(chuàng)新使現(xiàn)金漏損率h出現(xiàn)不斷下降的變化趨勢?，F(xiàn)金漏損率h主要取決于可支配收入、持幣的機會成本、公眾偏好與支付習(xí)慣、金融制度的發(fā)達程度等。金融創(chuàng)新從促進金融制度發(fā)達方面對現(xiàn)金漏損率h產(chǎn)生變小的壓力。1985年—1989年，現(xiàn)金漏損率h大致保持在22％左右，1990年—1994年，現(xiàn)金漏損率h保持在18％左右，1995年—2000年，現(xiàn)金漏損率h大致保持在12％左右，2001年—2004年，現(xiàn)金漏損率h則進一步降到10％以內(nèi)。主要原因：一是POS機的普及、ATM機的推廣，使得隨身攜帶信用卡比帶現(xiàn)金更安全、更便利，大大節(jié)約了現(xiàn)金使用量，提現(xiàn)率大幅度下降。二是金融機構(gòu)開展的工資業(yè)務(wù)日益為公眾所認同，2004年末，全國金融機構(gòu)工資總額1．45萬億元，占當年職工工資總額的85．96％。

從以上分析可以看出，由于法定存款準備金率r、現(xiàn)金漏損比率h和銀行超額準備金率e都會因金融創(chuàng)新而不斷變化，從而導(dǎo)致中央銀行對貨幣乘數(shù)的準確預(yù)測的難度加大，進而影響了中央銀行對貨幣供應(yīng)量的控制。

二、金融創(chuàng)新對貨幣供應(yīng)量的影響

(一)金融創(chuàng)新使中央銀行對貨幣供應(yīng)量的控制難度增大了。主要體現(xiàn)在金融創(chuàng)新使貨幣定義及其計量難度增大。金融創(chuàng)新以后，各種金融資產(chǎn)的流動性都發(fā)生了很大的變化，金融資產(chǎn)之間的替代空前加大，模糊了原有貨幣定義中的界限，界定M1、M2、M3，等層次的貨幣的內(nèi)涵變得十分困難：

一是難以判斷什么是貨幣，或者說貨幣的外延擴大。目前，不但現(xiàn)金、賬本上的存款數(shù)字是貨幣，企業(yè)通過一定程序發(fā)行的公交卡、電話卡也當“貨幣”使用。二是難以計量貨幣的數(shù)量，貨幣創(chuàng)造主體出現(xiàn)多元化，削弱了中央銀行對貨幣供應(yīng)的控制力。一方面，由于金融創(chuàng)新的發(fā)展，使各種金融資產(chǎn)的流動性大為增強，模糊了銀行業(yè)金融機構(gòu)與非銀行金融機構(gòu)之間的業(yè)務(wù)界限，混淆了這兩類金融機構(gòu)在存款貨幣創(chuàng)造功能上的本質(zhì)區(qū)別，使得貨幣供給由中央銀行(提供通貨)和商業(yè)銀行(提供存款貨幣)二級主體，擴展為中央銀行、商業(yè)銀行和非銀行機構(gòu)三級主體。比如，國庫券、基金、保險單等這些金融資產(chǎn)可以隨時在金融市場上轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)，或者進行質(zhì)押貸款變?yōu)楝F(xiàn)金，其流動性已經(jīng)不亞于定期存款，事實上已發(fā)揮著貨幣的某些功能。而現(xiàn)行這些流動性極高的金融資產(chǎn)并不在人行的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計范圍內(nèi)，對人民銀行的金融決策產(chǎn)生了不利影響。另一方面，在電子商務(wù)與網(wǎng)絡(luò)金融業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的電子貨幣，其發(fā)行正以一種類似于商品生產(chǎn)的方式進行，銀行、信用卡公司、IT企業(yè)，甚至一些大型傳統(tǒng)企業(yè)，都成為電子貨幣的發(fā)行主體，中央銀行在此過程中的作用受到了極大的約束和限制。如公交部門發(fā)行的公交IC卡，電信部門發(fā)行的電話卡，等等。但是從目前的統(tǒng)計制度來看，公交卡、電話卡的數(shù)量，人民銀行無法統(tǒng)計。三是金融創(chuàng)新部分地改變了貨幣政策的傳導(dǎo)機制，削弱了中央銀行對貨幣供應(yīng)的控制能力和控制程度，貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性增加。近年來一些金融市場方面的創(chuàng)新，如我國金融業(yè)的對外開放、允許企業(yè)海外上市等，使得中央銀行執(zhí)行貨幣政策的難度更大，跨國界的金融活動可以在相當程度上抵消中央銀行的貨幣政策操作。如果我國擬實行緊縮性的貨幣政策，但國內(nèi)金融機構(gòu)和企業(yè)卻可以通過境外上市等手段籌措資金，擴大信用規(guī)模，于是便在相當程度上抵消了擬實行的緊縮性貨幣政策的政策效應(yīng)。(二)金融創(chuàng)新使貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟發(fā)展的相關(guān)性降低。貨幣供應(yīng)量作為調(diào)控宏觀經(jīng)濟的中介目標，與經(jīng)濟發(fā)展的相關(guān)性是其有效性發(fā)揮的重要基礎(chǔ)。實證分析表明其相關(guān)性有下降的趨勢。比如，2003年和2004年，為適度控制金融機構(gòu)信貸擴張，人民銀行兩次提高存款準備金率，達到7．5％。2004年，M1、M2增長率分別下降5．1和5個百分點，固定資產(chǎn)投資增長率也有所下降(其幅度均不超過1)。但是2004年—2005年的GDP仍分別增長9．5％和9．9％，增長幅度仍超過往年。主要原因是企業(yè)融資渠道多元化，企業(yè)投資對銀行貸款的依賴性降低，直接融資的比重相對提高。

三、政策建議

金融創(chuàng)新對存款準備金、貨幣供應(yīng)量、貨幣的結(jié)構(gòu)和內(nèi)涵都產(chǎn)生了較大的影響和沖擊，因而不可避免地影響到貨幣政策最終目標的實現(xiàn)。因此，中央銀行應(yīng)積極采取對策，進一步增強貨幣政策的有效性。

(一)加強對金融創(chuàng)新的監(jiān)控，為建立貨幣政策體系自身的創(chuàng)新機制和動態(tài)的自我調(diào)整機制提供必要的信息支持。金融創(chuàng)新是市場本身發(fā)展力量的自發(fā)顯示，而貨幣政策則是政府運用貨幣手段對市場發(fā)展中表現(xiàn)出的某些方面的失靈和缺陷進行人為調(diào)整和補救。只要這方面的市場缺陷存在，貨幣政策便有存在的必要，兩者的沖擊與調(diào)整的對比較量便會持續(xù)下去。因此，必須把加強對金融創(chuàng)新的監(jiān)控作為中央銀行下一步的工作重點，中央銀行要研究建立金融創(chuàng)新監(jiān)控制度，加快建立與銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)監(jiān)管部門的金融創(chuàng)新信息共享機制，對金融創(chuàng)新的發(fā)展情況、規(guī)模大小、對經(jīng)濟金融的影響程度，進行多層次、多角度的監(jiān)控，以便對貨幣政策工具適時進行動態(tài)調(diào)整。

(二)應(yīng)研究對投資理財業(yè)務(wù)征繳存款準備金的問題。從存款準備金管理來看，不能因為商業(yè)銀行有關(guān)負債業(yè)務(wù)在名稱上沒有“存款”二字就不適用于存款準備金制度，對商業(yè)銀行向公眾發(fā)行的債券或其他形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系的產(chǎn)品應(yīng)考慮適用存款準備金制度。這樣一方面有利于增強貨幣政策的有效性和公平性，另一方面也有利于促進金融機構(gòu)規(guī)范地進行業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，改進金融服務(wù)。

(三)適當調(diào)整存款準備金制度的作用和地位。面對存款準備金率效力減弱的現(xiàn)實，應(yīng)提高公開市場操作這一政策工具的地位。當然，我們也不能忽視存款準備金制度的運用，但是對其作用和地位應(yīng)有所調(diào)整，存款準備金制度以及存款準備金率調(diào)整變化，應(yīng)更多從配合其他金融制度實施和其他貨幣政策工具運用的角度出發(fā)，要逐步演變?yōu)榧s束貨幣供應(yīng)增長、增強公開市場操作和利率調(diào)整有效性和靈敏性的基礎(chǔ)性制度，而不是單純依靠調(diào)整存款準備金率進行貨幣政策調(diào)控。

(四)進一步提升中央銀行地位，確保貨幣政策的獨立性。適應(yīng)貨幣供給主體多元化的變動，必須進一步提升中央銀行的地位，確保其權(quán)威性，以保證其對其他各類參與貨幣創(chuàng)造過程的經(jīng)濟主體的影響力。

(五)根據(jù)貨幣政策的最終目標，靈活調(diào)整中間目標。由于貨幣供求機制的變化，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標的有效性正在逐漸減弱。為保證貨幣政策的實施效果，應(yīng)當及時調(diào)整，適當考慮選擇利率、匯率等價格指標作為我國貨幣政策的中介目標，中央銀行通過調(diào)控基準利率，影響金融市場各種利率變化，從而對金融運行和經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響。