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內(nèi)容摘要：近年來，物價穩(wěn)定而資產(chǎn)價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。貨幣政策是否應(yīng)該對泡沫進行干預(yù)這一問題成為理論界的研究熱點。本文就此問題展開論述，并提出應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫的策略以供參考。

關(guān)鍵詞：泡沫貨幣穩(wěn)定金融穩(wěn)定

貨幣政策目標大致分為兩類：一類是經(jīng)濟穩(wěn)定，即在保持物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，維持經(jīng)濟的健康發(fā)展；另一類是金融穩(wěn)定，即保持金融體系的健康。根據(jù)歷史經(jīng)驗，一般物價水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟穩(wěn)定和增長，但是不能確保金融穩(wěn)定。近20多年來，物價穩(wěn)定而資產(chǎn)價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。資產(chǎn)價格泡沫在許多國家均有發(fā)生，但是在泡沫產(chǎn)生－膨脹－破裂的過程中，貨幣政策是否應(yīng)該對其進行干預(yù)這一問題成為理論界的研究熱點。

資產(chǎn)價格泡沫中的貨幣政策干預(yù)問題分析

關(guān)于貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格泡沫進行干預(yù)的問題，近年來在學術(shù)界產(chǎn)生了持久性的爭論。到目前為止，有一點已經(jīng)達成共識，那就是，運用貨幣政策進行干預(yù)或者不干預(yù)的關(guān)鍵并不在于判斷資產(chǎn)價格是否合理估值，而是取決于資產(chǎn)價格所包含的信息內(nèi)涵，即價格中是否含有貨幣政策最終目標(通貨膨脹或者產(chǎn)出)的信息。換句話來講，就是要看資產(chǎn)價格是否能夠作為經(jīng)濟預(yù)測的領(lǐng)先指標。如果資產(chǎn)價格中包含了未來通貨膨脹或者產(chǎn)出的信息，那么貨幣政策就應(yīng)當對泡沫進行干預(yù)。

目前爭論的焦點問題在于，如果資產(chǎn)價格不包含貨幣政策最終目標的信息，那么貨幣政策是否仍舊應(yīng)該對泡沫進行干預(yù)？對于這一問題，存在兩種完全對立的觀點。一種觀點認為即使資產(chǎn)價格沒有信息內(nèi)涵，即不包含諸如通貨膨脹或者產(chǎn)出等貨幣政策最終目標的信息，貨幣政策仍然應(yīng)當積極對泡沫進行干預(yù)，我們稱之為“有為論”。相反，另一種觀點認為，如果資產(chǎn)價格沒有信息內(nèi)涵，那么央行應(yīng)當忽略泡沫的影響，不對其進行干預(yù)，我們將其簡稱為“無為論”。

（一）無為論

Bernanke，Mishkin，F(xiàn)ilardo以及Goodfriend等都是“無為論”的支持者。他們認為，除非資產(chǎn)價格泡沫影響到通貨膨脹預(yù)期，否則貨幣政策不應(yīng)該對泡沫進行干預(yù)。

BernankeandGertler(1999)的研究頗具代表性。他們對BGG模型進行擴展，加入泡沫因素。通過對四種不同的貨幣政策在泡沫從膨脹到破裂的全過程進行模擬分析，最后得出結(jié)論認為：采用的一種貨幣政策，即僅對通貨膨脹反應(yīng)的貨幣政策雖然不直接對泡沫做出反應(yīng)，但是仍然能夠取得最小的通貨膨脹波動和產(chǎn)出波動，是四種候選貨幣政策中最好的一種。一些中央銀行家也持有“無為論”的觀點，如美聯(lián)儲前任主席Greenspan。Greenspan(1999)在眾議員戰(zhàn)略委員會提供證詞時，對資產(chǎn)價格與貨幣政策之間的關(guān)系進行了如下論述：“盡管財產(chǎn)價值對經(jīng)濟至關(guān)重要，美聯(lián)儲必須對此認真監(jiān)督和審查，但是其本身并不是貨幣政策的目標。貨幣政策的目標是美國經(jīng)濟的最大可持續(xù)性增長，而不是資產(chǎn)具體的價格水平?！?/p>

（二）有為論

Cecchetti，Genberg以及Wadhwani(2000)等學者明確主張中央銀行應(yīng)該直接干預(yù)資產(chǎn)價格泡沫。他們認為，從理論上來講，貨幣政策的最終目標是保持貨幣幣值穩(wěn)定(即經(jīng)濟穩(wěn)定)以及整個金融體系的穩(wěn)定，而資產(chǎn)價格泡沫與金融穩(wěn)定有著密切的關(guān)系。泡沫崩潰往往會給實體經(jīng)濟造成巨大沖擊，所以，中央銀行應(yīng)該通過調(diào)控利率等手段，對泡沫進行干預(yù)。

持有為論的學者和中央銀行家為數(shù)也不少，如Smets(1997)、KentandLowe(1997)以及GoodhartandHofmann(2000)等。他們并不是建議將資產(chǎn)價格納入貨幣政策的損失函數(shù)，而是將資產(chǎn)價格作為貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中的一項，即采取形如第四種情況的貨幣反應(yīng)函數(shù)。也就是說，有為論并不是要求改變貨幣政策的損失函數(shù)，有為論與無為論之間的主要爭論也在于對貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的不同看法。

貨幣政策直接干預(yù)資產(chǎn)價格泡沫的局限性

盡管中央銀行的貨幣政策在宏觀經(jīng)濟管理中發(fā)揮了重要的作用，但是其在應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫中也存在許多局限性。如果中央銀行運用貨幣政策直接對泡沫進行干預(yù)，存在如下的問題：首先，央行必須準確判定資產(chǎn)價格泡沫是否存在以及合理評估泡沫程度大小。但是，要識別正在逐漸發(fā)展的泡沫是非常困難的。這是因為資產(chǎn)的基礎(chǔ)價值本身是無法觀測的，而且難以對其進行準確估算。實際上，相于私人部門而言，中央銀行并不擁有信息優(yōu)勢以及更強的泡沫預(yù)測能力。Greenspan(1998)曾經(jīng)說：“想通過市場干預(yù)來戳破股市泡沫，有個根本性的問題尚未解決，那就是你必須比市場本身更了解市場?！笔聦嵶C明政府并不比市場知道更多信息。如果中央銀行在不具備信息優(yōu)勢的情況下錯誤地對是否存在泡沫做出判斷，那么就會導致錯誤的貨幣政策。

其次，貨幣政策對于資產(chǎn)價格泡沫僅具有有限調(diào)節(jié)能力，許多實證研究結(jié)論表明，貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系并不存在固定的模式，這表明中央銀行運用貨幣政策控制資產(chǎn)價格的手段和能力是有限的。而且，運用貨幣政策對泡沫進行調(diào)控一般需要較長的時間，使用時有一定的政策時滯。

第三，貨幣政策的成本也需要引起關(guān)注。運用貨幣政策抑制泡沫的同時也會對實體經(jīng)濟造成影響，緊縮的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的負面影響可能比泡沫帶來的危害更大。如果央行采取激進的措施，比如大幅度提高利率，即使有可能會成功地抑制泡沫，但是其后果是經(jīng)濟出現(xiàn)下滑，甚至陷入衰退。所以，即使可以識別泡沫，貨幣政策仍然很難在刺破泡沫的同時不損害實體經(jīng)濟。

正是由于以上原因，BernankeandGertler(1999)提出了基于彈性通貨膨脹目標制框架下干預(yù)方法：即使在資產(chǎn)價格泡沫對預(yù)期通貨膨脹率產(chǎn)生影響的情況下，貨幣政策也不應(yīng)當直接對泡沫本身進行干預(yù)，而是應(yīng)當對被影響的通貨膨脹率進行干預(yù)。但是，這種方法需要預(yù)測泡沫對預(yù)期通貨膨脹率的影響，而這在操作上也并不是一件容易的事情。

無論如何，貨幣政策無法從根本上抑制泡沫的產(chǎn)生。貨幣政策只能通過信貸的擴張與收縮，間接影響資產(chǎn)價格泡沫的變動。防治泡沫需要有良好的制度設(shè)計、完善的會計制度、執(zhí)行有效的法律體系，高效的監(jiān)管構(gòu)架以及投資者理性投資理念的建立。貨幣政策對于金融穩(wěn)定的作用也只能是治標，最后貸款人功能的發(fā)揮局限于事后的“救火”以及防止危機的擴散。

結(jié)論

按照丁伯根“政策目標與政策手段數(shù)量一致”的原則，為了同時實現(xiàn)貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩大政策目標，中央銀行應(yīng)該使用至少兩種政策手段：一種是控制貨幣數(shù)量或者進行利率調(diào)節(jié)，另一種則是對金融機構(gòu)進行監(jiān)管以及通過“貼現(xiàn)窗口”實施“最終貸款人”的功能。

中央銀行的貨幣政策應(yīng)該密切關(guān)注資產(chǎn)價格變化的動向，但是貨幣政策本身不應(yīng)該被直接用于阻止資產(chǎn)價格泡沫的膨脹，而是應(yīng)該針對宏觀經(jīng)濟本身，尤其是一般價格水平。對于“疑似”資產(chǎn)價格泡沫，中央銀行應(yīng)該采取彈性通貨膨脹目標制的方法。與此同時，為了維護金融市場的穩(wěn)定，中央銀行應(yīng)該充分發(fā)揮政策制定者、監(jiān)管者的職能，與其他金融監(jiān)管部門協(xié)調(diào)配合，通過制度建設(shè)以及嚴格監(jiān)管做好資產(chǎn)價格泡沫的事前防范，主要是增加銀行體系的風險防范能力，如加強資本重組率、充分披露信息等等。當泡沫破裂時，中央銀行應(yīng)當首先保證整個金融體系的平穩(wěn)運行，在必要的時候充分發(fā)揮其作為最后貸款人的作用，積極應(yīng)對以避免泡沫破裂給實體經(jīng)濟造成的嚴重打擊。