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摘要簡(jiǎn)述了買斷式回購(gòu)的特點(diǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范，以及買斷式回購(gòu)的影響及意義，包括買斷式回購(gòu)的定價(jià)和套利策略。

關(guān)鍵詞買斷式回購(gòu)做空金融

2004年4月18日財(cái)政部、中國(guó)人民銀行及中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于開展國(guó)債買斷式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），中國(guó)人民銀行一號(hào)令《全國(guó)銀行債券市場(chǎng)債券買斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）也同時(shí)頒布。中國(guó)人民銀行一號(hào)令自2004年5月20日起施行，而三部委《通知》實(shí)施時(shí)間則要視全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所債券市場(chǎng)在年內(nèi)的準(zhǔn)備工作情況確定。

所謂國(guó)債買斷式回購(gòu)交易，是指國(guó)債持有人將國(guó)債賣給購(gòu)買方的同時(shí)，交易雙方約定在未來某一日期，賣方再以約定價(jià)格從買方買回相等數(shù)量同種國(guó)債的交易行為；全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所債券市場(chǎng)為國(guó)債買斷式回購(gòu)交易的指定交易場(chǎng)所。

1買斷式回購(gòu)的特點(diǎn)

《規(guī)定》要求，市場(chǎng)參與者進(jìn)行買斷式回購(gòu)應(yīng)簽訂買斷式回購(gòu)主協(xié)議，該主協(xié)議須具有履約保證條款，以保證買斷式回購(gòu)合同的切實(shí)履行；市場(chǎng)參與者進(jìn)行每筆買斷式回購(gòu)均應(yīng)訂立書面形式的合同；買斷式回購(gòu)期間，交易雙方不得換券、現(xiàn)金交割和提前贖回；進(jìn)行買斷式回購(gòu)，交割時(shí)應(yīng)有足額的債券和資金；買斷式回購(gòu)以凈價(jià)交易，全價(jià)結(jié)算；買斷式回購(gòu)的首期交易凈價(jià)、到期交易凈價(jià)和回購(gòu)債券數(shù)量由交易雙方確定，但到期交易凈價(jià)加債券在回購(gòu)期間的新增應(yīng)計(jì)利息應(yīng)大于首期交易凈價(jià)；買斷式回購(gòu)的期限由交易雙方確定，但最長(zhǎng)不得超過91天；交易雙方不得以任何方式延長(zhǎng)回購(gòu)期限；買斷式回購(gòu)首期結(jié)算金額與回購(gòu)債券面額的比例應(yīng)符合人民銀行的有關(guān)規(guī)定；進(jìn)行買斷式回購(gòu)，交易雙方可以按照交易對(duì)手的信用狀況協(xié)商設(shè)定保證金或保證券。設(shè)定保證券時(shí)，回購(gòu)期間保證券應(yīng)在交易雙方中的提供方托管賬戶凍結(jié)；進(jìn)行買斷式回購(gòu)，任何一家市場(chǎng)參與者單只券種的待返售債券余額應(yīng)小于該只債券流通量的20％，任何一家市場(chǎng)參與者待返售債券總余額應(yīng)小于其在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管的自營(yíng)債券總量的200％。

雖然買斷式回購(gòu)的交易品種包涵了全部可交易現(xiàn)券，但是其期限相對(duì)于質(zhì)押式回購(gòu)的最長(zhǎng)期限365天而言卻大大地被縮短，究其原因可能是管理層出于降低風(fēng)險(xiǎn)的目的，事實(shí)上，質(zhì)押式回購(gòu)的絕大部分也都集中在短期內(nèi)，因此從單純?nèi)谫Y的角度來看，買斷式與質(zhì)押式在品種和期限方面基本類同。

另外,由于質(zhì)押式回購(gòu)與買斷式回購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)以及自身特點(diǎn)的相似性，二者具有一定程度的比價(jià)效應(yīng)，到期結(jié)算全價(jià)一般將難超過首期現(xiàn)券全價(jià)加市場(chǎng)利率決定的回購(gòu)利息，否則就會(huì)存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。投資者可以通過買斷式逆回購(gòu)融券來取得較高回購(gòu)利息收入，然后將融入的現(xiàn)券進(jìn)行質(zhì)押式正回購(gòu)來抵補(bǔ)初始資金，并支付較低利率成本，從中取得無風(fēng)險(xiǎn)收益，實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。

綜上所述，到期結(jié)算全價(jià)的日常波動(dòng)范圍理論上將基本穩(wěn)定在標(biāo)的債券首期全價(jià)與該全價(jià)加上參照市場(chǎng)利率的回購(gòu)利息所得總額之間，并且同時(shí)受條文規(guī)定的價(jià)格下限和受市場(chǎng)自發(fā)均衡制約的價(jià)格上限的約束，因此就不具有大幅異常波動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，盡管規(guī)定本身未對(duì)標(biāo)的債券的利息歸屬單獨(dú)列述，但對(duì)到期凈價(jià)加新增應(yīng)計(jì)利息低于首期凈價(jià)作出明文禁止，而對(duì)到期凈價(jià)可能低于首期凈價(jià)卻未予禁止，以上行文本身表明在買斷式回購(gòu)當(dāng)中允許回購(gòu)方實(shí)質(zhì)享有標(biāo)的債券在回購(gòu)期間的新增應(yīng)計(jì)利息，從而取得和封閉式回購(gòu)?fù)鹊娜谫Y待遇。

2買斷式回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范

為了控制買斷式回購(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)，《規(guī)定》要求對(duì)違約事件采取事先防范和事后救濟(jì)與追究相結(jié)合的處理方式。

從事先防范的角度，主要在個(gè)案層面采用保證金或保證券，具體金額由“交易雙方按照交易對(duì)手的信用狀況協(xié)商設(shè)定”，該保證金或保證券的設(shè)置客觀上也將會(huì)加大交易方融資或融券的實(shí)際成本；在市場(chǎng)層面則從單家市場(chǎng)參與者入手，在單個(gè)交易品種上規(guī)定其買斷式回購(gòu)融券余額不得超過該券流通總量的20％，在所有品種上規(guī)定其買斷式回購(gòu)融券余額不得超過其在中央登記公司托管自營(yíng)券總額的200％。從事后救濟(jì)與追究的角度，主要采用舉報(bào)確認(rèn)、仲裁或訴訟、行政處罰等相應(yīng)處理方式。

考慮到買斷式回購(gòu)當(dāng)中的放大效應(yīng)，做空者在到期前，可以不斷放大所持有債券，而如果將持有單只債券的比例控制在20％以內(nèi)，即使在回購(gòu)者判斷失誤的情況下，風(fēng)險(xiǎn)也不致于太大。而關(guān)于200％的規(guī)定，則是給回購(gòu)操作者一個(gè)總量的事先防制，也使得監(jiān)管部門在交易成員出現(xiàn)了超過200％的限制時(shí)能夠及時(shí)的采取凍結(jié)其在登記公司的債券總托管量而有效地防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

另外,《規(guī)定》還出臺(tái)了對(duì)違約事件的應(yīng)急措施，若買斷式回購(gòu)發(fā)生違約，對(duì)違約事實(shí)或違約責(zé)任存在爭(zhēng)議的，交易雙方可以協(xié)議申請(qǐng)仲裁或者向人民法院提起訴訟，并將最終仲裁或訴訟結(jié)果報(bào)告同業(yè)中心和中央結(jié)算公司。同業(yè)中心負(fù)責(zé)買斷式回購(gòu)交易的日常監(jiān)測(cè)工作，中央結(jié)算公司負(fù)責(zé)買斷式回購(gòu)結(jié)算的日常監(jiān)測(cè)工作；發(fā)現(xiàn)異常交易、結(jié)算情況應(yīng)及時(shí)向人民銀行報(bào)告。

除了以上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施外，金融機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作中還應(yīng)該注意對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的回避。回購(gòu)協(xié)議是一種高質(zhì)量的信用工具，但交易雙方仍都面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)回購(gòu)方來講，如果交易后市場(chǎng)利率下降，債券價(jià)格上升，對(duì)方客戶不允許回購(gòu)方按協(xié)議購(gòu)回，那么回購(gòu)方就會(huì)蒙受損失。而對(duì)返售方來說，承擔(dān)著回購(gòu)方到期無力購(gòu)回債券的風(fēng)險(xiǎn)。為了減少回購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)，使回購(gòu)交易市場(chǎng)健康發(fā)展，一般都采取以下兩項(xiàng)措施：

(1)要求回購(gòu)債券的市值大于融資額，這會(huì)使回購(gòu)協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)大大降低。這種債券市值與融資額之間的差額稱作墊頭，一般墊頭為1%～3％，當(dāng)回購(gòu)方信用較低或債券的流動(dòng)性較差時(shí)，墊頭可達(dá)10％以上。

(2)當(dāng)債券的市值增加或減少某一百分比時(shí)，就相應(yīng)的調(diào)整回購(gòu)協(xié)議。如當(dāng)債券市值減少時(shí)，可以要求回購(gòu)方補(bǔ)充相應(yīng)數(shù)額的債券，或歸還相應(yīng)數(shù)額的資金。

當(dāng)然由于《規(guī)定》中買斷式回購(gòu)的市場(chǎng)參與者均為銀行與證券公司等大型金融機(jī)構(gòu)，信用等級(jí)較高，因此發(fā)生信用的風(fēng)險(xiǎn)的可能性也就比較低，但是在操作中也不能忽視這種風(fēng)險(xiǎn)。而未來交易所出臺(tái)的買斷式回購(gòu)交易中，交易所的參與者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力更強(qiáng)，應(yīng)該更加重視風(fēng)險(xiǎn)的防范。

3買斷式回購(gòu)的做空機(jī)制

由于買斷式回購(gòu)自身的特點(diǎn)，我們可以將買斷式回購(gòu)看作是一筆國(guó)債空頭與一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)與國(guó)債空頭品種、數(shù)量均相同的期貨多頭組合。不難看出，通過這個(gè)國(guó)債空頭，投資者可以在協(xié)議期間獲得一筆資金，并在協(xié)議結(jié)束后重新獲得國(guó)債，因此滿足了投資者對(duì)資金的短期需求，并且為投資獲得買賣價(jià)差提供了空間。

但是這種做空機(jī)制也增加了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，管理層在設(shè)計(jì)的時(shí)候也考慮到了這方面的問題。如對(duì)于買斷式回購(gòu)最長(zhǎng)期限不得超過91天的規(guī)定。由于期限較短很明顯有以下幾個(gè)好處：一是空頭放大的次數(shù)和倍數(shù)在縮小；二是對(duì)市場(chǎng)未來的判斷偏差更小,從而帶來的波動(dòng)更小；三是利于清算及監(jiān)管。并且由于期限短，做空以及做空成功的概率就較小，不至于對(duì)目前的封閉式回購(gòu)形成矯枉過正的效應(yīng)。之所以與交易所的期限不同，主要是人民銀行考慮到銀行間市場(chǎng)成員大多是由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等風(fēng)險(xiǎn)防范要求很高的金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成，一旦市場(chǎng)波動(dòng)過大，這些金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值就可能大幅度貶值，從而更大地影響整個(gè)金融市場(chǎng)。

總體而言，此次人民銀行對(duì)買斷式回購(gòu)的幾條具體規(guī)定旨在引入做空機(jī)制從而引導(dǎo)市場(chǎng)朝更公開、公正方向發(fā)展的同時(shí)，力求最大限度地防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。而未來交易所出臺(tái)的買斷式回購(gòu)可能在品種、期限以及倉(cāng)位的規(guī)定方面會(huì)較銀行間的有一定區(qū)別，究其原因在于交易所的參與者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力更強(qiáng)。

顯而易見，買斷式債券回購(gòu)是一次重大的金融創(chuàng)新，有利于形成債券市場(chǎng)做空機(jī)制，改善債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

4買斷式回購(gòu)的影響及其意義

在買斷式交易模式下，國(guó)債回購(gòu)表現(xiàn)為一前一后兩筆事先約定的反向交易，逆回購(gòu)方在期初買入國(guó)債后享有再行回購(gòu)或另行賣出債券的完整權(quán)利，由此國(guó)債進(jìn)行買斷式回購(gòu)后仍可在二級(jí)市場(chǎng)自由流通。在更深層的意義上，對(duì)于逆回購(gòu)方而言，由于在期初融出資金并取得國(guó)債后可以立即賣出，到期末再償還所賣國(guó)債并取回本金和利息，因此在買斷式回購(gòu)過程中進(jìn)行上述債券和資金的并行操作時(shí)，其交易行為實(shí)際上恰好可以拆解為：一項(xiàng)融入國(guó)債后即行賣出但須按期償返原券的國(guó)債賣空交易，以及一項(xiàng)融出資金后到期收回本息的資金拆借交易。因此，買斷式回購(gòu)交易實(shí)質(zhì)上是融券賣空賬戶和資金拆借賬戶的并行組合。一個(gè)相應(yīng)的重要結(jié)論是,逆回購(gòu)方在買斷式回購(gòu)中能以全額資金保證的方式，實(shí)施定期償返原券的國(guó)債賣空交易。

買斷式回購(gòu)的逆回購(gòu)方可以將債券在回購(gòu)期限內(nèi)自由支配。因此，逆回購(gòu)方可以有三種選擇:拋出抵押債券，在回購(gòu)期末購(gòu)回完成交割;用抵押的債券再進(jìn)行正回購(gòu)融資，期末反向操作完成交割;繼續(xù)持有債券?？梢娫谫I斷式回購(gòu)下投資者可構(gòu)建的盈利模式較封閉式回購(gòu)時(shí)豐富得多，不僅可以繼續(xù)進(jìn)行多頭效益放大模式、回購(gòu)利率跨市套利模式等大家熟悉的操作，而且可以派生出,空頭效益放大模式、套期保值模式、債券組合套利模式、回購(gòu)利率組合套利模式等眾多新的盈利模式。

從市場(chǎng)效應(yīng)來看，買斷式回購(gòu)將在我國(guó)利率體系中正式引入遠(yuǎn)期價(jià)格揭示機(jī)制。買斷式回購(gòu)采取凈價(jià)報(bào)價(jià)交易方式，其到期交易價(jià)格除反映融資融券活動(dòng)的成本以外，還反映對(duì)標(biāo)的債券遠(yuǎn)期凈價(jià)的預(yù)期，進(jìn)而反映市場(chǎng)對(duì)利率變化的相應(yīng)預(yù)期，該市場(chǎng)預(yù)期因素將為發(fā)行人與投資人的利率決策提供重要依據(jù)。與此同時(shí)，融券賣空、對(duì)沖保值、抵補(bǔ)套利、基差套做等多重交易方式可以大大提高債市定價(jià)效率，并構(gòu)筑更為平滑合理的市場(chǎng)收益率曲線

5買斷式回購(gòu)的定價(jià)

上文中曾經(jīng)提及，根據(jù)買斷式回購(gòu)的特點(diǎn)可以將買斷式回購(gòu)看作是一個(gè)國(guó)債空頭與一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)與國(guó)債空頭品種、數(shù)量均相同的期貨多頭組合。因此就可以通過對(duì)組合中兩種資產(chǎn)的定價(jià)來解決買斷式回購(gòu)合約的定價(jià)。

假設(shè):

S：國(guó)債目前的市場(chǎng)價(jià)格

X：國(guó)債回購(gòu)的協(xié)議價(jià)格

R：無風(fēng)險(xiǎn)收益率

?駐t：國(guó)債回購(gòu)期限

I：國(guó)債利息的現(xiàn)值

若國(guó)債的正回購(gòu)方以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格S出售給逆回購(gòu)方，到期以協(xié)議價(jià)格X購(gòu)回，則我們可以直接利用遠(yuǎn)期或期貨的定價(jià)公式來對(duì)買斷式回購(gòu)進(jìn)行定價(jià)。

可以得出買斷式回購(gòu)的價(jià)值為：

S－l－Ke－R?駐t。

我們發(fā)現(xiàn)買斷式回購(gòu)與期貨或遠(yuǎn)期合約的定價(jià)公式相同，原因在于在遠(yuǎn)期和期貨合約的定價(jià)公式中將遠(yuǎn)期價(jià)格視為現(xiàn)價(jià)的期望，因此將遠(yuǎn)期價(jià)格按照無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)就等于現(xiàn)價(jià)。而在買斷式回購(gòu)的定價(jià)中并沒有此假定，因此在實(shí)質(zhì)上二者并不盡相同。

(S－l）eT?駐t。因此交易中的遠(yuǎn)期價(jià)格將在一定意義上成為市場(chǎng)的重要指標(biāo)，對(duì)完善合理市場(chǎng)收益率曲線，形成無套利的有效市場(chǎng)，債券合理定價(jià)都有十分重要的意義。

由于筆者知識(shí)水平有限，對(duì)于買斷式回購(gòu)的定價(jià)還存在著很大的不足和缺陷，謹(jǐn)希望能對(duì)讀者對(duì)買斷式回購(gòu)的定價(jià)有所幫助。

6買斷式回購(gòu)的套利策略

套利操作是買斷式回購(gòu)的主要盈利方式，買斷式回購(gòu)套利可以分為單券套利和投資組合套利。

(1)單券套利主要有單向放大套利、券種間利差套利、掉期套利、回購(gòu)利差套利。

(2)買斷式回購(gòu)?fù)顿Y組合交易策略。凸性交易策略是常用的投資組合交易策略，指的是構(gòu)建一個(gè)凸性為正的投資組合，只要整體收益率曲線發(fā)生平移，無論上移還是下降，投資組合都能獲利。通?？梢岳脴?gòu)建蝶型套利投資組合來實(shí)現(xiàn)構(gòu)建凸性投資組合的目標(biāo)。蝶型投資組合配置策略可以在控制整體利率風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，利用部分年期利率相對(duì)變化帶來的市場(chǎng)機(jī)會(huì)來擴(kuò)大收益。在未來市場(chǎng)推出買斷式回購(gòu)交易后，基本上不需要占用投資人自有資金，就可以做到無成本套利，對(duì)于投資人來講，屬于額外的風(fēng)險(xiǎn)收益。因此也可以通過蝶型投資組合進(jìn)行放大套利，有效提高整體資產(chǎn)的回報(bào)水平。另外蝶型套利在控制操作風(fēng)面方面的優(yōu)勢(shì)也非常突出。蝶型組合套利策略由于有多、空兩部分倉(cāng)位的平衡，可以有效地規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性利率風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于多層回購(gòu)套利等其它套利策略，這種操作策略的整體風(fēng)險(xiǎn)要小得多。

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