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[摘要]本文將研究企業(yè)價值評估的相關(guān)方法，特別是自由現(xiàn)金流量估值模型，闡明該模型的定義和計算，通過對估值結(jié)果的檢驗，明確該模型適用于我國企業(yè)價值評估，并指出其優(yōu)劣勢，為科學(xué)、合理地評估企業(yè)價值提供一個有效的途徑。

[關(guān)鍵詞]自由現(xiàn)金流量模型企業(yè)價值評估

一、自由現(xiàn)金流量的定義及計算

1986年詹森在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表文章《自由現(xiàn)金流量的成本、公司財務(wù)與收購》。在文中，他正式給出了自由現(xiàn)金流量的定義：企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量，即為自由現(xiàn)金流量。

本文將自由現(xiàn)金流量界定為：企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的，在不影響公司以后時期經(jīng)營和發(fā)展的前提下，向所有權(quán)利者支付現(xiàn)金之前剩余的現(xiàn)金流量；同時把自由現(xiàn)金流量分解為企業(yè)現(xiàn)金流量和股東現(xiàn)金流量兩個部分。在計算自由現(xiàn)金流量時，本文認(rèn)為科普蘭教授的觀點較為具體精確，對企業(yè)價值的劃分很清楚，可以實現(xiàn)與利潤表的對接。即:自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運(yùn)資本增加）。

二、自由現(xiàn)金流量估值模型

1.模型評估公式。企業(yè)價值=明確的預(yù)測期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值:

其中，F(xiàn)CFt為明確預(yù)測期內(nèi)第t年的自由現(xiàn)金流量；Vt為明確預(yù)測期后第t年的自由現(xiàn)金流量；WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本。

而企業(yè)在明確預(yù)測期后的連續(xù)價值計算為：（2）

其中，F(xiàn)CFt+1為明確預(yù)測期后第1年的自由現(xiàn)金流量;WACC為加權(quán)平均資本成本；g為明確預(yù)測期后的自由現(xiàn)金流量增長率恒值。

根據(jù)公式（1）和公式（2）可以得到企業(yè)價值的計算公式為：

其中，V為企業(yè)的連續(xù)價值。

2.自由現(xiàn)金流量評估模型評估過程。運(yùn)用自由現(xiàn)金流量評估模型對企業(yè)價值進(jìn)行評估可以分為以下六個步驟：

(1)分析歷史績效。對公司歷史績效的分析主要目的是要徹底了解公司過去的績效，可以為判定和評價對今后績效的預(yù)測提供一個不可少的視角。

(2)預(yù)測未來績效。預(yù)測績效就是對公司今后經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的分析，這一過程必須全面地考察公司影響價值創(chuàng)造的各種因素，包括評估行業(yè)狀況，根據(jù)歷史績效及未來發(fā)展前景預(yù)測財務(wù)具體細(xì)目等。

(3)估計資金成本。資金成本是影響企業(yè)價值的重要因素，需要指出的是資本成本的組成部分一定要與計算被折現(xiàn)的現(xiàn)金流量的口徑一致。

(4)連續(xù)價值估算。選擇適當(dāng)?shù)墓浪惴椒ê皖A(yù)測期限，估測估值參數(shù)，折現(xiàn)連續(xù)價值?？梢愿鶕?jù)以下公式算出連續(xù)價值:

連續(xù)價值=

(5)計算企業(yè)價值。以企業(yè)的加權(quán)平均資本成本對預(yù)測的自由現(xiàn)金流量和連續(xù)價值進(jìn)行折現(xiàn)，來確定企業(yè)經(jīng)營的價值總額，再將現(xiàn)金流量未納入自由現(xiàn)金流量和經(jīng)濟(jì)利潤的任何非營業(yè)資產(chǎn)的價值計入，以估算整個實體的價值，最后再將所有債務(wù)、混合證券、少數(shù)股東權(quán)益或優(yōu)于剩余權(quán)益的其他債權(quán)從市場價值中扣除。

(6)評估結(jié)果檢驗。包括檢驗計算結(jié)果是否符合預(yù)側(cè)時所指的價值馭動因素，結(jié)果與市場價值是否相差太大，是否有合理的理由等。

三、我國運(yùn)用自由現(xiàn)金流量估值模型難點及應(yīng)當(dāng)注意的問題

1.實務(wù)中運(yùn)用自由現(xiàn)金流量評估企業(yè)價值存在的難點

(1)企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量大小難以確定。企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量高低是決定企業(yè)價值大小的關(guān)鍵因素，但合理預(yù)測企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量并不是一件容易的事情。

(2)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營年限長短難以確定。根據(jù)企業(yè)價值計量模型可以看出，我們只可能對持續(xù)經(jīng)營年限做一個合理的估計。目前有學(xué)者提出將持續(xù)經(jīng)營期間分為兩個時期，即明確的經(jīng)營年限預(yù)測和以后期間。對于第一個時期，要分別預(yù)測企業(yè)每年的自由現(xiàn)金流量；對于第二個時期，不需再關(guān)心企業(yè)各年自由現(xiàn)金流量而代之以估計的一個企業(yè)終值，對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營年限預(yù)測的隨意性或刻意標(biāo)準(zhǔn)化常使得企業(yè)價值評估工作流于形式，導(dǎo)致評估人員本身也常常對結(jié)論表現(xiàn)出質(zhì)疑和無奈。超級秘書網(wǎng)

(3)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率高低難以確定。若假定企業(yè)未來各年自由現(xiàn)金流量，以及持續(xù)經(jīng)營年限能夠準(zhǔn)確預(yù)測，則企業(yè)價值大小主要取決于企業(yè)價值計量模型中貼現(xiàn)率的大小。正因為貼現(xiàn)率如此重要，也就產(chǎn)生了對貼現(xiàn)率的取值如何確定的思考。但由于貼現(xiàn)率取值的不同，計算結(jié)果所代表的經(jīng)濟(jì)含義是不一樣的。

2.運(yùn)用自由現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)注意的問題

（1）企業(yè)價值評估模型中的持續(xù)經(jīng)營年限應(yīng)與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃年限保持一致。筆者建議在采用兩階段模型預(yù)測企業(yè)自由現(xiàn)金流量時，明確的經(jīng)營年限預(yù)測期應(yīng)以企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃年限為參考，明確的經(jīng)營年限預(yù)測期以后的各年企業(yè)價值評估可采用零增長公式進(jìn)行，替代對預(yù)計殘值求現(xiàn)值的簡單做法。

(2)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃與則務(wù)預(yù)算應(yīng)兼顧各利益相關(guān)者的利益。企業(yè)在制定戰(zhàn)略規(guī)劃與則務(wù)預(yù)算時應(yīng)合理而充分地兼顧不同利益相關(guān)者的利益要求，這樣才能保證企業(yè)在追求企業(yè)所有權(quán)利要求者自身則富最大化的同時兼顧其他利益相關(guān)者的利益。

(3)明確自由現(xiàn)金流量適用范疇。自由現(xiàn)金流量目前在國外的財務(wù)咨詢、信用評級、投資銀行等機(jī)構(gòu)中被大量采用，由于其在衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績及投資價值上的表現(xiàn)明顯優(yōu)于凈利潤、市盈率、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量等指標(biāo)，因此我們應(yīng)在攻克難點及克服缺陷的前提下將其廣泛應(yīng)用于企業(yè)價值評估，同時在企業(yè)業(yè)績評價及無形資產(chǎn)單項價值評估等領(lǐng)域進(jìn)行大力推廣。

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