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一、研究假設投資者

對于某一投資資產的收益率或看好或不看好，這種現(xiàn)象被稱作為異質信念（HeterogeneousBelief）,投資者的這種分歧會自然而然地體現(xiàn)在他們的投資行為上，進而反映到該資產的價格當中。在融資融券業(yè)務推出之前，投資者看好一只股票，可以進行買入，但是當投資者對某只股票持悲觀情緒時，擁有:該只股票的投資者可以選擇賣出，而不持有該只股票的投資者卻無法在市場上表達自己的“投資情緒”。在融資融券推出之后，這種情況得到了改變，投資者可以根據(jù)自己的判斷利用融券業(yè)務對股票進行賣空。因此，在融資融券推出之后，股票的價格對市場上信息的反映應該會更好、更快。故提出以下假設。假設1：對于加入融資融券標的樣本股票而言，與加入之前，其盈余公告后漂移的程度會減少。假設2：對于盈余公告含有“壞消息”的股票而言，融資融券對其盈余公告后漂移的影響程度會大于盈余公告含有“好消息”的股票。提出這一假設的主要原因是，在投資者尚未持有該股票的情況下，對于有利好消息，投資者可以通過使用自有資金直接在市場上進行買入，并不一定需要使用融資業(yè)務，但是對于利空消息，投資者只能通過融券業(yè)務進行賣空。

二、樣本選取與研究設計

（一）樣本選取

前文提到考慮到第一批融資融券標的股票交易不活躍的問題，本文選取之后分別在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日所進行的三次比較大規(guī)模的標的擴容股票為研究樣本。實際上在2014年9月22日也進行過一次大規(guī)模的標的擴容，但是由于文章需要用到公司年報數(shù)據(jù)，而2014年的年報在2015年才會，故不將此次納入研究范圍。此外，本文還按照以下標準對融資融券標的中的股票實行了進一步的篩選：（1）剔除財務狀況異常的*st或st股票，因其不具備與其他樣本相同的特點；（2）剔除在樣本區(qū)間內已累計停牌超過30個交易日或以上的上市公司股票，因其在事件窗口區(qū)間內大部分時間都處于停牌狀態(tài)，市場反應可能已經不單單只針對盈余公告這個因素；（3）原先加入過標的但是后來被剔除的股票；（4）因文章的相關數(shù)據(jù)處理需要用到分析師的盈余預測，所以沒有此類數(shù)據(jù)的股票只能予以剔除；（5）為確保預測數(shù)據(jù)的可信度，且對樣本股票進行了盈余預測的機構數(shù)平均為10家，剔除對該只股票進行盈余預測的機構數(shù)不夠10家的股票。最后篩選出符合條件的樣本股票數(shù)為278只。此外，本文的年報EPS數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，EPS預測數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，筆者通過手動收集這些數(shù)據(jù)并根據(jù)研究需要進行相應地處理，處理方式主要是通過MicrosoftOfficeExcel以及相應的計算機程序。

（二）研究設計

首先，按照公式1計算出每只股票的未預期盈余（UnexpectedEarnings）。UE是一個衡量未預期盈余大小絕對值的指標，其中，EPSactual是上市公司股票年報所公布的實際每股收益，EPSpredicted是在WIND數(shù)據(jù)中獲取的分析師在事前對該只股票每股收益所作出的預測。UE=EPSactual-EPSpredicted(公式1)由于UE的絕對值不足以說明其未預期盈余的程度，因此根據(jù)公式2對個股的UE進行標準化。其中，SUE是標準化未預期盈余（StandardizedUnexpectedEarnings）,分母為每股收益預測值的標準差。計算出樣本股票的SUE的目的在于測量股票的未預期盈余程度，正的SUE意味著利好消息，而負的SUE則意味著利空消息。對于兩種不同的消息，市場對他們的反應是不同的，所以必須以SUE為標準將樣本股票分為SUE+與SUE-兩組，以驗證融資融券分別對他們的影響。

三、結論

本文將2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日這三次融資融券標的擴容股票看成一個整體對樣本股票總體進行了研究，研究結果顯示賣空機制的引入確實對我國股票市場的價格發(fā)現(xiàn)有著明顯的改善作用。在SUE為正和SUE為負的兩組股票中都可以看出在加入到融資融券標的之后，與加入之前相比，賣空機制的存在使得股票的盈余公告后漂移從開始向盈余消息相應的方向移動至進入平穩(wěn)調整期這個過程有了顯著的縮短。兩組股票具體的不同在于，SUE為正的股票在加入融資融券標的之前，市場對其“好消息”的反應時間大概需要30個交易日，加入到標的之后，這個過程縮短至20個交易日左右。而對于SUE為負的股票，市場對“壞消息”的反應時間從至少需要40個交易日縮短至10個交易日左右。賣空機制對于有“壞消息”的股票的影響更為明顯。實證研究的結果證實了本文提出的假設，即融資融券會改善股票市場的價格發(fā)現(xiàn)以及其對“壞消息”股票組的影響大于“好消息”股票組。加入之前市場對盈余信息的反應時間需要40個交易日左右，這與國內相關研究的結論基本相符，同時，可以中看出融資融券降低了股票的波動性，但是證實這一結論還需要更進一步的研究。

作者：王玉函單位：同濟大學經濟與管理學院