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金融市場政策范文第1篇

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；宏觀調(diào)控；公開市場；金融市場；基準(zhǔn)利率

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的建立和逐步完善，國家宏觀調(diào)控的角色也越來越重要。幾年來，作為宏觀調(diào)控手段之一的貨幣政策曾多次被搬上經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)，但是效果卻總是不盡如人意，究其原因，是貨幣政策的實(shí)施缺乏一個(gè)完善的金融市場為依托。本文通過對(duì)我國最近幾年貨幣政策效果的分析，來透視我國金融市場中存在的問題，并提出相關(guān)解決方案。

一、對(duì)我國近年來實(shí)施的貨幣政策及其效果的分析

近幾年，俗稱“三駕馬車”的投資、出口和消費(fèi)是拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的三大原動(dòng)力。到2007年，我國進(jìn)出口增長速度達(dá)23.1％，總額實(shí)現(xiàn)21670億美元；其中出口增長26％，達(dá)12210億美元，進(jìn)口增長20％，達(dá)9460億美元，全年實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差2750億美元。居民消費(fèi)價(jià)格漲幅也逐月走高，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格飆漲，直接導(dǎo)致消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)自3月份起漲幅連續(xù)9個(gè)月超過央行設(shè)定的3％警戒線；8月份后連續(xù)4個(gè)月超過6％，通貨膨脹壓力進(jìn)一步加大。股市行情更是波瀾壯闊。滬深股指連創(chuàng)新高，總市值亦快速增長。兩年前上證指數(shù)在1000點(diǎn)的時(shí)候，兩市總市值不過3萬億元，僅兩年，總市值增長10倍。針對(duì)當(dāng)時(shí)這種經(jīng)濟(jì)形勢，我國貨幣當(dāng)局立即采取了緊縮性的貨幣政策。僅2007年就加息六次，提高存款準(zhǔn)備金率十次；2008年又四次提高法定存款準(zhǔn)備金率，到2008年5月20日，法定存款準(zhǔn)備金率已提高到16.5％。2007年第六次加息時(shí)。存款基準(zhǔn)利率已提高到4.14％，一年期基準(zhǔn)貸款利率已提高到7.47％。然而，貨幣政策效果卻不如人意：一方面，眾所周知，股價(jià)與市場利率成反比。然而2007年我國屢次提高利率，股價(jià)不降反而不斷飆升；另一方面。我國的通貨膨脹壓力也沒有得到有效的緩解，反而不斷惡化。到2008年1月份，居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲7.1％；從2007年7月到2008年3月。中國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)屢創(chuàng)新高，CPI已達(dá)8.3％。為什么我國經(jīng)濟(jì)膨脹的壓力并沒有在緊縮貨幣政策背景下得到緩解，反而有不斷惡化的趨勢，是什么原因?qū)е挛覈泿耪咝Ч蟠蛘劭勰?這就是本文所要探討和解決的問題。

二、從貨幣政策失效中探究我國金融市場存在的問題

我國貨幣政策失效應(yīng)從貨幣、外忙和資本三個(gè)金融市場的組成部分中找原因。

首先，從貨幣市場看，利率未能市場化，基準(zhǔn)利率未得到妥善解決，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻。眾所周知，貨幣政策正確而有效地實(shí)施的一個(gè)基本前提是必須有暢通的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。根據(jù)凱恩斯的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制原理，利率是關(guān)鍵；利率是資金的價(jià)格，由貨幣供求共同決定。緊縮性和擴(kuò)張性的貨幣政策應(yīng)該首先通過改變貨幣供應(yīng)量來對(duì)整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)施以調(diào)節(jié)和影響；也就是央行運(yùn)用貨幣政策工具，調(diào)整基礎(chǔ)貨幣進(jìn)而影響貨幣市場利率，然后引導(dǎo)商業(yè)銀行的貸款行為，改變金融市場的融資條件，最終影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，即引起企業(yè)和居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及投資和消費(fèi)的變化，從而改變整個(gè)社會(huì)的產(chǎn)出和價(jià)格。但是央行的做法卻是在沒有充分運(yùn)用貨幣政策主要工具的情況下直接調(diào)整存貸款利率，這無疑是用行政手段直接干預(yù)作為貨幣價(jià)格的利率。正是由于在貨幣政策中起著杠桿作用的利率在很大程度上受著管制，并未市場化，才導(dǎo)致了貨幣政策的利率形成機(jī)制不完善，傳導(dǎo)機(jī)制不暢通。

所謂利率市場化，就是要將原來行政管制的利率形成機(jī)制，轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌鲋黧w根據(jù)基準(zhǔn)利率按照風(fēng)險(xiǎn)收益的原則自主決定利率的市場化形成機(jī)制。基準(zhǔn)利率作為市場利率體系中的核心利率，具有完善的形成機(jī)制，是利率市場化的標(biāo)志。而開始作為我國基準(zhǔn)利率的存貸款利率都存在著上下限的制約。在作為利率市場化的核心問題即基準(zhǔn)利率的確定問題沒有得到很好解決的情況下，企望我國利率走向市場化并有一個(gè)暢通的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，是不現(xiàn)實(shí)的。

其次，從外匯市場看，大量外匯儲(chǔ)備影響貨幣政策的獨(dú)立性；國際游資的涌入對(duì)貨幣政策產(chǎn)生沖擊。目前我國國際收支形勢仍體現(xiàn)為持續(xù)大額順差和較強(qiáng)的升值預(yù)期，這增加了貨幣政策實(shí)施的復(fù)雜性和難度，影響了貨幣政策操作的自主性和有效性。一方面，根據(jù)“在資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性”三個(gè)目標(biāo)中只能同時(shí)達(dá)到其中兩個(gè)目標(biāo)的“三元悖論”原理，在有著大量外匯儲(chǔ)備和資本自由流動(dòng)的背景下，貨幣當(dāng)局維護(hù)匯率穩(wěn)定的努力，必然威脅貨幣政策的獨(dú)立性。為了維護(hù)匯率的穩(wěn)定性，必須不斷拋本幣購?fù)鈳艑?dǎo)致大量基礎(chǔ)貨幣投放，這對(duì)我國緊縮銀根的舉措產(chǎn)生逆向沖擊，在很大程度上弱化了我國貨幣政策效果。另一方面，提高利率抑制通貨膨脹時(shí)，在資本自由流動(dòng)的條件下，國際游資又會(huì)趁機(jī)而入，進(jìn)行貨幣投機(jī)，從而迫使國家增加貨幣供應(yīng)量，削弱了緊縮性貨幣政策的效力。

最后，從資本市場看，國債市場中問題嚴(yán)重，公開市場業(yè)務(wù)難以操作。一方面，國債規(guī)模較小，國債結(jié)構(gòu)不盡合理，中期國債比重過大，短期國債和長期國債比重過小。這既使央行通過吞吐各種政府債券來進(jìn)行的公開市場業(yè)務(wù)操作缺乏了必要的基礎(chǔ)條件，從而降低了宏觀調(diào)控的政策效果，又不利于有效發(fā)揮國債資金支持國家建設(shè)的作用，增加了籌資成本，加重了還債壓力。個(gè)人投資者持有較多國債，國債流動(dòng)性較弱。個(gè)人投資者持有國債的目的是追求比儲(chǔ)蓄更高的收益，大多選擇持有憑證式國債，到期兌現(xiàn)，從而影響了國債市場的流動(dòng)性。另一方面，計(jì)劃因素過多，證券市場的運(yùn)行機(jī)制受到扭曲。表現(xiàn)在：(1)資本市場的總體架構(gòu)受到計(jì)劃機(jī)制的嚴(yán)重影響，股市和債市分屬不同部門，使得原本有著內(nèi)在互補(bǔ)機(jī)制的兩個(gè)市場被人為地分割；(2)各個(gè)行政主管部門運(yùn)用行政機(jī)制直接管理對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)，在各部門之間、各金融機(jī)構(gòu)之間不易進(jìn)行充分的信息交流；(3)各個(gè)行政主管部門都成為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的行政權(quán)利主體，造成政出多門，政策法規(guī)不盡協(xié)調(diào)；(4)資本市場的運(yùn)行和監(jiān)管受到計(jì)劃機(jī)制的嚴(yán)重影響，仍實(shí)行金融證券、企業(yè)債券、股票、基金證券等從申請(qǐng)發(fā)行、準(zhǔn)許發(fā)行到上市交易的連單審批程度，使得債券、股票、基金的發(fā)行效率大打折扣，運(yùn)行機(jī)制受阻。三、完善我國金融市場的幾點(diǎn)建議

為使貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)充分而有效，必須有一個(gè)完善的金融市場。針對(duì)我國金融市場中存在的上述問題，提出如下建議：

1確定一個(gè)科學(xué)的基準(zhǔn)利率，使利率真正市場化。眾所周知，市場作用發(fā)揮的基本條件是價(jià)格杠桿的靈活性。作為貨幣價(jià)格的利率杠桿要做到靈活有效，必須由貨幣供求決定，即使利率市場化。而利率市場化的關(guān)鍵又是基準(zhǔn)利率的科學(xué)確定。我國的央行再貸款利率或再貼現(xiàn)利率不適宜作為基準(zhǔn)利率，原因是不夠靈活，對(duì)市場的利率變化缺乏敏感度，央行缺乏通過調(diào)整再貼現(xiàn)率影響商業(yè)銀行資金供求的主動(dòng)性。同理，超額準(zhǔn)備金率也不適宜作為基準(zhǔn)利率。超額準(zhǔn)備金率從2005年3月起始終保持在0.99％的水平，缺乏對(duì)相關(guān)利率的引導(dǎo)性。在我國，商業(yè)銀行存貸款利率長期充當(dāng)基準(zhǔn)利率角色，但目前商業(yè)銀行的貸款利率下限和儲(chǔ)蓄存款利率上限受到行政管制，調(diào)整缺乏彈性，并不能反映市場資金供求關(guān)系和資金實(shí)際成本的變動(dòng)。而于2006年10月開始運(yùn)行，2007年1月開始對(duì)外的SHIBOR(shanghaiInter—bankOfferedRate。SHIBOR)即上海銀行間同業(yè)拆放利率，是目前最能反映市場的資金供求狀況的利率；可以說SHIBOR的出現(xiàn)必然是我國基準(zhǔn)利率確定機(jī)制的一個(gè)飛躍，是目前市場上最能反映資金供求狀況的核心利率，從而能夠在我國利率市場化中擔(dān)當(dāng)重要的角色。

但是由于我國剛剛實(shí)行SHIBOR，其中難免存在不成熟的地方，今后需要在其基準(zhǔn)地位上予以明確、不斷提高報(bào)價(jià)的真實(shí)性、盡快放開利率的管制等方面加以改進(jìn)。首先，由于目前市場的利率基準(zhǔn)太多，投資者無所適從，為完善SHIBOR，我國需最大限度地減少市場上的利率基準(zhǔn)范圍，引導(dǎo)其他利率體系參照SHIBOR進(jìn)行報(bào)價(jià)。其次，應(yīng)該借鑒西方國家在確定基準(zhǔn)利率方面的成熟經(jīng)驗(yàn)，例如，LIBOR(倫敦同業(yè)拆借利率)和美國聯(lián)邦基金利率，應(yīng)當(dāng)成為我國SHIBOR發(fā)展方向。再次。還應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的范圍，最大限度地使SHIBOR反應(yīng)市場上資金的供求狀況。SRIBOR報(bào)價(jià)團(tuán)應(yīng)吸納那些已經(jīng)大量發(fā)行SHIBOR浮息債的政策性銀行作為報(bào)價(jià)團(tuán)成員，以利于反映債券市場的結(jié)構(gòu)，并且吸納保險(xiǎn)和證券公司成為會(huì)員，以助于拉低SHIBOR報(bào)價(jià)。最后，國家還應(yīng)建立專門的監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)報(bào)價(jià)銀行的監(jiān)督，提高報(bào)價(jià)的質(zhì)量，以完善上海同業(yè)拆借利率，使我國利率充分市場化。

金融市場政策范文第2篇

【關(guān)鍵詞】：金融市場：經(jīng)濟(jì)政策；金融監(jiān)管

我國的金融行業(yè)在不斷開放的市場環(huán)境下承接著創(chuàng)新的挑戰(zhàn)，只有站在國際金融前沿，認(rèn)真審視世界金融發(fā)展的特點(diǎn)，進(jìn)而借鑒成功經(jīng)驗(yàn)為我所用，在才是金融創(chuàng)新基本前提。金融全球化的推進(jìn)，使各國金融機(jī)構(gòu)國際合作不斷加強(qiáng)。毋庸置疑，面對(duì)在國內(nèi)國外因素共同作用下不斷變革的金融業(yè)，我國的金融監(jiān)管體制需要作出重大的變革，從而推動(dòng)我國金融業(yè)更好更快的發(fā)展。

1 我國金融監(jiān)管體制的目前運(yùn)作形態(tài)

1.1 當(dāng)前我國金融監(jiān)管體制的基本特征是分業(yè)監(jiān)管。中國人民銀行制定和執(zhí)行貨幣政策的職能，負(fù)責(zé)金融體系的支付安全，銀監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)各類銀行以及信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、租賃公司、金融資產(chǎn)管理公司的監(jiān)管，而證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)證券、期貨、基金監(jiān)管，保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管。

1.2 近幾年特別是我國加入了WTO以后，隨著我國金融服務(wù)業(yè)的蓬勃發(fā)展，金融市場初具規(guī)模。為了適用經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)必定想方設(shè)法避開金融監(jiān)管，進(jìn)行金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新。

1.3 當(dāng)今時(shí)代，中國金融業(yè)發(fā)展的動(dòng)力來源于金融創(chuàng)新，這是實(shí)現(xiàn)在日益開放的金融市場環(huán)境下提升競爭力的主要途徑。但我們在金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管方面仍然存在諸多的問題，在一定程度上制約了商業(yè)銀行金融創(chuàng)新的發(fā)展。因此，加強(qiáng)銀行業(yè)金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管制度的創(chuàng)新已經(jīng)是勢在必行。

1.4 隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了重大變化，這給我國金融業(yè)監(jiān)管帶來很大的考驗(yàn)，很多問題逐漸顯現(xiàn)出來。金融機(jī)構(gòu)為了自身的生存和發(fā)展壯大，擴(kuò)大經(jīng)營范圍以滿足客戶多種多樣的需求，盡可能提供“一站式”的金融服務(wù)。同時(shí)金融創(chuàng)新為金融機(jī)構(gòu)避開金融管制開展新業(yè)務(wù)提供了手段。

2 現(xiàn)行的金融監(jiān)管體制存在的問題

2.1 監(jiān)管范圍的真空或重復(fù)。在銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)分業(yè)監(jiān)管的剛性模式下，容易出現(xiàn)監(jiān)管范圍的真空。對(duì)于金融控股公司的監(jiān)管，目前只有《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)在金融監(jiān)管方面分工合作的備忘錄》中有規(guī)定，對(duì)金融控股公司的集團(tuán)公司可依據(jù)其主要業(yè)務(wù)性質(zhì)，歸屬相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。此備忘錄并沒有明確指出確定金融控股公司業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)，是根據(jù)母公司的主營業(yè)務(wù)還是所持其各金融機(jī)構(gòu)最大股份，其認(rèn)定在實(shí)際的監(jiān)管工作中仍然存在混亂。

2.2 三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏緊密合作與協(xié)調(diào)。中國證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行和中國保監(jiān)會(huì)就建立起了監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議制度。但這一機(jī)制沒有達(dá)到其設(shè)計(jì)之初的目的。目前我國三個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在法律上是獨(dú)立的平級(jí)主體，由于各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管目標(biāo)不同，相應(yīng)的操作方式也不相同，由此得出的監(jiān)管結(jié)論也可能不同。這些部門的職責(zé)缺乏嚴(yán)格界定，相互間缺乏協(xié)調(diào)，因而常常在實(shí)際操作中出現(xiàn)監(jiān)管過程重復(fù)、多頭、互相扯皮的現(xiàn)象，凸顯出監(jiān)管環(huán)節(jié)許多漏洞，跨業(yè)違規(guī)現(xiàn)象頻發(fā)。

2.3 金融監(jiān)管獨(dú)立性未實(shí)現(xiàn)。雖然中國人民銀行作為我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主體，獨(dú)立性有所提高，但仍存在許多不足。中國人民銀行制定和執(zhí)行政策、履行職責(zé)，多是服從政府的命令。尤其是中國人民銀行各分支行，當(dāng)實(shí)施金融監(jiān)管和地方政府利益相抵觸時(shí)，地方政府往往對(duì)監(jiān)管施加壓力，導(dǎo)致監(jiān)管作用不能充分發(fā)揮。

2.4 金融監(jiān)管措施不力。金融機(jī)構(gòu)自律監(jiān)管是抗御金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)和關(guān)鍵防線，當(dāng)前我國的金融監(jiān)管是以監(jiān)管當(dāng)局的外部監(jiān)管為主，忽視了金融機(jī)構(gòu)自身的內(nèi)部控制，有效的自律監(jiān)管還未形成；另一方面外資金融機(jī)構(gòu)的涌入使現(xiàn)行金融監(jiān)管體制力不從心。隨著金融業(yè)的日益開放，很多跨國金融集團(tuán)開始進(jìn)入我國金融市場，國際金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展，新型金融衍生工具不斷出現(xiàn)，既增大了金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，又會(huì)使傳統(tǒng)的金融監(jiān)管制度、監(jiān)管手段失效。

2.5 金融法律法規(guī)體系尚不完善。我國金融法律法規(guī)體制尚不健全。雖然我國已有不少金融監(jiān)管立法，但這些立法中原則性規(guī)定較多，缺少實(shí)施細(xì)則，可操作性差。而且目前我國還沒有針對(duì)金融危機(jī)的應(yīng)急處理法律機(jī)制，在存款保險(xiǎn)制度的法律規(guī)制方面也是空白。

3 完善我國金融監(jiān)管制度的建議

3.1 改進(jìn)銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議制度。改進(jìn)的會(huì)議制度將以一種委員會(huì)的形式固定在規(guī)范性文件中。聯(lián)席會(huì)議的職責(zé)不變，主要是研究銀行、證券和保險(xiǎn)監(jiān)管中出現(xiàn)的重大問題，協(xié)調(diào)銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管問題，交流有關(guān)監(jiān)管信息。會(huì)議參加成員除了原來的證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)人以外，應(yīng)新增加中國人民銀行的高層管理員、國內(nèi)有聲望的金融學(xué)家。后增加的參加人數(shù)比例應(yīng)小于證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)派出人員的人數(shù)。這樣的設(shè)計(jì)是為了更好地監(jiān)督監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議制度，督促聯(lián)席會(huì)議制度的定期召開，多方參與制定監(jiān)管決策能保證決策的明智公正。監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議制度作出的關(guān)于三方監(jiān)管職能的可執(zhí)行性決議，應(yīng)作為立法建議及時(shí)報(bào)送國務(wù)院相關(guān)的立法部門。

3.2 改革金融監(jiān)管模式?；鞓I(yè)經(jīng)營、統(tǒng)一監(jiān)管。在這種新趨勢下，單純的分業(yè)監(jiān)管體制已難以適應(yīng)金融業(yè)發(fā)展。因此，我國應(yīng)建立混業(yè)經(jīng)營、統(tǒng)一監(jiān)管的監(jiān)管模式，不斷改進(jìn)和完善金融監(jiān)管方式，提升金融監(jiān)管的效率，維護(hù)金融體系整體穩(wěn)定，減少監(jiān)管真空，對(duì)跨領(lǐng)域的金融產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，使金融風(fēng)險(xiǎn)能夠得到更好地防范和化解。確定監(jiān)管內(nèi)容合理性，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，提高金融監(jiān)管的有效性。通過技術(shù)援助、定期磋商、互訪及共同參與制定國際監(jiān)管規(guī)則等方式，加強(qiáng)與國際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作，提高我國的金融監(jiān)管水平和有效性。

3.3 全面構(gòu)建金融創(chuàng)新支持體系，逐步完善銀行業(yè)良性有效發(fā)展的生長機(jī)制。監(jiān)管部門首先要規(guī)范金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)市場準(zhǔn)入制度，對(duì)那些有意逃避金融監(jiān)管、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)性強(qiáng)、潛在風(fēng)險(xiǎn)大的創(chuàng)新業(yè)務(wù)要做到嚴(yán)控嚴(yán)管，設(shè)檻限制，讓審批制度成為監(jiān)管的閘門；對(duì)有利于增加企業(yè)效益、有利于增強(qiáng)競爭實(shí)力、有利于改進(jìn)服務(wù)的創(chuàng)新活動(dòng)要開閘防水，給予大力支持和鼓勵(lì)。

3.4 建立金融同業(yè)自律機(jī)制。在金融監(jiān)管當(dāng)局的鼓勵(lì)、指導(dǎo)及輿論的倡導(dǎo)下，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的不同類型、不同地區(qū)建立不同的金融同業(yè)工會(huì)，創(chuàng)造一種維護(hù)同業(yè)有序競爭、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)同業(yè)成員利益的行業(yè)自律機(jī)制；加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管者行為的規(guī)范和約束，建立對(duì)監(jiān)管者的再監(jiān)管機(jī)制。要求監(jiān)管對(duì)象依法行事，同時(shí)監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管行為也應(yīng)受到法律的約束。

金融市場政策范文第3篇

一、金融改革滯后境況一覽

金融資本作為一種對(duì)稀缺資源的支配權(quán)和使用權(quán)，它的配置方式?jīng)Q定社會(huì)其他資源的配置方式。我國實(shí)行政府主導(dǎo)國企擔(dān)綱的漸進(jìn)改革模式，金融資本長時(shí)期由政府控制，銀行不斷為國企被動(dòng)供給信貸，造成市場供需錯(cuò)位、配置低效。

1.國有銀行壞賬積累難以根除。國企在承擔(dān)國資保值的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)外，長期被賦予維持社會(huì)穩(wěn)定的責(zé)任，目前，我國城市人口仍有50%在國企，我國的固定資產(chǎn)60%也在國企。國企的市場基因先天不足，表現(xiàn)在國企融資機(jī)制上是銀行貸款的政策性和資本化：如為保就業(yè)維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)、或?yàn)闋庬?xiàng)目顯政績的行政化貸款取向，導(dǎo)致國企融資規(guī)模不斷膨脹；在財(cái)務(wù)軟約束的條件下，國有銀行的信貸資金實(shí)際已經(jīng)成為國企資本的一部分，絕大多數(shù)國企人都不具備還貸的心理準(zhǔn)備。

國有企業(yè)占主導(dǎo)地位，形成金融業(yè)主要為國企服務(wù)的定勢。國企歷經(jīng)20年的反復(fù)改革，迄今仍在摸索改革，昭示著國企的使命尚未完成：在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期就業(yè)的幾代人退休期未到之前、在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)未調(diào)整到最佳比例的過渡期內(nèi)，當(dāng)非國有企業(yè)尚未成為民族產(chǎn)業(yè)國際競爭力的代表、以及資源配置市場化仍不充分時(shí)，國企短期內(nèi)不可能大規(guī)模地從競爭性領(lǐng)域退出，金融機(jī)構(gòu)主要為其服務(wù)的格局不會(huì)根本改觀，政府仍負(fù)有為國企融資的政策義務(wù)。盡管皆知這類行政授信不符商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)營原則，是資產(chǎn)壞賬的淵源，然國有銀行是不能違背出資人——政府意愿的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，四大國有銀行占據(jù)80%的市場份額，其中70%份額為占據(jù)企業(yè)總量70%、產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率占GDP25%的國企服務(wù)。盡管采取了各項(xiàng)措施，各大銀行平均不良資產(chǎn)按照國際五級(jí)分類，仍接近20%，壞賬總額19800億元中29.2%為政策性貸款，例居壞賬首位。

我們不能苛責(zé)國有銀行運(yùn)營無效，不良資產(chǎn)一定程度上反映了過去20余年經(jīng)濟(jì)改革的成本積累。事實(shí)上，國有銀行正在通過行政之手用心良苦地剝離壞賬，但指望在現(xiàn)有金融體制下根除壞賬，則是一廂情愿。反映制度成本的國有銀行壞賬，將伴隨國企的存在而繼續(xù)產(chǎn)生下去，直至國企因產(chǎn)權(quán)蛻變、投融資體制背景發(fā)生革命性變化才能減止。

2.居民巨額儲(chǔ)蓄投資無路。我國改革開放20年來最實(shí)際的成果，即GDP以世界最高增幅連年增長和居民收入比重逐年提高，國民收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)由集富于國家向藏富于民轉(zhuǎn)化的態(tài)勢。目前居民儲(chǔ)蓄余額11余億元，說明巨額社會(huì)資金蟄伏于銀行難覓投資佳途。居民無法根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)、收益偏好選擇相應(yīng)的金融工具，只能被動(dòng)選擇銀行儲(chǔ)蓄。銀行高儲(chǔ)蓄率與各投資主體嚴(yán)重缺乏資金的脫節(jié)現(xiàn)象，被國際金融界稱之為“中國經(jīng)濟(jì)之謎”。從邏輯上說，正是居民的高儲(chǔ)蓄率支撐銀行和國企的高負(fù)債率，替代著財(cái)政資金的功能。銀行高達(dá)20%的壞賬，則表明居民存款的流失，在國外，早被歸入破產(chǎn)行列。

3.高創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)貸款難。中小企業(yè)貸款難是世界性，市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)如美國，中小企業(yè)由于融資渠道狹窄等原因，五年生存率達(dá)40%，十年生存率亦只有11%.所以，我國中小企業(yè)融資難也合乎市場選擇。其次，我們不能一概論定中小民營企業(yè)貸款難，在我國生產(chǎn)力分布不均衡的現(xiàn)實(shí)條件下，其生存狀態(tài)千差萬別。目前除政府為就業(yè)型中小企業(yè)提供貸款擔(dān)保外，銀行授信亦不論企業(yè)成份，一些產(chǎn)品或技術(shù)市場表現(xiàn)良好，現(xiàn)金流通暢的民營中小企業(yè)，任何銀行都愿意貸款?；鶎有虚L們認(rèn)為：這類民企以其穩(wěn)定的還本付息能力和守信履約的素質(zhì)，才是真正的優(yōu)質(zhì)客戶。

目前真正融資難的是高科技創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，他們沒有資金積累，無經(jīng)營流量，產(chǎn)品市場前景莫測。根據(jù)國外資料，高新技術(shù)研發(fā)成功率只有10%左右，如此高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，任何商業(yè)銀行都不會(huì)涉足其間。據(jù)國家科委調(diào)查，在已經(jīng)轉(zhuǎn)化的成果中，自籌資金占56.8%，國家科委計(jì)劃撥給貸占26.8%、風(fēng)險(xiǎn)投資只占2.3%.可見其融資渠道偏窄，風(fēng)險(xiǎn)基金的介入和社會(huì)融資幾乎為零。這類民營企業(yè)是培育創(chuàng)業(yè)者的搖籃，代表著中國高新技術(shù)未來發(fā)展方向，目前雖處產(chǎn)業(yè)幼稚期，卻具備向規(guī)?；?、跨國型發(fā)展的潛力。他們是政府和社會(huì)資本應(yīng)關(guān)注和扶持的重點(diǎn)對(duì)象。

4.地方政府財(cái)政不堪重負(fù)。一級(jí)政府，應(yīng)掌管一級(jí)事權(quán)、物權(quán)和財(cái)權(quán)。自從1 994年實(shí)行分稅制后，各級(jí)政府用錢有了較大的回旋余地。隨著中央政府諸多管理事權(quán)下放，地方政府承擔(dān)了更多的經(jīng)濟(jì)增長、社會(huì)發(fā)展和城市建設(shè)的職能，但是相應(yīng)的物權(quán)和財(cái)權(quán)卻仍集中在中央，地方財(cái)政支配能力嚴(yán)重不足，財(cái)政預(yù)算已經(jīng)不堪重負(fù)。于是，地方政府利用行政權(quán)力另辟財(cái)源來滿足日益增長的公共服務(wù)需要。舊欠與新債造成一些后遺癥：四大銀行雖不屬地方政府產(chǎn)權(quán)，但因?yàn)榫S持國有企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，保持高就業(yè)率和城市建設(shè)的需要，以及每次換屆后新領(lǐng)導(dǎo)班子政績項(xiàng)目投資沖動(dòng)，地方政府通過干預(yù)企業(yè)向四大銀行地方分支機(jī)構(gòu)貸款融資，導(dǎo)致大量不良資產(chǎn)堆積；為能滿足城市建設(shè)項(xiàng)目的融資需要。省市一級(jí)政府通過組建融資企業(yè)形式，或繼續(xù)向國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)融資，或發(fā)行各種項(xiàng)目債券和出售項(xiàng)目資金信托產(chǎn)品募集資金，籌資方式較為靈活；但同樣承擔(dān)本區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長、社會(huì)發(fā)展和城市建設(shè)的地市區(qū)級(jí)政府，雖然也組建各類融資企業(yè)，卻唯有向銀行貸款這單一融資渠道。作為不以贏利為目的政策性、行政性的國資金融公司，它們主要的業(yè)務(wù)就是代表地方政府向銀行申請(qǐng)貸款，以支持政府主營的經(jīng)濟(jì)與市政建設(shè)，唯一的還款保證，就是地市區(qū)級(jí)財(cái)稅收入；每年支付的高額利息成本，使地市區(qū)級(jí)財(cái)政預(yù)算始終處于緊張之中，其累積的隱性債務(wù)，影響著地方政府公共產(chǎn)品的再投資決策。（注：陸闖。區(qū)級(jí)國資經(jīng)營公司運(yùn)作模式比較。上海國資。2000年11期及筆者在楊浦區(qū)調(diào)研）

二、金融政策擇優(yōu)，全面開放債券市場

金融業(yè)正處于摸索整合階段：學(xué)家以各自真知灼見上下探索改革路徑。何處是金融發(fā)展突破口？試析之。

1.國有銀行改革？體制內(nèi)難以深化。國企與國有銀行，均無處置產(chǎn)權(quán)的權(quán)利和創(chuàng)新的激勵(lì)機(jī)制，只要國企存在，國有銀行就有繼續(xù)為其服務(wù)的義務(wù)，二者經(jīng)50年的磨合運(yùn)行，已形成牢固楔合、自我慣性循環(huán)的國有經(jīng)濟(jì)生態(tài)圈。目前，四大銀行背靠政府，壟斷資金稀缺資源的配置權(quán)利并無改革壓力。相反，由于缺乏制度化的有效監(jiān)督，國有銀行內(nèi)部人控制比國企有過之而無不及，產(chǎn)生大量體制外進(jìn)入內(nèi)生交易費(fèi)用——尋租現(xiàn)象，金融領(lǐng)域內(nèi)腐敗要案層出不窮，突兀驚人。

2.建立民營中小銀行？拉美之鑒市場制度不成熟。國有銀行與國企的親緣關(guān)系，注定在體制內(nèi)銀行單獨(dú)商業(yè)化改革效果弱化。于是，尋求體制外增量改革便是新的改革話題：效仿民營企業(yè)的崛起，建立一批民營銀行以解決中小民企貸款難問題。其依據(jù)是：實(shí)行企業(yè)制度，避免政企不分，創(chuàng)造更高效益；打破國有銀行壟斷，促進(jìn)其改革；民營銀行是中小民企融資的理想伙伴；等等。（注：徐滇慶主編。金融改革路在何方——民營銀行200問。北京大學(xué)出版社。2002年1月第1版）然而，情況遠(yuǎn)非如此簡單。銀行體系區(qū)別于其他要素體系的特征是，它居于經(jīng)濟(jì)的樞紐和上層建筑地位，是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定的一個(gè)主導(dǎo)性、戰(zhàn)略性要素，各國政府普遍對(duì)銀行行為及其資本施以嚴(yán)格的監(jiān)管。從產(chǎn)權(quán)制度審視，世界政府對(duì)銀行的平均所有權(quán)比重為41.6%，歐洲德、法、意三個(gè)市場大國，政府對(duì)銀行的所有權(quán)亦平均達(dá)到40%，說明政府控制銀行的普遍性。（注：張杰。注資與國有銀行改革：一個(gè)金融政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角。經(jīng)濟(jì)。2004年6期）尤為關(guān)鍵的是，金融不僅受社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)制度影口向，也深受信用文化、道德習(xí)俗等民族傳統(tǒng)意識(shí)和習(xí)慣的影響。而這點(diǎn)，恰是西方金融學(xué)家所忽略的。實(shí)證證明，世界上發(fā)展中國家，尤其處于體制轉(zhuǎn)型期國家，民營銀行尚無成功之例。如拉美、東歐國家，在本國經(jīng)濟(jì)、政治體制不完善，市場發(fā)育不充分的情況下，盲目引入西方經(jīng)濟(jì)模式，放棄政府主導(dǎo)，實(shí)行民粹式自由經(jīng)濟(jì)政策，民營銀行都失敗了。這是政策選擇不當(dāng)與人們市場預(yù)期所造成的結(jié)果，卻與銀行所有制或經(jīng)營管理水平無關(guān)。

3.引進(jìn)外資銀行？加大金融風(fēng)險(xiǎn)。金融業(yè)對(duì)外資銀行全面開放是我國對(duì)WTO的承諾。外資銀行憑藉其先進(jìn)的經(jīng)營理念、管理技術(shù)和雄厚的資本規(guī)模、完備的服務(wù)功能，有利于促進(jìn)我國金融業(yè)成長和國資銀行的改革。但外資銀行亦會(huì)利用東道國金融監(jiān)管法規(guī)的模糊地帶進(jìn)行金融創(chuàng)新獲利、且加劇國際游資的流動(dòng)，這將威脅我國金融主權(quán)，使整個(gè)金融系統(tǒng)處于不確定、不安全之中。

4.振興股票市場？缺乏合理規(guī)制難扭頹勢。我國股市畸形發(fā)展，從誕生伊始的國企解困定位到上市公司造假成風(fēng)，由于缺乏有效的游戲規(guī)則和監(jiān)管制度，造成股市投資者集體不信任態(tài)勢。股市頻頻滑入低谷，其高風(fēng)險(xiǎn)已嚴(yán)重阻礙了中小投資者的進(jìn)入與股市的健康發(fā)展。

中國金融發(fā)展，方向何在？除了體制內(nèi)國企與國有銀行進(jìn)行同步互動(dòng)改革、體制外增量逐漸融通體制內(nèi)存量作謹(jǐn)慎探索外，政策擇優(yōu)，應(yīng)選擇震動(dòng)性小，見效快的債券市場開放作試點(diǎn)。債券市場是一國資本市場的重要組成部分，其發(fā)達(dá)與否直接影響到一個(gè)國家或地區(qū)的資本市場的競爭力。東南亞金融危機(jī)警示人們，不發(fā)達(dá)的債券市場和過渡依賴銀行的金融體系是脆弱的，缺少國內(nèi)債券市場將影響到遠(yuǎn)期外匯市場交易和資本項(xiàng)目的開放，誠如麥金農(nóng)所指，兩國之間的遠(yuǎn)期外匯交易之所以能夠低成本地健康發(fā)展，“是因?yàn)樗鼈冎械娜魏我环蕉紦碛薪∪?，以本國貨幣命名的國?nèi)債券市場。在每一個(gè)期限上，兩國債券市場的利差都確定了一個(gè)恰當(dāng)?shù)倪h(yuǎn)期升水”。（注：王宇。麥金農(nóng)東亞美元末位、浮動(dòng)恐慎和原罪的主要觀點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較。2003年第3期）推動(dòng)債券市場的發(fā)展是防范金融危機(jī)的重要措施。債券市場憑藉其硬約束的信用特征，將吸引巨額社會(huì)沉淀資金、支撐日益增長的社會(huì)固定資產(chǎn)投資，減少銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)與成本，是安全與效益結(jié)合最佳的金融市場。

目前，發(fā)展債券市場是資金供需雙方關(guān)注與期盼的亮點(diǎn)之一，大力發(fā)展債券市場對(duì)于建構(gòu)全國統(tǒng)一的金融市場；適應(yīng)國際金融一體化和促進(jìn)外匯市場的發(fā)展；滿足流動(dòng)性、安全性、盈利性相統(tǒng)一的經(jīng)營目標(biāo)具有重要作用。

1.有助于優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)。發(fā)達(dá)國家直接融資中，80%為債券、10%為股票、10%為其它，我國卻以股市為主，且屢呈萎頓之狀。全面開放債券市場，均衡股、債二市比例，有利于各市場主體拓寬融資渠道，優(yōu)化資源配置。

2.有助于鏈接貨幣市場和資本市場。不同時(shí)期、不同利率品種的債券組合結(jié)構(gòu)覆蓋了資本與貨幣市場，有助于全國統(tǒng)一、多元化和多層次的金融市場的形成。

3.有助于形成資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。各債券品種水平的確立，將形成一個(gè)以基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)的市場利率體系，推動(dòng)利率市場化，為其它金融商品的投資收益提供一個(gè)客觀的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，并形成我國金融市場有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和資源配置功能。

4.有助于實(shí)行公開市場業(yè)務(wù)。央行主要通過銀行體系的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制已不斷弱化，而多元化、分層次的債券市場，一改貨幣政策時(shí)效滯緩的傳導(dǎo)機(jī)制，將為央行的直接市場調(diào)控提供有力的基礎(chǔ)市場作用。

5.有助于改變過份倚重貸款融資的局面。根據(jù)優(yōu)序融資，企業(yè)融資順序應(yīng)是“內(nèi)部融資”、“發(fā)行債券”、“發(fā)行股票”、“銀行貸款”，國企卻偏好銀行信資。這與國際上債券融資興起，信貸融資衰落悖行。前央行行長戴相龍?jiān)f：融資結(jié)構(gòu)不合理是資金充分運(yùn)用的主要原因，它造成大量社會(huì)資金不能轉(zhuǎn)變?yōu)楣ど唐髽I(yè)資本。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國非企業(yè)部門通過各種方式融入資金中，90%融資量建立在銀行信貸基礎(chǔ)上。

目前，我國的利率水平是改革開放以來最低的，充裕的資金和低廉的籌資成本，將為債券市場提供極好的機(jī)會(huì)。同時(shí)，成熟的國債市場為債券市場奠定良好的基礎(chǔ)。如一級(jí)自營商制度、招標(biāo)發(fā)行方式，無紙化記賬式等。

債券市場的開放和拓寬，將有效緩減資本市場內(nèi)在緊張，其所具有的低成本、高效率和財(cái)務(wù)杠桿作用，將適用于所有類型的實(shí)體，它是金融深化在特殊的經(jīng)濟(jì)背景中最具可行性的改革路徑。

三、債券市場開放優(yōu)選：地方政府債券

2004年7月26日頒布的《國務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》，明確提出“改革企業(yè)債券發(fā)行管理制度，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，增加企業(yè)債券品種?！边@與發(fā)達(dá)國家企業(yè)債券為債券市場主體相符，是今后債券市場發(fā)展的方向。但是，依據(jù)目前我國社會(huì)信用文化不成熟、企業(yè)自律約束與監(jiān)管制度嚴(yán)重缺乏的現(xiàn)狀，企業(yè)債券發(fā)行將存在高風(fēng)險(xiǎn)因素。銀行高比例企業(yè)壞賬與上市公司非理性運(yùn)作應(yīng)是前車之鑒。

債券市場開放優(yōu)選，應(yīng)是地方政府債券。地方政府債券作為發(fā)達(dá)國家一種成熟的融資工具，已有一百多年，一般用于通訊、科教衛(wèi)生、污水處理等地方性公共設(shè)施的建設(shè)。同國債一樣，地方政府債券以地方政府恒久穩(wěn)定的稅收能力作為還本付息的擔(dān)保，信譽(yù)良好，因而是債券市場上重要的組成部分。地方政府債券亦可以為某些特定的項(xiàng)目或企業(yè)融資，不需財(cái)政稅收作擔(dān)保，而以債券實(shí)際發(fā)行人經(jīng)營項(xiàng)目所獲得的收益作擔(dān)保。這些項(xiàng)目或企業(yè)融資必須是政府需要扶持的，對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展有意義的重大型和高型的項(xiàng)目和企業(yè)。

目前，我國債券市場的全部存量只有3萬多億元，其中國債余額2萬多萬億、金融債券1萬多億，中央企業(yè)債券700多億，地方政府債券為空白。這與1994年3月頒布的《中華人民共和國預(yù)算法》明令禁止地方政府貸款與發(fā)行債券的精神有關(guān)。

《預(yù)算法》頒布已千年。千年中我國經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)生了巨變，化建設(shè)成就令世界矚目，這歸功于20年來我國采取的政府主導(dǎo)與漸進(jìn)發(fā)展模式。我們其實(shí)不必自謙政府主導(dǎo)型發(fā)展模式，放眼發(fā)達(dá)國家，政府控制經(jīng)濟(jì)天經(jīng)地義，經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)直接影響執(zhí)政根基與民意選票走向。即使自動(dòng)調(diào)節(jié)程度高、設(shè)計(jì)完好的市場制度仍需要政府不斷操控與修補(bǔ)，只是東西方文化與價(jià)值觀異型、市場成熟度不一、政府對(duì)待企業(yè)方式如育兒方式般存在著各民族國家的特征，政府控制經(jīng)濟(jì)模式不過在“管制”與“引導(dǎo)”區(qū)間比例不同而已。事實(shí)證明，隨著中國經(jīng)濟(jì)的成功，政府主導(dǎo)型的“中國模式”已引起世界重視，并成為發(fā)展中國家效仿的最有力的樣本。但不能忽視的重要經(jīng)驗(yàn)是，“中國模式”成功之處，即在于中央政府分權(quán)于地方，及各地方政府間積極的競爭態(tài)勢。但也不能回避的是，每一次投資過熱及通貨膨脹，地方政府是始作俑者，《預(yù)算法》并沒有起到約束作用，相反，卻助長其無責(zé)任貸款擴(kuò)張的陋習(xí)。最近一次的信貸投資過熱、及中央貨幣政策調(diào)控遲效、被迫施以行政之壓便是最好注腳。目前銀行新增貸款中，很大部分是政府背景或政府擔(dān)保的長期貸款，全國拖欠建設(shè)工程款中巨額，政府投資工程已占30%左右。

中央與地方關(guān)系，在中國集權(quán)文化積淀深厚的文明史中是個(gè)千年難題。其核心問題，就是保持中央統(tǒng)一與地方發(fā)展經(jīng)濟(jì)沖動(dòng)的矛盾。（注：王家范。發(fā)展與規(guī)范：明清史再認(rèn)識(shí)。解放日?qǐng)?bào)。2004年8月8日版）在市場經(jīng)濟(jì)條件下，地方政府實(shí)際處于微觀經(jīng)濟(jì)層面，具有較大的資源配置權(quán)和經(jīng)濟(jì)自主權(quán)。當(dāng)?shù)胤秸饕氊?zé)從經(jīng)濟(jì)建設(shè)增加為與城市建設(shè)和社會(huì)發(fā)展各項(xiàng)要?jiǎng)?wù)并存，且“GDP”是硬指標(biāo)時(shí)，其積極的施政行為中必然經(jīng)濟(jì)理性大于宏觀理性，投資饑渴癥客觀存在并不斷膨脹。從局部看，地方政府確為本地區(qū)經(jīng)濟(jì)主體提供了服務(wù)與創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境；但從宏觀看，由于過度擴(kuò)展了本區(qū)域經(jīng)濟(jì)資源配置能力且與宏觀市場信息不對(duì)稱，一波波投資信貸熱潮，屢屢導(dǎo)致社會(huì)供求失衡。我們不能否認(rèn)地方政府官員“為官一任，造福一方”職責(zé)的恪守，他們對(duì)地方各項(xiàng)發(fā)展事業(yè)的忠誠與貢獻(xiàn)，但在有限的任期中解決諸多事責(zé)與矛盾，“短、快”心理必反映在決策上，因而不能要求地方政府具有與中央政府相同的宏觀視野與理性。在我國，中央政府實(shí)際處于唯一宏觀地位，實(shí)際壟斷著宏觀調(diào)控職能，因此，有必要將地方政府視作重要的市場主體納入宏觀調(diào)控體系中，以明確的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、傾斜的投融資政策、合理分權(quán)的財(cái)政政策、健全的產(chǎn)業(yè)預(yù)警機(jī)制及嚴(yán)肅的與行政手段等，引導(dǎo)各地方政府在清晰的宏觀產(chǎn)業(yè)布局、區(qū)域經(jīng)濟(jì)定位與本身職責(zé)范圍中進(jìn)行良性競爭與合作。一言蔽之，讓地方政府在清晰合理的分權(quán)政策框架中繼續(xù)發(fā)揮其主導(dǎo)區(qū)域經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展的重要作用，直至企業(yè)與市場中介真正成熟起來。

“財(cái)政為庶政之母”，對(duì)地方政府職責(zé)定位最終回歸于地方財(cái)權(quán)的定位，財(cái)權(quán)應(yīng)與事權(quán)相對(duì)稱。如何讓地方政府有序掌握一定的財(cái)權(quán)，是中央政府宏觀調(diào)控的之一。從財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，公共產(chǎn)品供給過程或生產(chǎn)過程實(shí)際上也就是公共資金支付的過程。一般而言，政府部門的經(jīng)常性支出應(yīng)由財(cái)政資金支付；資本性支出應(yīng)由小部分財(cái)政資金和大部分債務(wù)資金共同支持是符合效率要求的，由于絕大部分公共產(chǎn)品的支出屬于資本性支出，所以地方政府也通過舉債來解決，即通過發(fā)行各種內(nèi)容和期限的地方政府債券來解決公共產(chǎn)品的資金投入問題。地方政府債券因品種豐富，信譽(yù)良好，同屬金邊債券從而成為債券市場的中堅(jiān)；投資者因債券約束剛性、信息對(duì)稱而獲得恒定的收益預(yù)期；而公共產(chǎn)品的提供，為城市創(chuàng)建了最佳人居環(huán)境和投資環(huán)境，城市和集聚與輻射效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)展，資金、人才、技術(shù)信息等要素匯集到城市，使城市的各種功能得以最大發(fā)揮，其反過來又進(jìn)一步開辟和涵養(yǎng)地方財(cái)政的稅源，為地方城市再開發(fā)建設(shè)提供了雄厚的資金基礎(chǔ)。

發(fā)達(dá)國家在實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化過程中的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)化發(fā)展到中期、人均收入達(dá)到1000美元，城市人口達(dá)到30%左右時(shí)，城市的集聚和擴(kuò)散效應(yīng)將越來越明顯，城市化也將進(jìn)入發(fā)展階段，政府在其中的作用也越來越重要。據(jù)國家有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2001年底我國平均城市化率已達(dá)到36%，預(yù)計(jì)2010年將達(dá)45%，2050年則達(dá)60～70%.

我國已進(jìn)入以城市化投資為主導(dǎo)的新一輪經(jīng)濟(jì)增長周期。由于各地城鎮(zhèn)市政欠賬較多，不論規(guī)模大小，各城市均在進(jìn)行外科手術(shù)般整容，擴(kuò)容改造，市政建設(shè)投入成了地方財(cái)政最大的資本性支出，亦成了地方財(cái)政赤字的根源。為解決資金的巨大缺口，各地政府在創(chuàng)新投融資方式上作了成功的嘗試。如運(yùn)用土地批租、BOT項(xiàng)目、項(xiàng)目資金信托和債券融資等。從市場個(gè)人認(rèn)購情況分析，信托債券市場尤為火爆，其亦折射出諸多局限和信息：1、省以下市政項(xiàng)目無緣發(fā)行。2、信托債券不能覆蓋關(guān)系到可持續(xù)發(fā)展的教衛(wèi)環(huán)保和高科技產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。3、數(shù)量品種少，遠(yuǎn)不能滿足居民投資需求。4、其真正優(yōu)勢在于政府信用，等等。

中央應(yīng)根據(jù)各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同水平，構(gòu)建規(guī)范合理的中央與地方關(guān)系，修改已滯后于現(xiàn)實(shí)的《預(yù)算法》。在剛頒布的《國務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》中，對(duì)地方政府投資決策已規(guī)定“投資范圍、專家論證、項(xiàng)目公示、績效評(píng)估”的制度框架，在審批程序簡化規(guī)范與審批權(quán)限分級(jí)劃歸的體制下，各級(jí)政府責(zé)權(quán)利邊界已明晰。中央應(yīng)將地方政府事權(quán)作為宏觀變量之一，以地方政府的利益增減作為宏觀調(diào)控的杠桿，以地方政府的信用等級(jí)作為宏觀調(diào)控的依據(jù)，實(shí)施區(qū)別化的管理。鑒于國債依存度遠(yuǎn)超15%臨界點(diǎn)，國債發(fā)行進(jìn)入邊際效益遞減階段的現(xiàn)實(shí)，中央應(yīng)將積極的財(cái)政政策，向財(cái)政狀況良好、信譽(yù)度高的地方政府延伸放權(quán)，允許其發(fā)行債券。中央可率先在東部沿海富庶地區(qū)試點(diǎn)發(fā)行地方政府債券。

地方政府債券可分為兩個(gè)大類：

1.地方性市政債券。城市是我國經(jīng)濟(jì)增長的極點(diǎn)。各級(jí)城市建設(shè)是輻射帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)農(nóng)村產(chǎn)業(yè)化、轉(zhuǎn)移農(nóng)村剩余勞動(dòng)力，打破“二元社會(huì)結(jié)構(gòu)”的重要舉措。應(yīng)開發(fā)以省市級(jí)政府為發(fā)行主體的5年以上的中長期市政債券，以支撐周期長規(guī)模大、非經(jīng)營性的市政建設(shè)，解決省及以下各級(jí)城市建設(shè)融資渠道單一的問題，為各級(jí)政府經(jīng)濟(jì)增長和社會(huì)發(fā)展提供基礎(chǔ)性的資金流，同時(shí)有效降低融資成本和地方財(cái)政赤字，規(guī)范和約束地方政府的投融資行為。

金融市場政策范文第4篇

內(nèi)容摘要：政策性銀行市場化是我國金融深化發(fā)展的重要內(nèi)容，它具有多元功能并存的特征，形成了綜合性開發(fā)性金融模式，這種金融模式的形成為理解政策性銀行市場化提供了新的視角。本文嘗試對(duì)中國政策性銀行市場化進(jìn)行重新審視，用多學(xué)科相關(guān)理論進(jìn)行論證，揭示其多重內(nèi)涵、發(fā)展模式，認(rèn)為其具有較高的合理性和多種優(yōu)化路徑。

關(guān)鍵詞：綜合性開發(fā)性金融 政策性金融 市場化

關(guān)于中國政策性銀行市場化的研究，學(xué)者主要從理論和實(shí)務(wù)的角度進(jìn)行分析，理論分析主要有史美琪、郭小夏（2004）對(duì)我國政策性銀行市場化行為的表現(xiàn)形式、產(chǎn)生機(jī)理等進(jìn)行探討；李靜（2004）設(shè)計(jì)了農(nóng)發(fā)行市場化運(yùn)作程度的指標(biāo)體系；程建偉（2006）從準(zhǔn)公共產(chǎn)品和混業(yè)經(jīng)營的角度進(jìn)行分析。實(shí)務(wù)分析主要有石汝杰（1998）對(duì)農(nóng)業(yè)政策性銀行市場化的探討；余浩宇（2003）分析了糧食流通體制改革的影響。這些研究從不同角度對(duì)政策性銀行市場化進(jìn)行了分析，但忽視了中國綜合性開發(fā)性金融理論和實(shí)踐的存在，這種彼此分割的研究方式影響了中國政策性銀行市場化理論體系的最終形成。

本文基于綜合性開發(fā)性視角，綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、財(cái)政學(xué)、法學(xué)等相關(guān)理論，對(duì)中國政策性銀行市場化的形成過程及發(fā)展模式進(jìn)行研究，認(rèn)為中國政策性銀行市場化具有綜合性開發(fā)性的金融特征。

綜合性開發(fā)性金融的形成過程及特征

（一）形成過程

中國綜合性政策性銀行的形成具有復(fù)雜性和特殊性。一是特殊的法律和銀行監(jiān)管環(huán)境。中國傳統(tǒng)上還沒有完全形成依靠法律制度來規(guī)范銀行運(yùn)行，即便是商業(yè)銀行法已經(jīng)出臺(tái)，但政策性銀行市場化是在缺乏必要的專門政策性銀行法律約束的情況下進(jìn)行的。二是復(fù)雜的國家背景。轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制、中央集權(quán)的政府主導(dǎo)模式、國有為主的所有制經(jīng)濟(jì)、漸進(jìn)性市場化改革等世界最大發(fā)展中國家的特質(zhì)，決定了中國政策性銀行市場化很大程度上受到中央政府決策、政策性銀行自身決策和中國財(cái)政金融體制演化的影響。

綜合性開發(fā)性金融的形成是伴隨著中國政策性銀行市場化的發(fā)展而逐漸形成的。1994-1998年是政策性銀行市場化的探索階段。此時(shí)中國政策性銀行屬于一般政策性銀行范疇，普遍經(jīng)營績效較差。由于越界經(jīng)營商業(yè)性業(yè)務(wù)，一度遭到大型商業(yè)銀行的非議；1998-2004年期間是政策性銀行市場化改革加快的階段。針對(duì)早期的大量不良資產(chǎn)，政策性銀行進(jìn)行相應(yīng)的市場化探索，直到2002年左右，逐漸摸索出以債券市場融資逐漸取代財(cái)政和中央銀行貸款融資的模式，形成金融債為主的市場化籌資，此后這種方法沿襲至今；2004年到2006年提出了開發(fā)性金融理論，國家開發(fā)銀行（國開行）首先進(jìn)行實(shí)踐探索，此時(shí)由于兼具政策性和商業(yè)性業(yè)務(wù)，很難確定兩者的界限。從2007年開始，國家開發(fā)銀行正式轉(zhuǎn)型為商業(yè)性銀行，其他兩家政策性銀行保持政策性銀行的身份不變。按照這種思路，國家開發(fā)銀行在推進(jìn)商業(yè)化方面越來越像商業(yè)銀行。此次世界金融危機(jī)和歐債危機(jī)，國開行中長期貸款以市場化方式幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和為政府宏觀調(diào)控服務(wù)發(fā)揮了重要作用。

綜合性開發(fā)性金融的形成是由于政策性銀行商業(yè)化轉(zhuǎn)型的不徹底而形成的，這種模式具備政策性金融、開發(fā)性金融和商業(yè)性金融功能并存的綜合性特征。

（二）主要特征

所謂綜合性的開發(fā)性金融，是在中國政策性銀行市場化后形成的、以開發(fā)性金融形式存在的、綜合性和特殊性相結(jié)合的金融形態(tài)。它不只具有政策性金融的基本形式和功能，而且同時(shí)具備政策性和商業(yè)性的復(fù)合功能，它不僅包含政策性銀行市場化自身縱向演化，而且包含一國包括財(cái)政金融體制環(huán)境下政策性銀行面臨的多重利益博弈，是特定條件下政策性銀行市場化選擇的結(jié)果。

1.縱向功能演進(jìn)多樣性。從時(shí)間維度考察，在政策性銀行市場化的進(jìn)程中，政策性銀行的形態(tài)和功能往往會(huì)出現(xiàn)縱向演化的特征，不同階段出現(xiàn)了不同的基本形態(tài)。一般性的政策性金融、政策性的開發(fā)性金融、商業(yè)性開發(fā)性金融、一般性商業(yè)性金融。中國的政策性銀行市場化也不例外。

2.橫向功能分布多元化。從空間維度考察，橫向多功能存在。20世紀(jì)90年代，中國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)屬于瓶頸領(lǐng)域，國開行最早進(jìn)入，發(fā)揮出一般政策性銀行的作用。隨著國家城市化的加速發(fā)展，國開行開發(fā)性金融的作用日益顯現(xiàn)，同時(shí)城市基礎(chǔ)設(shè)施的成熟度日益提升，政策性銀行的商業(yè)顯現(xiàn)，相當(dāng)多的商業(yè)性金融和國開行形成了一定程度的競爭，此時(shí)的國開行同時(shí)承擔(dān)起政策性開發(fā)性金融和商業(yè)性開發(fā)性金融的功能。因此，本文認(rèn)為，對(duì)綜合性開發(fā)性金融，應(yīng)因地制宜分析，承認(rèn)其在中國環(huán)境下所具有的相當(dāng)程度合理性。

3.多元功能并存性。從時(shí)空綜合的系統(tǒng)性維度考察，中國政策性銀行市場化綜合了政策性銀行功能的基本功能，屬于在同一時(shí)空下的多功能并存狀態(tài)。2007年以來的國開行發(fā)展實(shí)踐就是典型范例，在堅(jiān)持政策、開發(fā)性金融功能和商業(yè)性轉(zhuǎn)型背景下，國開行的多功能復(fù)合型特征并存顯而易見。

對(duì)中國政策性銀行市場化的重新審視

綜合性開發(fā)性金融作為中國政策性銀行市場化的結(jié)果，對(duì)政策性銀行市場化本身有極大的啟示作用。綜合性開發(fā)性金融的多重特征，折射出政策性銀行市場化本身所具有的多重含義。

（一）平衡市場和政府失靈的途徑

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角審視，由于市場失靈現(xiàn)象的存在，政府需要對(duì)市場失靈進(jìn)行合理干預(yù)，凱恩斯理論則開辟了政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的理論基礎(chǔ)。而公共選擇理論強(qiáng)調(diào)了政府失靈問題。針對(duì)兩種失靈問題，政策性銀行應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其銀行機(jī)制的作用，在市場調(diào)節(jié)和政府干預(yù)之間發(fā)揮多重功能，政策性銀行是在政府和市場之間尋求平衡（陳元，2012）。政策性銀行在支持政府政策性目標(biāo)的同時(shí)，依靠資金風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制制約政府可能出現(xiàn)的負(fù)面作用?？v觀中國政策性銀行市場化的進(jìn)程，正好驗(yàn)證了市場化在平衡市場失靈和政府失靈方面的主要作用。因此政策性銀行市場化應(yīng)該不僅是平衡政策性和商業(yè)性的途徑，也是平衡市場失靈和政府失靈的重要手段和途徑。

（二）金融體制自身發(fā)展的趨勢

1.政策性銀行市場化的“四性原則”。政策性銀行機(jī)構(gòu)具有市場和政府雙重屬性，因此其提供的金融產(chǎn)品具備準(zhǔn)公共產(chǎn)品的特征，體現(xiàn)出政策性目標(biāo)和盈利性目標(biāo)的和諧統(tǒng)一。首先政策性銀行市場化具有明確的政策性目標(biāo)，政策性銀行無論怎么市場化，中國政策性銀行不能脫離微觀政策性意圖而持續(xù)存在。其次，政策性銀行市場化基于其銀行的根本屬性，要求其必須按照銀行商業(yè)化運(yùn)行的原則運(yùn)行。即既要貫徹商業(yè)性銀行的安全性、流動(dòng)性和盈利性的“三性原則”，又要政策性銀行的市場化具有貫徹政策性目標(biāo)的前提，因此，政策性銀行市場化應(yīng)體現(xiàn)出“四性原則”。

2.體現(xiàn)出政策性金融體制的與時(shí)俱進(jìn)。轉(zhuǎn)軌國家的經(jīng)濟(jì)體制總是處于不斷變化之中。因此，無論從宏觀還是微觀，政策性銀行面臨的外部環(huán)境都會(huì)處于一種相對(duì)變化之中，政策性銀行市場化則是政策性銀行主動(dòng)適應(yīng)金融體制及其演化的進(jìn)程，它以更加動(dòng)態(tài)的機(jī)制彌補(bǔ)金融體系缺陷，具有與時(shí)俱進(jìn)的特點(diǎn)，是整個(gè)國家金融體制市場化發(fā)展的重要組成部分。

3.體現(xiàn)出金融資源的再配置。政策性銀行市場化包括資金來源市場化和資金運(yùn)用市場化，它同時(shí)體現(xiàn)在貨幣市場和證券市場以及其他金融市場等多個(gè)領(lǐng)域。從融資看，一方面，依托國家信用的支持，政策性銀行可以通過債券市場發(fā)行金融債券進(jìn)行融資，將大量商業(yè)性資金轉(zhuǎn)換為政策性資金，豐富了中長期信貸資源；另一方面，通過市場化融資，既推動(dòng)了債券市場的發(fā)展和創(chuàng)新，又使政策性銀行管理接受貨幣市場和債券市場的雙重約束，推動(dòng)了政策性銀行和債券市場的互動(dòng)發(fā)展。

4.體現(xiàn)出全面金融創(chuàng)新的過程。政策性銀行市場化是其主動(dòng)適應(yīng)外部環(huán)境實(shí)施金融創(chuàng)新的過程。包括財(cái)政金融體制創(chuàng)新、金融市場體系創(chuàng)新、政策性金融機(jī)構(gòu)服務(wù)創(chuàng)新、地方政府融資平臺(tái)創(chuàng)新等。其中，金融機(jī)構(gòu)體系創(chuàng)新包括發(fā)展地方性政策性金融；金融管理創(chuàng)新包括內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制創(chuàng)新、政府投融資平臺(tái)合作創(chuàng)新、商業(yè)性金融與政策性與金融的合作創(chuàng)新；金融工具創(chuàng)新包括基本金融工具創(chuàng)新和金融衍生品等。以國開行為例，各類金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn)。

（三）補(bǔ)充財(cái)政投融資體制的不足

公共財(cái)政理論認(rèn)為，為克服市場失靈問題，政府的公共服務(wù)職能之一是完成基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、教育和軍事等大量公共產(chǎn)品的提供。而政府是基于財(cái)政投融資體制來完成上述任務(wù)的，但是，財(cái)政收入的限制和財(cái)政投融資體制性缺陷往往使政府的公共財(cái)政資金十分缺乏。單純靠財(cái)政資金來完成大量的公共服務(wù)是不現(xiàn)實(shí)的，客觀上需要有新的融資渠道對(duì)其進(jìn)行支持。

顯然，政策性銀行可以幫助政府實(shí)現(xiàn)其政策性意圖，政策性銀行市場化則強(qiáng)調(diào)了政策性銀行的相對(duì)獨(dú)立性，強(qiáng)調(diào)了政策性銀行和政府合作的基礎(chǔ)是按照市場原則。這意味著，一方面，政策性銀行絕不是政府的附屬物，它具有相對(duì)獨(dú)立性，堅(jiān)持信貸資金支持財(cái)政的市場化原則，可以規(guī)避信貸資金財(cái)政化的弊端；另一方面，政府也應(yīng)主動(dòng)減少對(duì)政策性銀行的直接干預(yù)，建立起和政策性銀行對(duì)接的市場化合作模式，讓政府實(shí)際上成為政策性銀行的一個(gè)關(guān)鍵客戶而不是管理者。

（四）綜合性開發(fā)性金融的自動(dòng)適應(yīng)機(jī)制彌補(bǔ)了法律缺失

中國政策性銀行專門立法滯后具有雙重效應(yīng)。市場經(jīng)濟(jì)也是法制經(jīng)濟(jì)，這句話對(duì)于政策性銀行及其市場化來說同樣成立。實(shí)踐中，中國政策性銀行專門立法的缺失一直是中國政策性銀行監(jiān)管制度性缺陷，而且依靠商業(yè)性銀行監(jiān)管辦法管理政策性銀行也存在管理錯(cuò)位。在此情況下，政策性銀行市場化的約束相對(duì)較小，日益出現(xiàn)越界行為，客觀上有利于政策性銀行的盈利性，卻日益造成對(duì)一般性商業(yè)銀行的不公平競爭，這是應(yīng)該加以限制的。

由于政策性業(yè)務(wù)往往具有模糊性和易變性，因此，法律調(diào)整往往滯后于實(shí)際的發(fā)展，所以完全依靠立法調(diào)整也具有局限性。相反，盡管中國政策性銀行專門立法滯后，但是中國政策性銀行市場化調(diào)整是通過強(qiáng)勢的政府主導(dǎo)和政策性銀行合作來完成的，法律缺失實(shí)際上給出了政策性銀行更大的可操作空間。只要政策性市場化業(yè)務(wù)拓展不影響到整個(gè)金融體系的公平競爭，政策性銀行堅(jiān)持市場化合作原則，這種市場化就可以推動(dòng)政府行為的變化，這種市場化就可以理解為政策性金融在專門法律缺失下的一種市場自動(dòng)適應(yīng)機(jī)制。

結(jié)論和建議

政策性銀行市場化的內(nèi)涵是多重的。作為政策性銀行市場化的結(jié)果，綜合性開發(fā)性金融具有相當(dāng)?shù)暮侠硇裕谡咝糟y行市場化的進(jìn)程中要不斷優(yōu)化市場化運(yùn)行模式。

一是要真正建立分賬管理和分類監(jiān)管系統(tǒng)。二是要理性對(duì)待，分賬管理存在技術(shù)性和制度性難題，任何一刀切的做法都不利于政策性銀行的可持續(xù)發(fā)展。三是不斷完善法律監(jiān)管體系，堅(jiān)持政策性銀行專門立法。四是堅(jiān)持創(chuàng)新性和適應(yīng)性相結(jié)合。在適應(yīng)中創(chuàng)新和在創(chuàng)新中完善；促使地方政府融資平臺(tái)存量貸款管理風(fēng)險(xiǎn)控制和新增貸款創(chuàng)新融資安排創(chuàng)新相結(jié)合；應(yīng)學(xué)習(xí)德國模式，開辟政策性銀行與商業(yè)性銀行的批發(fā)轉(zhuǎn)零售合作模式，以分散過度集中的金融風(fēng)險(xiǎn)。五是盡快設(shè)計(jì)出相關(guān)的定量模型和政策性銀行業(yè)務(wù)的進(jìn)入和退出機(jī)制，分別為政策性銀行市場化實(shí)踐提供科學(xué)的評(píng)價(jià)工具和業(yè)務(wù)自動(dòng)運(yùn)行和調(diào)整機(jī)制。

參考文獻(xiàn)

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金融市場政策范文第5篇

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)金融調(diào)控；MVRM模型；累計(jì)異?；貓?bào)率

一、房地產(chǎn)金融調(diào)控的進(jìn)程描述及事件日的確定

(一)房地產(chǎn)金融調(diào)控政策介紹

自從商品房改革以后，國內(nèi)的房地產(chǎn)業(yè)一直保持高速增長。為限制房地產(chǎn)業(yè)的過快發(fā)展，防止泡沫發(fā)生，同時(shí)為了保護(hù)國內(nèi)商業(yè)銀行，國家出臺(tái)了一系列政策措施，希望過快發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)能夠軟著陸。在這一系列政策措施中，2003年6月央行的121號(hào)令、2005年3月、6月國務(wù)院及七部委出臺(tái)的新舊“國八條”、2006年5月國務(wù)院出臺(tái)的“國六條”和“九部委十五條”是其核心事件。除以上三項(xiàng)措施外，我國自2002年4月至2007年10月相繼出臺(tái)了30余項(xiàng)措施來調(diào)控房地產(chǎn)市場，而其基本上都是圍繞著三個(gè)核心事件展開的。

(二)事件日以及虛擬假設(shè)的確定

1．事件日的確定。本文選擇的10個(gè)事件及其發(fā)生日期見表1。

2．虛擬假設(shè)的確定。

H01：在某一個(gè)事件發(fā)生時(shí)，房地產(chǎn)上市公司的平均異常回報(bào)率為0。

H02：一系列金融調(diào)控事件對(duì)房地產(chǎn)上市公司平均的異常回報(bào)率為0。

H03：一系列金融調(diào)控事件對(duì)房地產(chǎn)上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的改變量為0。

假設(shè)中主要是從證券市場的角度分析行業(yè)調(diào)控的影響。第一個(gè)假設(shè)單獨(dú)考慮每一次事件的影響。第二個(gè)假設(shè)則將所有的行業(yè)調(diào)控政策和事件看作一個(gè)事件，來衡量房地產(chǎn)上市公司股東財(cái)富，即公司價(jià)值變化。第三個(gè)假設(shè)是從房地產(chǎn)上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行考察，以檢驗(yàn)房地產(chǎn)金融調(diào)控是否帶來投資風(fēng)險(xiǎn)的變化。

二、房地產(chǎn)金融調(diào)控政策產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的計(jì)量分析

(一)實(shí)證方法與樣本選擇

1．包含風(fēng)險(xiǎn)因素的MVILM模型。John J.Binder在比較事件研究法中運(yùn)用的幾種基準(zhǔn)模型中提出，當(dāng)樣本公司是非相關(guān)行業(yè)，或者各個(gè)樣本所經(jīng)歷的事件窗非完全重合時(shí)，簡單的單因素市場模型是首選。而本文研究金融調(diào)控政策對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，不僅違背了樣本公司是非相關(guān)行業(yè)的假設(shè)，而且各個(gè)樣本公司又經(jīng)歷完全相同的事件窗。由于行業(yè)的相關(guān)性以及事件窗的重合，各個(gè)樣本間異?；貓?bào)率的協(xié)方差將不再為零，因此聯(lián)合異?；貓?bào)率的分布結(jié)果將不再可信，這種情況被稱為“聚類性”(clustering)?！熬垲愋浴眴栴}可以通過兩種方式解決。第一種方式是利用組合的方式，經(jīng)過加權(quán)的組合的回報(bào)率，計(jì)算行業(yè)水平的平均異?；貓?bào)率；第二種方法是分解上述方程到每一個(gè)證券，即對(duì)每一個(gè)獨(dú)立的證券做如上方程的回歸分析，形成一個(gè)系統(tǒng)模型。綜合以上所有因素，本文將采用如下MVRM模型：

其中：R1t，R2t…RNt分別為N只股票在t日的回報(bào)率；β11，β21，…βN1分別為N只股票關(guān)于市場回報(bào)率的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Rmt為t日經(jīng)過加權(quán)的市場組合回報(bào)率；β12，β22，…βN2分別為發(fā)生事件時(shí)，N只股票關(guān)于市場回報(bào)率的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的變化量；Dyear為一個(gè)虛擬變量，在一系列事件發(fā)生的一整段時(shí)期內(nèi)為1，否則為0；Da為一個(gè)虛擬變量，在第a件事發(fā)生時(shí)為1，否則為0；γ1a，γ2a，…γNa分別為N只股票在發(fā)生第a次事件時(shí)的財(cái)富效應(yīng)；μ1t，μ2t，…μN(yùn)t分別為N只股票在t日內(nèi)的誤差項(xiàng)。

以上模型是為了檢驗(yàn)假設(shè)1，為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文還建立如下模型：

Rit=αi+βi1Rmt+βi2DyearRmt+γiD+μit，i=1…N　(2)

其中：D為一個(gè)虛擬變量，在所有的10個(gè)事件窗內(nèi)為1，否則為0。其余變量與模型(1)相同，該模型意為將所有金融調(diào)控政策看作是一個(gè)事件。同樣，對(duì)所有的樣本公司進(jìn)行擬合估計(jì)，形成一個(gè)MVRM模型。

2．樣本選擇以及數(shù)據(jù)的獲得。本文選取所有中國A股上市房地產(chǎn)公司在2002年1月1日到2007年9月30日的交易數(shù)據(jù)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。根據(jù)華夏證券交易軟件，同時(shí)參考證券之星等軟件對(duì)上市公司的分類，篩選出的房地產(chǎn)上市公司共有51家。由于其中一些公司存在數(shù)據(jù)缺失，另有一些公司是在樣本期間完成上市的，故對(duì)這些股票進(jìn)行了剔除。最終確定的樣本房地產(chǎn)上市公司為43家，其中深圳22家，上海21家。本文所選用的個(gè)股回報(bào)率數(shù)據(jù)分兩階段收集。在2002年1月1日到2003年12月31日的所有數(shù)據(jù)，均來自深圳市國泰安公司設(shè)計(jì)和開發(fā)的“中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)”。而從2004年1月1日到2007年9月30日，作者按照CSMAR定義的公式進(jìn)行計(jì)算，得到每個(gè)個(gè)股和市場指數(shù)的日回報(bào)率。

在確定個(gè)股以及市場的日回報(bào)率后，最關(guān)鍵的問題在于事件窗的確定。在目前為止的討論中，一直假設(shè)事件發(fā)生的當(dāng)日，MVRM模型中值取1，其余為0，由此來衡量事件的影響。但取值成立的前提需滿足兩個(gè)條件：(1)事件日能夠準(zhǔn)確的確定，即事件為市場所知的日期；(2)市場達(dá)到半強(qiáng)有效，即對(duì)突發(fā)的事件股市能做出迅速的反應(yīng)。因而，綜合以上考慮，針對(duì)我國市場的特性，并參考陳漢文、陳向民的研究方法，本文將事件窗定義為事件日前5天以及事件日后5天，共11天。在這11天中，模型中取值均為1，其他情況下為0。在衡量各個(gè)股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的變化時(shí)，對(duì)于發(fā)生一系列政策事件的整段時(shí)期內(nèi)，即從2002年5月28日一直到2007年9月30日，虛擬變量均取值為1，其他時(shí)期內(nèi)為0，由此來衡量在政策事件發(fā)生后，房地產(chǎn)行業(yè)股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的變化。

(二)房地產(chǎn)金融調(diào)控產(chǎn)生的行業(yè)內(nèi)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

1．事件窗選擇正確性的考察。在用計(jì)量方法分析政策事件造成的累計(jì)異常收益率前，本文先從直觀上：分析樣本公司的平均月回報(bào)率與市場指數(shù)回報(bào)率的變

動(dòng)趨勢，以考察前文事件窗選擇的正確性。首先計(jì)算43個(gè)樣本公司的日回報(bào)率的截面日平均值，隨后計(jì)算出其相應(yīng)的月平均回報(bào)率，用以表示房地產(chǎn)公司的平均月回報(bào)率。

運(yùn)用Eviews3.1軟件對(duì)數(shù)列進(jìn)行分析，在滬市房地產(chǎn)公司平均月回報(bào)率與滬市A股指數(shù)的數(shù)據(jù)描述圖中可發(fā)現(xiàn)，在2003年6月、2005年3月、5月以及2006年5月底，房地產(chǎn)公司的截面月平均回報(bào)率均有明顯負(fù)的CAR，而在2007年9月底有正的CAR。參照表1，說明事件3、5、6、7、8和事件10均對(duì)滬市房地產(chǎn)上市公司產(chǎn)生了明顯的影響；在深市房地產(chǎn)公司平均月回報(bào)率與深市A股指數(shù)的數(shù)據(jù)描述圖中可發(fā)現(xiàn)!滬市的情況略有不同。2002年5月、2003年6月、2005年3月、5月以及2006年5月有較明顯負(fù)的CAR，2007年9月有正的CAR。同樣參照表1，說明事件1、3、5、6、7、8、10均對(duì)深市房地產(chǎn)上市公司產(chǎn)生了明顯影響。針對(duì)以上情況，如下表格做了詳細(xì)比較：

2．異常回報(bào)率CAR的計(jì)量分析。Schwart指出，在相同的時(shí)間里，同一行業(yè)各公司的股票回報(bào)率是同時(shí)相關(guān)。因此，在研究行業(yè)政策變化時(shí)，各公司回報(bào)率的殘差將不再是獨(dú)立同分布的。在誤差項(xiàng)同時(shí)相關(guān)但不同時(shí)刻協(xié)方差為零時(shí)，似無關(guān)回歸模型將比OLS估計(jì)產(chǎn)生更有效的估計(jì)結(jié)果。因此，本文運(yùn)用MVRM模型，用數(shù)據(jù)對(duì)上文提出的兩個(gè)模型進(jìn)行擬合：

在模型1中，將本文所考察的所有政策事件視為一個(gè)事件，在10個(gè)事件窗口中，事件變量取值為1，其余時(shí)間取值為0。在模型2中，即上文提到的MVRM系統(tǒng)模型，可以單獨(dú)衡量每個(gè)事件的影響。由此，將分別檢驗(yàn)前文提出的前兩個(gè)虛擬假設(shè)。利用Eviews軟件做數(shù)據(jù)的SUR估計(jì)，得到的實(shí)證結(jié)果如表4。模型1中，事件窗用一個(gè)單一的虛擬變量來表示。衡量股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的值在事件發(fā)生的整段時(shí)間內(nèi)可以改變。由表4所示，事件窗虛擬變量系數(shù)為負(fù)(-0.001619)且在1％的水平上顯著。由此，拒絕了本文第二個(gè)虛擬假設(shè)H02，即在政府對(duì)房地產(chǎn)一系列金融調(diào)控后，房地產(chǎn)上市企業(yè)平均的累計(jì)異常回報(bào)率(CAR)顯著為負(fù)。

同時(shí)，在政策事件發(fā)生期間，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的改變量為正(0.024072)且在5％的水平上顯著，拒絕了本文第三個(gè)虛擬假設(shè)H03。因此，當(dāng)將所有的政策事件作為一個(gè)事件來考察時(shí)，平均而言，房地產(chǎn)上市公司股票價(jià)值有明顯下降，而投資房地產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著增大。結(jié)果證明，以央行和國務(wù)院為主導(dǎo)的金融宏觀調(diào)控政策的頒布對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)確實(shí)產(chǎn)生了明顯的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，一方面減少了房地產(chǎn)上市公司的股東財(cái)富，進(jìn)而減少公司價(jià)值，另一方面增加了投資者投資房地產(chǎn)公司股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

雖然計(jì)量模型的結(jié)果較好地反應(yīng)了調(diào)控政策對(duì)于房地產(chǎn)上市公司的影響，但是如果將此結(jié)論用于整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)，還必須考慮以下兩個(gè)關(guān)鍵問題：(1)國內(nèi)股票市場的弱有效性。由于股市并未達(dá)到半強(qiáng)有效，所以在運(yùn)用事件研究的方法時(shí)，可能股市并不能迅速的做出反應(yīng)，本文選取的事件窗的長度可能無法包含事件所產(chǎn)生的所有影響。(2)國內(nèi)目前有房地產(chǎn)企業(yè)上萬家，單憑43家上市公司，無法準(zhǔn)確得到事件對(duì)于全部房地產(chǎn)公司的影響。因此，考慮到以上兩個(gè)主要因素，本文接下來將利用一些宏觀數(shù)據(jù)，來簡要考察金融調(diào)控政策對(duì)于房地產(chǎn)全行業(yè)的影響，以作為本文實(shí)證分析的補(bǔ)充。

3．金融調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)全行業(yè)的影響。本文結(jié)合事件發(fā)生期間的經(jīng)國家統(tǒng)計(jì)局公布的國房景氣指數(shù)(表5)，以全面考察調(diào)控政策事件對(duì)我國房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的最直接的影響。數(shù)據(jù)來源是中國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的國房景氣統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

首先，考察代表總體景氣的國房景氣指數(shù)和資金來源指數(shù)。由表5所示，國房景氣指數(shù)與資金來源指數(shù)的走勢大體一致。對(duì)于從2002年5月政府開始的對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控，2002年的2次事件所產(chǎn)生的影響并不明顯，造成這種情況的可能原因是房地產(chǎn)業(yè)是周期非常長的產(chǎn)業(yè)，所受到的影響不會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)。而在2003年6月，資金來源指數(shù)分別出現(xiàn)了比較明顯的下降，同時(shí)國房景氣指數(shù)也開始下調(diào)。隨后在2003年8月間，資金來源指數(shù)出現(xiàn)明顯的回升，恰好吻合了此間國務(wù)院出臺(tái)的對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的利好消息。然而，從2005年5月開始，兩指數(shù)雙雙下滑，而資金來源指數(shù)的跌幅尤為明顯。直到2007年9月才稍有回升。以上的分析證明了政府對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的顯著影響，從資金來源方面看，政府的調(diào)控意圖及結(jié)果將更為明顯。

其次，考察房地產(chǎn)業(yè)新開工面積指數(shù)和竣工面積指數(shù)。表5顯示了兩指數(shù)的基本走勢?？⒐っ娣e指數(shù)從2003年6月開始大幅下調(diào)，而新開工面積在2005年3月開始出現(xiàn)急劇下滑。兩個(gè)指數(shù)之間的時(shí)間差，可以用國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)的現(xiàn)狀來解釋。在開發(fā)商動(dòng)工時(shí)，大部分資金可以由建筑施工單位墊資解決，故有一個(gè)緩沖期。而房地產(chǎn)即將竣工時(shí)，由于以前靠期房按揭貸款的資金來源也隨著121文件、新舊“國八條”、“國六條”及“九部委十五條”的頒布而截?cái)啵食霈F(xiàn)了竣工面積指數(shù)的大幅度下降。

最后，考察商品房價(jià)格指數(shù)和商品房空置面積。商品房價(jià)格由商品房的供求狀況決定。表5顯示，經(jīng)歷金融調(diào)控后，商品房價(jià)格逐步走高，證實(shí)了商品房供給的減少大于住房需求的減少，從而出現(xiàn)市場上供不應(yīng)求。因此，商品房空置面積也將逐步減少。由此一來，政府對(duì)房地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控的結(jié)果是，商品房的空置面積雖然逐步減少，但是商品房價(jià)格卻不斷攀升。因此，宏觀政策除了對(duì)房地產(chǎn)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響外，對(duì)社會(huì)公眾也產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。

三、結(jié)論與建議