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論文關(guān)鍵詞：上市公司內(nèi)部治理機(jī)制股利政策

論文摘要：本文在對(duì)西方成熟資本市場(chǎng)上公司內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策的相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，探析股權(quán)分置改革完成后我國(guó)上市公司的內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性，從而為上市公司制定合理的內(nèi)部治理機(jī)制提供參考。

一、引言

股利政策是關(guān)于公司稅后利潤(rùn)在股利與公司內(nèi)部留存收益之間的分配選擇，是公司經(jīng)營(yíng)中一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策，是公司各利益相關(guān)者之間相互博弈的結(jié)果。因此，其必然受到公司內(nèi)部治理機(jī)制的影響，不同的內(nèi)部治理機(jī)制產(chǎn)生不同的股利政策。另一方面，股利政策雖然取決于內(nèi)部治理狀況，但通過(guò)分析股利政策可以透視上市公司的治理狀況，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者盡量將股東利益最大化作為自己的行動(dòng)準(zhǔn)則。即恰當(dāng)?shù)墓衫呖梢宰鳛橐环N約束機(jī)制，有效協(xié)調(diào)公司股東與管理者之間的關(guān)系，有利于緩解甚至可能解決公司治理問(wèn)題。

作為公司治理基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司內(nèi)部治理的運(yùn)作方式和效率都能產(chǎn)生極其重要的影響，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的股利政策。我國(guó)關(guān)于內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性分析，幾乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，同股不同利”的條件下進(jìn)行的，如今股改已基本完成，對(duì)于股改后的研究幾乎還是一片空白。股改后我國(guó)股權(quán)狀況發(fā)生了質(zhì)的變化，所有股票實(shí)現(xiàn)了全流通，所有股東有了共同的利益基礎(chǔ)，這將導(dǎo)致我國(guó)上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化，那么是否會(huì)使我國(guó)上市公司股利政策發(fā)

生變化呢？本文就此進(jìn)行分析。

二、國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的公司內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策相關(guān)性分析

（一）所有權(quán)結(jié)構(gòu)

大量研究表明，股權(quán)集中度是影響股利政策的重要因素。股權(quán)分散時(shí)，外部投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況不夠了解，根據(jù)股利信號(hào)理論，高股利支付率可以向投資者傳遞公司具有良好發(fā)展?fàn)顩r的信息，因此公司一般都傾向于采取高股利支付率；再者，根據(jù)成本說(shuō)，由于單個(gè)股東持股比例較低，對(duì)公司的監(jiān)督成本大于其收益，因此一般情況下，股東沒(méi)有動(dòng)力對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，而寧愿通過(guò)高現(xiàn)金股利減少管理者手中的自由現(xiàn)金流量，以降低成本。而股權(quán)集中時(shí)，比較成本與收益，控股股東有動(dòng)力也有能力對(duì)公司運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督，公司一般由大股東控制，其對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況比較了解，于是無(wú)須通過(guò)股利向外界傳遞信息；所以股權(quán)相對(duì)集中的公司，股利支付水平一般較低。

在德國(guó)，首先，銀行持有10%左右的公司股票，從而以大股東身份參與公司治理；再者，銀行是中小股東股票的“保管銀行”，可以代中小股東行使權(quán)。根據(jù)德國(guó)《股份公司法》，企業(yè)法人投票權(quán)力不能超過(guò)25%，而代表公眾股東的銀行的投票權(quán)卻不受限制，因此銀行在上市公司的治理中有突出作用。擁有股東和債權(quán)人雙重身份的銀行，有動(dòng)力也有能力對(duì)上市公司的運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督，股利政策的監(jiān)督作用相對(duì)較小，因此其股利支付水平不高。

（二）董事會(huì)

作為最重要的公司治理機(jī)制，董事會(huì)能對(duì)經(jīng)理層產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響上市公司的股利政策。在德國(guó)，上市公司實(shí)行“雙重董事會(huì)”制度，即包括理事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，且監(jiān)事會(huì)的地位高于理事會(huì)。監(jiān)事會(huì)有任免理事會(huì)成員的權(quán)力，監(jiān)事會(huì)成員由股東代表和職工代表各一半組成，監(jiān)事會(huì)成員不能兼任相當(dāng)于經(jīng)理人角色的理事會(huì)成員，因此監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用較強(qiáng)，能夠有效降低成本。另外，這種機(jī)制安排便于信息傳遞，能夠有效提高公司治理效率，相較之下，股利政策所發(fā)揮的治理效率并不高，因此德國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利支付率較低。

（三）債務(wù)政策

債權(quán)融資的杠桿效應(yīng)有利于限制管理者的隨意行為，促使管理者與股東的利益一致，從而有利于減少成本。但過(guò)多的債務(wù)融資可能使企業(yè)的現(xiàn)金流發(fā)生短缺，更甚者可能陷入危機(jī)，銀行為了保證資金回收，通常會(huì)限制企業(yè)的投資、股利發(fā)放等決策，因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其股利支付率越低。在德國(guó)，銀行在公司治理中的作用舉足輕重，銀行向公司提供各種貸款，公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，銀行作為債權(quán)人和股東參與公司治理，雖然較好地貫徹了股東利益最大化目標(biāo)，但也限制了其股利發(fā)放水平。

通過(guò)對(duì)德國(guó)上市公司的內(nèi)部治理與股利政策的相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策制定的影響作用貫穿始終，股權(quán)結(jié)構(gòu)是股利政策制定的根本影響因素。且綜觀德國(guó)上市公司的股利政策發(fā)現(xiàn)，雖然其股利支付水平較低，但股利政策穩(wěn)定，且以現(xiàn)金股利為主。

三、現(xiàn)時(shí)期我國(guó)上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與股利政策狀況

（一）股權(quán)高度集中

股權(quán)分置改革使所有股票實(shí)現(xiàn)了全流通，所有股東具有了共同的利益基礎(chǔ)。由于股改方案大都采用對(duì)價(jià)支付，從而在一定程度上改變了各股東的持股比例，大股東（原為非流通股東）的持股比例有所減少，公眾股東的持股比例增加。然而，針對(duì)我國(guó)2005年已完成股改的299家A股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些公司2006年第一大股東的持股比例仍高達(dá)38.56%，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然高度集中，即公司仍然處于大股東控制之下，可能按照大股東的意志決策。

（二）無(wú)效的董事會(huì)

我國(guó)的董事會(huì)類似于德國(guó)的“雙重董事會(huì)”制度，但又具有中國(guó)特色。我國(guó)上市公司的董事會(huì)成員大部分都是內(nèi)部董事，且由原行業(yè)主管部門的領(lǐng)導(dǎo)和行業(yè)內(nèi)高級(jí)經(jīng)理組成，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理現(xiàn)象普遍，董事職業(yè)化程度不夠，且也沒(méi)有確立職業(yè)經(jīng)理人觀念；其次，我國(guó)的獨(dú)立董事由于建立時(shí)間短，且基本上都是由大股東推薦產(chǎn)生，所以獨(dú)立董事基本上都是聽(tīng)命于大股東，缺乏獨(dú)立性。另外，我國(guó)的監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，監(jiān)事會(huì)采用集體工作制度，監(jiān)事會(huì)成員無(wú)法獨(dú)立開(kāi)展工作，起不到有效的監(jiān)督作用。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率偏高，但銀行監(jiān)督無(wú)效

我國(guó)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，且近年來(lái)有逐年升高的趨勢(shì)，2003—2004年都超過(guò)了45%，2006年甚至高達(dá)68.16%。但作為最大債權(quán)人，銀行對(duì)公司治理的參與卻受到限制，且由于銀行本身也處于改革初期，內(nèi)部治理尚不完善，因此對(duì)上市公司的監(jiān)管缺乏力度。

四、我國(guó)上市公司的股利政策

通過(guò)以上分析，可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司現(xiàn)階段的內(nèi)部治理仍然存在許多問(wèn)題，與此相對(duì)應(yīng)，我國(guó)上市公司的股利政策在制定上較股改前并沒(méi)有太大變化，每股現(xiàn)金股利2004年為0.112元，2006年為0.095元，并沒(méi)有顯著變化，股利政策在很大程度上仍然體現(xiàn)了控股股東的意愿，而不是建立在公司發(fā)展的基礎(chǔ)上。（一）股利政策不穩(wěn)定，且缺乏連續(xù)性

我國(guó)上市公司的股利決策受控股股東和政府相關(guān)政策的影響較大，公司發(fā)放股利不是以公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo)，而更多體現(xiàn)了控股股東的意愿，或者僅僅為了迎合政府的相關(guān)規(guī)定，而置公眾股東的利益于不顧，因此導(dǎo)致我國(guó)上市公司的股利政策頻繁多變，缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，在所有的A股上市公司中僅有519家公司在2005、2006年連續(xù)兩年支付現(xiàn)金股利，且?guī)缀鯖](méi)有公司保持相同的股利支付率，所以在我國(guó)股利政策不具有信號(hào)傳遞的作用，反映不出公司治理狀況。

（二）股利支付方式多，現(xiàn)金股利不是主要的支付方式

我國(guó)上市公司采取的股利形式有現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金加股票股利、現(xiàn)金股利加轉(zhuǎn)贈(zèng)股本、股票股利加轉(zhuǎn)股本、現(xiàn)金股利加股票股利加轉(zhuǎn)股本等多種。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上，現(xiàn)金股利是主要的股利形式，然而我國(guó)1393家A股上市公司中，2005年僅有639家分配現(xiàn)金股利，2006年僅有747家，近乎多半的公司不發(fā)放現(xiàn)金股利。依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)降低成本，改善公司治理在我國(guó)基本上還行不通。

五、借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，完善我國(guó)上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制與股利政策

（一）完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能

我國(guó)董事會(huì)結(jié)構(gòu)可以參考德國(guó)的模式，重組董事構(gòu)成，讓股東、雇員和債權(quán)人共同組成董事會(huì)，為保證股東利益，股東董事應(yīng)占絕對(duì)多數(shù)。為保證各位董事成員享有共同的權(quán)利，股東董事由股東推薦，雇員董事由全體雇員民主選舉產(chǎn)生，債權(quán)人董事由債權(quán)人推薦，如此有利于企業(yè)信息交流，并對(duì)高層經(jīng)營(yíng)者有一定的監(jiān)督制約作用。同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，監(jiān)事會(huì)成員同樣由股東、雇員和債權(quán)人組成，但為了防止企業(yè)遭“內(nèi)部人控制”，提高經(jīng)營(yíng)效率，保護(hù)債權(quán)人利益，可適當(dāng)考慮債權(quán)人在監(jiān)事會(huì)中的占有比例。

（二）加強(qiáng)銀行信貸管理，提高資金使用效率

現(xiàn)階段我國(guó)的股權(quán)高度集中，但基本上都是國(guó)家或法人控股，銀行不占有股份，公司資產(chǎn)負(fù)債率雖然很高，但銀行不參與公司治理，對(duì)公司缺乏有效的監(jiān)督，從而造成資金使用低效，銀行資金回收率太低。我國(guó)上市公司治理可以借鑒德國(guó)模式，加強(qiáng)銀行在公司治理中的參與角色，并為公司提供融資、咨詢等方面的支持。

（三）健全高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)管理者的積極性

有效的薪酬激勵(lì)，可以促使管理者與股東的利益一致，有利于提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這是增加股利發(fā)放的收益源泉。在日德等發(fā)達(dá)國(guó)家，高管薪酬普遍與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，從而充分調(diào)動(dòng)了管理者的積極性。目前我國(guó)上市公司高管薪酬管理機(jī)制混亂，薪酬與公司經(jīng)營(yíng)狀況脫節(jié)，從而出現(xiàn)了大量經(jīng)營(yíng)者消極怠工現(xiàn)象。我國(guó)應(yīng)借鑒德國(guó)模式，健全薪酬激勵(lì)機(jī)制，激勵(lì)管理者的經(jīng)營(yíng)管理熱情，從而有利于提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

（四）股利政策應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定、連續(xù)，并以現(xiàn)金股利為主

我國(guó)上市公司應(yīng)借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，建立穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策，增強(qiáng)股利的可預(yù)見(jiàn)性，切實(shí)維護(hù)股東利益，有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展?，F(xiàn)金股利是發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上所采用的主要形式，我國(guó)上市公司也應(yīng)朝著這一方向發(fā)展，并適當(dāng)采用高現(xiàn)金股利支付率。高現(xiàn)金股利支付減少企業(yè)的留存收益，公司到市場(chǎng)再融資時(shí)必受到市場(chǎng)的監(jiān)督，并且高現(xiàn)金股利減少了經(jīng)營(yíng)者所控制的自由現(xiàn)金流，有利于減少成本，對(duì)改善我國(guó)上市公司的治理狀況有重要意義。

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