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[內(nèi)容提要]國債市場具有籌資功能和調(diào)節(jié)功能,前者與財(cái)政政策有關(guān),后者為貨幣政策操作提供基礎(chǔ)條件,是財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)點(diǎn)。國債市場功能的發(fā)揮依賴于國債市場的基本格局:即期限結(jié)構(gòu)與持有者結(jié)構(gòu)。我國國債市場無論是從期限結(jié)構(gòu)還是從持有者結(jié)構(gòu)看都偏重于籌資功能,而調(diào)節(jié)功能不足,影響了貨幣政策操作的效果,因此應(yīng)從期限結(jié)構(gòu)與持有者結(jié)構(gòu)的角度完善國債市場,從而為貨幣政策操作提供良好的市場環(huán)境。

[關(guān)鍵詞]國債市場公開市場操作

國債是財(cái)政彌補(bǔ)赤字的一種手段,同時(shí)也是中央銀行實(shí)施公開市場操作的工具,從80年代開始我國每年都發(fā)行數(shù)量不等的國債,為財(cái)政籌資彌補(bǔ)赤字發(fā)揮了重要作用,但是在為央行提供適宜的公開市場操作工具方面卻一直不盡如人意。1998、1999兩年,為實(shí)施積極財(cái)政政策我國國債發(fā)行規(guī)模大幅度增加,但期限都在3年以上,未能緩解央行缺乏公開市場操作工具的困境,這不僅影響了貨幣政策的效果,而且也使國債市場的一部分功能閑置,本文試圖從央行貨幣政策操作的角度對完善國債市場的功能進(jìn)行一些粗淺的探討。

一、國債市場的功能

(一)籌資功能

為國家財(cái)政籌集資金彌補(bǔ)財(cái)政赤字是國債市場的一個(gè)重要功能,也是國債市場產(chǎn)生的根本性原因。從世界各國國債市場的發(fā)展歷史看,國債市場的規(guī)模與國家財(cái)政赤字的發(fā)生與擴(kuò)大具有密切的關(guān)系。國家財(cái)政彌補(bǔ)赤字的方式主要有三種:一是增稅。增稅會影響民間投資支出和消費(fèi)支出的增長,對國家長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響,二是增發(fā)貨幣,由國家財(cái)政直接向中央銀行透支或借款,其后果是易于造成貨幣貶值,因此許多國家都已放棄使用這種方式。三是發(fā)行國債。與前兩種方式相比,發(fā)行國債具有以下優(yōu)勢:一是國債具有償還性,雖然在發(fā)債期間財(cái)政從民間拿走了資金,減少了民間當(dāng)期投資和消費(fèi)支出,但是這只是推遲了這部分投資與消費(fèi)的支出時(shí)間,就國債購買者來講,用于購買國債的這部分支付能力只是一段時(shí)間內(nèi)的讓渡而已,其總支付能力并未改變。二是國債的發(fā)行沒有強(qiáng)制性,它給購買者提供了資產(chǎn)選擇的機(jī)會,購買多長期限,多少數(shù)量的國債完全由購買者根據(jù)資金狀況自主決定。從增加財(cái)政收入的角度看,增稅是將納稅人的一部分所得轉(zhuǎn)移給了財(cái)政當(dāng)局,在數(shù)量上表現(xiàn)為當(dāng)期財(cái)政收入增加,納稅人所支配的資金減少。發(fā)行國債也表現(xiàn)為當(dāng)期財(cái)政收入增加,購買者可支配資金減少。但是稅收是強(qiáng)制性的減少納稅人的可支配資金,可能是以納稅人犧牲一部分必要的投資與消費(fèi)為代價(jià)的。發(fā)行國債則沒有這種強(qiáng)制性,因此它轉(zhuǎn)移的這部分資金基本上是屬于購買者的一部分閑置或沉淀的資金,不僅不會影響購買者的必要支出,而且會使整個(gè)社會資金得到充分的利用,鑒于以上優(yōu)勢,許多國家都把發(fā)行國債作為彌補(bǔ)赤字的重要手段。在現(xiàn)代社會,財(cái)政赤字并非意味著僅僅是國家財(cái)政消費(fèi)性開支增長,政府通過擴(kuò)大赤字?jǐn)U大財(cái)政生產(chǎn)性投資,改善社會投資結(jié)構(gòu)和投資環(huán)境,在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期,可以有效地刺激投資需求和消費(fèi)需求,成為國家實(shí)施積極財(cái)政政策的方式之一,而國債市場則可以保證財(cái)政政策的實(shí)施。

(二)調(diào)節(jié)功能

國債的調(diào)節(jié)功能是隨著國債市場與經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境的發(fā)展演變而發(fā)展和完善起來的,并且其重要性日漸增強(qiáng)。國債的調(diào)節(jié)功能表現(xiàn)在兩個(gè)方面:

1.調(diào)節(jié)預(yù)算年度內(nèi)財(cái)政收支不平衡。這種調(diào)節(jié)是因財(cái)政收支的特點(diǎn)決定的。財(cái)政收入主要由稅收構(gòu)成,稅收收入在時(shí)間上、數(shù)量上具有一定的穩(wěn)定性,但是財(cái)政支出的時(shí)間與數(shù)量常常與財(cái)政收入獲得的時(shí)間與數(shù)量不一致,這種不一致可以通過發(fā)行短期國債來調(diào)節(jié),財(cái)政根據(jù)收支狀況確定短期國債發(fā)行時(shí)間、期限、數(shù)量,滿足預(yù)算年度內(nèi)的財(cái)政支出需要。

2.通過央行公開市場操作,調(diào)節(jié)貨幣流通。這種功能是國債市場的一個(gè)派生功能,隨著央行對貨幣流通調(diào)節(jié)方式的改變和調(diào)節(jié)力度的加強(qiáng),這種功能的重要性越來越不容忽視。在央行的諸多貨幣政策工具中,公開市場操作與其他工具相比具有明顯的優(yōu)勢:首先公開市場操作的主動權(quán)由央行控制,買賣時(shí)間和規(guī)模完全由央行決定;其次,公開市場操作可以大規(guī)模進(jìn)行也可以是微調(diào);第三,公開市場操作可以連續(xù)進(jìn)行;第四,公開市場操作靈活性強(qiáng),央行既可買進(jìn)也可賣出,便于調(diào)整;第五,公開市場操作作用迅速。公開市場業(yè)務(wù)的上述優(yōu)勢使得許多國家中央銀行已經(jīng)把公開市場操作作為一種重要的貨幣政策工具而經(jīng)常使用。央行施行公開市場操作需要一定的條件,其中首先要解決的是要確定以什么證券來作為公開市場操作的工具。由于央行公開市場操作的目的是為了調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣量而不是賺取買賣差價(jià),因此在選擇買賣對象時(shí)就必須要考慮以下因素:首先這種證券必須要有充足的市場存量,以便央行對其所進(jìn)行的買賣能夠起到影響基礎(chǔ)貨幣的作用,同時(shí)這種證券要有較強(qiáng)的流動性,使央行操作能夠迅速進(jìn)行,再有就是這種證券的交易價(jià)格應(yīng)具有一定的穩(wěn)定性,這樣才不致于由于央行的操作而引起價(jià)格劇烈波動,引發(fā)市場投機(jī)活動,加大央行操作的成本。而金融市場上能夠較好地滿足上述條件的有價(jià)證券就是短期國債。因?yàn)槎唐趪鴤陌l(fā)行量是由財(cái)政主動控制的,財(cái)政可以根據(jù)公開市場操作的需要發(fā)行足夠的國債,同時(shí),國債是一種零風(fēng)險(xiǎn)債券,償還期限在一年以內(nèi),這使它具有了極高的流動性,而其交易價(jià)格又具有一定的穩(wěn)定性。因此國債也就成為許多國家中央銀行進(jìn)行公開市場操作的首選工具。

二、國債市場的功能與國債市場的基本格局

國債市場具有兩大功能,這兩大功能的實(shí)現(xiàn)需要有與之相配合的市場格局。就籌資功能而言,其主要作用是彌補(bǔ)財(cái)政赤字,為財(cái)政支出尋求中長期穩(wěn)定的資金來源;就調(diào)節(jié)功能而言,其主要作用是調(diào)節(jié)財(cái)政國庫收支不平衡,為中央銀行進(jìn)行公開市場操作提供交易工具,前者要求國債市場具有中長期性和穩(wěn)定性,而后者則要求市場具有高度的流動性,不同的需要就要求不同的市場格局與之相配合,否則市場功能就得不到有效地發(fā)揮。對國債市場的基本格局可以從兩個(gè)方面去分析:一是從期限上進(jìn)行分析,二是從國債持有者結(jié)構(gòu)上進(jìn)行分析。

(一)國債期限對國債市場功能的影響

從期限上看,國債可以分為短期國債和中長期國債兩大類。短期國債是指期限在一年以內(nèi)的國債,主要包括3個(gè)月,半年期和一年期等幾個(gè)品種,短期國債償還期短,流動性強(qiáng),許多國家中央銀行進(jìn)行公開市場操作時(shí)的交易工具也主要鎖定在短期國債上。中長期國債是指期限在一年以上的國債,不同的國家具體期限品種也各不相同,例如美國的中長期國債品種有2年期、3年期、5年期、7年期、10年期及30年期等,我國的中長期國債則主要是2年期、3年期、5年期、7年期、8年期及10年期,中長期國債主要用于籌集彌補(bǔ)財(cái)政赤字的長期資金來源。因此可以說短期國債市場主要發(fā)揮調(diào)節(jié)功能,與貨幣政策相關(guān),而中長期國債市場則主要發(fā)揮籌資功能,與財(cái)政政策相關(guān)。由于財(cái)政政策與貨幣政策同是許多國家宏觀調(diào)控的重要手段,為此短期國債市場與中長期國債市場的發(fā)展就必須協(xié)調(diào)并重,否則,不是影響財(cái)政政策的實(shí)施就是影響貨幣政策的實(shí)施。

(二)國債持有量的構(gòu)成比例對國債市場功能的影響

國債的持有者包括許多部門,但大致可以把它們分為兩類:即機(jī)構(gòu)持有者和個(gè)人持有者。機(jī)構(gòu)持有者和個(gè)人持有者國債持有量的比例對國債市場功能的實(shí)現(xiàn)有著明顯的影響和制約作用。

國債既是財(cái)政籌集資金的手段,又是一種金融市場工具,對投資者來說,持有國債不僅能夠獲得利息收入,而且還可以調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu),降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),保持資產(chǎn)的流動性。

但是國債在不同的投資者手里發(fā)揮的功能是有不同的側(cè)重點(diǎn)的。對個(gè)人持有者而言,國債主要是一種投資或儲蓄方式,國債的流動性很低,這主要是因?yàn)閭€(gè)人持有量小,國債投機(jī)性又小,利用國債二級市場交易獲利的收益與成本相比不合算,而且個(gè)人在長期內(nèi)頻繁調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要性不大,因此個(gè)人持有的國債流動性相對就低,許多國家針對這一點(diǎn)專門發(fā)行不能流通的國債來滿足個(gè)人投資者的需要。對大部分機(jī)構(gòu)投資者來講,運(yùn)用國債優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)行流動性管理則比僅僅獲得國債利息收入更重要,由于上述原因就使得機(jī)構(gòu)持有者持有的國債流動性就強(qiáng)。如果個(gè)人持有者所持國債比例較大,則國債市場主要發(fā)揮籌資的功能,且國債流動性較小,二級市場交易不活躍。若機(jī)構(gòu)投資者所占比例較大,則國債市場的調(diào)節(jié)功能就能發(fā)揮得更好,國債的流動性就強(qiáng),二級市場的交易就活躍。

從90年代西方發(fā)達(dá)國家國債市場持有者來看,國債市場的流動性強(qiáng),更好地發(fā)揮了調(diào)節(jié)功能。在這些國家,個(gè)人對國債的持有份額基本上保持在10%左右,而商業(yè)銀行、共同基金管理機(jī)構(gòu)、社會保障基金管理機(jī)構(gòu)和商業(yè)保險(xiǎn)公司及其他金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者則成為國債的主要持有者。1996年底,在國債持有結(jié)構(gòu)中金融機(jī)構(gòu)持有的比例,美國為50%,英國為80%,德國為60%。商業(yè)銀行持有的國債大約占其資產(chǎn)總額的10%左右。①這樣的格局不僅便利了國債的發(fā)行,而且市場流動性較強(qiáng),為央行貨幣政策操作提供了十分有利的條件。

三、我國國債市場的基本格局與功能分析

我國從1981年開始恢復(fù)國債發(fā)行,1988年開始國債的流通轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù),國債年發(fā)行量從1981年的48.66億元增加到1999年的4015億元,增長了約80多倍,19年來國債發(fā)行量總計(jì)達(dá)到了17160.23億元,國債市場在我國經(jīng)濟(jì)增長中所起的作用是巨大的。但是我國國債市場存在的問題也是顯而易見的,下面從國債期限結(jié)構(gòu)和國債持有結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面分別進(jìn)行分析。(一)我國國債的期限結(jié)構(gòu)

我國的國債絕大部分為2-5年的中期國債,期限十分集中,其發(fā)行量占整個(gè)國債發(fā)行量的73.31%,5年期以上的長期國債近3、4年才有大量發(fā)行,特別是1998、1999兩年增幅巨大,這說明我國國債管理水平有所提高,較好地把握住了1998、1999年銀行利率大幅下調(diào)的機(jī)會增發(fā)長期國債,降低了發(fā)行成本,也有力地配合了積極財(cái)政政策的實(shí)施。在國債期限結(jié)構(gòu)中存在的最突出的問題是短期國債的發(fā)行,在1981—1999年的19年間,只有1994、1995、1996三年發(fā)行過短期國債,其發(fā)行量占整個(gè)國債發(fā)行量的比例僅為5.24%,而且考慮到最后一次短期國債的發(fā)行是在1996年,那么在我國現(xiàn)有國債存量中短期國債早已不存在了。

(二)我國國債的持有結(jié)構(gòu)

80年代我國國債的發(fā)行對象主要是個(gè)人、企業(yè)、機(jī)關(guān)事業(yè)團(tuán)體等。從1993年開始,國債的持有者就開始集中在個(gè)人,金融機(jī)構(gòu)及社會保障基金等部門。其中個(gè)人是國債的主要持有者。從1992年到1998年的有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看,個(gè)人國債持有量占國債發(fā)行量的比例從未低于50%,有些年份高達(dá)70%以上,國債第二大持有者是金融機(jī)構(gòu),其持有的國債量與個(gè)人持有量有此消彼長的關(guān)系,但從比率上看,從未超過個(gè)人的持有比率。當(dāng)然僅從金融機(jī)構(gòu)國債持有量與個(gè)人國債持有量的比例上還不能充分地說明問題,那么我們可以用另一個(gè)指標(biāo),即金融機(jī)構(gòu)國債持有量占其總資產(chǎn)的比率,從近幾年的數(shù)據(jù)看,這個(gè)比率從未超過3%。

從上述分析可以看出我國國債市場的特征主要是以中長期國債市場為主,短期國債品種嚴(yán)重缺乏,個(gè)人成為國債的主要持有者,金融機(jī)構(gòu)國債持有量偏低,市場總體流動性較低。依據(jù)國債市場格局與國債市場功能的相互關(guān)系可以得出的結(jié)論是:我國國債市場的功能偏重于籌資功能,調(diào)節(jié)功能較差,國債市場的發(fā)展很不平衡。

由于國債市場調(diào)節(jié)功能的大小實(shí)際上意味著國債市場能夠?yàn)橹醒脬y行公開市場操作提供什么樣的基礎(chǔ)條件,因此我國國債市場調(diào)節(jié)功能的不足實(shí)際上表明目前的國債市場還不能為中央銀行公開市場操作提供必要的基礎(chǔ)條件。央行公開市場操作是通過對證券的買賣進(jìn)行的,它與法定的準(zhǔn)備金率及再貼現(xiàn)政策的一個(gè)非常明顯的區(qū)別就是它的連續(xù)性,即通過證券的頻繁買賣來吞吐基礎(chǔ)貨幣,央行對證券的頻繁買賣需要有一個(gè)交易活躍的市場來支撐,這就要求市場應(yīng)該具有充分的流動性。但是我國國債市場上國債期限較長,機(jī)構(gòu)持有國債量比例較低,直接制約了國債交易的活躍程度,我國中央銀行是從1996年4月開始正式啟動本幣公開市場業(yè)務(wù)的,但是由于國債市場的原因,這項(xiàng)業(yè)務(wù)的實(shí)施受到了很大的制約,主要問題:短期國債發(fā)行量過小,且沒有形成連續(xù)滾動發(fā)行,二級市場交易量小,公開市場操作基礎(chǔ)太弱,為此,中央銀行不得不選用政策性金融債券和中央銀行融資券做為交易工具,以彌補(bǔ)國債工具的不足。但是政策性金融債券和中央銀行融資券的期限都在3-5年間,仍然沒有改變債券市場上短期債券缺乏的狀況,現(xiàn)券交易很難進(jìn)行,央行公開市場操作的頻率和輻射面受到了很大的影響。

四、完善國債市場充分發(fā)揮調(diào)節(jié)功能

籌資功能與調(diào)節(jié)功能同是國債市場的重要功能,一個(gè)健全的、高效率的國債市場必然是能夠充分發(fā)揮這兩大功能的市場,如果國債市場的籌資功能發(fā)揮得好,但卻發(fā)揮不了調(diào)節(jié)功能,或調(diào)節(jié)功能很弱,那就表明國債市場的資源沒有得到充分利用,國債市場的效率很低,至少不能算得上是高效率的。特別是在當(dāng)今世界金融發(fā)展越來越迅速,貨幣政策越來越發(fā)揮重要作用的環(huán)境下,國債市場的調(diào)節(jié)功能更是不容忽視。

從80年代初到現(xiàn)代,我國國債市場在籌集資金,支持我國重點(diǎn)大型基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目,改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),保持適度的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度等方面發(fā)揮了巨大的作用,特別是1997年以后國債已成為我國實(shí)施積極財(cái)政政策,治理經(jīng)濟(jì)衰退的重要支撐。但是同時(shí)我們也不能不看到我國國債市場在調(diào)節(jié)功能的發(fā)展上是相當(dāng)滯后的,這將嚴(yán)重影響我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系的效能。眾所周知,財(cái)政政策和貨幣政策是兩個(gè)重要的宏觀調(diào)控手段,雖然這兩大手段各自具有獨(dú)立性,可以進(jìn)行獨(dú)立的操作,但是兩個(gè)手段之間協(xié)調(diào)配合進(jìn)行調(diào)控與兩個(gè)手段各自為政的調(diào)控方式相比其效率是不可同日而語的,而國債市場則是兩大政策協(xié)調(diào)配合的一個(gè)重要的結(jié)合點(diǎn),因此必須重視國債市場的功能完善?，F(xiàn)階段完善國債市場應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手:

(一)財(cái)政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局兩大部分應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合,這是完善國債市場充分發(fā)揮其調(diào)節(jié)功能的前提條件,兩大部門之間若不能協(xié)調(diào)配合,政策配合就無從談起。在我國國債發(fā)行的過程中曾經(jīng)出現(xiàn)過國債發(fā)行不久銀行利率就下調(diào)的事,而財(cái)政當(dāng)局由于沒有得到這個(gè)信息,沒有相應(yīng)調(diào)整發(fā)行時(shí)間和利率,使國債發(fā)行成本過高,加重了財(cái)政還本付息的負(fù)擔(dān)。當(dāng)然目前兩大部門在這方面的配合已經(jīng)相當(dāng)成熟了,但是在國債其他方面仍需有較大的改進(jìn)。僅就國債市場的調(diào)節(jié)功能而言,兩大部門需要在國債發(fā)行規(guī)模,發(fā)行期限,發(fā)行品種上進(jìn)行協(xié)商,使國債的發(fā)行既有利于實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策的目的同時(shí)又能兼顧貨幣政策操作的需要。

(二)豐富國債品種,增加短期國債發(fā)行量,增強(qiáng)市場流動性。目前我國國債品種中短期國債十分缺乏。今年財(cái)政已發(fā)行了二期記帳式國債共480億元,但期限均為7—10年的長期國債,然而最適于作為貨幣政策操作工具的乃是短期國債。由于缺乏短期國債,中央銀行只能用政策性金融債券與中央銀行融資券替代,這雖然暫時(shí)解決了問題,但并沒有解決根本問題。從性質(zhì)上講政策性金融債券與國債沒有太大區(qū)別,因?yàn)檎咝糟y行目前的投資項(xiàng)目都是國家重點(diǎn)支持的項(xiàng)目,政策性金融債券的還本付息最終由財(cái)政作擔(dān)保,但是從貨幣政策操作的角度看,政策性金融債券與國債還是有很大的區(qū)別的。主要的問題是政策性金融債券都是3—5年的中長期債券,而公開市場操作是一種日常性操作,靈活性,頻繁性和連續(xù)性是其特點(diǎn),要求交易工具流動性強(qiáng),交易價(jià)格相對穩(wěn)定,但是政策性金融債流動性不如短期國債,同時(shí)其隱含的利率風(fēng)險(xiǎn)大于短期國債,不利于貨幣當(dāng)局控制操作成本。中央銀行融資券的發(fā)行對象不如國債寬泛,也會影響政策操作效果。同時(shí)由于我國貨幣市場不發(fā)達(dá),短期信用工具少,也找不到比短期國債更適宜于作為公開市場操作交易工具的替代品,最佳的選擇仍是短期國債。

其實(shí)對財(cái)政來說,短期國債并非只能用于短期支出。短期國債若采用連續(xù)滾動的發(fā)行方式,就會形成一個(gè)相對穩(wěn)定的余額,實(shí)際上成為財(cái)政的長期收入來源。與中長期債券相比,短期國債發(fā)行與還本付息的頻率較高,發(fā)行成本相應(yīng)較高,但是這種成本實(shí)際上并不單純是財(cái)政成本,它實(shí)際上包含了貨幣政策操作的成本,而這種成本與其效益相比應(yīng)該說是微不足道的。因此應(yīng)當(dāng)盡快增加我國短期國債的發(fā)行規(guī)模,同時(shí)應(yīng)根據(jù)財(cái)政短期資金需要與貨幣政策操作需要確定合適的發(fā)行期限、發(fā)行時(shí)間,并形成滾動發(fā)行,盡早形成一個(gè)有利于公開市場操作的國債市場環(huán)境。

(三)擴(kuò)大國債市場機(jī)構(gòu)投資者的范圍和規(guī)模。在短期國債市場上,最適宜于央行進(jìn)行公開市場操作的投資者構(gòu)成應(yīng)當(dāng)是機(jī)構(gòu)投資者,因?yàn)橹挥袡C(jī)構(gòu)投資者才會出于流動性管理的需要而頻繁地進(jìn)行國債交易,機(jī)構(gòu)投資者包括各種金融機(jī)構(gòu)、經(jīng)營性機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況,應(yīng)大力發(fā)展國債投資基金,以使相當(dāng)部分的個(gè)人投資者進(jìn)入國債投資基金,這樣既照顧了個(gè)人投資者在國債市場上的收益,實(shí)現(xiàn)社會公平,同時(shí)又能消除個(gè)人投資者直接投資的不便及影響市場流動性的缺陷,也有利于擴(kuò)大短期國債的市場規(guī)模。