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本文所指的國債流動性是指市場參與者能夠迅速進(jìn)行大量的國債交易，而不會導(dǎo)致國債價格發(fā)生顯著波動的債券特征。本文將結(jié)合國際清算銀行（BIS）的有關(guān)研究（注：BIS，“MarketLiquidity：ResearchFindingsandSelectedPoilcyImpilcations”，Basel，1999，May，P.13.），從理論和實(shí)踐對國債的流動性進(jìn)行考查。

一、國債流動性的意義

現(xiàn)代金融理論中的有效市場是指價格能夠充分反映所有可獲信息的市場，而根據(jù)上述定義，改善國債的流動性可以提高債券價格所反映的信息量和加快債券價格信息傳播的速度，進(jìn)而使債券價格的確定更為容易、市場的價格發(fā)現(xiàn)（pricediscovery）功能運(yùn)作更為順暢。因此，國債流動性常常被認(rèn)為是債券市場效率高低和完善與否的標(biāo)志，也成為政府管理國債和進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要影響因素。

首先，國債流動性有利于降低國債的管理風(fēng)險。具有良好流動性的國債有助于增強(qiáng)二級市場的“自我實(shí)現(xiàn)”（self-realization）機(jī)制，這將有助于降低國債的融資風(fēng)險和利率風(fēng)險。就融資風(fēng)險而言，如果投資者認(rèn)為國債具有較強(qiáng)的流動性，那么他們即使僅持有短期資金也會投資于國債，因?yàn)閷砜梢暻闆r隨時予以變現(xiàn)。政府可以充分利用高流動性國債的這一功能挖掘社會資金的潛力，降低國債的融資風(fēng)險。反之，如果國債流動性較差，未來國債變現(xiàn)會受到很大限制或不得不大幅度降價才能出售，厭惡風(fēng)險的投資者寧可持有貨幣或用于其它投資而不愿換持國債。

其次，國債的流動性可以提高國債管理的效率、降低政府的融資成本。由利率的期限結(jié)構(gòu)理論可知，國債利率由基準(zhǔn)利率與期限補(bǔ)貼組成，其中期限補(bǔ)貼也與國債流動性成正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)椋毫鲃有暂^差的國債將使投資者承受較大的投資風(fēng)險，而風(fēng)險厭惡者又具有債券風(fēng)險與預(yù)期收益成正比的投資意愿，政府顯然只有相應(yīng)提高債券收益（利率）才能將債券推銷出去；反之，較強(qiáng)的國債流動性將會減少國債的期限補(bǔ)貼，進(jìn)而可以降低政府籌資的利息成本。除此之外，流動性較強(qiáng)的國債對以流動性管理作為持債目的的機(jī)構(gòu)投資者（如商業(yè)銀行）更具吸引力，而這類投資者大量認(rèn)購國債可簡化債券的推銷程序、縮短國債的發(fā)行周期，進(jìn)而降低債券的發(fā)行管理費(fèi)用（中介費(fèi)、廣告費(fèi)、宣傳費(fèi)）（注：需要指出的是，低流動性的國債成本較高，但面向特定金融機(jī)構(gòu)定向發(fā)行的特種債券除外。這種債券雖然不具有流動性，但由于是采用行政攤派方式發(fā)行的，因而無論是利息成本還是費(fèi)用成本都較低。）。

最后，國債流動性是充分發(fā)揮國債二級市場經(jīng)濟(jì)調(diào)控功能的基礎(chǔ)。一般來說，完善的國債二級市場對整個經(jīng)濟(jì)金融體系都具有重要的指導(dǎo)作用，而國債流動性則是決定二級市場運(yùn)行效率的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，具體表現(xiàn)在：（1）國債具有違約風(fēng)險小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大等特點(diǎn)，如果再具有較強(qiáng)的流動性，二級市場所兌生出的收益率就可以成為企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)等其它金融產(chǎn)品收益率曲線形成的依據(jù)；（2）如果國債具有較高的流動性，其二級市場收益率的期限結(jié)構(gòu)將充分反映市場資金的供求狀況，它不僅可以作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，還能夠?qū)⒄恼咭鈭D迅速傳導(dǎo)下去，進(jìn)而大大提高宏觀經(jīng)濟(jì)管理的效率；（3）高流動性的國債也是商業(yè)銀行、證券公司、基金公司等投資者進(jìn)行風(fēng)險管理和流動性管理的重要工具，投資者通過對國債進(jìn)行回購、期貨、期權(quán)、互換等衍生交易投資和套利，可以極大地豐富資產(chǎn)組合調(diào)整的手段，獲得預(yù)想的收益風(fēng)險組合。

二、衡量國債流動性的指標(biāo)體系

國債流動性反映了國債在二級市場中的根本特征，但僅根據(jù)定義我們并不能直接將其量化出來。既然國債流動性可以作為國債管理政策的中介指標(biāo)，那么建立一個能夠全面反映國債流動性的指標(biāo)體系顯然是必要的。目前西方各國衡量國債流動性的指標(biāo)有很多，但最常見的主要有以下三種：

1.深度（depth）。深度指不會影響現(xiàn)行市場價格的最大交易量，或者說能改變市場價格的最小交易量。國債交易深度的大小與市場投資行為密切相關(guān)。市場選擇理論（MarketChoiceTheory）指出，市場中的非理性投機(jī)者的交易行為將會受到理性套利者的抵抗，因而“噪聲交易”（noisetrade）并不能在很大程度上影響價格。金融市場中的噪聲交易者試圖通過搜集、研究除基礎(chǔ)價值信息之外的新的信息去獲取超額利潤，他們往往作出與市場走勢相反的交易決策，從而為理性交易提供交易對手。因而市場中的噪聲交易越多，市場的流動性也就越強(qiáng)，交易深度也越大；反之，交易深度則越小。因此，深度的大小與噪聲交易量成正相關(guān)關(guān)系，而與獲取完全信息的理性交易量成反相關(guān)關(guān)系（DonnaLeong，1999）。我們通常用某一時期內(nèi)的國債周轉(zhuǎn)率（turnoverratio，即交易量／上市國債余額）來度量國債交易深度，這一指標(biāo)不僅較為精確地反映了國債現(xiàn)實(shí)交易量和潛在交易量之間的關(guān)系，而且作為相對值還可以很方便地用于不同規(guī)模市場之間的比較。

2.緊度（tightness）。緊度指交易價格偏離市場中間價的幅度。由于市場中國債的買價和賣價常常并不完全等同，市場參與者改變交易位置即意味著交易價格的變化，因而緊度也指短期內(nèi)改變交易位置的成本。國債交易的緊度主要取決于債券的存貨管理成本和交易風(fēng)險，因?yàn)轱L(fēng)險和成本提高，交易商就要通過擴(kuò)大價差獲取補(bǔ)償。一般來看，我們常常通過買賣差價（bid-askspread）來衡量國債交易的緊度，因?yàn)閭I賣價差充分反映了市場交易的成本和風(fēng)險，買賣價差越小，國債市場的競爭就越激烈，國債交易的流動性也就越強(qiáng)。實(shí)踐中度量買賣價差的方法具體有三：一是做市商（market-maker）報價的價差，二是某一時期交易價差的加權(quán)平均值，三是實(shí)際交易的價差。其中，實(shí)際交易價差最為準(zhǔn)確地反映了國債價格的實(shí)際變化。

3.彈性（resiliency）。彈性指發(fā)生波動的市場價格隨機(jī)恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度（收斂速度）。如前所述，深度只是從歷史數(shù)據(jù)說明了國債現(xiàn)實(shí)的交易量，而彈性則從市場角度反映了即將進(jìn)行交易的國債所需經(jīng)歷的價格變動過程，反映了價格動態(tài)變化條件下的國債潛在交易量，從而解釋了市場承受外部沖擊的能力，為潛在交易者提供了有用的信息。盡管彈性指標(biāo)如此重要，但目前似乎還沒有一個公認(rèn)的度量方法，為此彈性指標(biāo)也主要應(yīng)用于理論分析階段。

本文所指的國債流動性是指市場參與者能夠迅速進(jìn)行大量的國債交易，而不會導(dǎo)致國債價格發(fā)生顯著波動的債券特征。本文將結(jié)合國際清算銀行（BIS）的有關(guān)研究（注：BIS，“MarketLiquidity：ResearchFindingsandSelectedPoilcyImpilcations”，Basel，1999，May，P.13.），從理論和實(shí)踐對國債的流動性進(jìn)行考查。

一、國債流動性的意義

現(xiàn)代金融理論中的有效市場是指價格能夠充分反映所有可獲信息的市場，而根據(jù)上述定義，改善國債的流動性可以提高債券價格所反映的信息量和加快債券價格信息傳播的速度，進(jìn)而使債券價格的確定更為容易、市場的價格發(fā)現(xiàn)（pricediscovery）功能運(yùn)作更為順暢。因此，國債流動性常常被認(rèn)為是債券市場效率高低和完善與否的標(biāo)志，也成為政府管理國債和進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要影響因素。

首先，國債流動性有利于降低國債的管理風(fēng)險。具有良好流動性的國債有助于增強(qiáng)二級市場的“自我實(shí)現(xiàn)”（self-realization）機(jī)制，這將有助于降低國債的融資風(fēng)險和利率風(fēng)險。就融資風(fēng)險而言，如果投資者認(rèn)為國債具有較強(qiáng)的流動性，那么他們即使僅持有短期資金也會投資于國債，因?yàn)閷砜梢暻闆r隨時予以變現(xiàn)。政府可以充分利用高流動性國債的這一功能挖掘社會資金的潛力，降低國債的融資風(fēng)險。反之，如果國債流動性較差，未來國債變現(xiàn)會受到很大限制或不得不大幅度降價才能出售，厭惡風(fēng)險的投資者寧可持有貨幣或用于其它投資而不愿換持國債。

其次，國債的流動性可以提高國債管理的效率、降低政府的融資成本。由利率的期限結(jié)構(gòu)理論可知，國債利率由基準(zhǔn)利率與期限補(bǔ)貼組成，其中期限補(bǔ)貼也與國債流動性成正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)椋毫鲃有暂^差的國債將使投資者承受較大的投資風(fēng)險，而風(fēng)險厭惡者又具有債券風(fēng)險與預(yù)期收益成正比的投資意愿，政府顯然只有相應(yīng)提高債券收益（利率）才能將債券推銷出去；反之，較強(qiáng)的國債流動性將會減少國債的期限補(bǔ)貼，進(jìn)而可以降低政府籌資的利息成本。除此之外，流動性較強(qiáng)的國債對以流動性管理作為持債目的的機(jī)構(gòu)投資者（如商業(yè)銀行）更具吸引力，而這類投資者大量認(rèn)購國債可簡化債券的推銷程序、縮短國債的發(fā)行周期，進(jìn)而降低債券的發(fā)行管理費(fèi)用（中介費(fèi)、廣告費(fèi)、宣傳費(fèi)）（注：需要指出的是，低流動性的國債成本較高，但面向特定金融機(jī)構(gòu)定向發(fā)行的特種債券除外。這種債券雖然不具有流動性，但由于是采用行政攤派方式發(fā)行的，因而無論是利息成本還是費(fèi)用成本都較低。）。

最后，國債流動性是充分發(fā)揮國債二級市場經(jīng)濟(jì)調(diào)控功能的基礎(chǔ)。一般來說，完善的國債二級市場對整個經(jīng)濟(jì)金融體系都具有重要的指導(dǎo)作用，而國債流動性則是決定二級市場運(yùn)行效率的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，具體表現(xiàn)在：（1）國債具有違約風(fēng)險小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大等特點(diǎn)，如果再具有較強(qiáng)的流動性，二級市場所兌生出的收益率就可以成為企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)等其它金融產(chǎn)品收益率曲線形成的依據(jù)；（2）如果國債具有較高的流動性，其二級市場收益率的期限結(jié)構(gòu)將充分反映市場資金的供求狀況，它不僅可以作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，還能夠?qū)⒄恼咭鈭D迅速傳導(dǎo)下去，進(jìn)而大大提高宏觀經(jīng)濟(jì)管理的效率；（3）高流動性的國債也是商業(yè)銀行、證券公司、基金公司等投資者進(jìn)行風(fēng)險管理和流動性管理的重要工具，投資者通過對國債進(jìn)行回購、期貨、期權(quán)、互換等衍生交易投資和套利，可以極大地豐富資產(chǎn)組合調(diào)整的手段，獲得預(yù)想的收益風(fēng)險組合。

二、衡量國債流動性的指標(biāo)體系

國債流動性反映了國債在二級市場中的根本特征，但僅根據(jù)定義我們并不能直接將其量化出來。既然國債流動性可以作為國債管理政策的中介指標(biāo)，那么建立一個能夠全面反映國債流動性的指標(biāo)體系顯然是必要的。目前西方各國衡量國債流動性的指標(biāo)有很多，但最常見的主要有以下三種：

1.深度（depth）。深度指不會影響現(xiàn)行市場價格的最大交易量，或者說能改變市場價格的最小交易量。國債交易深度的大小與市場投資行為密切相關(guān)。市場選擇理論（MarketChoiceTheory）指出，市場中的非理性投機(jī)者的交易行為將會受到理性套利者的抵抗，因而“噪聲交易”（noisetrade）并不能在很大程度上影響價格。金融市場中的噪聲交易者試圖通過搜集、研究除基礎(chǔ)價值信息之外的新的信息去獲取超額利潤，他們往往作出與市場走勢相反的交易決策，從而為理性交易提供交易對手。因而市場中的噪聲交易越多，市場的流動性也就越強(qiáng)，交易深度也越大；反之，交易深度則越小。因此，深度的大小與噪聲交易量成正相關(guān)關(guān)系，而與獲取完全信息的理性交易量成反相關(guān)關(guān)系（DonnaLeong，1999）。我們通常用某一時期內(nèi)的國債周轉(zhuǎn)率（turnoverratio，即交易量／上市國債余額）來度量國債交易深度，這一指標(biāo)不僅較為精確地反映了國債現(xiàn)實(shí)交易量和潛在交易量之間的關(guān)系，而且作為相對值還可以很方便地用于不同規(guī)模市場之間的比較。

2.緊度（tightness）。緊度指交易價格偏離市場中間價的幅度。由于市場中國債的買價和賣價常常并不完全等同，市場參與者改變交易位置即意味著交易價格的變化，因而緊度也指短期內(nèi)改變交易位置的成本。國債交易的緊度主要取決于債券的存貨管理成本和交易風(fēng)險，因?yàn)轱L(fēng)險和成本提高，交易商就要通過擴(kuò)大價差獲取補(bǔ)償。一般來看，我們常常通過買賣差價（bid-askspread）來衡量國債交易的緊度，因?yàn)閭I賣價差充分反映了市場交易的成本和風(fēng)險，買賣價差越小，國債市場的競爭就越激烈，國債交易的流動性也就越強(qiáng)。實(shí)踐中度量買賣價差的方法具體有三：一是做市商（market-maker）報價的價差，二是某一時期交易價差的加權(quán)平均值，三是實(shí)際交易的價差。其中，實(shí)際交易價差最為準(zhǔn)確地反映了國債價格的實(shí)際變化。

3.彈性（resiliency）。彈性指發(fā)生波動的市場價格隨機(jī)恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度（收斂速度）。如前所述，深度只是從歷史數(shù)據(jù)說明了國債現(xiàn)實(shí)的交易量，而彈性則從市場角度反映了即將進(jìn)行交易的國債所需經(jīng)歷的價格變動過程，反映了價格動態(tài)變化條件下的國債潛在交易量，從而解釋了市場承受外部沖擊的能力，為潛在交易者提供了有用的信息。盡管彈性指標(biāo)如此重要，但目前似乎還沒有一個公認(rèn)的度量方法，為此彈性指標(biāo)也主要應(yīng)用于理論分析階段。

三、我國國債流動性狀況分析

回顧來看，改革以來我國國債流通市場從無到有、從小到大、從單一到多樣，呈現(xiàn)出飛速發(fā)展的態(tài)勢。與之相對應(yīng)，國債流動性也得到了迅速的提高。我國1988年以前發(fā)行的國債不允許進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓（注：1985年我國即允許國庫券用于抵押貸款和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。），而近幾年所發(fā)國債中可流通債券占比已達(dá)到2/3強(qiáng)。國債流通數(shù)量的增加極大地促進(jìn)了債券交易規(guī)模的膨脹，1988年國債流通市場剛開放時，交易額僅為24.2億元，1990年即超過了100億元，到1992年又突破了1000億元，到2002年，我國國債交易額已達(dá)8708.83億元。13年來，我國國債現(xiàn)貨交易額增加約360倍，年均增長率高達(dá)100%左右。

盡管如此，我國國債市場發(fā)展時間畢竟還不長，國債流動性與國際相比還存在很大差距。從深度相對指標(biāo)來看，我國國債周轉(zhuǎn)率在國債市場開放最初幾年僅為0.2左右，以后雖有所提高但也是在0.5～1.5的范圍內(nèi)浮動（見表1），這不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國、加拿大等流動性較強(qiáng)的國家，與日本等低流動性的國家也不能同日而語。國債周轉(zhuǎn)率增長緩慢，說明國債交易量的增長并不是債券交投活躍的結(jié)果，而更多的緣于可流通國債的增加，經(jīng)測算二者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.82.

從緊度指標(biāo)來看（注：由于目前還沒有建立規(guī)范的做市商制度，國債的雙向報價自然也就無從談起，因而我們無法獲得國債買賣價差的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。），二十年來國債買賣價差雖有所下降，但目前仍處于較高水平。由于20世紀(jì)80年代我國國債最初是通過行政攤派方式發(fā)售的，“金邊債券”的市場信譽(yù)還未建立起來，因而流通市場一經(jīng)開放，就出現(xiàn)了大量拋售的狀況。當(dāng)時中介機(jī)構(gòu)柜臺交易中有70～80%是賣盤，導(dǎo)致國債價差極大，有的地區(qū)百元國債價差竟達(dá)8～10元。在這種情況下，財政部不得不親自出面干預(yù)，強(qiáng)制規(guī)定中介機(jī)構(gòu)不得低于面值轉(zhuǎn)讓，價差不得高于交易額的2%（高堅，1999）。隨著以后流通市場的發(fā)展和國債交易額的增加，國債買賣價差有所回落，1990年就由前一個時期的3～6元下降到1～2元，買賣價差基本維持在50～200個基點(diǎn)左右。從90年代的情況看，國債流通市場在大多數(shù)年份里是處于分割狀態(tài)，先是柜臺交易市場與交易所市場并存，后來又是交易所市場與銀行間市場并存。由于資金并不能完全自由流動，投資者難以進(jìn)行套利操作，導(dǎo)致了不同市場之間持續(xù)存在高達(dá)100～200個基點(diǎn)的高額利差，這一數(shù)據(jù)大約是工業(yè)化國家的10～100倍。

為提高國債流動性、促進(jìn)市場的整合和融通，2001年以來人民銀行出臺了雙邊報價商制度、凈價交易制度、結(jié)算制度、柜臺交易制度以及準(zhǔn)入備案制度等一系列政策措施，但效果并不理想。財政部于2002年12月4日在銀行間市場、交易所市場同時發(fā)行7年期附息國債（十五期）。從12月16日的交易情況來看，十五期國債在交易所市場終盤收于100.5元，在柜臺交易市場中四大國有商業(yè)銀行的買盤平均為100.1元，而在銀行間市場則統(tǒng)一報收于99.94元。

我國國債流動性差弱化了國債利率擔(dān)當(dāng)市場基準(zhǔn)利率的重任，使國債市場基本喪失了應(yīng)有的資源配置功能和價格發(fā)現(xiàn)功能，而僅僅成為政府籌集資金的場所。如前所述，高流動性國債的市場收益率不僅是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”，更重要的是對宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)施調(diào)控，而我國國債利率基本上不具備這些功能，主要原因在于：（1）國債期限結(jié)構(gòu)單一，主要限于中長期品種，且各種期限債券的可流通規(guī)模和交易量都極不均衡，致使一個連續(xù)平滑的國債收益率曲線難以形成；（2）各類交易者被分割在不同的市場中，應(yīng)該說，跨市轉(zhuǎn)托管在政策上并不存在障礙，這些價差應(yīng)該可通過跨市場套利交易而迅速抹平，但由于辦理轉(zhuǎn)托管手續(xù)仍舊十分繁雜，致使跨市交易成為事實(shí)上的不可能，市場分割難以兌生出一個統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率；（3）國債現(xiàn)貨交易主要集中在交易所中，同時深、滬兩市場的國債流動性又極不均衡，如1999年上交所國債交易額達(dá)30800.02億元，而同期深交所交易額僅為2327.85億元，后者僅是前者的7.56%，這一狀況反映了國債流通更多地取決于交易所會員之間的投機(jī)換手率，而非社會資金配置狀況。正因?yàn)槿绱?，國債收益率難以成為預(yù)期市場利率趨勢的基準(zhǔn)和進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的參考依據(jù)。

另外，我國國債的低流動性也使之無法成為衍生金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)工具。眾所周知，我國從1992年底至1995年5月曾開展過國債期貨交易，但因投機(jī)性太高而被政府行政部門強(qiáng)令關(guān)閉?；仡^來看，其中一個重要原因即是國債流動性低，國債的現(xiàn)貨利率無法真正反映市場需求，從而給部分券商乘行政性利率調(diào)整操縱市場提供了可乘之機(jī)。由于國債利率波動不是市場化的波動，而是非市場化的行政調(diào)整，這時國債期貨也就談不上對利率風(fēng)險的規(guī)避，完全淪為市場投機(jī)的工具也在所難免。

四、政策建議

應(yīng)該說，市場本身在提供流動性方面會有一些自發(fā)性的制度安排，但是高流動性的國債市場對于整個經(jīng)濟(jì)來說仍不失為一種“公共產(chǎn)品”，政府在其中負(fù)有義不容辭的職責(zé)。近年來世界銀行（WB）、國際貨幣基金組織（IMF）以及國際清算銀行（BIS）在提高市場流動性方面進(jìn)行了廣泛而深入的探索，得出了一系列富有借鑒意義的成果。與實(shí)踐相結(jié)合，我們提出改善我國國債流動性的政策建議如下：

第一，增加中短期國債的發(fā)行，促進(jìn)國債品種的多元化。近年來我國在增加流通券種方面雖然有了不小的進(jìn)步，但與其它市場經(jīng)濟(jì)國家相比仍有很大差距。這一點(diǎn)突出表現(xiàn)在中短期流通券種較少，特別是缺乏1年期以下的短期債券。從世界各國經(jīng)驗(yàn)來看，短期國債一直是貨幣市場中不可替代的主流工具。對投資者而言，長期債券雖然也可以通過回購方式用作流動性管理的工具，但這畢竟是有限度的，運(yùn)用到“三性管理”中存在一定的風(fēng)險。主要通過中長期債券的質(zhì)押式回購提供流動性的做法是中國金融市場的一項(xiàng)成功之舉，但決不能因此忽視其潛在的風(fēng)險而使推動增加短期國債品種的工作停滯。除此以外，我們在適當(dāng)發(fā)行浮動利率債券之外，還可借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，啟動指數(shù)化債券和本息拆離債券，滿足不同市場投資者的需求。

第二，提高國債發(fā)行的規(guī)律性、增強(qiáng)市場透明度（transparency）。市場透明度是指交易者在交易過程中獲取有關(guān)信息的能力。理論研究表明，如果信息透明度下降，優(yōu)勢信息交易者就可以從劣勢信息交易者處獲得額外收益，這樣所有交易者為爭取獲得更多的交易信息都會推遲交易，進(jìn)而降低國債流動性。我國直到2000年才開始按季度公布發(fā)債計劃，而年初公開當(dāng)年債務(wù)信息（發(fā)行規(guī)模、時間安排、債券品種、發(fā)行方式）的制度至今沒有實(shí)施。為此，財政部應(yīng)當(dāng)在年初對外公布擬定的年度債券信息，并增加國債發(fā)行的規(guī)律性，以此確保所有投資者市場信息地位的平等。

第三，加快推進(jìn)債券市場的統(tǒng)一化進(jìn)程。鑒于我國目前實(shí)行分業(yè)經(jīng)營體制、禁止銀行資金進(jìn)入證券市場，以及各個市場的交易方式、信息系統(tǒng)存在較大差異，在短期內(nèi)改變現(xiàn)行的市場格局并不現(xiàn)實(shí)?，F(xiàn)階段可從促進(jìn)不同市場的資金、債券相互融通入手，促進(jìn)市場交易活躍，具體措施有二：一是簡化市場間的轉(zhuǎn)托管手續(xù)，促進(jìn)跨市國債交易業(yè)務(wù)；二是增加跨市交易的國債規(guī)模和品種，促進(jìn)跨市交易進(jìn)一步擴(kuò)大。

第四，積極發(fā)展場外市場（OTC）交易，建立高效的流通市場體系。與股票相比，國債更適于在場外市場進(jìn)行交易，這是因?yàn)閲鴤旧鲜抢噬唐?，不同債券的價格可以很容易地根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)品種價格進(jìn)行套算，相互之間具有很強(qiáng)的同步變化關(guān)系，這樣就勿需象股票那樣在交易所集中競價，在場外交易更為便捷（瞿強(qiáng)，2000）。從西方國家來看，場外交易的規(guī)模要占到全部國債交易量的90%以上。與之相比，我國國債現(xiàn)貨交易的99%都是在場內(nèi)成交的。大力發(fā)展以銀行間市場為主體的場外交易是提高我國國債流動性的關(guān)鍵。銀行間市場可在現(xiàn)有雙邊報價商的基礎(chǔ)上，通過在一級交易商范圍內(nèi)擴(kuò)大報價商范圍、構(gòu)建多層次的報價體系、引入匿名報價等措施，進(jìn)一步改善現(xiàn)券市場的流動性。另外，目前市場缺乏利率風(fēng)險管理手段和做空機(jī)制，不利于市場的穩(wěn)定發(fā)展。2003年一些市場參與者自發(fā)參與了“開放式回購”、“遠(yuǎn)期交割”等衍生品種交易，雖未出現(xiàn)什么問題，但不規(guī)范，無法律保護(hù)，長期以往不利于市場發(fā)展。對此應(yīng)當(dāng)以疏導(dǎo)為主，在規(guī)范中加以發(fā)展。當(dāng)前，在結(jié)算安排上，引入“即期交易，活期交割”機(jī)制的條件已基本成熟，應(yīng)當(dāng)適時推出。

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