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市場(chǎng)擇時(shí)戰(zhàn)略。市場(chǎng)擇時(shí)戰(zhàn)略意指把握市場(chǎng)大勢(shì)，選擇正確的投資時(shí)機(jī)。純市

場(chǎng)擇時(shí)戰(zhàn)略是指投資者決定在何時(shí)和多大程度上投資于風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的管理過(guò)

程。采用這一戰(zhàn)略的投資者相信自己比其他投資者有更強(qiáng)的大勢(shì)把握能力，能更準(zhǔn)確

和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)

地預(yù)測(cè)全市場(chǎng)組合收益和均方差的變動(dòng)。投資者通過(guò)調(diào)整持有市場(chǎng)組合

資產(chǎn)的比例，獲得超額收益。

。假設(shè)此時(shí)投資者

對(duì)大勢(shì)的判

若投資者

采用純消極戰(zhàn)略，將持有投資組合

預(yù)測(cè)到市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)“好年景（

”時(shí)，可減少對(duì)無(wú)

斷與其他投資者不同，當(dāng)

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

的投資比例，改變投資組合

的投資比例，增加對(duì)全市場(chǎng)組合

。相應(yīng)

地，當(dāng)投資者”時(shí)，將逃避風(fēng)險(xiǎn)證券，把所有

預(yù)測(cè)市場(chǎng)可能出現(xiàn)“壞年景（

財(cái)富分配于安全的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。一般地，當(dāng)投資者對(duì)市場(chǎng)收益的預(yù)測(cè)愈高，投資于

的資金比例就愈大；以上討論的市場(chǎng)擇時(shí)方法，一般是在投資者先持消極戰(zhàn)略，后又改變預(yù)期的情況下

采用的。消極戰(zhàn)略與積極戰(zhàn)略只是相對(duì)的，有時(shí)可相互轉(zhuǎn)化。純市場(chǎng)擇時(shí)戰(zhàn)略與純消

極戰(zhàn)略的區(qū)別在于：對(duì)

的收益和風(fēng)險(xiǎn)的一致預(yù)期的態(tài)度不同。持市場(chǎng)擇時(shí)戰(zhàn)略的投

資者會(huì)積極地進(jìn)行分析，產(chǎn)生自己的預(yù)測(cè)結(jié)果，當(dāng)該結(jié)果與市場(chǎng)一致預(yù)期有差異時(shí)，就

積極地改變投資于

的投資比例；純消極投資者則是把市場(chǎng)的一致預(yù)期視做自

和

己的預(yù)期，不做分析和預(yù)測(cè)，更不會(huì)主動(dòng)地調(diào)整投資比例。顯然前者是“以動(dòng)制變”，后

者是“以靜制變”。

然而，與消極方式不同的是，雖然積極投資戰(zhàn)略承受的風(fēng)險(xiǎn)較高，但其收益卻可能

會(huì)低于消極管理；雖然積極戰(zhàn)略有時(shí)能成功識(shí)別出非均衡機(jī)會(huì)，使資本得以升值，但是

積極管理必然伴隨著頻繁的證券買賣，從而導(dǎo)致更高的交易成本。一旦資本利得無(wú)法

抵償交易成本，那么，上述情況就會(huì)出現(xiàn)。

積極與消極管理的風(fēng)險(xiǎn)一收益間的替代關(guān)系，如圖

所示。由于存在管理和

經(jīng)紀(jì)費(fèi)用，消極管理的長(zhǎng)期平均收益略低于全市場(chǎng)組合，每一考察期之間的收益存在易

變性，圖中用一根較短的豎線表示這種易變性。成功的積極管理導(dǎo)致長(zhǎng)期平均收益增

上描述的純積極和純消極管理戰(zhàn)略是兩種極端的管理方式，這兩種方式都存在

以

明顯的缺陷，若將這兩種極端的戰(zhàn)略結(jié)合在一起運(yùn)用，就能克服這些缺陷，使投資者既

能享有成功的積極戰(zhàn)略的超額收益，又能享有消極戰(zhàn)略的分散化利益，這就是積極和消

極混合管理戰(zhàn)略的優(yōu)勢(shì)。

設(shè)原投資者

是持有證券組合

，同時(shí)又發(fā)現(xiàn)證券為錯(cuò)誤定價(jià)的證券。和

此時(shí)，該投資者面臨的投資選擇實(shí)際有三部分：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券組合

（消極部分要解決③錯(cuò)誤定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)證券組合（積極部分）。面對(duì)這些投資機(jī)會(huì)，

的問(wèn)題有兩點(diǎn)：其一，三項(xiàng)投資機(jī)會(huì)中，分配到每一項(xiàng)的資金數(shù)額是多少；其二，如何向

積極部分中的個(gè)股分配資金。

投資者資金分配的三項(xiàng)構(gòu)成，可簡(jiǎn)單歸結(jié)為：

）部分的資金分配于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)

部分的資金分配于消極成分

部分的資金分配于積

（

極成分表示

。投資組合

所持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總和，既含積極成分又含消極成分。隨

的預(yù)期發(fā)生改變，新的錯(cuò)誤定價(jià)證券又被識(shí)別出來(lái)，積極成分

著時(shí)間的流逝，投資者

點(diǎn)的資金將在全市場(chǎng)組合

及積極成分中重新

的構(gòu)成亦會(huì)進(jìn)行調(diào)整，投資于

進(jìn)行分配。

積極和消極混合管理法用于解決實(shí)際問(wèn)題時(shí)，由于計(jì)算工作量十分龐雜，不借助計(jì)

算機(jī)尋找最優(yōu)解是十分困難的。

積極和消極混合管理戰(zhàn)略中的積極部分只考慮了證券選擇戰(zhàn)略，若再加入市場(chǎng)擇

時(shí)戰(zhàn)略，新的混合管理戰(zhàn)略則只需作簡(jiǎn)單調(diào)整。當(dāng)投資者預(yù)期的全市場(chǎng)組合收益

大

時(shí)，用于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

代替，重新計(jì)算

點(diǎn)的構(gòu)成；若，最優(yōu)方案小消極投資管理戰(zhàn)略要求投資者定期調(diào)整投資組合的構(gòu)成內(nèi)容。當(dāng)一只股票從指數(shù)

中被剔除，或者當(dāng)一只新股加入到指數(shù)中來(lái)時(shí)，模擬指數(shù)的指數(shù)基金就要作出相應(yīng)的調(diào)

整。此外，某些公司可能會(huì)出現(xiàn)兼并、破產(chǎn)或摘牌，這也會(huì)影響到指數(shù)的構(gòu)成。反映投

資者就業(yè)狀況、住房買賣等個(gè)人狀況的變數(shù)可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)合意投資組合的調(diào)整，因?yàn)椋?/p>

這些變數(shù)對(duì)投資者的實(shí)際資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的總水平的改變產(chǎn)生了影響。所以，我們不

可將投資組合看成是靜態(tài)的，而應(yīng)當(dāng)看做是隨時(shí)在發(fā)生變化的事物。

對(duì)于積極管理的投資組合，調(diào)整問(wèn)題無(wú)疑要復(fù)雜得多。當(dāng)新的信息進(jìn)入市場(chǎng)或投

資組合的所有者有現(xiàn)金流入和流出時(shí)，進(jìn)行積極管理的職業(yè)經(jīng)理通常每日要作投資決

策。當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)金流入時(shí)，如收到支付的股息，為保證投資組合的滿倉(cāng)狀態(tài)，職業(yè)經(jīng)理就

會(huì)面臨購(gòu)買何種證券的決策問(wèn)題；當(dāng)遇到現(xiàn)金流出時(shí)，經(jīng)理人員又會(huì)面臨賣出何種證券

的決策問(wèn)題。因此，任何現(xiàn)金流入或流出都可能引致投資組合的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，從

而導(dǎo)致對(duì)投資組合的調(diào)整。

對(duì)積極管理的投資組合應(yīng)定期進(jìn)行調(diào)整，主要原因有兩條：第一，是由于現(xiàn)金流和

證券的市場(chǎng)價(jià)格隨時(shí)都在發(fā)生變化，使得原有最優(yōu)持籌比例發(fā)生變化，投資組合的實(shí)際

持籌結(jié)構(gòu)會(huì)偏離投資者的合意持籌結(jié)構(gòu)，這就必然要對(duì)投資組合加以調(diào)整，這一原因被

稱為再平衡動(dòng)因（

；第二，當(dāng)新的信息進(jìn)入市場(chǎng)，并改變了投資者的

預(yù)期，致使現(xiàn)時(shí)持有的投資組合不再是合意的了，需對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，這類調(diào)整原因被時(shí)刻，對(duì)這三種證券的收

元。如果投資者在

該投資組合的總市值變?yōu)?/p>

益預(yù)期不發(fā)生改變，那么就必須對(duì)該投資組合進(jìn)行再平衡，才能夠?qū)⑵浠謴?fù)到初始最優(yōu)

中的持股比例進(jìn)行調(diào)整，還原到

持股比例。在此情況下，投資者需將

。為達(dá)到這一要求，投資者需持有

股（

股票，實(shí)

股票，股（股票，股（

股票和

股

股票得到的資金，增加購(gòu)買

現(xiàn)這一調(diào)整的途徑是投資者用出售股

股股票。

對(duì)投資組合進(jìn)行再平衡，保持倉(cāng)位結(jié)構(gòu)不變，反映了“拋漲買跌”這一簡(jiǎn)單決策準(zhǔn)

則的運(yùn)用。在一定時(shí)期內(nèi)，市場(chǎng)價(jià)值增長(zhǎng)最多的證券，就成為賣出的對(duì)象；價(jià)值縮水的

證券，就成為買進(jìn)的對(duì)象，這樣做才能夠恢復(fù)原投資組合的持籌比例。就積極的擇券戰(zhàn)

略的思路而言，當(dāng)投資者對(duì)單個(gè)證券的收益預(yù)期不變時(shí)，這種投資調(diào)整準(zhǔn)則是合乎理性

的。證券的價(jià)格下跌了，意味著信息動(dòng)因。如果人們的預(yù)期發(fā)生改變，從實(shí)際的觀點(diǎn)看，單純的再平衡調(diào)整就變

得不再適用了。在投資實(shí)踐中，微觀經(jīng)濟(jì)事件、公司的新近收益等新信息進(jìn)入市場(chǎng)，若

這些信息與證券估價(jià)有關(guān)的話，這必然引起對(duì)積極管理的投資組合的調(diào)整。在此情況

下，利用再平衡調(diào)整，當(dāng)然是可行的，但是，再平衡將從屬于最優(yōu)投資比例的設(shè)置。例

時(shí)刻，接受了新信息，導(dǎo)致其改變了對(duì)證券的收益預(yù)期，在

在

如，投資者

就會(huì)對(duì)投資組合的原有結(jié)構(gòu)重。這樣，

，而新的預(yù)期為時(shí)刻的預(yù)期收益為

時(shí)刻調(diào)整投資

的構(gòu)成。這三種證券的新的持籌比例是在

新進(jìn)行分析，以決定

的原有最優(yōu)比例獲得的。

組合得到的，而不是像前例那樣，僅僅恢復(fù)

此外，在投資組合的調(diào)整過(guò)程中，交易成本的影響應(yīng)當(dāng)予以考慮。由于交易成本在

不同的投資者之間存在差異，因此，無(wú)法用一個(gè)簡(jiǎn)單的模式來(lái)決定調(diào)整的時(shí)機(jī)。實(shí)踐

中，簡(jiǎn)便易行的和可供參考的調(diào)整準(zhǔn)則，主要有兩條：第一，對(duì)于小至需要進(jìn)行零股交易

的調(diào)整應(yīng)當(dāng)盡量避免，因?yàn)檫@類交易的交易成本太高；第二，股息收入可用來(lái)投資于定

期存單和貨幣市場(chǎng)基金，除非積累的現(xiàn)金允許投資者購(gòu)買整股股票和債券。此外，有許

多。

二）分散化問(wèn)題

持有不完全分散化的投資組合的理由主要有兩條：第一條是交易成本。對(duì)積極和

消極混合管理戰(zhàn)略而言，僅用少量的資金投資于全市場(chǎng)組合是不可行的?？繙p少證

券持有數(shù)量可節(jié)省交易成本，但同時(shí)又失去了某些分散化利益。對(duì)散戶而言，選擇共同

基金可以達(dá)到低成本分散化的目的。此外，前面提及的指數(shù)基金也不失為一種有吸引

力的投資工具。

根據(jù)投資組合理論，有許值，投資者可

而不致承擔(dān)額外的交易成本。一種方法是運(yùn)用市場(chǎng)模型和單個(gè)證券的

，來(lái)達(dá)到最佳分散化的目的。這樣，一位

選擇與其投資的財(cái)務(wù)水平相一致的證券數(shù)量

元的投資者則可以

只證券進(jìn)行投資；擁有

元的投資者可以選擇只有

只股票就可以將投資組合的風(fēng)險(xiǎn)

選擇

只證券進(jìn)行投資。投資者只需持有

降低到接近全市場(chǎng)組合的水平，尤其對(duì)小額投資組合而言，這對(duì)降低交易成本具有實(shí)質(zhì)

性的意義。顯然，減少交易頻率是降低交易成本的有效途徑，但缺點(diǎn)是對(duì)新的信息不能

作出及時(shí)的反應(yīng)。

持有不完全分散化投資組合的第二條理由是要求從對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的證券選擇中獲

利，例如積極的擇券戰(zhàn)略。這種戰(zhàn)略要求投資者放棄一些可得的分散化利益，正是這一

理由，對(duì)積極的投資組合進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)考慮其收益的標(biāo)準(zhǔn)差特征。當(dāng)然，在其他條件

一定時(shí)，投資組合越集中于錯(cuò)誤定價(jià)的證券，其分散化程度律和管制方面的制約，不管來(lái)源何在，以下

現(xiàn)金

個(gè)方面的限制因素是可以辨別的：

流及其利用；投資組合持籌比例；符合條件的證券；④投資組合的時(shí)間跨度?，F(xiàn)分

別對(duì)這四個(gè)問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)要的討論。

現(xiàn)金流及其利用。通常現(xiàn)金流限制是指在特定時(shí)期內(nèi)，投資者出于消費(fèi)的目的，

對(duì)投資組合提出的最低收入水平的要求。譬如說(shuō)，某一種現(xiàn)金流限制要求投資組合產(chǎn)

生的預(yù)期收入流每月不得低于元。一種途徑是直接投資于單個(gè)證券，該證券具有

恰好能夠滿足這一要求的預(yù)期未來(lái)股息支付；另一種途徑是投資于共同基金，該基金允

許投資者從中獲得合意的定期收入。