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摘要：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化步伐的加快，對(duì)人民幣內(nèi)外價(jià)值的討論已成為國(guó)內(nèi)外理論界和管理部門關(guān)注的焦點(diǎn)，人民幣正面臨著強(qiáng)大的升值壓力。本文選取1995年1月—2006年1月的匯率、國(guó)內(nèi)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)以及進(jìn)出口總額的月度數(shù)據(jù)，利用SVAR模型，分析了人民幣匯率變化的動(dòng)態(tài)波動(dòng)效應(yīng)。結(jié)果顯示，在受到結(jié)構(gòu)性沖擊后，匯率的波動(dòng)與國(guó)內(nèi)物價(jià)的波動(dòng)呈現(xiàn)出反向變化趨勢(shì)，違背了貨幣購(gòu)買力平價(jià)規(guī)律，而與進(jìn)出口之間的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)正常值，這表明人民幣的對(duì)外價(jià)值與對(duì)內(nèi)價(jià)值存在一定偏離。本文最后針對(duì)這種偏離，試圖從我國(guó)匯率制度性的安排上做出解釋；實(shí)證結(jié)果同時(shí)檢驗(yàn)了“購(gòu)買力平價(jià)定律”的適用性。

關(guān)鍵詞：匯率波動(dòng)；SVAR模型；結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)；人民幣價(jià)值

一、前言

匯率作為一個(gè)重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量，對(duì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展有著極其重要的作用。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)一體化步伐的加快，人民幣匯率問(wèn)題已成為無(wú)論是理論界還是政治家都關(guān)注的焦點(diǎn)。2006年2月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到8536億美元，首次超過(guò)日本成為全球外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)，2006年10月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備突破萬(wàn)億美元。同時(shí)，以美國(guó)為首的一些國(guó)家一再向中國(guó)政府施壓，要求中國(guó)政府將人民幣匯率調(diào)整為自由波動(dòng)，目的就是迫使人民幣升值，但我國(guó)政府反復(fù)重申，中國(guó)不會(huì)迫于外界壓力而允許人民幣升值。圍繞人民幣匯率所產(chǎn)生的爭(zhēng)論不僅是一個(gè)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融理論問(wèn)題，也逐漸成為一個(gè)國(guó)際問(wèn)題。

經(jīng)濟(jì),金融,貨幣-[飛諾網(wǎng)]

一般而言，一國(guó)的國(guó)際收支、通貨膨脹率、利率、社會(huì)總需求與總供給、外匯儲(chǔ)備、財(cái)政政策以及人們的心理預(yù)期等都會(huì)對(duì)匯率的變動(dòng)產(chǎn)生影響，同時(shí)匯率的變動(dòng)也會(huì)反作用于這些因素。綜觀人民幣匯率問(wèn)題的研究文獻(xiàn)，人民幣匯率波動(dòng)效應(yīng)研究成果很多，大多是圍繞匯率波動(dòng)與其他經(jīng)濟(jì)變量之間的交互作用來(lái)論述的；人民幣價(jià)值問(wèn)題的研究文獻(xiàn)卻非常少，其中討論最多的是人民幣價(jià)值是否存在高估與低估。魏巍賢(2000)從匯率的決定與穩(wěn)定性上來(lái)分析匯率波動(dòng)效應(yīng)，他認(rèn)為1994年以來(lái)人民幣匯率波動(dòng)的穩(wěn)定性主要?dú)w因于中央銀行的外匯干預(yù)、適度從緊的貨幣政策、高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、對(duì)外債余額與通貨膨脹的有效控制，未來(lái)人民幣匯率的穩(wěn)定性將主要取決于宏觀經(jīng)濟(jì)變量和國(guó)際金融環(huán)境，特別是日元不再進(jìn)一步貶值。面對(duì)人民幣高估或低估的爭(zhēng)論，王世軍、王曉萍(2000)的研究認(rèn)為，人民幣的高估或低估是所選擇的基期不同而形成的，以1990年為基期，1998年的人民幣匯率低估；以1994年為基期，1998年的人民幣匯率則高估。李祺(2006)認(rèn)為，20世紀(jì)80年代以來(lái)，人民幣實(shí)際有效匯率始終圍繞均衡匯率波動(dòng)，并經(jīng)歷了不同程度的高估和低估，貿(mào)易條件、開(kāi)放度等基本經(jīng)濟(jì)因素對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率影響顯著，而財(cái)政政策、貨幣政策、外匯儲(chǔ)備規(guī)模對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的影響不顯著。關(guān)于匯率波動(dòng)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響，曹陽(yáng)、李劍武(2006)的研究表明：從長(zhǎng)期看，隨著匯率波動(dòng)率的增加，我國(guó)的出口量會(huì)減少，進(jìn)口量則會(huì)增加，而短期匯率波動(dòng)率的增加對(duì)貿(mào)易影響不大。在人民幣匯率的管理方面，竇祥勝、揚(yáng)析(2003)認(rèn)為，人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的階段，從未來(lái)改革方向看，應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)范圍，以充分反映出人民幣匯率有管理的浮動(dòng)匯率制特征，經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放程度也會(huì)對(duì)一國(guó)的匯率波動(dòng)水平產(chǎn)生影響，孫煥民、李國(guó)柱(2004)的研究表明，匯率波動(dòng)與一國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度有較強(qiáng)的相關(guān)性，一國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高從長(zhǎng)期看會(huì)有助于減緩匯率波動(dòng)；對(duì)匯率形成持久影響的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的提高，匯率的波動(dòng)更不容易受到特定國(guó)情的影響。

從人民幣匯率問(wèn)題研究的文獻(xiàn)來(lái)看，研究者主要關(guān)注匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響，考察匯率變動(dòng)對(duì)與匯率有關(guān)的其他經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系。同時(shí)，在實(shí)證方法上，多采用時(shí)間序列等分析方法，方法論上未有大的改進(jìn)。迄今為止，關(guān)于人民幣的高估與低估問(wèn)題，學(xué)術(shù)界未形成共識(shí)。人民幣究竟是高估還是低估，人民幣內(nèi)外價(jià)值是否出現(xiàn)偏離?本文試圖從方法論上加以創(chuàng)新，即采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行規(guī)范性實(shí)證分析，力求得出更有價(jià)值的結(jié)論。

二、經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

向量自回歸模型(VAR，vectorautoregressive)在時(shí)間序列的分析中得到了廣泛的應(yīng)用，但VAR并不能給出變量間的當(dāng)期關(guān)系，同時(shí)也存在模型參數(shù)過(guò)多的問(wèn)題，而結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR，stracturalvectorautoregressive)正是為了解決VAR中存在的這種問(wèn)題被提出的。SVAR是一種通過(guò)對(duì)參數(shù)空間施加約束條件從而減少所估計(jì)參數(shù)的一種方法，并能有效的消除模型中的干擾(AmisanoandGiannini，1997；高鐵梅，2006)。同時(shí)，結(jié)構(gòu)向量中結(jié)構(gòu)因子的估計(jì)也可以使用多種方法來(lái)估計(jì)(Waston，1994；Bemanke，1986；HartleyandWalsh，1992)，當(dāng)對(duì)變量施加一個(gè)長(zhǎng)期約束就可以考察變量之間的長(zhǎng)期沖擊效應(yīng)(BlanchchardandQuah，1989)。有鑒于此，本文選用SVAR模型來(lái)分析變量之間的動(dòng)態(tài)波動(dòng)效應(yīng)，然后通過(guò)考察變量之間的變化方向來(lái)確定人民幣內(nèi)外價(jià)值的變化趨勢(shì)。

本文借鑒AmisanoandGiannini(1997)和高鐵梅(2006)關(guān)于SVAR的建模思路。對(duì)于一般的VAR模型：

如果(1)式滿足平穩(wěn)性條件，則有：

其中：

(2)式就是一個(gè)p階的SVAR模型。將(2)式寫成滯后算子形式：

其中：，B(L)是滯后算子L的k×k的參數(shù)矩陣，B0均為主對(duì)角線為1的矩陣，且B0≠Ik。為了計(jì)算的方便，把結(jié)構(gòu)式(3)式的誤差項(xiàng)μt的方差一協(xié)方差矩陣標(biāo)準(zhǔn)化為單位矩陣Ik，則可逆的多項(xiàng)式矩陣B(L)可以表示出SVAR的無(wú)窮階VMA(∞)形式：

(4)

其中：式(4)中所有內(nèi)生變量都表示為外生變量的分布滯后形式，這就是SVAR模型的最終表達(dá)式。外生變量的結(jié)構(gòu)沖擊μt是不能直接觀測(cè)，yt需要通過(guò)各元素的響應(yīng)才能觀測(cè)，通過(guò)估計(jì)(1)式并轉(zhuǎn)變?yōu)楹?jiǎn)化式的誤差項(xiàng)得到結(jié)構(gòu)沖擊μt，得如下SVAR模型：

為考察變量相互之間的動(dòng)態(tài)波動(dòng)效應(yīng)，可引入SVAR脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRP，Impulseresponsefunction)來(lái)度量模型受到?jīng)_擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，由(5)式可得SVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)：

在本文的實(shí)證分析中，只考察AB型的SVAR模型，因此式(6)的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)矩陣為：

(7)式中Ψ的第i列第j列元素表示第i個(gè)變量對(duì)第j個(gè)變量的結(jié)構(gòu)沖擊累計(jì)響應(yīng)。另外，對(duì)(4)式求解，需要施加約束條件，因此(4)式可以變換為：

(8)中C(L)和D(L)分別是VAR模型和SVAR模型的VMA(∞)模型的滯后算子式，由此可得：

C1D1=D0(9)

(9)中的C1和D1就是結(jié)構(gòu)沖擊的長(zhǎng)期效應(yīng)，施加與D1元素的約束可以用來(lái)識(shí)別D0本文中，我們對(duì)模型施加一個(gè)變量的結(jié)構(gòu)沖擊的長(zhǎng)期效應(yīng)趨于0的約束。

三、變量、數(shù)據(jù)與分析

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織(IMF)，選取1995年1月--2006年1月的實(shí)際匯率、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、進(jìn)口總額和出口總額的月度數(shù)據(jù)。

SVAR模型實(shí)證分析中，考慮到變量序列的平穩(wěn)性要求，首先對(duì)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示所有變量不存在單位根，各變量模均在單位圓內(nèi)，表明所選變量序列滿足平穩(wěn)性條件。鑒于此，無(wú)需做進(jìn)一步的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。所有變量選擇相同的滯后項(xiàng)數(shù)，采用Akaikeinformationcriterion(AIC)指標(biāo)得到滯后項(xiàng)為L(zhǎng)=2。通過(guò)模型估計(jì)，得到如表1的估計(jì)結(jié)果。

表1顯示，實(shí)際有效匯率與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)由最初的反向作用，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后變化為同向作用，同時(shí)物價(jià)指數(shù)的變化也存在著與實(shí)際有效匯率相同的變化趨勢(shì)，由最初的反向轉(zhuǎn)為同向，但物價(jià)對(duì)匯率反應(yīng)很小?？紤]到一國(guó)貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值決定對(duì)外價(jià)值，因此，在匯率與物價(jià)相互作用的過(guò)程中，出現(xiàn)了一種不對(duì)稱現(xiàn)象。另一方面，匯率對(duì)出口的影響比對(duì)進(jìn)口的影響大，對(duì)出口而言，存在著一段時(shí)期的滯后效應(yīng)，之后與匯率表現(xiàn)為同向作用，這與經(jīng)濟(jì)理論相吻合；同時(shí)進(jìn)口具有剛性，所以其變化程度相對(duì)較小。進(jìn)口對(duì)匯率的影響比出口大，方向均是由反向變?yōu)橥虻?。從短期?lái)看，匯率與物價(jià)的相互作用方向是相反的，也就是說(shuō)，如果匯率有一個(gè)正向的變化，物價(jià)卻出現(xiàn)一個(gè)反向的響應(yīng)：國(guó)內(nèi)物價(jià)的上升F，即處于通貨膨脹狀態(tài)，而匯率下降，即人民幣對(duì)外卻升值了。

在最初的VAR模型所估計(jì)出來(lái)的初步結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，采用SVAR模型進(jìn)一步考察變量的在受到長(zhǎng)期約束的變化趨勢(shì)。我們對(duì)模型施加一個(gè)階下三角為0的長(zhǎng)期約束，表示變量之間的累積長(zhǎng)期影響為趨近于0。同時(shí)，通過(guò)進(jìn)行結(jié)構(gòu)方差分解(VarianceDecomposition)，可考察變量之間未來(lái)36個(gè)時(shí)期的貢獻(xiàn)度。

表2列出了第1、10和第36期的各變量變動(dòng)相互之間的貢獻(xiàn)程度，通過(guò)對(duì)匯率的方差進(jìn)行分解，可以考察其他變量的方差對(duì)匯率方差的貢獻(xiàn)度：出口對(duì)匯率沖擊的貢獻(xiàn)率最大達(dá)到31.67％，其次是進(jìn)口12.35％，而第1期的國(guó)內(nèi)物價(jià)的貢獻(xiàn)率卻只有2.94％，到第36期，進(jìn)口和物價(jià)對(duì)匯率沖擊的貢獻(xiàn)率是逐步上升的，出口相對(duì)下降，也就是說(shuō)，在這一過(guò)程，匯率更容易受到來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)的影響。就物價(jià)而言，在受到一個(gè)來(lái)自匯率的沖擊后，物價(jià)的反應(yīng)最大，匯率對(duì)物價(jià)的貢獻(xiàn)率達(dá)到22.40％，這比物價(jià)對(duì)匯率的貢獻(xiàn)率2.94％大的多，而同期的進(jìn)出口的貢獻(xiàn)率各自只有1％左右，時(shí)間越往后效應(yīng)越明顯。出口在受到匯率和物價(jià)的沖擊后受其作用的貢獻(xiàn)度都比較大，同時(shí)進(jìn)出口在受到匯率和物價(jià)的沖擊之后隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，貢獻(xiàn)率會(huì)逐步的衰減。可以認(rèn)為，匯率對(duì)物價(jià)變化的反應(yīng)是很遲緩的，但物價(jià)對(duì)匯率變化的反應(yīng)相當(dāng)靈敏，時(shí)間遞延期限越長(zhǎng)表現(xiàn)越明顯。鑒于這種狀況，我們利用(5)式中的SVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)(impluse-responsefunction)來(lái)考察變量之間結(jié)構(gòu)沖擊效應(yīng)。

表3列出所有變量在受到其他變量的相互沖擊后的響應(yīng)程度的系數(shù)，將表中的數(shù)據(jù)整理繪制，可得圖1。圖1表示變量在受到其他變量的結(jié)構(gòu)沖擊后的脈沖響就。

圖1中匯率與出口之間的關(guān)系，即匯率的上升不會(huì)立即使得出口善改善，而要一段時(shí)間的滯后期之后，才可以改善出口狀況，這也從另一面印證了本文的模型是可取的。同時(shí)，匯率與其他變量結(jié)構(gòu)脈沖關(guān)系基本與經(jīng)濟(jì)理論吻合，唯一需要探討的是國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)對(duì)匯率沖擊的反應(yīng)。由圖1上的結(jié)構(gòu)脈沖函數(shù)可知，匯率在受到消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的結(jié)構(gòu)沖擊后最初產(chǎn)生一個(gè)反向的響應(yīng)，但隨著時(shí)間的延續(xù)變化收斂逐步的接近x軸，圖1中顯示，到第36期(3年)為-0.09，仍然與國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)的變動(dòng)方向相反。而國(guó)內(nèi)物價(jià)在受到匯率的沖擊后，首先是產(chǎn)生的一個(gè)正向的響應(yīng)，但是第12期進(jìn)入反向區(qū)間。其經(jīng)濟(jì)含義為：如果國(guó)內(nèi)物價(jià)上升(人民幣對(duì)內(nèi)貶值)，在國(guó)際市場(chǎng)的匯率受到物價(jià)的沖擊后會(huì)下降，人民幣有升值壓力；另一方面，如果國(guó)內(nèi)物價(jià)受到來(lái)自匯率波動(dòng)的沖擊后，如果施加一個(gè)正的沖擊效應(yīng)，物價(jià)首先的反應(yīng)是同向的，即也具有正向的波動(dòng)效應(yīng)，但在不到一年時(shí)間內(nèi)，這種沖擊效應(yīng)會(huì)進(jìn)入反向區(qū)間。其經(jīng)濟(jì)含義為：假如匯率給物價(jià)施加一個(gè)正的沖擊，匯率上升(人民幣對(duì)外貶值)，國(guó)內(nèi)物價(jià)也上升，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)人民幣也貶值，這是經(jīng)濟(jì)理論可解釋的。但是，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的變化，物價(jià)呈現(xiàn)反向波動(dòng)，即人民幣在國(guó)內(nèi)表現(xiàn)出升值趨勢(shì)。實(shí)證表明，變量中國(guó)內(nèi)物價(jià)與匯率的波動(dòng)效應(yīng)顯然違背了“購(gòu)買力平價(jià)定律”，在國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)中人民幣的價(jià)值表現(xiàn)出偏離狀態(tài)。

四、結(jié)論

本文研究表明，人民幣匯率波動(dòng)與國(guó)內(nèi)物價(jià)變化之間的關(guān)系違背了“購(gòu)買力平價(jià)定律”。改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直快速增長(zhǎng)，實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制。在經(jīng)常項(xiàng)目保持順差、外匯儲(chǔ)備大量增加和資本項(xiàng)目部分開(kāi)放的情況下，人民幣面臨著巨大的升值壓力。而政府采取政策試圖穩(wěn)定匯率時(shí)，匯率即使受到其他經(jīng)濟(jì)因素的沖擊或擾動(dòng)，也不會(huì)做出自由的響應(yīng)。這在一定程度上，使得人民幣匯率水平的波動(dòng)與國(guó)內(nèi)物價(jià)的變化發(fā)生了偏離，同時(shí)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中帶來(lái)的外匯占款大量增加以及為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展所實(shí)施的適度擴(kuò)張的政策又造成了國(guó)內(nèi)物價(jià)逐漸上升，使人民幣在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具有貶值的傾向，這樣又使得這種反向效應(yīng)逐步加強(qiáng)。

“購(gòu)買力平價(jià)定律”有兩個(gè)理論假定：一是單位貨幣的購(gòu)買力由貨幣的發(fā)行數(shù)量決定；二是按照購(gòu)買力平價(jià)折算后，一種商品的價(jià)格在任何國(guó)家都是一樣的。很顯然，現(xiàn)實(shí)中這兩個(gè)假定并不都是成立的，貨幣的購(gòu)買力不僅僅由貨幣的發(fā)行量決定，而且還受到許多其他因素的影響。此外，即使是按照購(gòu)買力平價(jià)折算后，一種商品的價(jià)格在任何國(guó)家也不可能是一樣的，如商品的價(jià)格還受到來(lái)自需求的影響。本文的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)中國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與“購(gòu)買力平價(jià)定律”不相符合，這說(shuō)明“購(gòu)買力平價(jià)定律”在中國(guó)并不適用。筆者認(rèn)為，“購(gòu)買力平價(jià)定律”僅僅適用于實(shí)行“完全自由浮動(dòng)匯率制”的國(guó)家。