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[摘要]本文分析了緊縮性貨幣政策在人民幣升值預(yù)期下對抑制流動性過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價格上漲的作用及其對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的影響，提出在貨幣政策調(diào)控存在著兩難選擇的情況下，應(yīng)以市場手段促進資本市場的發(fā)展，以優(yōu)先保護實體經(jīng)濟的正常發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策流動性過剩通貨膨脹資產(chǎn)泡沫

當(dāng)前我國經(jīng)濟面臨著人民幣對外升值和對內(nèi)貶值的雙向壓力，使得貨幣政策調(diào)控進退兩難：如果采取緊縮性的貨幣政策以控制通貨膨脹，不論是上調(diào)利率、提高存款準(zhǔn)備金率，還是加強公開市場操作的力度，其核心作用都在于提高本幣資金成本，而本幣資金成本的提高將誘發(fā)國際資本的繼續(xù)流入，導(dǎo)致外匯占款的增加。為了穩(wěn)定人民幣匯率，央行必須投放基礎(chǔ)貨幣來進行外匯結(jié)匯，但基礎(chǔ)貨幣的投放勢必沖抵緊縮性貨幣政策的操作效果，使控制國內(nèi)通貨膨脹的預(yù)期目標(biāo)難以達到。我國中央銀行貨幣政策的首要目的是穩(wěn)定物價，并以此促進經(jīng)濟增長。在開放經(jīng)濟中，穩(wěn)定物價對國內(nèi)而言是指國內(nèi)物價水平保持平穩(wěn)，將通貨膨脹率控制在適宜的水平上；對外而言是保持外匯匯率水平的合理波動。在當(dāng)前有管理的人民幣浮動匯率制度和資本不完全自由流動的情況下，依靠緊縮性貨幣政策調(diào)控來抑制通貨膨脹的目標(biāo)難以達到。

一、實行緊縮性貨幣政策能否

緩解通貨膨脹壓力？

1.國際熱錢加快流入形成的沖擊。根據(jù)利率平價理論：在開放經(jīng)濟條件下，資本套利使得國內(nèi)利率i等于國際利率水平if加上匯率預(yù)期升值，即利率平價關(guān)系是i=if+，國際游資的主要資金成本是本國（以美元為例，“本國”指美國）的利率，相應(yīng)的收益是他國（如流入中國，則“他國”指中國）利率和他國貨幣（人民幣）對本國（美元）貨幣的預(yù)期升值之和，我國一年期存款利率由2007年1月的2.52%上調(diào)到2007年12月的4.14%,同期美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由5.25%下調(diào)到4.25%，則由利率平價理論可知，人民幣對美元升值的預(yù)期在加大，引導(dǎo)更多國際游資流入中國國內(nèi)，在中國外匯結(jié)匯制度下，中央銀行被動地投放基礎(chǔ)貨幣以吸收進行結(jié)匯的外匯，2007年全年廣義貨幣M2的增長率為16.7%，比前一年下降0.2個百分點,狹義貨幣M1增長率為21%,比前一年增加3.5個百分點;在相同時期居民消費價格指數(shù)漲幅為4.8%。正如弗里德曼所言，無論何時何地通貨膨脹都是一種貨幣現(xiàn)象，貨幣供給過多的經(jīng)濟形態(tài)表現(xiàn)就是通貨膨脹。根據(jù)西方貨幣理論的IS-LM模型，當(dāng)IS曲線保持不變時，貨幣供應(yīng)量的增加將使得LM曲線向右下方移動，結(jié)果利率下降和產(chǎn)出增加，即貨幣供應(yīng)量的增加將導(dǎo)致利率下調(diào)，使得央行提高利率的緊縮性貨幣政策效應(yīng)受到反向沖擊。

2.推動通貨膨脹的國際因素仍在發(fā)展。2006年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值比1978年增長了56.85倍，但僅約為美國同期的20%和日本的62%，發(fā)達國家與發(fā)展中國家的經(jīng)濟差距不斷擴大，存在著生產(chǎn)要素價格水平的巨大差距。自從上世紀(jì)80年代以來，發(fā)達國家開始大規(guī)模地向發(fā)展中國家進行產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)移，利用發(fā)展中國家低成本，獲得巨額利潤。一方面使得發(fā)展中國家的生產(chǎn)要素價格和商品價格上漲，通貨膨脹難以避免；另一方面加大了雙方的貿(mào)易差額。根據(jù)一價定理，相同的產(chǎn)品在不同地區(qū)應(yīng)該有相同的價格，因此即便考慮到交易費用，國內(nèi)外生產(chǎn)要素的巨大價差也足以促成對人民幣的升值預(yù)期。目前我國工業(yè)實力不斷加強，工業(yè)總產(chǎn)值（以當(dāng)年價格計算）從1991年的22088.65億元增長到2006年的316588.96億元,增長了13.33倍,全員勞動生產(chǎn)率提高了2.65倍，同期重工業(yè)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值(以當(dāng)年價格計算)增長了17.7倍,其占工業(yè)總產(chǎn)值總和的比重也由53.69%上升到70.04%?？梢?，我國重工業(yè)企業(yè)的技術(shù)進步和規(guī)模擴大將會吸引發(fā)達國家向我國轉(zhuǎn)移其重加工產(chǎn)業(yè)，通過外商直接投資方式和創(chuàng)造出口激勵，進而促進我國經(jīng)濟持續(xù)增長和物價水平的持繼上漲。

此外，全球化所帶來的工業(yè)和經(jīng)濟的快速增長造成了世界范圍的能源和大宗商品價格持續(xù)上揚，全球流動性過剩進一步加劇了價格全面上漲的壓力。自2006年以來，石油、金屬、糧食等初級產(chǎn)品價格上漲明顯，石油、小麥、稻米、大豆的價格不斷刷新歷史記錄，全球通貨膨脹壓力加大。2007年1月至11月，我國原材料、燃料、動力購進價格指數(shù)上漲1.35倍,同期工業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)上漲1.38倍，原材料價格上漲促使產(chǎn)品價格上漲的現(xiàn)象相當(dāng)明顯。

3.通貨膨脹的國內(nèi)因素沒有改變。首先，隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)增長，2007年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增長率為12.2%，比前一年增加了1.8個百分點，可支配收入的提高增加了市場需求，社會實際消費增長了12%。正在醞釀的資源價格改革（提高資源價格）、加大環(huán)保力度（增加企業(yè)生產(chǎn)成本）、《就業(yè)促進法》（增加就業(yè)者福利和收入）實施等國內(nèi)成本因素的作用也使得通貨膨脹率上升具有一定剛性。隨著我國工業(yè)化和城市化進程的推進，目前農(nóng)業(yè)耕地面積僅為18億畝，中國人多地少的格局及國際市場上糧食價格的大幅上漲可能會使國內(nèi)食品價格上漲的現(xiàn)象難以緩解，導(dǎo)致物價指數(shù)持續(xù)上升。因此，緊縮性貨幣政策對剛性的通貨膨脹因素也難以發(fā)揮效用。

其次，國內(nèi)通貨膨脹預(yù)期已經(jīng)形成。中國人民銀行全國城鎮(zhèn)儲戶及銀行家問卷調(diào)查顯示：預(yù)計物價繼續(xù)上漲的居民占比、銀行家總體物價預(yù)期指數(shù)、消費品和服務(wù)價格預(yù)期指數(shù)均創(chuàng)問卷調(diào)查活動以來的歷史新高。在內(nèi)外部經(jīng)濟繼續(xù)較快增長，國際收支順差及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾持續(xù)積累的背景下，未來價格持續(xù)上行的壓力依然較大，整體價格很可能繼續(xù)保持在較高水平，通貨膨脹預(yù)期繼續(xù)強化。

通貨膨脹預(yù)期是公眾對通貨膨脹在未來的變動方向和變動幅度的一種事前估計，在總需求方面，通貨膨脹預(yù)期的提高會使公眾減少儲蓄，增加即期消費，由此增加總需求，從而提高總價格水平。在總供給方面則存在成本推動效應(yīng)：隨著通貨膨脹預(yù)期的增加，工人會要求增加工資，而企業(yè)會提高商品價格，如果商品價格得不到及時調(diào)整，企業(yè)的生產(chǎn)水平就會下降，從而降低總供給。需求上升和供給下降，將導(dǎo)致未來價格水平的上升。此外，當(dāng)通貨膨脹預(yù)期保持穩(wěn)定時，某些產(chǎn)品一次性上漲不會導(dǎo)致價格總水平的永久上漲，而只會改變其相對價格；反之，如果一次性的價格上漲引起了通貨膨脹預(yù)期的改變，并且導(dǎo)致工資和價格輪番上漲，它就會轉(zhuǎn)變成為持繼性的通貨膨脹。

二、緊縮的貨幣政策能否抑制資產(chǎn)價格上揚？

首先，利率調(diào)控效果有限。通貨膨脹預(yù)期的增強將使以貨幣形式持有財富的機會成本上升，導(dǎo)致公眾減持貨幣形式的財富，轉(zhuǎn)而增持證券、房地產(chǎn)及其他實物資產(chǎn)，從而引發(fā)資產(chǎn)價格上漲。資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，可以通過財富效應(yīng)、資產(chǎn)負債表效應(yīng)（投資效應(yīng)）、信息效應(yīng)等來促進實體經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。但當(dāng)資本的虛擬性（虛擬經(jīng)濟）與實體經(jīng)濟發(fā)生較大偏離（如產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫）時，政府將通過提高利率等措施來抑制資產(chǎn)價格泡沫的形成。然而，政策的實行效果取決于利率的提升幅度能否改變資本市場上的收益預(yù)期。只要投資者在資本市場上的預(yù)期收益超過短期利率水平，提高利率就無法抑制資金繼續(xù)進入資本市場；而當(dāng)短期利率高于資本市場預(yù)期收益時，會使投資者對資本市場產(chǎn)生悲觀預(yù)期，促使資金撤離資本市場。由于預(yù)期的自我強化效應(yīng)，虛擬資產(chǎn)價格常以暴漲或暴跌形式出現(xiàn)，對實體經(jīng)濟的穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。因此，貨幣政策的利率調(diào)控效果十分有限。

其次，人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫難以避免。資本市場具有比較完整的信息披露機制，金融資產(chǎn)具有化整為零、容易變現(xiàn)的特點，使得國際性資金流動變得更有可能性，資本市場上匯集著中國的優(yōu)秀企業(yè)，這自然也成為國際熱錢覷視的對象。正如斯蒂格利茨（Stiglitz，2002）在其著作《全球化及其不滿》(《GlobalizationandItsDiscontent》)中提到的，“熱錢不過是賭匯率波動的短期借貸資金，這些投機資金絕不會去建立工廠、創(chuàng)造就業(yè)?！?/p>

人民幣升值預(yù)期首先觸發(fā)貨幣替代行為，即投資者將外幣（如美元）兌換為人民幣，賺取匯率升值差價，接著兌換后的人民幣如能方便地進入資本市場，利用金融市場“5%～95%”理論（即羊群跟風(fēng)行為）和金融價格所具有“預(yù)期自我實現(xiàn)”現(xiàn)象，賺取資產(chǎn)價格上漲的收益。若資產(chǎn)價格上漲幅度超過實體經(jīng)濟增長幅度，且貨幣供應(yīng)量相對具有彈性，則通貨膨脹率和名義利率將會上升，只要還存在著人民幣升值預(yù)期，賺錢效應(yīng)和高利率將會吸引更多的熱錢進入，進一步推高資產(chǎn)價格。因此，在人民幣升值預(yù)期尚未消除前，資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生難以避免。

轉(zhuǎn)

最后，用實證分析來說明虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的背離關(guān)系。用理論模型進行分析，將投機資金分為兩部分，一部分進入商品市場影響實際產(chǎn)出和商品價格，另一部分進入資產(chǎn)市場影響資產(chǎn)價格，并考慮商品市場與資產(chǎn)市場之間的連通性。劉駿民、伍超明（2004）構(gòu)建了貨幣、虛擬經(jīng)濟、實體經(jīng)濟三部門模型，對虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的經(jīng)常性背離關(guān)系進行了分析。模型假設(shè)理性投資者對資金的分配是根據(jù)虛擬資產(chǎn)和實物資產(chǎn)收益率的比較來進行的，其模型表達式為：

mt+vt=αt(pt+qt)+(1-αt)(spt+sqt)

其中αt=ptQt/MtVt，它表示t期實體經(jīng)濟在整個經(jīng)濟中的比重，1-αt=αtβt=SPt.SQt/MtVt，它表示t期虛擬經(jīng)濟占整個經(jīng)濟的比重，βt=SPt.SQt/Pt.Qt，它表示t期虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的比重，mt,vt,pt,qt,spt,sqt分別表示t期的貨幣供應(yīng)量(Mt)、貨幣流通速度(Vt)、實體經(jīng)濟總價格水平(Pt)、實體經(jīng)濟產(chǎn)品總量(Qt)、證券一般價格水平(SPt)、證券數(shù)量(SQt)的增長率。當(dāng)股票收益率大于實物資產(chǎn)收益率時，資金將會流入股市，使1-αt的數(shù)值上升，αt的數(shù)值下降。這表明股指上漲或直接融資額增加可以化解貨幣供應(yīng)量的超額增長，緩解實體經(jīng)濟中價格上漲（通貨膨脹率上升）的壓力。當(dāng)流動性資金撤離時，假設(shè)由于初始期的βt＞1（從而1-αt＞αt），以股票收益率的下跌和市值的萎縮來應(yīng)對這種撤離，可以保護實體經(jīng)濟免受過多的損害。就像郁金香泡沫一樣，泡沫前和泡沫后的郁金香并無不同。

三、從緊的貨幣政策能否化解流動性過剩？

首先，國際游資套利導(dǎo)致金融危機的可能性依然存在。國內(nèi)的流動性過剩是以投機為目的國際游資過多進入中國國內(nèi)市場所引起的。劉霞輝（2004）從一個隨機的開放經(jīng)濟模型出發(fā)探討匯率決定機制，得出像中國這樣的發(fā)展中國家，雖然經(jīng)濟保持長期高增長，但因增長的不穩(wěn)定性與市場風(fēng)險較大，其貨幣在相當(dāng)長的時期都存在貶值預(yù)期，中國目前人民幣的升值壓力并不是長期的，而只是一些利益集團的短期行為。經(jīng)濟增長前沿課題組（2004）也認為，國際套利行為的產(chǎn)生是出于兩種考慮：一是扭曲的要素價格與扭曲的結(jié)構(gòu)提供了套利機會；二是由于政府在很大程度上承擔(dān)了扭曲結(jié)構(gòu)的風(fēng)險，造成套利收益與風(fēng)險不對稱，使得國際游資可以在短期內(nèi)只獲取收益而不承擔(dān)風(fēng)險或只承擔(dān)部分風(fēng)險。國際游資時刻關(guān)注著這種扭曲結(jié)構(gòu)所帶來的宏觀風(fēng)險的積累過程，一旦感覺到國內(nèi)政府將要“承擔(dān)不起”這些宏觀風(fēng)險的時候，國際游資流向就會發(fā)生逆轉(zhuǎn)從而導(dǎo)致危機，這是亞洲金融危機提供的教訓(xùn)。因此，在金融開放階段，努力消除結(jié)構(gòu)扭曲、減少國家宏觀風(fēng)險是打擊熱錢套利、防止危機的重要手段。

其次，銀行體系外資金的存在降低了調(diào)控的有效性。實行緊縮性的貨幣政策，如控制和減少信貸資金投放、減少企業(yè)的貸款供給，是中央銀行從商業(yè)銀行體系里收回基礎(chǔ)貨幣，縮緊的是銀行體系內(nèi)流動的資金。在目前中國資本項目仍未開放的情況下，國外投機資金進入中國的目的，并非只是進入銀行資金體系賺取微薄的利差和匯差，而是尋求國內(nèi)市場上有較高風(fēng)險補償?shù)氖找嫱顿Y機會。在商業(yè)銀行減少信貸資金供給后，來自銀行信貸渠道的資金減少，企業(yè)被迫在商業(yè)銀行體系外尋找替代資金，以市場化手段解決企業(yè)投資項目的融資需求，促使市場利率上升。當(dāng)體系外的資金以各種方式滿足了國內(nèi)企業(yè)投資發(fā)展的需求時，持續(xù)時間過長的緊縮性貨幣政策將使銀行信貸資金逐漸失去好的投資項目和機會，央行將來的調(diào)控力度也將受到削弱，貨幣政策的有效性也難以得到完全發(fā)揮。此外，央行持續(xù)使用緊縮貨幣政策將大大縮小今后同方向貨幣政策的操作空間。所以，緊縮性的貨幣政策一方面收緊了國內(nèi)市場的流動資金，另一方面，由于市場利率提高和企業(yè)投資需求強烈，導(dǎo)致銀行體系外資金迅速填補資金需求缺口，最終降低了中央銀行未來調(diào)控市場資金的有效性。

最后，貨幣政策可發(fā)揮的余地是有限的。盡管2007年中國投資率已經(jīng)高達35%，但國內(nèi)資源、環(huán)境保護、能源供應(yīng)己不堪重負，不能指望投資率還有更大的上升空間。然而，由于中國目前面臨著國有企業(yè)改革、城市化進程和歷史生育高峰期所帶來的嚴峻就業(yè)問題（中國勞動人口占到總?cè)丝诘?3%），即使投資的創(chuàng)造就業(yè)能力下降（1993年后，GDP每增長1%只能帶動就業(yè)增加0.2%），仍然要求投資繼續(xù)增長。再者，我國政府提出的保證經(jīng)濟更好更快發(fā)展的發(fā)展戰(zhàn)略，也使中國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟體中顯得更具有吸引力；盡管到2007年12月31日人民幣相對美元匯率中間價已由2005年7月20日的8.2765已經(jīng)下降到了7.1853，賺錢效應(yīng)仍將可能吸引更多資金的流入。面對未知規(guī)模的熱錢流入局面，對沖交易因存在對沖不完全、引致準(zhǔn)財政赤字、引起利率提高而吸引更多套利套匯資金流入等問題而難以持續(xù)。資本管制在短期內(nèi)有效但長期效果甚微。因此，貨幣政策工具在未來吸收過剩流動資金時，將會因為出現(xiàn)邊際效益遞減而降低其有效性。

綜上所述，筆者以為，在人民幣升值預(yù)期已經(jīng)形成后，緊縮的貨幣政策既不能有效緩解通貨膨脹壓力，又不能有效化解流動性過剩局面和避免資產(chǎn)價格上揚。相反地，持續(xù)緊縮的政策將會損害國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，收緊信貸政策也會使中央銀行失去未來可以調(diào)控的余地。在改革開放近30年后，我國經(jīng)濟迎來了更好的發(fā)展時機，資產(chǎn)價格上漲有其必然的市場供需不平衡的成因，如果違背市場規(guī)律人為地壓制資產(chǎn)價格上漲，勢必扭曲經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。在世界經(jīng)濟日趨一體化的趨勢下，扭曲的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將會被國際投機資金“強行扭正”，只是將危機和矛盾積累、推遲爆發(fā)而己。因此，中央銀行在實行緊縮的貨幣政策和財政政策時，對市場時機的把握顯得特別重要；以資本市場的發(fā)展和壯大為出發(fā)點，既要利用市場資金充沛時機，亦要謹防人為操縱失控，逐步推出相應(yīng)的金融衍生產(chǎn)品和配套制度，完善資本市場體制，加大直接融資比例，在這個最市場化的市場中確實提高上市公司的治理水平，促進實體經(jīng)濟的可持續(xù)增長；以資本市場的發(fā)展來化解市場流動性過剩所帶來的經(jīng)濟波動，為匯率制度及其配套制度的改革贏得時間，逐步調(diào)整理順國內(nèi)扭曲的價格體系；由于貨幣政策調(diào)控作用的發(fā)揮具有滯后性，多種政策工具的持續(xù)使用在抑制經(jīng)濟過熱的同時也要慎防向經(jīng)濟過冷的轉(zhuǎn)變。

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