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國內外的研究均發(fā)現政府背景的風險投資對風險企業(yè)IPO的影響表現特殊。之前的學者對中國政府背景風險投資的研究是基于綜合不同證券市場的樣本，而風險投資的參與對企業(yè)IPO的影響在不同證券市場有差別。本文將基于中小企業(yè)板IPo公司研究政府背景風險投資對IPo抑價以及IPO后收益的影響，這將對中國政府促進風險投資發(fā)展的方式選擇以及中小企業(yè)是否選擇政府背景風險投資有重要意義。

理論分析

(一)認證理論企業(yè)融資的兩種傳統(tǒng)方式是債權融資和股權融資，這兩種融資方式主要發(fā)生在企業(yè)發(fā)展的中、晚期階段。風險投資的出現將社會的融資功能擴展到企業(yè)發(fā)展的早期階段。由于風險投資不僅可以改善企業(yè)的融資問題，還為企業(yè)提供增值服務，從而降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱問題〔’4〕。IPo是風險投資退出的重要渠道，由于風險投資是IPO市場的經常參與者，而且十分關注自己的聲譽，因此風險投資參與的IPO公司的發(fā)行價非常接近發(fā)行公司的內在價值，從而發(fā)揮了對IPO公司的認證作用。公司IPO的過程伴隨著信息不對稱，發(fā)行公司擁有比外部投資者更多的信息。為了避免信息不對稱引起的市場崩潰，就需要第三方的認證來保證發(fā)行的成功。風險投資比證券承銷商、審計機構等金融機構相比能更好地發(fā)揮認證作用，原因在于其持有股份、占有董事會地位，直接參與經營管理等，因此與其他金融中介相比，風險投資與風險企業(yè)的管理層之間會建立更密切的關系，而且這種密切關系持續(xù)的時間更長;此外由于多數風險投資以有固定存續(xù)期限的有限合伙制存在的，若要未來成功地籌集資金以繼續(xù)存活，則過去的業(yè)績表現以及所建立的聲譽就是極端重要的，因此風險投資會控制可能出現的認證錯誤?？傊?，風險投資必須要具有下列的條件才能發(fā)揮認證作用:具備認證資本、認證資本大于其虛假認證所能獲得的最大收益以及企業(yè)取得認證服務要支付較高的成本這三項條件。風險投資的認證作用是梅吉森和韋斯(Me驪nson&weiss)等學者提出t’〕，并得到了廣泛的認同。認證理論認為，質量好的公司會吸引風險投資的參與，當市場中缺乏傳達公司真實價值的有效途徑時，風險投資對發(fā)行公司的持股將被認為是發(fā)行公司的認證，被投資者視為公司具有良好前途的信號。此外，風險投資也會通過持股參與公司的決策，全程監(jiān)控持股公司的運作，為其提供增值服務。梅吉森和韋斯(Me驪nson&Weiss)之后，有很多學者也開始研究風險投資的認證問題，然而得出的結論卻不盡相同。有些學者的研究表明風險投資具有.認證作用，如賈因和基尼(Jainand瓦ni)認為風險投資參與的IP0公司具有更好的運行效率，說明此類公司具有.更好的投資價值，從而認為風險投資具有認證功能〔”〕。王(W恤唱)等對新加坡市場的研究發(fā)現有風險投資支持的企業(yè)腳股票抑價程度更低，因此在新加坡市場上風險投資業(yè)存在認證作用[s]。查欣(Cha響hine)等人基于英國和法國進行了類似研究，同樣表明風險投資在IpO中具有認證功能困。唐運舒等(么l粥)經過實證分析發(fā)現，香港創(chuàng)業(yè)板市場有風險投資持股公司的發(fā)行價格要高于無風險投資持股的公司，其結論支持風險投資在香港創(chuàng)業(yè)板市場已初步具有西方發(fā)達證券市場那樣的“認證，’功能，有風險投資持股是被市場認為公司具有.良好前途的信號[7]。而有些學者的研究卻表明風險投資沒有認證作用，如巴里(Ban了)等基于1盯8一1卿年美國市場的IPO數據進行研究，發(fā)現風險投資的參與對叨抑價并沒有顯著影響〔’‘};布雷夫和貢拍茨(B~andGol叫姆玲)及李和瓦哈(硫andwa-ha)也獲得類似的研究結果[17，18];林德曼(凡nde~)對德國Neuer市場、法國N~市場及英國Tech市場的1姚-1朔年的IPo所開展的研究，同樣沒有發(fā)現風險投資的參與可以降低IPo抑價[’0};基于日本市場和中國中小企業(yè)板的研究也得到類似的答案仁19，明。綜上所述，學術界雖然認為風險投資可能會對IPO公司發(fā)揮認證作用，但學者們的實證研究并沒有得出統(tǒng)一的結論。本文認為目前所開展的關于風險投資認證作用的研究，主要考慮是否有風險投資參與，并沒有考慮風險投資本身的差異性，如美國的風險投資一般是獨立機構，而德國的風險投資大多是銀行的附屬機構，日本的風險投資一般是大保險公司的附屬機構，這也許是基于這三個國家的研究結果存在差異性的原因之一。而中國的風險投資的資本來源中政府資金一直以來占據著較大比例，因此有必要對政府背景風險投資對理O的影響進行研究。

(二)政府背景風險投資對認證作用的影響根據《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》對風險投資類型的劃分，并結合國內外學者對風險投資的分類〔”，瓦川，本文把目前活躍于中國風險資本市場的風險投資分為政府背景風險投資(包括各級政府及國有獨資企業(yè)對風險投資的直接資金支持)和民營風險投資(包括國內股份有限公司，含上市公司和有限責任公司提供的資金，非金融機構風險資本如證券機構和信托投資機構等提供的資金以及自然人組建的風險投資)，下文將分析這兩類風險投資的差異。1.具備認證資本政府背景風險投資的資金大多來自于各級政府或國有獨資企業(yè)，政府之所以投資于風險投資，主要原因在于風險投資不僅是高新技術公司早期資金的重要來源，而且其產生的社會效益不僅帶給投資者收益，還會擴散到廠商、消費者乃至整個社會[22]。正是由于風險投資具有強烈的外部性，對本國或本地區(qū)的科技進步和經濟發(fā)展有巨大貢獻，因此才會形成了政府背景的風險投資。政府背景風險投資的主要目的并不是未來獲取巨額投資回報，而且后續(xù)融資的壓力較小，因此政府背景風險投資的認證資本較弱。民營風險投資大多受到風險投資巨大投資回報的誘惑而出現。民營風險投資若要生存下去，則后續(xù)融資的壓力會一直存在，因此要求民營風險投資在市場中具有良好的信譽，從而說明民營風險投資具有較強的認證資本。2.虛假認證的負收益風險投資不僅僅只是一種融資渠道，更重要的是為風險企業(yè)在經營和管理方面提供咨詢幫助和信息，這也是風險投資區(qū)別于其他融資方式的一個重要特征川。由于政府背景風險投資的高層管理人員多為政府委派，不熟悉專業(yè)技術，缺乏經營和管理企業(yè)的經驗，對市場反應不敏銳，且投資萬一失敗，還將可能要承擔較多的非經濟責任，從而影響其在仕途上的晉升，因此政府背景風險投資的虛假認證帶來的負收益較高。民營風險投資往往在專業(yè)技術、業(yè)務知識、市場渠道、人脈資源、相關的技術創(chuàng)新等方面為風險企業(yè)提供幫助，還利用自身在行業(yè)中的地位為風險企業(yè)背書〔23]，因此民營風險投資的參與程度較深;而且民營風險投資的投資目標是期望獲取巨額投資回報，因此會盡量避免虛假認證。3.企業(yè)取得認證服務要支付的成本政府背景風險投資的出現就是為了幫助當地中小型企業(yè)的發(fā)展以促進當地經濟發(fā)展，因此企業(yè)要取得政府背景風險投資的認證服務要付出的成本較少;而民營風險投資在投資之前要對企業(yè)進行“審慎調查”以保證投資的成功率，因此企業(yè)獲取民營風險投資的認證服務要支持的成本較高。風險投資發(fā)揮認證作用的基礎是其對企業(yè)的識別、管理以及監(jiān)督等行為的綜合結果，這些行為使其作為第三方降低了投資者與風險企業(yè)之間信息不對稱。由于政府背景風險投資和民營風險投資在所具有的認證資本、虛假認證獲取的負收益以及企業(yè)為獲取認證服務要支付的成本方面都存在顯著差異，因此證明風險企業(yè)價值真實性的可信度會有差異，從而導致其影響認證作用的效果。

實證分析

(一)研究假設1.風險投資的差異性與抑價抑價是研究公司IP0的重要指標，它是在信息不對稱條件下克服“贏家詛咒”的一種方法，因此風險投資可以通過改變信息不對稱從而影響正0抑價，但不同的風險投資解決信息不對稱問題的能力并不相同。IP0抑價是包括中國在內的世界各國股票市場中普遍存在的現象，在中小企業(yè)板抑價問題同樣存在，它是研究風險投資參與對IPO影響的重要指標[9]。已有研究表明Ipo抑價之所以存在，是因為一級市場外部投資者對公司真實價值認識的不確定，這種不確定性越高，公司的IPO抑價率就會越大上24j。由于風險投資在投資企業(yè)之前進行了盡職調查，在投資企業(yè)之后可以深人到風險企業(yè)的經營管理之中，因此風險投資可以改善投資者與企業(yè)之間的信息不對稱問題，通過改變信息不對稱影響抑價。風險投資的差異性導致其解決信息不對稱問題的能力并不相同，因此在中小企業(yè)板，不同類型風險投資的參與會導致所投資公司的抑價程度不同。根據上文的分析，本文提出第一個假設:假設Hl:風險投資的差異性會影響IPo抑價。由于中小企業(yè)板的設立較早，當時風險投資行業(yè)的發(fā)展不成熟，尤其政府背景風險投資在資本數量上較大，但管理機制落后，從而政府背景風險投資在投資目的、管理人員的投資水平及對風險企業(yè)的管理能力等方面相對較弱，因此改善信息不對稱的能力不如民營風險投資，導致投資者對政府背景風險投資參與的企業(yè)要求的折價程度要高。因此本文推斷政府背景風險投資參與的公司將會具有較高的抑價;Hla:政府背景風險投資對風險企業(yè)的抑價影響程度較低。與政府背景風險投資相比，民營背景的風險投資則是典型的活躍、長期投資者口幾在以退出為導向，股權投資一獲得資本增值一退出的風險投資的投資程序中，民營風險投資在進行投資之前和投資之后，會深人企業(yè)的調查和管理之中，所以民營風險投資比政府背景風險投資能更好地解決信息不對稱問題。此外，民營風險投資特別關注其聲譽，因為聲譽對其能否獲得資金組建下一個風險投資基金有重要影響，而聲譽和其以往的投資收益率密切相關，因此市場可以通過民營風險投資的聲譽來判斷其所投資公司，從而降低信息不對稱問題。因此，本文推測在中小企業(yè)板，民營風險投資能更好地解決信息不對稱問題，進而能產生較低的抑價。Hlb:相比較政府背景的風險投資，民營風險投資對風險企業(yè)的抑價的影響程度要高。2.風險投資的差異性與IPO后收益由于資金來源、投資目的、投資經驗以及管理經驗等方面存在差異，因此將導致風險投資對其所投資的IPO公司的長期收益產生影響。民營風險投資通常專注于某些特定行業(yè)，并且會建立社會網絡[25]，在增加企業(yè)價值方面表現在能夠幫助受資企業(yè)開發(fā)戰(zhàn)略、獲取其他融資、招募經理人等[26]。一般認為高度的專業(yè)化和良好的社會網絡能增加所投資公司的長期價值〔川，即IPo后收益表現較好。政府參與風險投資的目的是為了使那些尋求資金的企業(yè)順利獲得風險資金(而非擠出私人風險資本)，以及為企業(yè)提供增值服務的機會使其更好地發(fā)展[28];由于高技術產業(yè)具有極高的成長性和效益性，而且對國民經濟具有極強的帶動性和滲透性，是國民經濟的先導產業(yè)，而風險投資與高科技發(fā)展之間存在緊密聯系，因此政府背景風險投資希望催生本國或本地區(qū)高技術產業(yè)的發(fā)展。雖然政府背景風險投資也發(fā)揮了價值增加作用，但由于其投資目標、管理人員的能力等多方面原因，因此對風險企業(yè)的價值增加程度較小。綜上所述，這兩類風險投資對風險企業(yè)的價值增加作用存在差異，因此風險投資參與的公司在IPo后收益上應該有顯著差異。基于上文的分析，本文提出以下假設:H2:風險投資的差異性會影響風險企業(yè)IPO后收益。HZa:民營風險投資參與的上市公司IPO后收益較高。HZb:政府背景風險投資參與的上市公司IPO后收益較低。

(二)研究樣本與變t本文選取2011年n月n日前在中小板上市的631家企業(yè)為研究樣本，其中有風險投資持股的上市公司有149家。本文以公司十大股東是否包含風險投資公司判斷其是否具有風險投資參與。若十大股東的名稱中有“風險投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”等“投資”字樣的公司，則進一步根據《創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》中的風險投資公司名錄，若被名錄收錄，則認定為風險投資;或者查詢該公司主營業(yè)務，若其主營業(yè)務包括“創(chuàng)業(yè)投資”或“風險投資”，則認定其為風險投資公司。①本文采用橫截面回歸方法研究風險投資背景差異對中國中小企業(yè)板IPO抑價及IPO后收益的影響，涉及風險投資背景、市場收益率、市場熱度、賬面市值比等研究變量，各研究變量的具體定義如表2所示。各項指標的數據來源為深圳證券交易所的各個企業(yè)的招股說明書，股價信息來源于通達信軟件。

(三)實證分析研究上市公司IPO后收益一般有四種方法，其一是通過比較新上市公司的收益與市場指數的比較進行研究，其缺點在于隱含著在同一時段，所有公司具有相同的平均系統(tǒng)風險;其二是采用配對方法進行研究風險投資參與的公司的IPo收益，如基于公司規(guī)模，或規(guī)模及行業(yè)，或規(guī)模和賬面市值比等，采用這種方法需要有足夠的樣本數量才不至于產生偏斜;其三是采用時間序列三因素模型;其四是基于市場收益，對不同的控制變量進行回歸分析。

結論

本文基于中小企業(yè)板研究風險投資的政府背景對IPo抑價和IPO后收益的影響，實證結果發(fā)現政府背景風險投資對抑價和IPO后收益均沒有影響，而民營風險投資對抑價和IPO后收益均有影響。本文的研究結論與國外研究者的研究結論類似，如在德國Neur市場，政府背景風險投資對抑價和Ipo后收益的影響程度最低〔川，在法國、英國及加拿大等市場上也存在著類似的結論。由于政府背景風險投資的作用僅僅在于融資功能，并不能發(fā)揮認證作用以及為風險企業(yè)提供有價值的增值服務，因此本文認為政府對風險投資發(fā)展的作用應主要放在政策環(huán)境的完善，而不應較多地直接投資于風險投資。

作者：陳偉曹黎娟單位：合肥工業(yè)大學經濟學院上海財經大學公共經濟與管理學院