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債權(quán)投資融資范文第1篇

摘 要 目前，可轉(zhuǎn)換債券這一融資工具已成為中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的重要方式之一。本文分析了可轉(zhuǎn)換債券及其在中國(guó)的產(chǎn)生和發(fā)展，對(duì)于中國(guó)上市公司而言，聯(lián)系可轉(zhuǎn)換債券融資的特征，發(fā)行可轉(zhuǎn)債在企業(yè)再融資方式中有著較為明顯的優(yōu)勢(shì)，如融資成本較低、轉(zhuǎn)換價(jià)格較高、可緩解股價(jià)波動(dòng)等。也進(jìn)一步分析了中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)融資偏好的更深層次原因是公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

關(guān)鍵詞 可轉(zhuǎn)債 股權(quán)融資 公司治理

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)融資方式總的來(lái)說(shuō)有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。西方企業(yè)融資方式都遵循“啄食理論”的原則，企業(yè)的融資順序首先是內(nèi)源融資，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。其中，股權(quán)再融資的方式具有多樣性的特征，其方式主要有增加發(fā)行、供股發(fā)行、可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)證、配售、分拆等六種基本方式，而每一種基本方式又可能派生出多種衍生方式和金融工具，并且在某一個(gè)特定的國(guó)家或證券市場(chǎng)，其運(yùn)用的范圍和程度也有所差異。

而我國(guó)上市公司在融資方式選擇上與西方企業(yè)有很大的不同，除了內(nèi)源融資之外，我國(guó)大部分上市公司對(duì)股權(quán)再融資方式偏愛(ài)有加，而且上市公司股權(quán)再融資方式有一個(gè)明顯的轉(zhuǎn)變過(guò)程。以下主要通過(guò)分析可轉(zhuǎn)換債券這一融資工具，來(lái)解讀中國(guó)市場(chǎng)的股權(quán)融資偏好。

一、可轉(zhuǎn)換債券及其在中國(guó)的產(chǎn)生和發(fā)展

與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券可以視做一種附轉(zhuǎn)換條件的公司債券。這里的轉(zhuǎn)換條件就是一種根據(jù)事先的約定，債券持有者可以在將來(lái)某個(gè)規(guī)定的期限內(nèi)按約定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票的特殊債券，其實(shí)質(zhì)就是期權(quán)的一種演變形式，與股票認(rèn)股權(quán)證較為類似。可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上是債券與認(rèn)股權(quán)證相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具。

由于這種特殊的“轉(zhuǎn)換”期權(quán)特性，使得可轉(zhuǎn)換公司債券得以兼具債券、股票和期權(quán)三個(gè)方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉(zhuǎn)債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過(guò)持有人的成功轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過(guò)轉(zhuǎn)換由債權(quán)人變?yōu)榱斯竟蓶|。這一特性，主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債較低的利率之上。顯然，沒(méi)有股權(quán)轉(zhuǎn)換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性質(zhì)，即投資者擁有是否將債券轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)。

公司在轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)上和發(fā)行轉(zhuǎn)債后的行為選擇上表現(xiàn)出了明顯的股權(quán)融資傾向；公司的股權(quán)融資偏好并未因轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)而有所改變，轉(zhuǎn)債實(shí)際上只是被上市公司當(dāng)作一種延遲的股權(quán)融資方式。

可轉(zhuǎn)換債券是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產(chǎn)品，1843年源于美國(guó)，已有150多年的發(fā)展歷史。由于其獨(dú)特的投資價(jià)值，已發(fā)展成為當(dāng)今國(guó)際資本市場(chǎng)上重要的融資工具，并呈穩(wěn)定上升趨勢(shì)。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)尚處于起步階段。2001年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）和3個(gè)配套的相關(guān)文件，正式將可轉(zhuǎn)換債券定位為上市公司再融資的又一種常規(guī)模式?！掇k法》一出臺(tái)，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。

政策的指引和不斷變化影響著配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等三種股權(quán)再融資方式的發(fā)展方向和活躍程度。使配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債每年的發(fā)行家數(shù)和籌資額此漲彼落。2001年前偏好配股融資。2001年后增發(fā)受到青睞，2003年可轉(zhuǎn)債融資成新寵。截止2001年6月，中國(guó)證券市場(chǎng)上的可轉(zhuǎn)換債券僅有5只，即南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債、機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債以及鞍鋼轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額47億元。在2004年上市公司再融資504.8億元中，就有209.03億元是通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲得的，轉(zhuǎn)債融資比例日漸上升，可轉(zhuǎn)換債券融資總額超過(guò)同期增發(fā)和配股的融資總和，成為上市公司再融資的主要工具之一。

二、可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢(shì)對(duì)中國(guó)上市公司的影響

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)上市公司的再融資情況頗有些特殊，受中國(guó)特殊的股票市場(chǎng)發(fā)展背景影響。由于中國(guó)股票市場(chǎng)是在“預(yù)算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展的一種金融制度創(chuàng)新，而且考慮到中國(guó)股市發(fā)展初期的主體，即上市公司幾乎都是國(guó)有背景，在財(cái)政收支捉襟見(jiàn)肘，銀行貸款財(cái)務(wù)壓力漸趨突出的情況下，上市公司對(duì)于沒(méi)有還本付息壓力的股權(quán)融資偏好非常強(qiáng)烈。

1．聯(lián)系可轉(zhuǎn)換債券本身的特征，對(duì)于中國(guó)上市公司而言，通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)其再融資有著較為明顯的優(yōu)點(diǎn)

（1）低融資成本，可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)

由于可轉(zhuǎn)換債券是普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，具有股票、債券、期權(quán)的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠(yuǎn)不及一般債券的水平，則投資者會(huì)更傾向于其轉(zhuǎn)股的增值收益。從中國(guó)已經(jīng)推出的若干可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案來(lái)看，中國(guó)轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)中明顯偏重于其股票特征，利率很低，許多可轉(zhuǎn)債的利率低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務(wù)利息特有的稅盾作用?？梢詷O大地減輕了公司財(cái)務(wù)上的負(fù)擔(dān)，進(jìn)而有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

可轉(zhuǎn)換債券所含轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在，使得投資者愿意接受較低的債務(wù)利息，意味著轉(zhuǎn)債是一種廉價(jià)融資渠道，進(jìn)而可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

（2）利用溢價(jià)，以高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資

一般而言，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格要比現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格要高，以體現(xiàn)其中蘊(yùn)涵的期權(quán)的價(jià)值。

從中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行情況來(lái)看，轉(zhuǎn)股價(jià)多數(shù)有一定的上浮比例。由于配股、增發(fā)的價(jià)格肯定不能超過(guò)市場(chǎng)價(jià)格，尤其考慮到近期增發(fā)所引致股價(jià)的特殊走勢(shì)，轉(zhuǎn)債的這一發(fā)行溢價(jià)優(yōu)點(diǎn)顯得尤為突出。

（3）可緩解股價(jià)波動(dòng)，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

隨著中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行、監(jiān)管環(huán)境的發(fā)展，再融資渠道不斷的在創(chuàng)新，無(wú)論是配股還是增發(fā)，其融資規(guī)模受到諸多條件限制且會(huì)引起公司股價(jià)較大波動(dòng)，而只有通過(guò)發(fā)行轉(zhuǎn)債才可以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模融資且能緩解股價(jià)大幅波動(dòng)壓力。在一定程度上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一再融資方式的發(fā)展有后來(lái)者居上之勢(shì)。

2．中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)融資偏好的深層次原因是公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

中國(guó)現(xiàn)有上市公司中大多數(shù)是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。致使失去控制的內(nèi)部人掌握公司的控制權(quán)，他們可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式并安排融資結(jié)構(gòu)。如果采用債務(wù)融資，不僅會(huì)使管理層面臨還本付息的壓力，而且會(huì)提高公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，負(fù)債的利息采用固定支付方式，負(fù)債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間、限制了經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)，相應(yīng)的上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會(huì)表現(xiàn)出厭惡債務(wù)融資的傾向。再者，由于“內(nèi)部人控制”的存在，上市公司的外部股權(quán)再融資行為的決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權(quán)資本幾乎是無(wú)代價(jià)的取得，上市公司管理層就會(huì)產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。

因此，上市公司管理層選擇可轉(zhuǎn)債作為重要再融資工具，且在轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)制定相關(guān)債券利率、轉(zhuǎn)股價(jià)格等條款時(shí)多數(shù)考慮股票的功能，是希望可轉(zhuǎn)債的持有者行使轉(zhuǎn)股權(quán)，以達(dá)到股權(quán)融資目的。

參考文獻(xiàn)：

[1]曾昭武.上市公司股權(quán)再融資.經(jīng)濟(jì)管理出版社.2004.1.

債權(quán)投資融資范文第2篇

【摘 要】2012年中級(jí)會(huì)計(jì)資格《中級(jí)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)》（經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社出版，2011年11月第1版）對(duì)可供出售金融資產(chǎn)債券投資核算【例9—7】中，按教材會(huì)計(jì)處理方法，甲公司2013年1月僅持有A公司債券20天時(shí)間即形成大筆負(fù)值利息收入且債券出售后還計(jì)算其現(xiàn)金流入、實(shí)際利息收入、已收回的本金、攤余成本等數(shù)據(jù)。筆者認(rèn)為教材中處理方法與財(cái)政部的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解 2008》有所不符，針對(duì)于此提出一己之見(jiàn)，以供同行商榷。

【關(guān)鍵詞】可供出售金融資產(chǎn)；攤余成本；投資收益；公允價(jià)值

全國(guó)會(huì)計(jì)專業(yè)技術(shù)資格考試輔導(dǎo)教材2012年中級(jí)會(huì)計(jì)資格《中級(jí)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)》（財(cái)政部會(huì)計(jì)資格評(píng)價(jià)中心編，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社出版，2011年11月第1版，以下簡(jiǎn)稱“教材”）關(guān)于債券投資劃分為可供出售金融資產(chǎn)的核算幾個(gè)舉例中，筆者認(rèn)為存在一些值得商榷之處。現(xiàn)以其中【例9—7】的后一部分（債券到期一次還本付息的情況）為例剖析如下。

一、“教材”的相關(guān)內(nèi)容

【例9—7】后一部分的相關(guān)資料：20×9年1月1日，甲公司支付價(jià)款1 000 000元（含交易費(fèi)用）從上海證券交易所購(gòu)入A公司同日發(fā)行的5年期公司債券12 500份，債券票面價(jià)值總額1 250 000元，票面年利率為4.72%（假定全年按照360天計(jì)算），該債券到期一次還本付息，且利息不是以復(fù)利計(jì)算（“教材”第143頁(yè)倒數(shù)第5行、倒數(shù)第5行）。甲公司沒(méi)有意圖將該債券持有至到期，劃分為可供出售金融資產(chǎn)。

其他資料如下：

（1）20×9年12月31日，A公司債券的公允價(jià)值為1200000元

（含利息）。

（2）2×10年12月31日，A公司債券的公允價(jià)值為1300000元

（含利息）。

（3）2×11年12月31日，A公司債券的公允價(jià)值為1250000元

（含利息）。

（4）2×12年12月31日，A公司債券的公允價(jià)值為1200000元

（含利息）。

（5）2×13年1月20日，通過(guò)上海證券交易所出售了A公司債券12 500份，取得價(jià)款1260000元。

假定不考慮所得稅、減值損失等因素。

“教材”作如下會(huì)計(jì)處理（參見(jiàn)“教材”第143頁(yè)起）：

首先，測(cè)算甲公司該可供出售金融資產(chǎn)（A公司債券投資）的實(shí)際利率r=9.05%；然后計(jì)算該債券投資各期的現(xiàn)金流入、實(shí)際利息收入、已收回的本金、攤余成本、公允價(jià)值變動(dòng)情況等數(shù)據(jù)如以下的表1（即教材第144頁(yè)的表9—4）。

然后，編制相關(guān)會(huì)計(jì)分錄如下（注：以下會(huì)計(jì)分錄中加粗的字是筆者加注的）。

（1）20×9年1月1日，購(gòu)入A公司債券。

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——成本 1250000

（債券面值）

貸：銀行存款 1000000

可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——利息調(diào)整

250000（倒擠）

（2）20×9年12月31日，確認(rèn)A公司債券實(shí)際利息收入、公允價(jià)值變動(dòng)。

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計(jì)利息 59000

——利息調(diào)整 31500

（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 90500

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價(jià)值變動(dòng)

109500

貸：資本公積——其他資本公積——公允價(jià)值變動(dòng)

——A公司債券 109500

（3）2×10年12月31日，確認(rèn)A公司債券實(shí)際利息收入、公允價(jià)值變動(dòng)。

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計(jì)利息 59000

——利息調(diào)整 39690.25（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 98690.25

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價(jià)值變動(dòng)

1309.75

貸：資本公積——其他資本公積——公允價(jià)值變動(dòng)

——A公司債券 1309.75

（4）2×11年12月31日，確認(rèn)A公司債券實(shí)際利息收入、公允價(jià)值變動(dòng)。

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計(jì)利息 59000

——利息調(diào)整 48621.72（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 107621.72

借：資本公積——其他資本公積——公允價(jià)值變動(dòng)

——A公司債券 157621.72

貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價(jià)值變動(dòng)

157621.72

（5）2×12年12月31日，確認(rèn)A公司債券實(shí)際利息收入、公允價(jià)值變動(dòng)。

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計(jì)利息 59000

——利息調(diào)整 58361.48（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 117361.48

借：資本公積——其他資本公積——公允價(jià)值變動(dòng)

——A公司債券 167361.48

貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券

——公允價(jià)值變動(dòng) 167361.48

（6）2×13年1月20日，確認(rèn)出售A公司債券實(shí)現(xiàn)的損益。

借：投資收益——A公司債券 154173.45

貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計(jì)利息

3277.78（59000÷360×20）

——利息調(diào)整 150895.67

借：銀行存款 1260000.00

可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券

——利息調(diào)整 222722.22

——公允價(jià)值變動(dòng) 214173.45

貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券

——成本 1250000.00

——應(yīng)計(jì)利息 232722.22

投資收益——A公司債券 214173.45

借：投資收益——A公司債券 214173.45

貸：資本公積——其他資本公積——公允價(jià)值變動(dòng)

——A公司債券 214173.45

二、對(duì)“教材”有關(guān)內(nèi)容的質(zhì)疑

“教材”的以上會(huì)計(jì)處理，存在如下值得商榷之處：

1.甲公司的該項(xiàng)債券投資已經(jīng)于2×13年1月20日全部出售，2×13年12月31日甲公司的該項(xiàng)債券投資早已不復(fù)存在，因而，也就談不上甲公司2×13年12月31日還有該項(xiàng)債券投資的現(xiàn)金流入、實(shí)際利息收入、已收回的本金、攤余成本余額之說(shuō)，這是顯而易見(jiàn)的。以上表1中相關(guān)行次似屬于“畫(huà)蛇添足”；

2.2×13年1月20日，20天的時(shí)間，甲公司實(shí)際利息收入居然為-154173.45元（一是負(fù)值，二是金額如此之大），這是解釋不通的；

3.財(cái)政部會(huì)計(jì)司編寫(xiě)組《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解 2008》是這樣表達(dá)“攤余成本”的概念的：“金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的攤余成本，是指該金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的初始確認(rèn)金額經(jīng)下列調(diào)整后的結(jié)果：（1）扣除已償還的本金；（2）加上或減去采用實(shí)際利率法將該初始確認(rèn)金額與到期日金額之間的差額進(jìn)行攤銷形成的累計(jì)攤銷額；（3）扣除已發(fā)生的減值損失（僅適用于金融資產(chǎn)）?！敖滩摹敝?×13年1月20日甲公司的該項(xiàng)債券投資的攤余成本為1260000元是取自當(dāng)日的公允價(jià)值，這就混淆了攤余成本與公允價(jià)值的概念，并導(dǎo)致了其他有關(guān)數(shù)據(jù)的錯(cuò)誤；也與本表20×9年12月31日、2×10年12月31日、2×11年12月31日、2×12年12月31日攤余成本的口徑不一致；

4.按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——應(yīng)用指南》附錄關(guān)于出售可供出售金融資產(chǎn)的賬務(wù)處理的規(guī)定：出售可供出售的金融資產(chǎn)，應(yīng)按實(shí)際收到的金額，借記“銀行存款”、“存放中央銀行款項(xiàng)”等科目，按其賬面余額，貸記本科目（成本、公允價(jià)值變動(dòng)、利息調(diào)整、應(yīng)計(jì)利息），按應(yīng)從所有者權(quán)益中轉(zhuǎn)出的公允價(jià)值累計(jì)變動(dòng)金額，借記或貸記“資本公積——其他資本公積”科目，按其差額，貸記或借記“投資收益”科目。這就是說(shuō)，出售可供出售的金融資產(chǎn)的當(dāng)日，不需要像“教材”中那樣，計(jì)算其（出售日與上一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日的）公允價(jià)值變動(dòng)額等（見(jiàn)以上表1）。這也是可供出售的金融資產(chǎn)核算的特點(diǎn)之一：在其持有期間（“塵埃尚未落定”），公允價(jià)值變動(dòng)額通過(guò)“可供出售金融資產(chǎn)——公允價(jià)值變動(dòng)”和“資本公積——其他資本公積——公允價(jià)值變動(dòng)”科目核算；在出售時(shí)（“塵埃已經(jīng)落定”），公允價(jià)值變動(dòng)額直接計(jì)入當(dāng)期損益（投資收益）。“教材”中計(jì)算的2×13年1月20日公允價(jià)值變動(dòng)額為214173.45元也不符合情理，似有“拼湊”之嫌（該行“現(xiàn)金流入”欄為0、“攤余成本余額”欄為1260000元，這就意味著該行各欄是指2×13年1月20日該債券出售前的金額，但是該債券出售前公允價(jià)值變動(dòng)額為214 173.45元就不可解釋）。

三、相關(guān)會(huì)計(jì)處理之我見(jiàn)（從初始投資到2×12年12月31日的相關(guān)會(huì)計(jì)處理與“教材”基本相同，與“教材”不同之處主要在2×13年1月20日及其以后）

1.測(cè)算甲公司該可供出售金融資產(chǎn)債券投資的實(shí)際利率r：

根據(jù)“現(xiàn)金流入現(xiàn)值=現(xiàn)金流出現(xiàn)值”的原理得到如下方程式：

（59000×5+1250000）×（1+r）-5=1000000

即：1545000×（1+r）-5=1000000

采用內(nèi)插法測(cè)算出實(shí)際利率r≈9.05%

（r≈9.09%比r≈9.05%更精確一些，本文不對(duì)此進(jìn)行討論）

2.計(jì)算該債券投資各期的現(xiàn)金流入、實(shí)際利息收入、已收回的本金、攤余成本、公允價(jià)值變動(dòng)情況等數(shù)據(jù)如表2所示。

3.根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，甲公司的有關(guān)賬務(wù)處理如下：

（1）～（5）與教材相同；

（6）2×13年1月20日的有關(guān)賬務(wù)處理

①2×13年1月20日，根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，確認(rèn)2×13年1月前20天A公司該項(xiàng)債券投資實(shí)現(xiàn)的損益。

借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券

——應(yīng)計(jì)利息 3277.78 （*）

——利息調(diào)整 3832.37（倒擠）

貸：投資收益——A公司債券 7110.15

（*）59000÷360×20=3277.78

注：至此，2×13年1月20日（該項(xiàng)債券投資出售前）甲公司有關(guān)賬戶余額為：

“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——成本”科目的借方余額為1250000元；

“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——利息調(diào)整”科目的貸方余額為：

250000-31500-39690.25-48621.72-58 361.48-3832.37

=67994.18（元）；

“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計(jì)利息”科目的借方余額為：

59000×4+3277.78=239277.78（元）；

“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價(jià)值變動(dòng)”科目的貸方余額為：

-109500-1309.75+157621.72+167361.48=214173.45（元）

“資本公積——其他資本公積——公允價(jià)值變動(dòng)——A公司債券” 科目的借方余額為214173.45（元）；

②2×13年1月20日，確認(rèn)出售A公司債券實(shí)現(xiàn)的損益。

借：銀行存款 1260000.00

可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券

——利息調(diào)整 67994.18

可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券

——公允價(jià)值變動(dòng) 214173.45

投資收益——A公司債券 161283.60

貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券

——成本 1250000.00

——應(yīng)計(jì)利息 239277.78

資本公積——其他資本公積——公允價(jià)值變動(dòng)

——A公司債券 214173.45

參考文獻(xiàn)：

[1]中級(jí)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù).財(cái)政部會(huì)計(jì)資格評(píng)價(jià)中心編[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011.11.

[2]企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解2008.財(cái)政部會(huì)計(jì)司組編[M].人民出版社，2008.12.

作者簡(jiǎn)介：

債權(quán)投資融資范文第3篇

一、融資、債務(wù)融資與公司治理

(一)融資與公司治理公司治理效率的重要影響因素包括公司的融資結(jié)構(gòu)以及相關(guān)的法律環(huán)境等，但在公司治理效率的各種影響因素中融資結(jié)構(gòu)是影響公司治理效率最為重要的一個(gè)方面。

一是融資與融資結(jié)構(gòu)。融資也稱資金籌措，一般指經(jīng)濟(jì)主體通過(guò)一定的渠道或方式取得資金的一種經(jīng)濟(jì)行為。公司資金來(lái)源按大類可分為負(fù)債和股本兩類，即債務(wù)融資和股權(quán)融資。公司的融資結(jié)構(gòu)，即公司的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)，指公司通過(guò)不同來(lái)源渠道籌集的資金之間的相互聯(lián)系和比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)是公司融資的結(jié)果，它決定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬，也規(guī)定了不同投資主體的權(quán)益以及所承受的風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)主要是指?jìng)鶛?quán)融資和股權(quán)融資之間的比例關(guān)系，基本上等同于資本結(jié)構(gòu)的含義。

二是融資結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)。融資結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)是指公司通過(guò)對(duì)融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對(duì)公司治理績(jī)效的影響。威廉姆森(Williamson，1988)認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，公司的負(fù)債和股權(quán)不應(yīng)僅僅被看作是可替代的融資工具，而且還應(yīng)該被看作是可替代的治理機(jī)制。哈特(1998)認(rèn)為，給予經(jīng)營(yíng)者以控制權(quán)或激勵(lì)并不十分重要，至關(guān)重要的問(wèn)題是可能要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)。張維迎(1999)認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制最重要的一個(gè)方面，公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結(jié)構(gòu)。所有這些觀點(diǎn)表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。融資結(jié)構(gòu)對(duì)治理效率的影響可概括為三個(gè)方面：企業(yè)融資方式的選擇決定企業(yè)破產(chǎn)可能性的大小；企業(yè)融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式；企業(yè)融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)企業(yè)破產(chǎn)清算的控制方式選擇。此外，融資結(jié)構(gòu)還會(huì)影響公司高級(jí)管理人員工作的努力程度，如讓其持有本公司的股份，成為公司的內(nèi)部股東。

(二)債務(wù)融資與公司治理以上所分析的融資結(jié)構(gòu)是由股權(quán)融資和債權(quán)融資構(gòu)成的，債權(quán)融資與債務(wù)融資的含義一致，相對(duì)于股權(quán)或債權(quán)人的權(quán)利來(lái)說(shuō)稱為債權(quán)，相對(duì)于借款人的責(zé)任來(lái)說(shuō)稱為借款人債務(wù)。債務(wù)對(duì)于公司而言，不僅僅是一種籌集資金的手段，而且具有一定的公司治理作用。

債務(wù)是契約關(guān)系，債權(quán)人要承擔(dān)本息到期無(wú)法收回或不能收回的風(fēng)險(xiǎn)，因此，和股東一樣，在公司治理中債權(quán)人有權(quán)對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，并在非常情況下?lián)碛锌刂茩?quán)。因此，與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)方面的作用是獨(dú)特的，在公司治理中發(fā)揮著重要作用。

交易成本理論的觀點(diǎn)。交易成本理論的一個(gè)重要發(fā)展認(rèn)為，公司的債務(wù)比率不僅取決于財(cái)務(wù)因素，而且還與公司的戰(zhàn)略、控制權(quán)等因素有關(guān)(Williamson，1988；Balakfishnan & Fox，1993)。制度形式的選擇決定了不同的合作與控制機(jī)制以及適應(yīng)環(huán)境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的選擇應(yīng)以最大化減少未來(lái)潛在的沖突和交易費(fèi)用為優(yōu)，不同的治理結(jié)構(gòu)在制度上的創(chuàng)立與改變以及制度或組織的使用上將會(huì)導(dǎo)致不同的交易費(fèi)用(Fu-rubotn&Richter，1995)。

委托理論的觀點(diǎn)。委托理論的研究認(rèn)為與外部公司治理的產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)等治理機(jī)制相比，債權(quán)人對(duì)公司治理的影響主要通過(guò)債務(wù)契約來(lái)實(shí)現(xiàn)，契約的完備程度決定了治理效果的差異，從契約理論的角度對(duì)債務(wù)合同進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資對(duì)公司治理的特征。

不完全契約理論的觀點(diǎn)。企業(yè)的本質(zhì)是一組契約的集合，由于信息不完全和交易費(fèi)用的存在，契約不可能完備，因此出現(xiàn)企業(yè)的剩余索取權(quán)的控制權(quán)問(wèn)題。Aghion ＆ Bohon(1992)認(rèn)為，股權(quán)融資將企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)配置給股東，而進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)，如果企業(yè)可以按期歸還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給企業(yè)經(jīng)理；如果企業(yè)不能按規(guī)定歸還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給債權(quán)人，債務(wù)通過(guò)剩余控制權(quán)來(lái)影響成本。Hart(1998)進(jìn)一步指出，在股權(quán)分散的公司中，小股東在對(duì)企業(yè)的監(jiān)督中搭便車(chē)，從而引起股東約束不嚴(yán)和企業(yè)內(nèi)部人控制問(wèn)題，但適度負(fù)債可以緩解該問(wèn)題，因?yàn)樨?fù)債的破產(chǎn)機(jī)制給企業(yè)經(jīng)理帶來(lái)了新的約束。

以上理論說(shuō)明，債務(wù)契約作為一種契約對(duì)公司治理具有重要影響，債務(wù)契約從融資結(jié)構(gòu)通過(guò)信號(hào)傳遞及對(duì)控制權(quán)的影響發(fā)揮著治理作用；同時(shí)債權(quán)人作為契約的另一方，又可以直接參與到公司治理中，對(duì)公司治理起直接作用。

二、公司債務(wù)治理定義的理解

通過(guò)對(duì)融資與公司治理以及債務(wù)融資與公司治理等問(wèn)題的研究，本文認(rèn)為債務(wù)對(duì)于公司而言，不僅僅是一種籌集資金的手段，而且具有一定的公司治理作用。專家學(xué)者針對(duì)債務(wù)融資的研究。出發(fā)點(diǎn)來(lái)自不同角度，有從債權(quán)人角度出發(fā)的研究，稱之為債權(quán)融資，有從債務(wù)人角度出發(fā)的研究，稱之為債務(wù)融資、負(fù)債融資等。同時(shí)，即便是從相同的角度出發(fā)，如從債務(wù)人角度出發(fā)，有研究債務(wù)融資的融資問(wèn)題，包括融資方式、融資結(jié)構(gòu)等；也有研究債務(wù)融資的公司治理問(wèn)題。債務(wù)(或債權(quán))具有公司治理功能，對(duì)于這一方面的研究，目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界主要有三種思路：

(一)從債務(wù)融資的治理效應(yīng)或債務(wù)融資與公司治理的關(guān)系等方面進(jìn)行研究代表性的觀點(diǎn)主要有：范從來(lái)(2004)的“上市公司債務(wù)融資、公司治理與公司績(jī)效”、汪輝(2003)的“上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場(chǎng)價(jià)值”、王敏與劉冬榮(2006)的“我國(guó)上市公司債務(wù)融資效應(yīng)研究”，就上市公司的債務(wù)融資與公司治理、公司市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

(二)從債權(quán)角度出發(fā)，研究債權(quán)治理與公司績(jī)效、公司價(jià)值的關(guān)系代表性的觀點(diǎn)有：杜瑩與劉立國(guó)(2002)的“中國(guó)上市公司債權(quán)治理效率的實(shí)證分析”、于東智(2003)的“資本結(jié)構(gòu)、債權(quán)治理與公司績(jī)效：一項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)分析”研究了公司債權(quán)的治理作用與公司績(jī)效之間關(guān)系；劉彤(2004)的“對(duì)我國(guó)企業(yè)債權(quán)治理效率增進(jìn)途徑的幾點(diǎn)思考”、王滿四(2006)的“企業(yè)負(fù)債的債權(quán)治理機(jī)制分析”也都從債權(quán)治理的角度研究了這一問(wèn)題。

(三)從公司角度出發(fā)，研究債務(wù)治理問(wèn)題代表性的觀點(diǎn)有：孫錚、楊勇、唐松(2007)的“金融發(fā)展、債務(wù)治理與公司價(jià)值”對(duì)債務(wù)治理進(jìn)行了研究，在該論文中，將債務(wù)治理理解為債務(wù)的監(jiān)督和治理作用；王彥超、林斌、辛清泉(2007)的“自由現(xiàn)金流、債務(wù)相

機(jī)治理與過(guò)度投資”中，將債務(wù)治理理解為債務(wù)具有的公司治理職能；章細(xì)貞(2005)的“我國(guó)上市公司債務(wù)治理效應(yīng)研究”中將債務(wù)融資在公司治理中的作用定義為債務(wù)治理。

從以上研究可以看出，盡管出發(fā)點(diǎn)和定義有所區(qū)別，但主要研究目的還是有一定的共同性，即研究債務(wù)(或債權(quán))的公司治理功能。由于本文主要是從股東的角度出發(fā)，研究債務(wù)的公司治理功能，因此本文將其定義為債務(wù)治理。而對(duì)于債務(wù)融資的公司治理功能和債務(wù)的公司治理功能的定義上的區(qū)別，則不做進(jìn)一步分析，而是從廣義上認(rèn)為二者相同，不單獨(dú)強(qiáng)調(diào)。

三、公司債務(wù)治理的表現(xiàn)形式及功能

根據(jù)對(duì)債務(wù)融資與公司治理問(wèn)題的研究，筆者認(rèn)為債務(wù)治理的表現(xiàn)形式主要有兩種，一種是債務(wù)契約治理；一種是引入債權(quán)人直接參與公司治理。

(一)債務(wù)契約治理及其功能債務(wù)對(duì)公司治理的影響主要通過(guò)債務(wù)契約來(lái)實(shí)現(xiàn)，債務(wù)契約的存在可以抑制管理者的過(guò)度投資行為，限制管理者對(duì)公司自由現(xiàn)金流的濫用。同時(shí)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的存在可以激勵(lì)管理者努力工作，減少偷懶和在職消費(fèi)，降低股東和管理者之間的成本。

首先，降低股東和管理者之間的成本，提高公司的投資效率。根據(jù)契約理論，股東和債權(quán)人具有不同的利益，股東是企業(yè)的所有者，具有剩余索取權(quán)，債權(quán)人則只對(duì)其提供的資金具有本息索取權(quán)。公司債務(wù)可以改善公司治理，這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是激勵(lì)經(jīng)理提高經(jīng)營(yíng)效率，降低成本；二是阻止企業(yè)無(wú)度擴(kuò)張，提高投資效率。

其次，公司的債務(wù)數(shù)量可傳遞公司的經(jīng)營(yíng)狀況。當(dāng)企業(yè)對(duì)外融資時(shí)，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者和外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，因此可能引發(fā)經(jīng)理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，所以有必要對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行激勵(lì)約束。設(shè)計(jì)激勵(lì)約束機(jī)制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是獲得經(jīng)理人員行為的信息。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者會(huì)通過(guò)自己的某些行為向市場(chǎng)傳遞信息，而作為投資者則可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)者的行為推測(cè)其擁有信息的內(nèi)容。債務(wù)契約就能夠有效地將經(jīng)營(yíng)管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。

再次，公司較高的債務(wù)水平可以阻止敵意收購(gòu)。公司較高的債務(wù)水平還可以阻止敵意收購(gòu)，從而對(duì)這一外部治理機(jī)制產(chǎn)生替代的作用。容易成為被收購(gòu)對(duì)象的企業(yè)通常具有下列特征：相對(duì)于企業(yè)潛在的盈利能力被低估的股價(jià)；具有大量富余現(xiàn)金、流動(dòng)性強(qiáng)的有價(jià)證券或很強(qiáng)的借債能力；具有高而穩(wěn)定的現(xiàn)金流。為了防止被收購(gòu)，這樣的企業(yè)可以通過(guò)提高負(fù)債率，用盡企業(yè)的借款能力，將企業(yè)現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，從而降低企業(yè)對(duì)于收購(gòu)方的吸引力，提高收購(gòu)成本。

(二)債權(quán)人直接參與公司治理及其功能除了債務(wù)契約治理之外，股權(quán)投資者還可以引人債權(quán)人直接參與公司治理，從而發(fā)揮債務(wù)的治理功能。

債權(quán)投資融資范文第4篇

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)契約；信貸融資；清算價(jià)值；再談判；控制權(quán)配置

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003－9031（2012）12－0051－05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.11

自Smith-Warner（1979）開(kāi)創(chuàng)性地對(duì)信貸契約條款進(jìn)行分析并且引入財(cái)務(wù)契約概念開(kāi)始，財(cái)務(wù)契約逐漸演變?yōu)橐粋€(gè)從契約簽訂和執(zhí)行視角專門(mén)研究企業(yè)融資與治理問(wèn)題的學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域[1]。按照其規(guī)范的經(jīng)濟(jì)關(guān)系不同，財(cái)務(wù)契約可以分為：（1）協(xié)調(diào)股東之間權(quán)責(zé)關(guān)系的股權(quán)契約；（2）解決企業(yè)管理者激勵(lì)與約束問(wèn)題的薪酬契約；（3）協(xié)調(diào)債權(quán)人與股東之間權(quán)責(zé)關(guān)系的信貸契約[2]。財(cái)務(wù)契約理論研究通常不對(duì)上述三種契約作具體區(qū)分，而試圖通過(guò)治理機(jī)制的設(shè)計(jì)和組合來(lái)構(gòu)造治理企業(yè)融資問(wèn)題的機(jī)制。

與資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)融資工具外生于融資過(guò)程不同，財(cái)務(wù)契約理論假設(shè)各種融資工具內(nèi)生于企業(yè)融資過(guò)程。進(jìn)而依據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、資產(chǎn)特征、預(yù)期收益、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息傳遞成本等情況設(shè)計(jì)最優(yōu)的財(cái)務(wù)契約。在財(cái)務(wù)契約理論中，雖然也會(huì)涉及不同融資工具的組合，但是人們更加關(guān)注具體的契約條款及其組合產(chǎn)生的激勵(lì)和約束效應(yīng)。另外，財(cái)務(wù)契約也是公司治理的一種形式。但是財(cái)務(wù)契約理論主要關(guān)注財(cái)務(wù)契約及其特征對(duì)公司行為的影響，而極少關(guān)注法律保護(hù)等其他治理機(jī)制[3]。

本文將分析這些理論研究成果在企業(yè)信貸融資中的應(yīng)用，具體內(nèi)容包括：（1）信息不對(duì)稱性和未來(lái)事項(xiàng)不確定性對(duì)信貸融資關(guān)系的潛在影響；（2）企業(yè)資產(chǎn)清算價(jià)值對(duì)信貸融資的影響；（3）信貸契約的再談判及其治理機(jī)制；（4）信貸融資中的控制權(quán)配置及其經(jīng)濟(jì)效率。

一、信息傳遞和不確定性對(duì)信貸融資關(guān)系的潛在影響

企業(yè)信貸融資關(guān)系是典型的委托關(guān)系。企業(yè)融資作為一種經(jīng)濟(jì)交易，緣起于人們之間資源稟賦的差異。但是雙方在融資交易中的目標(biāo)函數(shù)是不同的——投資者只關(guān)心金錢(qián)收益，而企業(yè)家既關(guān)心金錢(qián)報(bào)酬也關(guān)心個(gè)人成就感。同時(shí)，決策權(quán)和收益權(quán)在企業(yè)家和投資者之間的分配是不對(duì)稱的。當(dāng)企業(yè)家擁有的決策權(quán)大于其所實(shí)際承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任時(shí)，就有可能利用手中的決策權(quán)，以犧牲投資者的利益為代價(jià)來(lái)謀取私人利益。這就是Jensen-Meckling（1976）定義的問(wèn)題[4]。

信息分布的不對(duì)稱性是財(cái)務(wù)契約要解決的首要問(wèn)題。信息分布的不對(duì)稱性增加了投資者監(jiān)督企業(yè)家行為的成本。為了防范企業(yè)家的投機(jī)行為，投資者施加一個(gè)財(cái)務(wù)約束，要求企業(yè)定期向投資者支付一定數(shù)額的回報(bào)。如果企業(yè)能夠支付約定的回報(bào)，則繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。如果企業(yè)違約，投資者缺乏相關(guān)信息，無(wú)法辨別這種違約是尋求降低投資回報(bào)的策略性違約，還是現(xiàn)金流量不足導(dǎo)致的流動(dòng)性違約。于是他就奪取企業(yè)資產(chǎn)并且進(jìn)行清算，獲得清算收入。由于企業(yè)資產(chǎn)的清算價(jià)值往往低于繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，這種清算行為被稱為高成本的狀態(tài)驗(yàn)證[5-6]。如果信息可以無(wú)成本地在企業(yè)家和投資者之間傳遞，這種降低經(jīng)濟(jì)效率的清算完全可以避免。

由于人們無(wú)法對(duì)未來(lái)所有可能發(fā)生的情況做出預(yù)測(cè)，進(jìn)而無(wú)法針對(duì)各種可能的情況簽訂相應(yīng)的契約條款。這種不確定性導(dǎo)致契約的不完全性，其成本表現(xiàn)為再談判過(guò)程中的租金爭(zhēng)奪。具體來(lái)說(shuō)，隨著時(shí)間的推移，原來(lái)的不確定事項(xiàng)變成確定的事項(xiàng)。由于信息分布的不對(duì)稱性，企業(yè)家對(duì)此了如指掌，投資者卻難以獲取相關(guān)信息并鑒別真?zhèn)?。若企業(yè)實(shí)現(xiàn)的收益高于預(yù)期收益，企業(yè)家有可能進(jìn)行策略性違約，要求進(jìn)行契約再談判，并且僅僅向投資者支付相當(dāng)于資產(chǎn)清算價(jià)值的回報(bào)。結(jié)果，企業(yè)家侵占了約定回報(bào)與清算價(jià)值的差額——再談判租金。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效相當(dāng)差，企業(yè)家沒(méi)有足夠的現(xiàn)金來(lái)買(mǎi)通投資者，投資者就會(huì)奪取并清算企業(yè)資產(chǎn)。投資者事前完全可以預(yù)測(cè)到企業(yè)家策略性違約和榨取租金的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因而會(huì)通過(guò)提高約定回報(bào)來(lái)平衡這一潛在損失[7]。

總而言之，目標(biāo)函數(shù)差異、信息傳遞成本和預(yù)測(cè)能力不足是人們?cè)谌谫Y關(guān)系中無(wú)法回避的問(wèn)題。因此，人們?cè)噲D設(shè)計(jì)最優(yōu)財(cái)務(wù)契約來(lái)降低這些問(wèn)題導(dǎo)致的成本。在信貸融資關(guān)系中，資產(chǎn)抵押條款賦予債權(quán)人清算抵押資產(chǎn)的權(quán)力，這是保證企業(yè)如實(shí)報(bào)告經(jīng)營(yíng)收益的重要方式。再談判和租金榨取的潛在威脅，導(dǎo)致信貸融資關(guān)系中出現(xiàn)多個(gè)債權(quán)人以增加再談判的難度。長(zhǎng)期信貸融資關(guān)系中再談判的頻繁發(fā)生，促使債權(quán)人要求對(duì)企業(yè)決策擁有一定的控制權(quán)。然而，各種旨在緩解問(wèn)題的機(jī)制都是“雙刃劍”，一方面能抑制機(jī)企業(yè)管理者的會(huì)主義行為，另一方面卻會(huì)在企業(yè)缺乏流動(dòng)性時(shí)增加財(cái)務(wù)危機(jī)成本。最優(yōu)信貸契約就是對(duì)兩種效應(yīng)進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。

二、清算價(jià)值對(duì)信貸融資的影響

（一）資產(chǎn)抵押和清算價(jià)值的理論分析

在高成本的狀態(tài)驗(yàn)證模型中，債權(quán)人可以取得的最低回報(bào)就是企業(yè)資產(chǎn)的清算價(jià)值。即清算價(jià)值是企業(yè)管理者能夠可信地承諾支付給債權(quán)人的最低報(bào)酬。在復(fù)雜的融資關(guān)系中，債權(quán)人不是唯一的索取權(quán)人，因而資產(chǎn)抵押成為企業(yè)向債權(quán)人做出可信承諾的方式。抵押資產(chǎn)在一定程度上保證，不論什么原因?qū)е缕髽I(yè)違約，債權(quán)人都能夠得到一份合理的回報(bào)。因此，清算價(jià)值對(duì)信貸融資具有極為重要的影響。資產(chǎn)清算價(jià)值越大，企業(yè)可以獲得的融資就越多。由于企業(yè)資產(chǎn)往往具有一定程度的專用性，即抵押資產(chǎn)對(duì)債權(quán)人的價(jià)值低于對(duì)企業(yè)的價(jià)值——企業(yè)能從資產(chǎn)中獲得不可轉(zhuǎn)移的私有利益。由于抵押成本的存在，清算抵押資產(chǎn)的威脅成為約束債務(wù)人的有效機(jī)制。因此，企業(yè)資產(chǎn)的清算價(jià)值會(huì)在事前影響財(cái)務(wù)契約的設(shè)計(jì)。例如，Bolton-Scharfstein（1996）證明，將資產(chǎn)抵押給多個(gè)債權(quán)人并且由償付期限不同的債權(quán)人分別在不同情況對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)控，能夠強(qiáng)化對(duì)債務(wù)人的財(cái)務(wù)約束[8]。

（二）清算價(jià)值對(duì)信貸融資實(shí)務(wù)的影響

關(guān)于抵押?jiǎn)栴}的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)雖然較少，但是它們總體上支持了財(cái)務(wù)契約理論的預(yù)測(cè)。即較高的資產(chǎn)清算價(jià)值會(huì)導(dǎo)致較長(zhǎng)的債務(wù)期限、較低的融資成本和較高的信用評(píng)級(jí)。Benmelech-Garmaise-Moskowitz（2005）研究了由經(jīng)營(yíng)范圍監(jiān)管決定的資產(chǎn)可再利用性問(wèn)題[9]，發(fā)現(xiàn)可再利用程度高的資產(chǎn)清算價(jià)值也較高，相關(guān)企業(yè)通常能夠以較低的利率從較少的貸款人那里籌集到大額度的長(zhǎng)期貸款。Benmelech-Bergman（2008）運(yùn)用美國(guó)航空工業(yè)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了抵押和可再利用性對(duì)信貸融資的影響[10]，發(fā)現(xiàn)清算價(jià)值和可再利用性與債務(wù)利差負(fù)相關(guān)，并且清算價(jià)值較高的索取權(quán)具有較高的信用評(píng)級(jí)和較高的債務(wù)價(jià)值比。

三、信貸融資中的再談判及其治理

（一）再談判的理論分析

當(dāng)不完全的契約在執(zhí)行過(guò)程中遇到未預(yù)測(cè)到的情況時(shí)，簽約各方就可以通過(guò)再簽訂一份新的契約來(lái)實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。相反，如果投資者獲得的信息表明企業(yè)可能違反償付條款或某些限制條款，而企業(yè)的潛在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻好于這些信息反映的情況時(shí)，企業(yè)家就可以通過(guò)提供更加詳細(xì)的信息或者額外的承諾來(lái)阻止投資者的懲罰措施。相應(yīng)地，投資者在再談判過(guò)程中能夠獲得更多的控制權(quán)或者額外的抵押資產(chǎn)。這就使?jié)撛谟欣蓤D的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目得以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。

由于簽約雙方能夠意識(shí)到未來(lái)可能發(fā)生再談判，潛在的再談判就會(huì)影響初始契約的設(shè)計(jì)。例如，投資者在事前預(yù)測(cè)到策略性違約和榨取租金的潛在威脅，會(huì)在事前要求更高的投資報(bào)酬。這一做法提高了企業(yè)的融資成本，因此企業(yè)家通過(guò)向多個(gè)投資者籌資增加再談判的難度。這種不進(jìn)行策略性違約和租金榨取的可信承諾是一把“雙刃劍”，一方面緩解了投資者對(duì)更高報(bào)酬的要求，另一方面增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變差時(shí)投資者清算抵押資產(chǎn)的概率。為了保證新信息的出現(xiàn)能夠影響再談判過(guò)程，簽約雙方都需要有外部機(jī)會(huì)——企業(yè)家有其他融資來(lái)源，投資者有其他投資機(jī)會(huì)。外部機(jī)會(huì)成本的高低對(duì)雙方的議價(jià)能力有決定性的影響。若沒(méi)有離開(kāi)當(dāng)前投資者的可信的威脅，企業(yè)家?guī)缀鯖](méi)有任何改變其財(cái)務(wù)狀況和投資決策的議價(jià)能力。除新信息和外部機(jī)會(huì)外，初始契約條款也對(duì)再談判有重要影響。

（二）關(guān)于信貸契約再談判的經(jīng)驗(yàn)研究

有研究發(fā)現(xiàn)，超過(guò)半數(shù)的企業(yè)繞過(guò)破產(chǎn)程序進(jìn)行了債務(wù)重組。這些企業(yè)具有一些共同特征：（1）擁有較多的無(wú)形資產(chǎn)，財(cái)務(wù)信息反映真實(shí)價(jià)值的能力較低；（2）欠銀行的債務(wù)較多，能夠運(yùn)用銀行作為金融中介的信息處理優(yōu)勢(shì)來(lái)緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題；（3）債權(quán)人的數(shù)量較少，再談判的成本較低。也有研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)既有私募的貸款也有多筆公募的債券，那么再談判的難度會(huì)非常高，因而企業(yè)在破產(chǎn)程序之外進(jìn)行債務(wù)重組的機(jī)會(huì)非常少。與不進(jìn)入破產(chǎn)程序而直接債務(wù)重組的企業(yè)相比，在破產(chǎn)程序中進(jìn)行重組的企業(yè)往往得到更多的債務(wù)減免。這是因?yàn)?，企業(yè)在破產(chǎn)法院之外重組債務(wù)時(shí)較高的交易成本降低了債務(wù)減免額。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持了債權(quán)人特征影響再談判過(guò)程的理論假設(shè)。還有學(xué)者研究資產(chǎn)抵押對(duì)再談判的影響。例如，Benmelech-Bergman（2009）發(fā)現(xiàn)當(dāng)航空公司的財(cái)務(wù)狀況惡化并且其資產(chǎn)的清算價(jià)值較低時(shí)，航空公司發(fā)起再談判的成功率會(huì)較高[11]。這一證據(jù)支持了財(cái)務(wù)契約理論的一條推論：清算價(jià)值在再談判過(guò)程中扮演關(guān)鍵角色，因?yàn)榍逅銉r(jià)值是企業(yè)家說(shuō)服債權(quán)人所需支付的最低數(shù)額。信貸契約中的大多數(shù)限制條款和決策權(quán)轉(zhuǎn)移機(jī)制在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之前就影響著企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，因而財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)程序并非再談判的必要條件。企業(yè)管理層有尋求放寬限制和謀取更多決策權(quán)的動(dòng)機(jī)。只要具備再談判的條件，企業(yè)管理層就會(huì)加以利用。Roberts-Sufi（2009）研究了所有進(jìn)行債務(wù)再談判的公眾公司樣本[12]。發(fā)現(xiàn)：（1）再談判極為常見(jiàn)，超過(guò)90%的長(zhǎng)期債務(wù)都在到期前進(jìn)行過(guò)再談判，并且再談判很少是由財(cái)務(wù)危機(jī)或者違約導(dǎo)致的；（2）關(guān)于債務(wù)人信用質(zhì)量、投資機(jī)會(huì)、抵押資產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的新信息，對(duì)再談判具有決定性的作用；（3）某些事前的狀態(tài)依存契約條款被用于分配事后再談判中雙方的議價(jià)能力。

四、債權(quán)人控制權(quán)及其經(jīng)濟(jì)效率

（一）控制權(quán)配置的理論分析

在高成本的狀態(tài)驗(yàn)證模型中，企業(yè)家支付給投資者的回報(bào)低于特定水平時(shí)，投資者奪取企業(yè)控制權(quán)，并且清算企業(yè)資產(chǎn)，獲得清算價(jià)值。由于資產(chǎn)通常具有專用性特征，破產(chǎn)清算成本通常比較高。然而，為了保證企業(yè)家勤勉盡責(zé)，并且向投資者報(bào)告真實(shí)收益和支付約定的回報(bào)，這種高成本的狀態(tài)驗(yàn)證在很多情況下都難以避免。

從上述理論看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式可以分為兩種。一是企業(yè)違反償付約定或者報(bào)告收益和資產(chǎn)價(jià)值低于某種水平（如資不抵債）時(shí)，債權(quán)人行使清算權(quán)，獲得企業(yè)資產(chǎn)的清算價(jià)值。二是控制權(quán)轉(zhuǎn)移依存于某種信號(hào)，債權(quán)人只要獲得某種可驗(yàn)證的信號(hào)就可以?shī)Z取契約中規(guī)定的某種控制權(quán)。前者可以理解為企業(yè)破產(chǎn)程序中的債權(quán)人控制權(quán)，后者可以理解為企業(yè)破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)。下面分別探討兩類經(jīng)驗(yàn)研究獲得的相關(guān)證據(jù)。

（二）破產(chǎn)程序中的債權(quán)人控制權(quán)

財(cái)務(wù)契約理論的一個(gè)主要結(jié)論是債務(wù)人違反償付條款時(shí)債權(quán)人取得控制權(quán)。研究表明，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序或者進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)，銀行作為債權(quán)人經(jīng)常成為主要股東或者任命新的董事，超過(guò)半數(shù)的在任董事會(huì)被替換掉；企業(yè)違反貸款合同規(guī)定的融資或投資限制條款時(shí)，債權(quán)人會(huì)強(qiáng)化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的直接監(jiān)督。在美國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重組實(shí)務(wù)中，DIP（debtor-in-possession，債務(wù)人持有資產(chǎn)）融資協(xié)議已經(jīng)成為許多企業(yè)破產(chǎn)程序中最重要的治理杠桿。這種貸款以周期性協(xié)議為基礎(chǔ)，并且對(duì)每一輪新的融資都規(guī)定了嚴(yán)格的限制條款，這保證了債權(quán)人對(duì)負(fù)債企業(yè)管理層在整個(gè)破產(chǎn)程序中做的所有決策都有重大影響。研究表明，破產(chǎn)程序中的沖突主要發(fā)生在有保證的債權(quán)人和無(wú)保證的債權(quán)人之間。Ayotte-Morrison（2008）指出，無(wú)保證債權(quán)人委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)銷售和DIP融資協(xié)議的條款發(fā)表反對(duì)意見(jiàn)的情況很常見(jiàn)。不僅如此，債權(quán)人的決策還會(huì)受清算價(jià)值的影響。如果有保證的債權(quán)人的索取權(quán)被過(guò)度保護(hù)，也就是其索取權(quán)價(jià)值低于企業(yè)清算價(jià)值，他們就傾向于迅速做出決議并且清算企業(yè)資產(chǎn)。相反，如果有保證的債權(quán)人的索取權(quán)無(wú)法完全保障，破產(chǎn)程序就會(huì)比較漫長(zhǎng)并且以傳統(tǒng)重組方式結(jié)束，支持了財(cái)務(wù)契約理論的推論，即債務(wù)是企業(yè)違約時(shí)向投資者轉(zhuǎn)移控制權(quán)的有效機(jī)制。有保證的貸款人在破產(chǎn)程序中控制著公司管理人員和董事的聘用、投資政策和融資政策，并且對(duì)公司能否成功進(jìn)行重組具有重大影響。

（三）破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)

經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)一家企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，其主要決策都需要經(jīng)過(guò)銀行批準(zhǔn)，持有包含限制條款的貸款和循環(huán)信用工具的銀行，依據(jù)貸款合同中的限制條款，擁有大量的控制權(quán)。當(dāng)企業(yè)違反貸款合同中的某個(gè)限制條款時(shí)，債權(quán)人就能夠?qū)嵤┕姽镜墓蓶|通常沒(méi)有的實(shí)際控制權(quán)。研究破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)時(shí)，契約條款起著關(guān)鍵作用。因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)貸款合同中某些條款的違反會(huì)賦予債權(quán)人提前收回貸款的權(quán)利。最常見(jiàn)的違約行為是觸犯凈價(jià)值限制條款和營(yíng)運(yùn)資本限制條款。在大部分違約案例中債權(quán)人要求提前收回貸款。相應(yīng)地，會(huì)計(jì)彈性較大的企業(yè)會(huì)極力通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇來(lái)避免違約。也有研究表明，企業(yè)對(duì)貸款合同中限制條款的違反會(huì)導(dǎo)致投資額的急劇下降或者新信貸融資的顯著降低。這表明，各種限制條款的運(yùn)用使債權(quán)人能夠持續(xù)地影響企業(yè)決策，即便是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較好并且能夠按時(shí)償付貸款本息，也要考慮債權(quán)人的影響。

（四）財(cái)務(wù)約束和債權(quán)人控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

債權(quán)人在貸款合同中對(duì)企業(yè)融資和投資施加明確的限制，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨一定的財(cái)務(wù)約束，而這些財(cái)務(wù)約束在某些情況下會(huì)阻礙企業(yè)選擇最優(yōu)決策。從這個(gè)角度看，財(cái)務(wù)約束降低了企業(yè)價(jià)值。然而，它們是由管理者、股東和債權(quán)人之間的問(wèn)題決定的。若不接受這些限制條款，企業(yè)就無(wú)法以合理的成本取得融資，投資不足問(wèn)題會(huì)更加嚴(yán)重。因此，企業(yè)面臨財(cái)務(wù)約束而選擇無(wú)效決策引起的效率損失，是成本的一種表現(xiàn)形式。財(cái)務(wù)契約理論研究表明，信貸契約引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移是解決企業(yè)融資問(wèn)題的有效機(jī)制。然而，美國(guó)破產(chǎn)法歷史上曾經(jīng)存在債務(wù)人優(yōu)先慣例（prodebtor），即由債務(wù)人掌握破產(chǎn)程序中的決策權(quán)，選擇優(yōu)先償付哪些債權(quán)人。因此，立法部門(mén)需要權(quán)衡債務(wù)人優(yōu)先慣例和債權(quán)人優(yōu)先慣例（procreditor）對(duì)經(jīng)濟(jì)效率的影響。Hotchkiss（1995）研究表明，美國(guó)破產(chǎn)法規(guī)定的破產(chǎn)程序分配給債權(quán)人的控制權(quán)比分配給企業(yè)管理層的控制權(quán)要少；超過(guò)40%的經(jīng)歷破產(chǎn)程序的企業(yè)在隨后三年里出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損，這極可能是原有管理層繼續(xù)干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致的[13]?？偟膩?lái)說(shuō)，這些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持了財(cái)務(wù)契約理論的預(yù)測(cè)，即破產(chǎn)程序中債權(quán)人取得控制權(quán)有利于提升企業(yè)價(jià)值。

五、結(jié)論與啟示

財(cái)務(wù)契約理論認(rèn)為，股權(quán)、債務(wù)和其他融資契約的具體條款是由企業(yè)融資有關(guān)系中的問(wèn)題決定的。而融資各方之間的目標(biāo)函數(shù)差異、信息不對(duì)稱性和未來(lái)事項(xiàng)不確定性潛在地決定了成本的高低。通過(guò)契約條款的設(shè)計(jì)和組合，人們?cè)噲D找到最具經(jīng)濟(jì)效率的最優(yōu)契約。關(guān)于最優(yōu)契約及其影響因素的各種結(jié)論，對(duì)企業(yè)融資行為進(jìn)行了獨(dú)特的刻畫(huà)和闡釋，深化了我們對(duì)企業(yè)融資關(guān)系及其治理機(jī)制的理解。財(cái)務(wù)契約理論中關(guān)于清算價(jià)值、再談判和控制權(quán)的研究成果，對(duì)信貸融資關(guān)系的治理具有重要的借鑒意義。第一，抵押條款的設(shè)計(jì)要充分考慮抵押資產(chǎn)出售和轉(zhuǎn)作他用的潛在成本，要保證企業(yè)違約時(shí)債權(quán)人能夠有效地獲取抵押資產(chǎn)的清算價(jià)值。第二，債務(wù)重組（再談判）是普遍存在的。由于信息占有的不對(duì)稱性，債權(quán)人無(wú)法判斷企業(yè)管理層提議的再談判是榨取租金的策略性違約，還是確實(shí)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)而被迫違約。初始契約中可以加入再談判中議價(jià)能力分配的條款，來(lái)降低策略性違約可能導(dǎo)致的損失。第三，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移機(jī)制的設(shè)計(jì)方面，不僅要設(shè)計(jì)融資、投資、凈價(jià)值和收益等限制條款，更重要的是設(shè)計(jì)違反相關(guān)條款時(shí)債權(quán)人影響企業(yè)決策的具體方式。■

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債權(quán)投資融資范文第5篇

【論文摘要】融資結(jié)構(gòu)決定公司治理結(jié)構(gòu)模式，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。這三者關(guān)系中，公司治理結(jié)構(gòu)屬于承上啟下的地住，公司治理結(jié)構(gòu)越來(lái)越表現(xiàn)出股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)共同決定的特征。本文試圖引入融資結(jié)構(gòu)——企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在邏輯分析框架，考察日美兩種不同的公司治理結(jié)構(gòu)模式的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，就我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析，提出了優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)法人治理機(jī)構(gòu)相應(yīng)的政策建議。

一、引言

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。它具體包括三個(gè)方面的內(nèi)容:一是權(quán)益融資與債務(wù)融資的比例關(guān)系;二是公司內(nèi)部融資和外部融資的比例關(guān)系;三是各種資本的構(gòu)成關(guān)系。而公司治理則是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益關(guān)系的團(tuán)體—投資者(股東和債權(quán)人)、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系以及如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制(青木昌彥，錢(qián)穎一，1999)。融資結(jié)構(gòu)不但反映了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，影響了企業(yè)的融資能力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而且決定了公司治理機(jī)構(gòu)。Williamson(2001)指出，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的公司中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)該看作是不同的公司治理結(jié)構(gòu)。哈特(1998)甚至認(rèn)為，給予經(jīng)營(yíng)者的控制或激勵(lì)并不十分重要，至關(guān)重要的問(wèn)題可能是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營(yíng)者以投資者的利益為代價(jià)，追求他們的自身目標(biāo)的能力。

有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的理論研究和實(shí)證分析由來(lái)己久，并且取得很大成果。但是，這些研究把銀行等間接融資和債務(wù)直接融資對(duì)公司績(jī)效以及公司治理結(jié)構(gòu)的影響排除在外，僅僅考慮資本市場(chǎng)直接融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)，則未免有失偏頗。筆者從融資結(jié)構(gòu)對(duì)委托關(guān)系的影響，融資結(jié)構(gòu)如何影響控制權(quán)爭(zhēng)奪等因素，來(lái)考察融資結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系。

二、融資結(jié)構(gòu)選擇與治理結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)在機(jī)理

在一個(gè)典型意義上的所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)制度條件下，企業(yè)利用外源融資(包括債權(quán)和股權(quán)融資)將產(chǎn)生成本，即公司的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)問(wèn)題的金融體現(xiàn)。融資結(jié)構(gòu)對(duì)委托關(guān)系效率的發(fā)揮，并關(guān)系到企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分配，進(jìn)而影響與決定著公司治理結(jié)構(gòu)的模式。在此，可以將融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的這一內(nèi)在聯(lián)系歸結(jié)為一條邏輯關(guān)系鏈:融資方式—資本結(jié)構(gòu)—產(chǎn)權(quán)特征—治理機(jī)構(gòu)。

股權(quán)融資對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響的內(nèi)在機(jī)理在于股權(quán)融資所引致的“用手投票”與“用腳投票“機(jī)制。公司的剩余索取權(quán)和控制權(quán)主要集中在出資者手中，當(dāng)股東在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況不滿時(shí)可以“用手投票”來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)理的監(jiān)督，主要方式包括通過(guò)董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行干預(yù)、接管。而股東對(duì)公司業(yè)績(jī)和管理效率不滿的另一途徑是“用腳投票”，公司股票的大量拋售，不僅給公司經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)極大的市場(chǎng)壓力，而且為敵意接管創(chuàng)造了條件，接管的發(fā)生極易導(dǎo)致現(xiàn)任經(jīng)理的下臺(tái)，即使只是潛在的接管可能，也相當(dāng)于向公司經(jīng)營(yíng)者傳遞了一個(gè)警告信息。但必須指出的是，股權(quán)融資的分布狀況(集中還是分散)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)有著決定影響。股權(quán)的集中降低了集體行動(dòng)成本，避免由于股權(quán)過(guò)度分散而帶來(lái)的“搭便車(chē)”問(wèn)題，有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮。與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)方面的獨(dú)特性，甚至可以彌補(bǔ)股權(quán)融資的不足。

債權(quán)融資在公司治理中發(fā)揮的作用，主要體現(xiàn)在(1)債權(quán)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不當(dāng)經(jīng)營(yíng)作為的約束機(jī)制。哈特等人的研究認(rèn)為，債務(wù)約束是作為一種硬約束，公司債務(wù)比例的上升會(huì)增加公司破產(chǎn)的可能性，而破產(chǎn)意味著控制者會(huì)失去公司的控制權(quán)收益。因此，債務(wù)會(huì)使公司經(jīng)理承諾在未來(lái)支付的現(xiàn)金流以償還債務(wù)本金和利息，從而減少了經(jīng)理可用于享受其個(gè)人私利的現(xiàn)金流，以抑制經(jīng)理的過(guò)度投機(jī)行為。(2)債權(quán)人采取相機(jī)抉擇的治理機(jī)制。當(dāng)公司資不抵債時(shí)，債權(quán)人可以對(duì)公司進(jìn)行重組或清算來(lái)解決問(wèn)題。由于債權(quán)人集體行動(dòng)的問(wèn)題，債權(quán)人對(duì)公司的控制是通過(guò)受法律保護(hù)的破產(chǎn)機(jī)制來(lái)完成的。(3)公司債務(wù)數(shù)量可以反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況.。羅斯(1977)通過(guò)其信息傳遞模型說(shuō)明了這一點(diǎn):由于經(jīng)營(yíng)者與外部投資者之間存在關(guān)于公司收益不對(duì)稱信息，外部投資者把較高的負(fù)債水平視為公司高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)，而低質(zhì)量的公司無(wú)法通過(guò)發(fā)行更多的債務(wù)來(lái)模仿高質(zhì)量的公司。

詹森和麥克林認(rèn)為，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)以使總成本最小。成本是指達(dá)成和執(zhí)行這些協(xié)議的成本，其中，債權(quán)成本隨負(fù)債比例的提高而增加，而股權(quán)成本則隨負(fù)債比例的提高而遞減，因此存在著使總成本最小的最佳負(fù)債比率的可能，極小值所對(duì)應(yīng)就是公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。

如圖二所示，假定一公司外部融資規(guī)模為K，其中股權(quán)融資為E，債權(quán)融資為B，即K=E+B。用b代表債權(quán)融資占外部融資的比重，即b=B/ ( E+B )。設(shè)股權(quán)融資和債權(quán)融資成本均為b的函數(shù)，CE代表股權(quán)融資成本，CB代表債權(quán)融資成本，總成本CT(b)=CE(b)+CB(b)。橫軸代表企業(yè)負(fù)債比率，縱軸表示成本，CE(b)曲線表示股權(quán)融資成本變化軌跡，CB(b)曲線表示債權(quán)融資成本變化軌跡，CT(b )表示總成本變化軌跡。當(dāng)企業(yè)所有外部資金來(lái)自債務(wù)時(shí)，債權(quán)融資成本最大，成本降為零。債權(quán)融資比重下降，股權(quán)融資比重相應(yīng)提高，當(dāng)外部資金全部來(lái)自股權(quán)融資時(shí)，股權(quán)融資成本最大。當(dāng)債權(quán)融資比重為b*時(shí)，總成本最低，此時(shí)股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例為最優(yōu)融資比例。

所以現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資策略是防止企業(yè)人損害委托人利益的有效工具，利用不同的股權(quán)和債權(quán)配置方式來(lái)保護(hù)所有者利益，其核心是通過(guò)融資機(jī)構(gòu)的合理設(shè)計(jì)來(lái)改進(jìn)股東和企業(yè)經(jīng)理在非對(duì)稱信息條件下金融契約的無(wú)效率問(wèn)題。

三、日美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響

由于受到各國(guó)不同的政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化等諸多因素的長(zhǎng)期影響，目前主要存在著兩種融資結(jié)構(gòu)與公司治理模式。一種是英美模式，即以證券融資為主的融資結(jié)構(gòu)，并由此決定的市場(chǎng)導(dǎo)向型外部控制的公司治理結(jié)構(gòu);另一種是日德模式，即以銀行融資為主的融資結(jié)構(gòu)，并由此決定的關(guān)系導(dǎo)向型的內(nèi)部控制的公司治理結(jié)構(gòu)。

由于融資模式的差異，公司治理結(jié)構(gòu)的確立與運(yùn)作效率，將很大程度上取決于資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r、金融中介的地位以及金融法規(guī)和監(jiān)管政策的設(shè)計(jì)。以英美為代表的外部控制治理模式的形成與存在的基礎(chǔ)是公司股權(quán)的高分散性，于是單個(gè)股東對(duì)公司的控制自然從直接過(guò)渡到間接方式，即“用腳投票”機(jī)制來(lái)對(duì)董事和經(jīng)理進(jìn)行激勵(lì)和約束。這種外部控制模式的公司治理重視對(duì)所有權(quán)的約束力，股東對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)與約束占支配地位，且這種激勵(lì)約束機(jī)制的作用和效率是借助市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮的。以日德為代表的內(nèi)部控制模式的形成和存在的基礎(chǔ)是股東相對(duì)集中，特別是股東之間的互相持股和銀行對(duì)公司的持股，這樣為股東和債權(quán)人對(duì)公司進(jìn)行直接控制創(chuàng)造了可能性。以間接融資為主體的融資制度，強(qiáng)化了公司債權(quán)人對(duì)公司的控制與監(jiān)督能力，這種法人治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)股東和債權(quán)人對(duì)公司的直接控制，而且公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，債權(quán)人有較高積極性參與公司重組，從而保證公司的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

兩種融資結(jié)構(gòu)與公司治理孰優(yōu)孰劣，一直在國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界存在較大的分歧。20世紀(jì)80年代，主流觀點(diǎn)認(rèn)為日德式的融資結(jié)構(gòu)與法人治理結(jié)構(gòu)，法人股東和公司管理層長(zhǎng)期合作有利于推進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展;英美以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)，容易導(dǎo)致經(jīng)理層的短期行為。但到%年代，尤其是東亞危機(jī)之后，學(xué)術(shù)界認(rèn)為英美融資結(jié)構(gòu)模式更優(yōu)越，因?yàn)檫@一體制市場(chǎng)發(fā)育完全，強(qiáng)調(diào)投資者利益保護(hù)，有利于企業(yè)的資源配置。近年來(lái)，受經(jīng)濟(jì)全球化和金融全球化的影響，兩種治理結(jié)構(gòu)模式發(fā)生了很大變化，許多機(jī)構(gòu)股東的迅速發(fā)展，使人的支配形態(tài)發(fā)生相應(yīng)改變。這種變化被杜魯克(1991)稱為“看不見(jiàn)的革命”，指出以退休基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為公司的控股機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致原有所有權(quán)和權(quán)的分離產(chǎn)生了逆轉(zhuǎn)，并標(biāo)志著貝利和米德提出的人資本主義在消失。英美企業(yè)正由經(jīng)理人事實(shí)掌握全權(quán)，不受制約的“管理資本主義”，向由投資者控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“投資資本主義”轉(zhuǎn)化，開(kāi)始注意治理結(jié)構(gòu)中“用手投票”的監(jiān)督功能。而日德公司融資結(jié)構(gòu)開(kāi)始向銀行信貸與證券市場(chǎng)融資共同發(fā)展的方向演進(jìn)，并且注重“用腳投票”的監(jiān)督功能。由此可見(jiàn)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化過(guò)程中，公司法人治理結(jié)構(gòu)開(kāi)始呈現(xiàn)出由股權(quán)和債權(quán)共同決定的特征。

四、優(yōu)化我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的政策建議

我國(guó)國(guó)有企業(yè)低效率問(wèn)題已經(jīng)成為制約國(guó)有企業(yè)改革的重要阻礙。造成低效率的原因有多種，但最根本的是國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷。而造成國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)內(nèi)在缺陷的根本癥結(jié)，在于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)體制與融資體制。由于改革的“路徑依賴”效應(yīng)，融資制度的缺陷造成了企業(yè)所有者控制權(quán)殘缺，企業(yè)內(nèi)部人控制嚴(yán)重，法人治理機(jī)制功能失效，債權(quán)保障機(jī)制未能有效建立，市場(chǎng)機(jī)制對(duì)經(jīng)理人的約束機(jī)制嚴(yán)重弱化，進(jìn)而成為影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的最重要的體制因素。為加快國(guó)有企業(yè)機(jī)制轉(zhuǎn)變，重塑市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的微觀基礎(chǔ)，目前應(yīng)以融資制度創(chuàng)新為契機(jī)，大力推進(jìn)金融體制改革，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，在融資制度設(shè)計(jì)上充分發(fā)揮股權(quán)融資和債權(quán)融資在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的互補(bǔ)性功能，實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)中的良性互動(dòng)、協(xié)調(diào)配合的市場(chǎng)機(jī)制，以發(fā)揮股東和債權(quán)人在企業(yè)治理中的積極作用。防止日德企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中因銀企關(guān)系過(guò)度親密，造成的銀企信用關(guān)系扭曲而導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也要避免英美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中因股權(quán)過(guò)度分散而帶來(lái)的“內(nèi)部人”控制的傾向。

(一)強(qiáng)化銀行債權(quán)在企業(yè)相機(jī)治理中的作用

目前我國(guó)國(guó)有銀行系統(tǒng)已經(jīng)逐步建立和規(guī)范了一套信用評(píng)級(jí)制度和指標(biāo)體系，基本實(shí)現(xiàn)了事前監(jiān)督功能，但是在事中和事后監(jiān)督方面相對(duì)薄弱。在此，我們可以借鑒日本主銀行體制中的事前、事中、事后相機(jī)抉擇的治理機(jī)制，通過(guò)引進(jìn)商業(yè)銀行的“相機(jī)治理”機(jī)制，把商業(yè)銀行作為國(guó)有企業(yè)債務(wù)資金的提供者和企業(yè)經(jīng)理之間激勵(lì)與制衡的一種制度安排。為實(shí)現(xiàn)相機(jī)治理的制度安排，必須進(jìn)行國(guó)有銀行的產(chǎn)權(quán)改革，使國(guó)有銀行成為真正的市場(chǎng)主體，硬化對(duì)國(guó)有企業(yè)債權(quán)約束。同時(shí)，完善我國(guó)的《破產(chǎn)法》等法律法規(guī)，以適當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)程序?yàn)橐劳?，?qiáng)化債權(quán)在公司治理中的作用。

(二)發(fā)揮資本市場(chǎng)的公司治理改進(jìn)功能