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摘要：隨著全球智能投顧服務的蓬勃發(fā)展，我國也開始了對這一領域的探索歷程。文章結(jié)合中國特殊的金融市場環(huán)境以及我國目前智能投顧產(chǎn)品的現(xiàn)狀，從多個維度上展開分析，參考國外智能投顧領域經(jīng)驗，揭示我國智能投顧模式存在的主要問題。最后在前述分析基礎上結(jié)合市場提出智能投顧新模式的解決方案。

關(guān)鍵詞：智能投顧；金融科技；金融監(jiān)管

一、引言

智能投顧，原名為“Robo-Advisor”，是計算機搜集投資者理財需求、資產(chǎn)狀況、風險承受能力、風險偏好等因素，通過一系列算法搭建數(shù)據(jù)模型替代傳統(tǒng)的人工理財顧問，為客戶提供更加客觀、準確的理財服務，故又稱為“機器人投資顧問”。智能投顧是對普惠金融概念的一種實踐，使以前只有高凈值人群才能享受到的財富管理服務普惠至普通民眾，其主要優(yōu)勢在于服務效率更高、門檻及成本更低。由于我國智能投顧還處于初步發(fā)展階段，目前，我國《證券法》中仍然沒有關(guān)于智能投顧的明確官方概念界定。我國的智能投顧目前還未達到完全的“智能化”，多為提供一定計算機技術(shù)的投資顧問服務，即“半智能”投顧。我國對于智能投顧的摸索可以追溯到2012年，當時的“智能投顧”被定位為“薦股軟件”。2012年12月，中國證監(jiān)會在《關(guān)于加強對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業(yè)務監(jiān)管的暫行規(guī)定》中，將薦股軟件定義為擁有一種或多種特定的證券咨詢服務功能的軟件工具、產(chǎn)品或終端設備，但是，僅僅擁有證券歷史數(shù)據(jù)匯總的簡單統(tǒng)計功能則不屬于“薦股軟件”的范疇。2018年，在《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》第23條規(guī)則中，官方再次提及“智能投顧”。規(guī)定中提到，“運用人工智能技術(shù)開展投資顧問業(yè)務應當取得投資顧問資質(zhì)，非金融機構(gòu)不得借助智能投資顧問超范圍經(jīng)營或者變相開展資產(chǎn)管理業(yè)務?！睆膫?cè)面肯定了傳統(tǒng)金融機構(gòu)如銀行、證券公司等經(jīng)營智能投顧業(yè)務的合法合規(guī)性，同時也明確了金融機構(gòu)從事智能投顧業(yè)務時應當遵守本意見的一般性規(guī)定，包括投資范圍、風險隔離、投資者適當性、信息披露等。放眼全球的金融市場，美國、英國等金融市場較為發(fā)達的西方國家已經(jīng)開始將智能投顧服務作為普通投資者資產(chǎn)管理的重要工具。最早出現(xiàn)智能投顧業(yè)務的是美國，2010年左右，伴隨著大數(shù)據(jù)和金融科技的蓬勃發(fā)展，美國開始了對于這種新型的投資顧問模式的探索。Wealthfront、Betterment、CharlesSchwab等智能投顧平臺如雨后春筍般出現(xiàn)在金融危機后的美國的金融市場，并且許多傳統(tǒng)金融機構(gòu)也通過自主建立智能投顧業(yè)務或者并購的形式，紛紛投入智能投顧行業(yè)。受到西方國家智能投顧發(fā)展的影響，2015年，國內(nèi)的金融市場也開始出現(xiàn)智能投顧的概念。2016年，我國的智能投顧服務井噴式發(fā)展，開啟了我國的“智能投顧元年”，目前，智能投顧服務已經(jīng)在我國大量展開并不斷優(yōu)化。然而，從市場實際需求和實踐來看，無論在國際還是國內(nèi)，智能投顧服務模式都還存在著一系列的問題，而國際實踐，尤其是美國實踐要比中國實踐更豐富、更領先，因此其一些經(jīng)驗也更值得中國借鑒。

二、我國智能投顧的現(xiàn)狀

我國的智能投顧從2015年發(fā)展至今，銀行、券商、基金、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)紛紛參與其中，因此產(chǎn)生了一系列各式各樣智能化、專業(yè)化程度不一的智能投顧平臺。雖然智能投顧概念已在中國市場遍地開花，但由于沒有清晰明確的行業(yè)規(guī)范，各個平臺對智能投顧的理解參差不齊。智能投顧的分類也有很多，招商證券將智能投顧細分為全智能投顧和半智能投顧，并指出我國目前行業(yè)以半智能投顧模式為主。根據(jù)平臺的業(yè)務模式，東吳證券將國內(nèi)的智能投顧平臺分為獨立建議型、混合推薦型和一鍵跟單型。文章在前人的基礎上，根據(jù)平臺的性質(zhì)，進一步將智能投顧分為三大類，一是獨立的金融科技平臺，二是互聯(lián)網(wǎng)公司，三是傳統(tǒng)的金融機構(gòu)（如表1所示）。獨立的金融科技平臺上如藍海智投、彌財、理財魔方等等，都在我國智能背景，并且對于國外的智能投顧市場較為熟悉，在開發(fā)國內(nèi)智能投顧產(chǎn)品時很大一部分參考國外成熟的智能投顧產(chǎn)品，掛鉤的金融產(chǎn)品也和國外較相似，多為海外ETF。因此這類平臺也被稱為我國智能投顧市場的探路者?；ヂ?lián)網(wǎng)公司開發(fā)的智能投顧產(chǎn)品，優(yōu)勢在于明顯的分散化優(yōu)勢和大數(shù)據(jù)優(yōu)勢，其掛鉤的金融產(chǎn)品通常覆蓋基金、股票、債券、保險等多種不同類型的大類金融資產(chǎn)，如京東集團的京東智投，螞蟻金服的幫你投等。京東智投，依托于京東集團的用戶大數(shù)據(jù)，根據(jù)用戶的自身財務特征，能夠更精準地描繪出用戶畫像，幫助投資者制定最適合的投資策略。智能投顧區(qū)別于傳統(tǒng)投顧的最大優(yōu)勢之一，就是能夠利用算法進行千人千面千時的個性化投資組合構(gòu)建。傳統(tǒng)金融機構(gòu)，則擁有更為豐富的客戶資源優(yōu)勢以及金融產(chǎn)品資源優(yōu)勢。傳統(tǒng)金融機構(gòu)的智能投顧平臺又可以細分為銀行系、保險系和證券系。代表性產(chǎn)品主要有平安保險的平安一賬通、招商銀行的摩羯智投、廣發(fā)證券的廣發(fā)貝塔牛以及嘉實基金的嘉實金貝塔等等。這類產(chǎn)品在資產(chǎn)配置中，國內(nèi)的公募基金占有較大的比例，尤其是銀行系智能投顧產(chǎn)品。其擁有的客戶體量和資金體量是最大的，因此隱藏的風險也是最大的。2021年12月，京滬粵三地證監(jiān)局分別向轄區(qū)內(nèi)的基金公司和基金銷售機構(gòu)下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范基金投資建議活動的通知》，投資組合中基金產(chǎn)品占比較大的智能投顧產(chǎn)品受到較大影響。2022年6月，招商銀行、工商銀行等紛紛暫停了其智能投顧產(chǎn)品，傳統(tǒng)型金融機構(gòu)在智能投顧業(yè)務上出現(xiàn)停滯。這一現(xiàn)象并非意味著我國智能投顧發(fā)展受到限制，而是我國智能投顧向著規(guī)范化進程又向前邁出了一大步。取代以前的粗放式發(fā)展，我國對于智能投顧行業(yè)開始轉(zhuǎn)型關(guān)注發(fā)展的質(zhì)量。截至2020年，全球智能投顧資管規(guī)模已經(jīng)達到9875億美元，智能投顧用戶已達2.24億人，其中美國智能投顧資產(chǎn)規(guī)模達7497.03億美元，美國仍然是全球最大的智能投顧市場。我國與美國的智能投顧相比，我國智能投顧行業(yè)整體上仍然處于摸索階段，智能化程度低，且智能投顧用戶規(guī)模還較少。此外，收益率不佳、投資組合數(shù)量少也是我國智能投顧發(fā)展面臨的巨大阻礙。

三、我國智能投顧的發(fā)展

2018年，我國開始實施“資管新規(guī)”，規(guī)定資產(chǎn)管理行業(yè)中曾經(jīng)的收益“剛性兌付”更改為凈值報價，從此以后金融市場不再有投資保本的金融產(chǎn)品。曾經(jīng)將存款等保本型理財工具作為主要投資方式的廣大投資者急迫地尋求低風險的理財替代產(chǎn)品。在我國，資產(chǎn)管理從業(yè)需要嚴格的資質(zhì)要求，而擁有投資顧問資質(zhì)的從業(yè)人員與投資者的需求遠遠供不應求，投資成本高，服務效率低的問題推動著我國智能投顧服務的發(fā)展。2019年10月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務試點工作的通知》，通知中明確了試點機構(gòu)可以接受客戶委托，按照協(xié)議約定向其提供基金投資組合策略建議，并可以代客戶做出基金投資決策和申購、贖回等交易，這一舉措有利于金融機構(gòu)尤其是傳統(tǒng)金融機構(gòu)率先創(chuàng)新運用智能投顧進行財富管理。2021年12月，京滬粵三地證監(jiān)局已分別向轄區(qū)內(nèi)的基金公司和基金銷售機構(gòu)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范基金投資建議活動的通知》，這一舉措，意味著我國的基金投顧正在走向規(guī)范化，健康化。根據(jù)國家統(tǒng)計局相關(guān)數(shù)據(jù)，2021年，我國人均收入達到35128元，兩年平均實際增長達到5.1%，且城鄉(xiāng)可支配收入不斷縮小。隨著國民經(jīng)濟的持續(xù)增長，越來越多的普通居民有了投資理財?shù)男枨?，小額理財、智能化理財成為了我國投資顧問行業(yè)的發(fā)展趨勢。同時，我國的受教育程度問題不斷改善，2021年，每10萬人中具有大學文化程度的就有15467人。人民對于物質(zhì)文化的需要轉(zhuǎn)變?yōu)閷τ诿篮蒙畹目是?，投資者隊伍不斷壯大。運用PEST分析框架對我國的智能投顧發(fā)展進行分析，即政治、經(jīng)濟、社會、文化，四個維度，均表現(xiàn)出我國的智能投顧行業(yè)有著較為積極的成長環(huán)境。由此可以預見，智能投顧在我國還有很大的發(fā)展空間和發(fā)展動力。目前而言，智能投顧業(yè)務在我國還處于起步階段。我國的金融市場，金融工具價格波動幅度過大，投資者追求短線收益投資且不夠理性等問題亟待解決。對比智能投顧市場較為成熟的歐美國家，我國特殊的金融環(huán)境決定了不能夠照搬西方經(jīng)驗，而是需要結(jié)合自身情況探索一條具有中國特色的發(fā)展道路。全球最大的智能投顧機構(gòu)Betterment誕生于2008年的金融危機，而中國的大部分智能投顧產(chǎn)品成立于宏觀經(jīng)濟較熱的2015年前后，主要是迎合投資者對于理財市場的需求。美國的智能投顧誕生于雪中送炭，而我國的智能投顧更像是一種錦上添花?？坍嬘脩舢嬒褚彩俏覈悄芡额櫺枰P(guān)注的地方。用戶畫像是智能投顧一系列服務的起點，我國主要采取搜集調(diào)查問卷的方式。由于監(jiān)管當局對于投資者信息保護等原因，在我國，智能投顧只能夠以調(diào)查問卷的形式主動了解投資者的信息，導致搜集的信息較為單一，分析結(jié)果不準確，無法為投資者輸出最優(yōu)的投資決策。尤其是2021年8月頒布的《中華人民共和國個人信息保護法》之后。最后是投資標的方面，也是目前最難以解決的問題之一，中國的金融市場產(chǎn)品種類單一，價格波動較大。國外的智能投顧投資標的主要是ETF，投資組合中除股票、債券外，還包括了房地產(chǎn)、自然資源等投資種類。我國的智能投顧產(chǎn)品投資組合中的資產(chǎn)標的，主要是以公募基金為主，且目前公募基金數(shù)量較少，同質(zhì)化嚴重，這樣的客觀條件導致了智能投顧服務的優(yōu)勢明顯削弱。

四、我國智能投顧的監(jiān)管問題

監(jiān)管問題是目前我國的智能投顧服務發(fā)展面臨的主要問題。這些監(jiān)管問題有的是已經(jīng)暴露亟待解決的，有的是仍然存在著隱藏的風險，有的是由于客觀環(huán)境所限制的，有的是可以調(diào)整以此促進智能投顧健康發(fā)展的。文章將整個智能投顧的監(jiān)管分為三部分，即運營過程，監(jiān)管邊界以及監(jiān)管對象的界定。

（一）對智能投顧服務運營過程監(jiān)管的問題智能投顧業(yè)務的服務對象是不特定的投資者，交易的商品為投資策略。智能投顧服務和投資者之間的關(guān)系與經(jīng)營者和消費者之間的關(guān)系有一定的相似之處。在智能投顧的服務過程中，不可避免地需要涉及收集、處理大量的用戶信息。由于智能投顧服務運行具有一定程度的專業(yè)性要求，所以不會向投資者詳細描述特定投資組合以及資金流向的具體信息。由于信息不對稱，智能投顧的運營人員有動機篡改或泄露用戶信息，以此為自己謀取利益，即存在一定的操作性風險。如果一個國家放開智能投顧服務的發(fā)展，并且沒有對運營過程進行嚴格的監(jiān)管，甚至可能引發(fā)大范圍的系統(tǒng)性風險。對于智能投顧運營過程的監(jiān)管，我國在《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》第23條中有所涉及，但是界定較為模糊。比如信息披露的詳細程度，具體內(nèi)容等并未做出明文的規(guī)定。因此智能投顧的運營平臺向投資者披露的內(nèi)容都是對自身有利的，回避對自身不利的信息。信義義務的智能投顧應該遵守的重要準則，投資顧問應該運用自己的專業(yè)知識，結(jié)合用戶的投資偏好和財務背景，為客戶提供最優(yōu)的投資決策建議，以客戶利益最大化為己任，并向客戶詳盡地披露當前投資組合所隱含的具體風險。但目前我國的智能投顧行業(yè)，絕大多數(shù)平臺沒有盡到應盡的義務。當前，智能投顧行業(yè)在我國蓬勃發(fā)展，我國投資者迫切地需要在技術(shù)界定與信息披露的相關(guān)立法，以此來保護投資者的利益。但目前而言，智能投顧運營問題的靈活性、復雜性是難以用政策監(jiān)管來規(guī)避的。

（二）監(jiān)管邊界模糊的問題目前，我國金融業(yè)實行“一行兩會”的監(jiān)管體系，即中央銀行、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會。金融產(chǎn)品也相應被劃分為兩大類型，銀保監(jiān)會負責對銀行、保險、信托業(yè)務進行監(jiān)管，而證監(jiān)會負責對證券、基金等業(yè)務進行監(jiān)管。我國大多數(shù)智能投顧產(chǎn)品涉及的領域為公募基金產(chǎn)品，但智能投顧的投資標的發(fā)展趨勢為投資組合多元化，在風險相同的情況下，構(gòu)造最優(yōu)的投資組合，這樣就可能會涉及到跨監(jiān)管機構(gòu)的投資組合。智能投顧服務向投資者給出的資產(chǎn)配置可能會涉及到股票、基金、保險甚至一些另類資產(chǎn)，因此，分屬于不同行業(yè)的金融產(chǎn)品由于智能投顧被包裝成了一個不屬于任何行業(yè)的特殊金融產(chǎn)品。這個特殊的金融產(chǎn)品原則上應該受到銀保監(jiān)會和證監(jiān)會的雙重監(jiān)管，但現(xiàn)實中，雙重監(jiān)管即意味著雙重的監(jiān)管缺失。我國對于跨行業(yè)的金融產(chǎn)品還沒有給出完美的監(jiān)管方案，并且，我國的智能投顧高速發(fā)展，很有可能出現(xiàn)監(jiān)管方案的滯后性，亦不能解決這種跨行業(yè)監(jiān)管的難題。監(jiān)管邊界模糊的問題增加了我國金融市場的系統(tǒng)性風險，對于我國智能投顧的發(fā)展也是不利的。

（三）監(jiān)管對象難以界定的問題智能投顧服務的現(xiàn)實運營者為一系列程序和算法。在傳統(tǒng)的人工投顧模式中，主要通過立法的方式來約束、監(jiān)管投資顧問信義義務的履行。信義義務主要約束的對象是經(jīng)營機構(gòu)和自然人，投資顧問應該在法律范圍內(nèi)向委托人提供專業(yè)的投資理財服務，如果違反了相應的信義義務，投資者可以要求該服務機構(gòu)承擔相應的法律責任。智能投顧服務與傳統(tǒng)人工投顧的運營主體有著本質(zhì)上的差別，監(jiān)管的信義義務主體也隨之發(fā)生了變化。智能投顧服務是通過問卷調(diào)查等方式搜集用戶信息，再通過一系列的程序算法對這些信息進行深入解析，將關(guān)鍵信息提取并嵌套進預先設置好的策略和模型中，為投資者輸出理論上最優(yōu)的投資決策。但金融市場變化莫測，智能投顧輸出的都為理想條件下的投資決策。雖然智能投顧可以滿足投資者“千人千面千時”的投資需求，但仍然可能會出現(xiàn)一些信義糾紛，這時的信義主體界定就變得尤為重要。智能投顧可以代替人工投顧，更加高效地為投資者提供建議，但現(xiàn)實中信義義務主體的界定卻不能夠簡單地取代。目前我國的智能投顧還處于半智能模式，很多的投資決策需要人工的輔助，人工參與部分的比例以及重要性都很難用量來衡量，這也給監(jiān)管對象的界定增加了難度。

五、提出建議

對于我國智能投顧的發(fā)展，大部分學者著眼于智能投顧行業(yè)的監(jiān)管問題，并提出了多個維度的建議，如（李文莉，楊玥捷，2017）認為保護投資者利益，應該從智能投顧的信義義務方面來監(jiān)管，（牛雪芳，2018）從功能和行為角度對智能投顧的監(jiān)管問題入手，認為當局應該利用牌照監(jiān)管和功能監(jiān)管逐漸引導我國智能投顧健康發(fā)展，而（于文菊，2018）認為，建立評估反饋機制和保險機制的方法是我國智能投顧行業(yè)發(fā)展的良藥。文章基于前人的建議，立足于智能投顧在我國的發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合我國的特殊金融環(huán)境，借鑒智能投顧發(fā)展相對成熟的西方國家所使用的監(jiān)管措施，對于我國的智能投顧發(fā)展提出一些建議。

（一）提升智能投顧平臺準入標準智能投顧是近年來伴隨著金融科技發(fā)展興起的一種金融創(chuàng)新，人員的專業(yè)性和技術(shù)的成熟程度都有待提升。智能投顧服務本質(zhì)上為一種投資顧問服務，其不同之處在于利用科技幫助投資者進行更加高效的資產(chǎn)配置，這種服務背后本身就隱含著巨大的操作性風險。因此，對于智能投顧平臺的服務人員隊伍，不僅需要專業(yè)的金融知識，更需要高標準的職業(yè)道德規(guī)范。我國法律對于人工投顧有明文的約束，但智能投顧服務人員行業(yè)的界定較為模糊，且智能投顧服務過程相對人工投顧更不透明。隨著智能投顧服務的普及，為保證廣大投資者的利益，我國應該盡快發(fā)布明確的智能投顧行業(yè)人員準則，促進智能投顧行業(yè)優(yōu)化服務人員隊伍。如建立相關(guān)專業(yè)知識的培訓系統(tǒng)，定期開展職業(yè)培訓；設置從業(yè)人員資格認定系統(tǒng)，組織從業(yè)人員資格考試；建立兼具金融和計算機網(wǎng)絡背景的復合型監(jiān)管團隊，做到對于智能投顧程序的有效監(jiān)管；要求智能投顧平臺定期披露智能投顧產(chǎn)品運營的報告等等。保證智能投顧服務整個運營過程合理合法合規(guī)，維護金融市場的公平和穩(wěn)定，避免給投資者帶來損失。

（二）建立靈活的監(jiān)管規(guī)則對于智能投顧產(chǎn)品的監(jiān)管權(quán)責的問題，我國目前也還沒有明文的規(guī)定。我國現(xiàn)有的法律規(guī)定傳統(tǒng)的人工投資顧問不能夠直接代替投資者做出交易指令，智能投顧是智能投資顧問，也不能夠越過投資者直接參與金融產(chǎn)品的交易。參考西方國家的智能投顧模式，當智能投顧服務發(fā)展到一定階段，智能化提高，要求智能投顧產(chǎn)品完全的為投資者進行資產(chǎn)配置，其中就包括代替投資者做出決策。有學者提出，可以通過“自由量裁”的方法來解決這種矛盾。具體而言，即投資者授權(quán)智能投顧平臺，在一定的“自由量裁”范圍內(nèi)打開投資者的證券賬戶，進行買入、賣出、轉(zhuǎn)換償還、贖回等一系列原本只能投資者本人進行的操作。智能投顧產(chǎn)品的管理權(quán)責問題，同樣可以參考“自由量裁”的解決方案。由監(jiān)管根據(jù)智能投顧產(chǎn)品中大類資產(chǎn)配置的比例，結(jié)合具體情況來判定監(jiān)管的權(quán)責歸屬。同時定期披露和處罰監(jiān)管中存在重大風險或違反規(guī)定的智能投顧平臺或產(chǎn)品，保證監(jiān)管權(quán)責的透明性，最大限度保障投資者的利益。

（三）明確監(jiān)管對象，關(guān)注算法的更新我國的智能投顧還處于初級階段，原本應該由計算機程序完成的工作也需要人工來執(zhí)行，并且其中的算法為人工開發(fā)，因此將人工智能與傳統(tǒng)投顧人員置于同一地位，將人工智能認定為民事法律關(guān)系的主體是不合理的。運營平臺雖然沒有和投資者直接接觸，但與投資者的信息接觸密切，是整個智能投顧服務的主導者，因此可以將智能投顧平臺作為監(jiān)管對象。從嚴要求智能投顧牌照的管理，將不合規(guī)的智能投顧平臺排除在外，加強對智能投顧平臺信義義務履行的培訓與監(jiān)管。對于智能投顧的算法，監(jiān)管當局也應當密切關(guān)注。金融市場環(huán)境變化莫測，智能投顧算法不得不快速更新。監(jiān)管應當持續(xù)性地對于評估算法的適當性、合法性進行評估，防范系統(tǒng)性風險的發(fā)生。智能投顧的出現(xiàn)，拓展了我國廣大投資者參與金融市場的途徑，同時，也為普通居民財富管理提供了一種新的更加智能、更加便捷的服務方式。傳統(tǒng)的人工投資顧問成本高，主要是服務高收入群體，而智能投顧最大化發(fā)揮規(guī)模效應，將資產(chǎn)管理最大程度普適化。我國的投資者數(shù)量龐大，大多不具備基礎的金融知識儲備，且不夠理性。在加強對于智能投顧平臺的同時，對于投資者的教育也是必不可少的。同時，金融市場的成熟程度也是影響智能投顧發(fā)展的重要因素。智能投顧服務在面臨諸多挑戰(zhàn)的同時，也迎來了更大的發(fā)展機遇。完善對于智能投顧行業(yè)的監(jiān)管措施，是目前我國智能投顧發(fā)展最有效也是最緊迫的路，只有這樣才能使智能投顧行業(yè)更加健康地發(fā)展。完善監(jiān)管措施，同時加大創(chuàng)新力度，我國的智能投顧領域定會更上一層樓。

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作者:何柳亭 單位:北京工商大學經(jīng)濟學院